报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 人员流动回落，需求环比改善，工业生产总体平稳，消费、投资、出口等方面有不同表现，大类资产表现分化，期间有多项重要政策/事件发生 [3] 根据相关目录分别进行总结 大类资产 - 本周债指普跌，中债 7 - 10 年国开行债指数下跌最多，周度跌幅达 0.19% [3][7] - 股指多数上涨，科创 50 指数上涨最多，周度涨幅达 6.47% [3] - 商品涨跌互现，南华贵金属指数上涨最多，涨幅达 4.48%，南华黑色指数下跌最多，跌幅达 1.95% [3] - 外币多数下跌，日元跌幅最大，周度跌幅达 0.95%，美元相对人民币升值，周度涨幅达 0.31% [3] 工业生产 - 生产总体平稳，上游全国电厂样本区域用煤量周度环比下行 1.27%，石油沥青装置开工率周度环比上行 5.70pcts 至 40.10%，高炉开工率周度环比上行 0.47pcts 至 84.47%，粗钢产量周度环比下行 0.67% [3] - 地产链螺纹钢开工率周度环比下行 2.31pcts 至 40.65%，浮法玻璃开工率周度环比持平上周 76.31%，磨机运转率周度环比持平上周 38.55% [3] - 泛消费品链涤纶长丝开工率周度环比持平上周 91.54%，PTA 开工率周度环比下行 0.81pcts 至 76.48%，甲醇开工率周度环比上行 0.12pcts 至 79.51% [3] - 汽车链汽车半钢胎开工率周度环比下行 0.08pcts 至 73.58%，汽车全钢胎开工率周度环比上行 0.06pcts 至 65.72% [3] 人流物流 - 人员流动明显回落，全国迁徙规模指数 7DMA 周度环比下行 7.21%，国内航班执飞数量 7DMA 环比下行 2.93%，国际航班执飞数量 7DMA 周度环比下行 1.01%，北京和上海客运量上行，广州和深圳地铁客运量下行 [3] - 货运价格小幅下行，公路物流运价指数 4WMA 周度环比下行 0.04%，总量高于往年同期水平 [3] 消费 - 汽车销量同比有所上行，上期乘用车市场批发与零售销量同比去年分别上行 6.00%和 9.00%，批发同比增速 4WMA 和零售同比增速 4WMA 均上行 [3] - 物价表现分化，本期电影票房周度环比下行 55%，观影人次 7DMA 周度环比下行 55%，猪肉价格周度环比下行 0.31%，蔬菜价格周度环比上行 4.23% [3] 投资 - 建筑施工表现较好，本期水泥库容比周度环比上行 0.4pcts，水泥价格指数周度环比上行 2.97%，水泥发运率周度环比上行 0.4pcts，螺纹钢库存周度环比下行 2.8%，全国盈利钢厂比例周度环比下行 0.9pcts，螺纹钢表观需求周度环比上行 5.0% [3] - 商品房市场有所回暖，30 大中城市商品房成交面积 7DMA 周度环比上行 21.2%，一线、二线和三线商品房成交面积均上行，16 城二手房成交面积 7DMA 周度环比上行 1.6%，全国城市二手房出售挂牌价指数周度环比下行 0.1%，百城成交土地面积上行，成交土地溢价率周度环比下行 [3] 出口 - 港口吞吐量有所上行，本期港口货物吞吐量周度环比上行 0.1%，集装箱吞吐量周度环比上行 0.2% [3] - 航运指数多数下行，本期 BDI 指数周度环比上行 2.54%，SCFI 指数和 CCFI 指数周度环比分别下行 6.98%和 2.93% [3] 重要政策/事件 - 9/22 LPR 报价维持不变 [3] - 9/22 国新办新闻发布会介绍十四五时期金融业的发展情况，未涉及短期政策的调整 [3] - 9/24 央行公告 9.25 日操作 6000 亿 MLF [3] - 9/26 央行三季度货币政策例会继续强调“适度宽松”的货币政策 [3]

债 券 研 究 债 券 周 评 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 黄伟平 (8621)23297818× huangwp@swsresearch.com 2025 年 09 月 27 日 人员流动回落，需求环比改善 ——高频经济周报（2025.9.21-2025.9.27） 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 证 券 研 究 报 告 - ⚫ 工业生产：生产总体平稳。从上游来看，本期全国电厂样本区域用煤量周度环比下行 1.27%，石油沥青装置开工率周度环比上行 5.70pcts 至 40.10%，高炉开工率周度环比 上行 0.47pcts 至 84.47%，粗钢产量周度环比下行 0.67%。从地产链来看，螺纹钢开工 率周度环比下行 2.31pcts 至 40.65%，浮法玻璃开工率周度环比持平上周 ...

