本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：明明 彭阳 孙毓铭 ▍政策实施情况： 上半年国补资金快速消耗，带动以旧换新政策火热推进，但部分地区出现额度紧张甚至阶段性暂停。进 入下半年后，地方普遍采取定时、限额、摇号等方式控制发放节奏。以上海为例，自9月起家电家居补 贴改为公证摇号，每两周一次，以平衡资金使用并扩大覆盖面。 ▍结构性成效与消费拉动： 2025年的以旧换新政策补贴范围和标准进一步扩围：家电类由8大类扩至12大类，新增手机、平板、智 能手表等数码产品，汽车报废更新范围扩大，家装、电动车等同样获支持。这些举措显著提振了耐用品 消费，推动消费结构向智能化、绿色化升级。1-5月社零增速保持在5.0%，明显高于去年同期，显示政 策刺激传导迅速而有效。 ▍边际效应与后续展望： 6月以来，受资金消耗过快与去年高基数影响，社零增速有所放缓。社零增速1-5月高达5.0%，6-8月当 月增速分别下滑至4.8%、3.7%和3.4%。补贴边际效应有所减弱，但整体仍可控，随着最后一批资金落 地叠加年末消费旺季，预计下半年社零仍有条件维持温和增长。需要关注的是居民可能形成"等补再 买"的心理和部分超前消费倾向，但在政策节奏管理和 ...

核心观点 - 8月经济框架为外需压力缓释后内部超常规政策缓退下的韧性观察 亮点在出口、生产和服务消费 而制造业投资、基建投资、耐用品消费和社融受政策节奏影响可能继续走弱 物价层面PPI同比预计回升 CPI同比走弱 [2] 出口 - 预计8月美元计价出口同比7%左右 进口同比2%左右 [4][14] - 截至8月31日四周内中国港口集装箱吞吐量四周累计同比大幅回升至9% [4][14] - 8月主要经济体制造业PMI均值50.88% 高于7月均值50% [4][15] - 8月韩国出口同比降至1.3% 7月为5.9% 环比-3.98% 与十年同期均值-4%基本持平 [4][15] - 8月上半月越南主要产品出口同比升至18.5% 7月上半月为17.1% 7月全月为17.7% [4][15] - 美国进口需求边际回暖 但中国对美直接出口可能回落 转港贸易高景气或延续 8月前26天美国提单口径进口金额同比-15% 7月为-18.8% [16] - 8月从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-11.9% 7月为-5.7% 容量同比2.9% 略高于7月的1% [16] - 8月前29天东盟主要国家港口船舶停靠数同比9% 与7月9.2%基本持平 [16] - 进口方面因需求边际回暖及强劲出口带动 8月中国制造业PMI进口指数回升至48% 采购量指数回升至50.4% [17] 生产 - 预计8月工业增加值增速在6.0%左右 [5][13] - 8月PMI生产指数50.8% 高于前值50.5% 5-8月该指数在50.5%-51%之间波动 [13] - 8月四周高速公路货车通行量增速3.3% 高于3-7月的四周合计增速 [13] - 高耗能行业相对平稳 粗钢产量增速有所回升 新动能偏强 高技术制造业PMI生产指数在54%附近 [5][13] - 下游消费生产相对偏弱 消费品行业PMI为49.2% 比上月下降0.3个百分点 [5][13] 服务消费 - 8月居民出行情况较好 铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均上升 预计带动餐饮、住宿、文娱消费回升 [5][21] 社融 - 预计8月新增社融2.1万亿元 较去年同期多增7800亿元 社融存量增速预计回落至8.7%左右 [6][22] - 8月M2同比预计8.6%左右 新口径M1同比预计5.9%左右 [6][22] - 8月政府债券净融资额同比少增5100亿元 企业债券净融资额同比少增约100亿元 [6][22] - 8月针对实体的贷款预计增长5900亿元 较2024年少增4500亿元 [22] 耐用品消费 - 以旧换新政策8月相继重启但补贴发放细化 预计耐用品消费增速有所回落 [6][20] - 预计8月社零增速3.8%左右 其中汽车增速-3.5% [6][20] - 贵州省新能源乘用车补贴比例从16%调整为10% 最高补贴1.5万元 [6][20] - 桂林市8月5日起恢复线下门店核销补贴消费券 [6][20] - 7月狭义乘用车零售184.4万辆 同比+7.3% 初步推算8月零售约194万辆 环比增6.2% 同比增2.0% [20] - 2025年8月空冰洗排产合计总量2697万台 较去年同期生产实绩下降4.9% 7月为下降2.6% 6月为上涨7.3% [20] 