本报（chinatimes.net.cn）记者张智 北京报道 8月，我国经济增长仍保持强劲动力，但内需略低于预期。 国家统计局发布的数据显示，前8个月，主要生产需求指标保持平稳增长，1—8月份，规模以上工业增 加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额、货物进出口增速与1—7月份基本相当，经济增长"稳"没 有改变。 从8月单月来看，8月宏观经济延续了7月的边际下行走势，生产端的工业增加值、服务业生产指数，需 求端的社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，从当月同比增速来看都出现了边际走弱。 "当前经济增长的内生动能仍未能稳固形成，新旧动能仍在持续转换过程中，特别是居民部门去杠杆对 于经济循环的终端形成了一定压制，宏观经济增长依然较为依赖政策的托举和外需的拉动。随着去 年'924'以来一揽子增量政策效果的释放，今年三季度再次出现了经济边际放缓的压力。"远东资信研究 院副院长张林对《华夏时报》记者表示。 在张林看来，需求的边际放缓可能进一步制约生产的扩张，三季度GDP增速较二季度将有所下调，从而 放大了三季度增量政策稳增长的必要性。 对此，商务部等九部门9月16日印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，加大消 ...

视频丨王学权 8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%。8月份，全国服务业生产指数同比增 长5.6%。8月份，社会消费品零售总额同比增长3.4%；环比增长0.17%。1-8月份，全国固定资产投资 （不含农户）同比增长0.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长4.2%。8月份，货物进出口 总额同比增长3.5%。其中，出口增长4.8%；进口增长1.7%。 记者丨周潇枭 毕凤至 实习生曾晓莹 制图：毕凤至 实习生曾晓莹 编辑丨周上祺 总体来看，8月部分经济指标增速相较7月有所下行，但是生产端数据整体在5%左右，经济运行总体平 稳。 9月15日，国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办发布会上表 示，8月份经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。但也要看到，外部环境复杂严峻，不稳定不确定 因素较多，国内市场供强需弱，部分企业经营困难。下阶段，要强化宏观政策调节，有效释放内需潜 力，深化改革开放，做强国内大循环，促进国内国际双循环，推动经济平稳健康发展。 付凌晖表示，尽管当前国内外环境深刻复杂变化，部分民营企业生产经营困难，民间投资面临一定压 力，但从未来发展 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周大宗商品指数震荡回落小幅收跌，工业品、农产品均小幅走弱，前半周基本面偏弱拖累走势，下半周因美联储降息预期升温及A股回暖带动回升 [3] - 海外方面，8月美国通胀符合预期，CPI同比增速上行，预计9月降息25BP是基准情形，就业市场疲弱或使后续有降息可能；9月第一周美国初请失业金人数大增，劳动力市场降温；欧洲央行维持三大关键利率不变，政策信号偏“鹰派”，市场对其年内再次降息概率降至15%，未来短期按兵不动，长期有不确定性 [3] - 国内方面，8月新增社融和贷款低于季节性，后续政府净融资或成拖累，关注“央行重启买债”“降准降息”预期；8月进出口同比数据低于预期，出口动能或边际减弱但有支撑因素 [3] - 大宗商品需求旺季不旺，宏观多空因素交织，基本面供需失衡，市场或偏弱震荡，后续关注宏观政策和旺季需求变化 [3] 各部分总结 海外形势分析 - 美国通胀：8月美国通胀符合市场预期，CPI同比增速上行至+2.9%，环比增速反弹，受食品、能源、住房价格上涨影响，关税影响缓和，预计9月降息25BP，年内通胀上行风险可控，就业市场疲弱或使后续有降息空间 [3] - 美国就业：9月第一周美国季调初请失业金人数达26.3万人，较前周增加2.7万人，与8月非农就业数据走低趋势一致 [3] - 欧洲央行：9月11日欧洲央行维持三大关键利率不变，政策信号偏“鹰派”，市场对其年内再次降息概率降至15%，短期按兵不动，长期若通胀抬头或需重新考虑政策立场，若经济复苏乏力降息选项仍可能回归 [3] 国内形势分析 - 金融数据：8月新增社融规模2.57万亿元，同比少增4630亿元，略高于预期；新增金融机构口径贷款5900亿元，同比少增3100亿元，大体持平预期。实体经济融资需求弱，政府债融资节奏错位使社融下行，企业直接融资稳健增长，后续关注政策预期落地 [3] - 进出口数据：8月以美元计算进口同比1.3%，预期3.0%，前值4.1%；出口同比4.4%，预期5.0%，前值7.20%。出口动能或边际减弱，面临基数压力和前期需求透支问题，但全球经济恢复和对非洲出口走强有支撑作用 [3] 高频数据跟踪 - 开工率数据：9月5日PTA开工率78.28%，聚酯开工率87.36%，织造业开工率66%；8月高炉开工率有一定变化 [23][27] - 汽车销售数据：8月汽车厂家批发同比10.2%，零售同比19.7%；1 - 8月累计批发1476.5，同比9.7%，零售1801.9，同比13.0% [34] - 农产品价格数据：9月12日农产品批发价格200指数较前值有0.75%的变化等，28种重点监测蔬菜、猪肉等价格有相应走势 [35][36]

经济总体表现 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 环比增长0.37% [1] - 8月全国服务业生产指数同比增长5.6% [1] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 环比增长0.17% [1] - 1-8月全国固定资产投资同比增长0.5% 扣除房地产开发投资后增长4.2% [1][2] - 8月货物进出口总额同比增长3.5% 其中出口增长4.8% 进口增长1.7% [1][6] 房地产投资状况 - 1-8月房地产开发投资同比下降12.9% 较1-7月降幅扩大0.9个百分点 [2] - 商品房销售和住宅价格同比降幅收窄 去库存成效显现 [2] - 部分城市政策调整后市场交易出现改善 [2] - 房地产销售仍在下降 市场修复需要过程 [3] 固定资产投资结构 - 1-8月制造业投资增长5.1% 累计增速持续回落但仍维持5%以上 [2] - 1-8月基础设施投资同比增长2.0% 增速较1-7月回落1.2个百分点 [2] - 国务院部署促进民间投资措施 要求破除隐性壁垒加强融资支持 [3] - 民营企业积极布局新能源汽车 光伏 锂电池等绿色产业及人工智能 具身机器人等未来产业 [4] 消费市场表现 - 1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6% 服务零售额增长5.1% [5] - 8月限额以上单位家具类零售额增长18.6% 家用电器类增长14.3% 文化办公用品类增长14.2% 通讯器材类增长7.3% [6] - 8月全国电影票房同比增长48.6% 观影人次增长66.9% [6] - 消费品以旧换新政策带动重点商品实现较高增长 [6] 进出口贸易情况 - 1-8月货物进出口总额同比增长3.5% 其中出口增长6.9% 进口下降1.2% [6] - 8月对美国出口下降32.9% 降幅较上月扩大11.9个百分点 [7] - 对非美国 非东盟地区出口同比增长6.4% 显示新市场开拓成效 [7] 工业品价格变化 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 [7] - PPI环比持平 结束连续8个月负增长态势 [7] - 行业自律和产能治理推动重点工业品价格出现积极变化 [8] - 产业高端化 智能化发展带动相关行业价格上涨 [8]

告 8 月通胀数据显示财政补贴耐用消费品和反内卷带动我国消费内需稳 步改善、工业品供给结构优化。但另一方面隐债加速化解和房地产市场持 续探底阶段近期投资需求也出现了一轮降温。两因素共同作用下，预计核 心 CPI 和 PPI 的修复都将逐步延展。在此过程中外需的重要性仍然较高。 8 月出口在缓冲期延续的背景下已经开始初步呈现降温迹象，随着美国对 等关税落地，我国与东盟等区域协同供给也可能受到一定影响，展望我国 出口至 2026 年中不宜过度乐观，需保持逐月观察的态势，一旦出口单月降 温幅度较大，中央财政或将以更大扩张力度同时增加消费补贴和"两重" 有效投资预算；此外，近期美元指数处于超调偏弱区间，人民币贬值压力 较小，我国货币政策可考虑抢抓时间窗口实施 10BP 小幅降息以稳定房地 产市场并带动后地产周期耐用品消费。 风险提示：货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险。 宏 观 研 究 华福证券 反内卷带动煤钢价格环比转正 ——CPI、PPI 点评（2025.8） 投资要点： 宏 观 点 评 8 月 CPI 受食品价格拖累再度回落，核心 CPI 持续温和改善，反内卷 推动工业品价格止跌 PPI 同比跌 ...