投资 - 预计1-8月固投增速回落至1.0%左右 其中制造业投资累计增速降至5.3% 房地产投资累计增速降至-12.5% 基建不含电力累计增速降至2.4% [6][18] - 关注五个指标多数偏弱 8月建筑业PMI为49.1% 低于前值50.6% [18] - 上半年建筑业签订合同额累计增速降至-1.58% 1季度为0.45% 去年上半年为3.51% [18] - 7月末固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比2.0% 低于前值2.9%及去年同期3.7% [18] - 7月末企业中长期贷款余额增速8.2% 低于前值8.54% [18] - 准财政略有改善 8月政策性银行净融资近4000亿元 加上PSL后好于去年同期 [18] 地产销售 - 预计8月地产销售面积增速-8.0%左右 [19] - 30大中城市8月商品房成交面积同比-10.6% [19] - 2025年8月TOP100房企销售操盘金额2070.4亿元 环比降1.9% 同比降17.6% 同比降幅较7月收窄6.7个百分点 [19] - 1-8月百强房企累计销售操盘金额20708.8亿元 同比降13.1% 降幅扩大0.6个百分点 [19] 物价 - 预计8月CPI环比-0.1% 同比回落至-0.5%左右 主因食品涨价弱于季节性和能源价格下跌拖累 [7][11] - 食品价格环比预计上涨0.5% 猪肉批价下跌1.9% 蔬菜批价上涨8% 鸡蛋批价上涨5.3% 水果批价下跌4.2% 牛肉批价上涨1.5% 羊肉批价上涨0.4% [11] - 受国际油价波动影响 成品油零售价下跌约2.8% [11] - 核心CPI环比或下跌0.1% [11] - 预计8月PPI环比持平 同比从-3.6%回升至-2.9%左右 [7][12] - 8月PMI主要原材料购进价格指数53.3% 较上月回升1.8个百分点 出厂价格指数49.1% 较上月回升0.8个百分点 [12] - 商务部生产资料价格指数环比从0.8%回落至0.4% 仍是去年6月以来次高 [12] - 高频现货价显示动力煤涨8% 上月4.4% 螺纹钢涨1.3% 上月4.4% 布油跌-3.9% 上月-0.7% 铜跌-0.4% 上月0.6% 水泥跌-3.3% 上月-5.7% [12]

消费 - 7月社零同比下滑1.1个百分点至3.7%，其中家电贡献放缓0.1个百分点，汽车负贡献加深0.6个百分点[3] - 2024年居民贷款消费率持续低位，中枢约2.5%[3] - 个人消费贷贴息预计提振社零0.2个百分点，幅度高于2023年的0.1个百分点[4] - 四川三轮消费贷贴息累计支持72亿元，年均拉动社零0.2个百分点[4] 生产 - 7月工业增加值同比下滑1.1个百分点至5.7%，环比0.38%为年内次低[5] - 服务业生产同比走弱0.2个百分点至5.8%，金融业改善1.4个百分点[5] 固投 - 7月房地产投资累计同比下滑0.8个百分点至-12.0%，当月同比-17.0%[6] - 制造业投资累计同比下滑1.3个百分点至6.2%，连续4个月放缓[6] - 基建投资2021年以来首次转负，广义基建当月同比-1.9%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指慢牛趋势不改，但近期或有回调，可考虑防守观望；国债在当前格局下可能震荡中调整，投资者可关注止盈 [12][13] - 6月制造业PMI回升，供需共振改善但结构上并非普遍现象；非制造业PMI回升，建筑业亮点突出，服务业旺季过后季节性回落 [20][26] - 2025年5月CPI同比微降，PPI同比下降，物价呈现“食品分化、服务强于商品”特征，PPI部分领域有积极变化 [29][32] - 5月规上工业企业盈利同比回落，量、价、利润率同时回落，企业或采取降价去库策略 [35] - 1 - 5月财政收入累计降幅收窄，支出节奏边际放缓，政府性基金收入降幅走扩、支出放缓 [38][41] - 5月工业增加值同比增速回落，服务业增加值同比增速回升，产销不平衡，出口相关生产偏弱 [44] - 1 - 5月固定资产投资同比增速回落，基建、制造业、地产投资同步增速走低，地产投资资金面承压 [47] - 5月社零增速同比回升，各渠道零售同比增速均有明显回升 [50] - 5月社融新增，政府债是主要支撑，企业部门融资需求偏弱，后续面临关税挑战，M2增速回落、M1增速回升 [53][56] - 5月我国进出口延续增长势头，出口表现亮眼，中部地区外贸增速领跑，预计6月出口仍能维持韧性增长 [59] - 2025年5月美国非农就业报告显示劳动力市场有韧性，薪资增速超预期回升，强化通胀粘性担忧，美联储或保持观望 [62][65] - 美国5月CPI同比增加，核心CPI同比持平，通胀压力可控，美联储维持利率不变并强调不确定性 [68] - 美国6月Markit制造业PMI初值持稳于扩张区间，但增长动能来自库存囤积，外需疲软，通胀压力加剧，经济呈现“弱扩张 + 高通胀”特征 [71] 根据相关目录分别总结 金融期货策略建议 股指策略建议 - 走势回顾：A股宽基指数周涨幅全部为正，科创50累计涨幅最大为4.63%，中证500涨幅超3% [12] - 核心观点：美欧贸易协议、美国经济数据、日本央行政策、中国经济数据及政策等因素影响下，市场情绪或降温，叠加技术指标高位，股指近期或回调 [12] - 技术分析：RSI指标显示大盘指数或有回调风险 [12] - 策略展望：防守观望 [11] 国债策略建议 - 走势回顾：周五市场情绪波动，现券收益率反复，衍生品市场情绪脆弱，国债期货品种呈阴线排列且收盘价下移 [13] - 核心观点：权益市场资金涌入，债券市场资金流出，7月末8月初宏观大事多，债市可能震荡调整 [13] - 技术分析：KDJ指标显示T主力合约或震荡偏弱运行 [13] - 策略展望：关注止盈 [13] 重点数据跟踪 PMI - 6月制造业PMI回升至49.7%，供需两侧均有贡献，新订单、生产等指数回升，但小企业、高技术制造业等结构上存在差异 [20] - 6月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数回升，价格改善动力源于海外大宗价格，但出厂价格仍处荣枯线下，细分行业价格和库存互动逻辑清晰 [23] - 6月非制造业PMI回升至50.5%，建筑业PMI回升，服务业PMI回落，建筑业亮点有望对冲出口下行压力，服务业暑期消费启动后有望走强 [26] 通胀 - 2025年5月，CPI同比微降0.1%，环比下降0.2%，物价呈现“食品分化、服务强于商品”特征，核心通胀动能不足 [29] - 2025年5月PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%，生产资料价格跌幅大，部分领域有积极变化 [32] 规模以上工业企业盈利 - 5月规上工业企业盈利同比回落9.1%，营收同比增长0.8%，量、价、利润率同时回落，盈利回落普遍，中游制造行业贡献主要利润增长 [35] - 5月工业企业产成品名义库存同比增长3.5%，实际库存同比增长7.0%，产销率环比回落，企业或降价去库 [35] 财政 - 1 - 5月，全国一般公共预算收入9.7万亿元，同比下降0.3%，支出11.3万亿元，同比增长4.2%，财政收入累计降幅收窄，税收修复边际放缓 [38] - 财政支出节奏边际放缓，基建支出降幅走阔，民生支出与债务付息支出增速提高，政府性基金收入降幅走扩、支出放缓 [41] 工业增加值 - 5月工业增加值同比增速回落至5.8%，服务业增加值同比增速回升至6.2%，二季度GDP增速有望超5% [44] - 产销不平衡，出口相关生产偏弱，制造业同比增速回落，高技术制造业韧性强，5月产销率和出口交货值同比增速不佳 [44] 固定资产投资 - 1 - 5月固定资产投资同比增速回落至3.7%，建筑安装工程、设备工器具购置及民间投资、公共投资同比增速均走低 [47] - 基建、制造业、地产投资同步增速走低，地产实物量强度不弱，但资金面承压 [47] 社零 - 5月社零增速同比增速回升至6.4%，限额以上零售同比增速回升至8%，各渠道零售同比增速均有明显回升 [50] 社融 - 5月新增社融2.3万亿，同比多增0.2万亿，政府债是主要支撑，企业中长贷同比少增，企业部门融资需求偏弱 [53][56] - M2增速回落至7.9%、M1增速回升至2.3%，财政存款仍待加快释放 [56] 进出口 - 5月我国出口3161亿美元，进口2128.8亿美元，贸易顺差1032.2亿美元，单月进出口延续增长势头，出口对主要市场两位数增长 [59] - 中部地区外贸增速领跑，中美经贸关系缓和带动的抢出口效应预计6月显现，进料加工贸易预示6月出口维持韧性增长 [59] 美国非农 - 2025年5月美国新增就业13.9万人超预期，失业率维持在4.2%符合预期，内部结构分化，商品生产部门疲软，服务业就业增长 [62] - 薪资增速超预期回升，私人部门时薪环比增长0.4%，同比增速持稳于3.9%，强化通胀粘性担忧，美联储或保持观望 [65] 美国CPI - 美国5月CPI同比增加2.4%，核心CPI同比增加2.8%，食品、能源通胀环比涨幅一上一下，核心商品和服务通胀压力可控 [68] - 6月美联储维持联邦基金利率目标区间不变，强调不确定性减弱但仍偏高 [68] 美国PMI - 美国6月Markit制造业PMI初值52.0与5月持平且高于预期，服务业PMI初值53.1低于5月但高于预期 [71] - 制造业增长动能来自库存囤积，外需疲软，出口下滑，通胀压力加剧，经济呈现“弱扩张 + 高通胀”特征 [71] 周内关注重点 - 包括中共中央政治局委员赴瑞典与美方经贸会谈、美国二季度实际GDP年化季环比初值、美国FOMC利率决策等多项重要经济指标或事件 [73]

消费ETF表现 - 消费ETF（159928）7月18日收涨近1%，全天成交额超2.6亿元[1] - 该ETF连续4日净流入，累计超8500万元，最新规模达122亿元，同类领先[1] - 标的指数成分股普涨：泸州老窖、新诺威涨超3%，山西汾酒涨超2%，贵州茅台、牧原股份涨超1%，五粮液涨近1%[3] 成分股权重及涨跌幅 - 伊利股份跌0.11%，权重10.21%；五粮液涨0.92%，权重9.99%[4] - 贵州茅台涨1.46%，权重8.87%；牧原股份涨1.68%，权重8.51%[4] - 泸州老窖涨3.44%，权重6.05%；山西汾酒涨2.86%，权重5.51%[4] 宏观经济政策动向 - 重要会议7月18日召开，强调跟踪经济运行新动态，研究扩大内需、发展新质生产力等战略问题[3] 外卖行业对社零影响 - 外卖收入占社零比重约2.8%，在线餐饮占餐饮消费总额近25%[5] - 7月外卖订单激增：美团日订单7月5日破1亿单（较去年峰值提前33天），7月12日超1.5亿单[8] - 补贴成本由平台和商家共担，商家餐饮收入或折损20.4%[8] - 预计7月外卖餐饮收入同比增48.6%，拉动餐饮收入、社零总额分别增长12、1.3个百分点[11] - 美团7月即时零售日均订单或达1.35亿单，同比增86.6%[11]

GDP增长 - 2025年二季度实际GDP同比增长5.2%，较2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%显著回升，成功站上5%以上[1][7] - 名义GDP增长仍是短板，二季度同比仅3.9%，与去年Q2基本持平，成为微观体感的主要约束项[1][7] - 上半年实际GDP同比增长5.3%，为全年实现5%左右增长目标奠定基础[6][19] 经济增长结构 - 制造业投资表现亮眼，设备工器具投资上半年累计同比增长17.3%（一季度19.0%）[1][9] - 耐用品消费强劲，限额以上家电零售累计同比增长30.7%（一季度19.3%），汽车产量上半年同比增长10.8%（一季度12.0%）[1][9] - 服务消费持续改善，上半年服务零售同比增长5.3%（一季度5.0%）[1][9] - 出口保持高景气，上半年同比增长5.9%（一季度5.7%）[1][9] 工业与产能 - 二季度工业产能利用率74.0%，略低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放缓[2][10] - 产能利用率较低且继续下降的行业：煤炭（69.3%）、食品饮料（69.1%）、化工（71.9%）、汽车（71.3%）[10] - 电气机械产能利用率改善至73.5%（前值71.7%），为2020年Q4以来首次回升[2][10] - 6月工业增加值同比增长6.8%，创三个月新高，环比增长0.5%[3][13] 消费与零售 - 6月社零同比增长4.8%，为过去四个月低点，环比下降0.16%[4][14] - 餐饮收入增速大幅回落至0.9%（前值5.9%），限额以上餐饮收入同比-0.4%[4][14] - 社交属性消费品走弱：烟酒零售同比-0.7%，饮料-4.4%，化妆品-2.3%[14] - 汽车零售表现亮眼，同比增长4.6%，明显高于前两个月的1.1%和0.7%[4][14] 投资与房地产 - 6月固定资产投资累计同比增速从3.7%回落至2.8%，单月同比仅0.5%[4][15] - 制造业投资单月同比5.1%（前值7.8%），基建投资单月同比5.3%（前值9.2%）[16] - 房地产投资单月同比-12.9%（前值-12%），销售面积同比-5.4%（前值-3.3%）[5][17] - 房地产开发到位资金同比-9.7%，其中国内贷款同比11.8%是唯一正增长项[18] 经济边际变化 - 6月呈现"强供给弱需求"特征：工业、出口高于前值，社零、服务业、投资、地产销售低于前值[2][11] - 工业产销率持续下行至94.3%，低于5月的95.9%和4月的97.2%[12] - 高技术产业增加值同比增长9.7%，较前值加快1.1个百分点[13][14] - 新兴领域产量高增长：工业机器人37.9%，服务业机器人18.3%，集成电路15.8%[13]