零售业表现 - 9月中国零售业景气指数为50.6% 环比上升0.5个百分点 创8个月新高 [3] - 1-7月轻工11类商品零售额4.9万亿元 同比增长11.4% 占社会消费品零售总额17.4% [8] - 消费品以旧换新带动电动自行车/洗衣机/空调产量分别增长33.2%/9.4%/5.1% [8] 物流行业动态 - 8月新开国际航空货运航线15条 每周增加往返航班超30个 [5] - 前8月累计新开国际航空货运航线152条 每周增加往返航班超300个 [5] - 亚洲和欧洲航线为主 分别达76条和55条 北美洲航线14条 [5] - 8月中国公路物流运价指数105.1点 环比回升0.01% 同比回升0.8% [7] 轻工业运行状况 - 前7月规模以上轻工业增加值同比增长6.7% [8] - 实现营业收入13.2万亿元 利润7601.1亿元 [8] - 主要行业投资增速保持两位数增长 高于全国固定资产投资及制造业投资增速 [10] - 轻工商品出口5357.5亿美元 占全国出口总额25.1% 同比增长1.1% [12] 外资投资情况 - 广东前7月新设外资企业1.7万家 同比增长32.7% [14] - 广东实际使用外资金额656.7亿元 同比增长8.2% [16] - 制造业实际使用外资占全省总额29.1% [16] 对外开放平台建设 - 海关特殊监管区域以不到两万分之一的国土面积贡献全国五分之一进出口总值 [16] - 河南/四川/重庆等中西部省市外贸增速迅猛 特殊区域进出口值占本地外贸一半以上 [16] - 2024年海关特殊监管区域进出口值较2020年增长超三成 [16] - "十四五"期间海关特殊监管区域新增19个 总数达174个 实现全国各省区市全覆盖 [18]

价格指标 - CPI同比预计回落至-0.3%，环比为0.1%[3][4] - PPI同比明显回升至-2.5%，环比或为0.4%[3][4] 生产与消费 - 工业增加值同比小幅反弹至6.0%[3][4] - 社会消费品零售总额同比回升至4.5%[3][4] 投资与贸易 - 固定资产投资累计同比继续回落至1.3%[3][4] - 出口同比或回落至6.0%，进口同比预计为5.0%[3][4] - 贸易顺差预计为992亿美元[4] 金融数据 - 信贷月增量预计为10500亿元，余额累计增速保持6.9%[4] - 社会融资总量月增量预计为26000亿元，累计增速保持9.0%[4] - M2同比增速保持8.8%[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月第三周外需吞吐量同比维持高位但运价整体偏弱且跌幅走阔，地产成交分化、房价待企稳、土地溢价率上行，生产端工业货运量好、煤炭价涨、各行业表现分化，建筑业水泥供需修复、黑色供需偏弱，消费出行热度和汽车消费略有上行，价格受外部扰动和基本面影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 出行热度平稳维持高位，地铁出行与拥堵延时指数上行，航班执飞率与去年同期基本持平 [3] - 商品消费中汽车消费热度略有上行，纺织消费有所修复，快递揽收高位运行 [3] 地产 - 新房成交热度基本持平，二线城市相对领先 [4] - 二手房成交有所回升，高能级城市市场热度均有回升，挂牌价与挂牌量双双降低 [6] - 土地市场溢价率有所回升，土地成交量有所回落 [6] 生产 - 货运量热度延续，铁路与高速公路货运量较去年同期上升 [17] - 开工率数据表现分化，焦化开工率上升，地炼开工率修复，化工产业链开工率分化，半/全钢胎生产开工率略有修复 [17] 建筑业 - 建筑业资金到位同比上升，房建与非房建资金分化 [14] - 水泥需求略有上升，供给有所修复，库存下行，价格略有上升 [15] - 黑色供需有所下行，基数对供给同比读数有支撑，库存略有上升，价格下降 [15] - 沥青开工率下行，价格环比上升；PVC与苯乙烯开工率同比持平 [16] 外需 - 运量方面港口累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量维持高位 [5] - 运价方面RJ/CRB同比增速上行，波罗的海干散货指数回落，国际航线运价减弱，CCFI与SCFI指数环比下行 [5] - 韩国8月前20日出口额同比7.62%，越南8月上半月出口同比15.56%维持韧性 [5] 价格 - 农产品方面猪肉价格下行，国家发改委收储有支撑，蔬菜价格上行，高温导致供给不足 [20] - 原油价格上行，受地缘风险溢价回升、需求端和库存端因素支撑 [21] - 黑色价格分化，螺纹钢、铁矿石价格回归基本面，焦炭价格偏强 [22] - 铜价震荡运行，周五鲍威尔讲话后价格明显修复 [22]