中国经济数据 - 中国6月进口同比(按美元计)下降3.4%，出口同比增长4.8% [2] - 中国1至6月全国房地产开发投资同比下降10.7%，城镇固定资产投资同比增长3.7% [2] - 中国6月城镇调查失业率为5%，规模以上工业增加值同比增长5.8%，社会消费品零售总额同比增长6.4% [2] - 中国二季度GDP同比增长5.4%，一季度GDP为318758亿元，同比增长5.4% [2][9] - 中国经济内需对经济增长的平均贡献率超过80%，"三新"产业增加值占GDP比重超过18%，数字产品核心产业增加值占GDP比重达10% [11] - 中国5月进口同比下降2.1%，出口同比增长6.3%，稀土出口量环比大涨近23%，汽车出口环比增长超过12%，集成电路出口环比下跌2.65% [11][12] 美国经济数据 - 美国6月核心CPI同比2.9%，CPI同比2.6% [2][6] - 美国6月PPI同比2.5%，5月CPI同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.1% [3][6] - 美国6月零售销售环比增长0.2%，5月零售销售额出现自2023年3月以来最大降幅 [3][21] - 美国5月社融规模增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，新增人民币贷款6200亿元 [17] - 美联储褐皮书显示经济前景"略显悲观且不确定"，"关税"一词出现122次，"不确定"及其变体出现80次 [23][24] 行业动态 - 中国家电和音像器材零售增长53%，通讯器材、烟酒与运动类消费表现突出，但汽车消费改善有限，地产链相关消费疲弱 [14] - 美国关税带来的通胀压力预计将从7月开始显现，核心CPI可能因关税升至3.6% [22] - 欧元区6月调和CPI终值同比增长2%，达到欧洲央行目标水平，5月为1.9% [25] 重要事件 - 国新办举行新闻发布会介绍2025年上半年进出口情况及金融统计数据情况 [2][11][13] - 特朗普将就俄罗斯问题发布"重大声明"，表示对普京"失望" [5][19][20] - 美联储公布经济状况褐皮书，显示经济政策不确定性高 [23] - 南非主办20国集团(G20)财长和央行行长会议 [3]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 2025年5月社零同比增长6.4%，高于wind一致预期，城镇增速连续3个月高于乡村市场，线下表现优于线上，餐饮和商品零售延续稳定增长态势，国补政策积极，部分品类同比表现优秀，CPI、PPI同比均下降，失业率持续回落，建议关注高端酒、区域龙头、餐饮供应链相关个股以及美容护理核心龙头企业“618”业绩表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体社零 - 2025年5月社零同比增长6.4%，社会消费品零售总额41326亿元，高于wind一致预期 [5][10] - 城镇5月消费品零售额36057亿元，同比增长6.5%，增速较上月环比提升1.3个百分点；乡村5月消费品零售额5269亿元，同比增速为5.4%，增速较上月提升0.7个百分点 [5][12] - 1 - 5月，网上商品和服务零售额和实物商品网上零售额累计分别同比增长8.5%和6.3%，增速较上月环比+0.8pct和+0.5pct；5月网上商品和服务同比下滑4.25%，环比下降5.6pct；5月线下社零同比增长10.50%，较上月增速环比提升5.13pct [5][15] 分品类 - 5月社零餐饮服务总额4578亿元，同比上涨5.9%，增速环比提升0.7pct；商品零售总额36748亿元，同比增长6.5%，增速环比提升1.4pct，对当月社零贡献比例达到90% [24] - 5月必选、可选、地产后周期、其他类零售额同比分别为+11.38%、+7.87%、9.81%、+4.70%，增速分别较上月环比+1.15pct、+0.27pct、+2.59pct、+1.85pct [30] - 必选消费中烟酒类增速环比提升7.2pct，同比增长稳健；可选消费中金银珠宝、体育、娱乐用品类同比表现亮眼；地产后周期中家用电器和音响器材类、家具类表现优异；其他类中文化办公用品类和通讯器材类表现亮眼 [34] 价格表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，核心CPI同比上涨0.6%，PPI同比-3.3%，PPI - CPI剪刀差为-3.2%，环比-0.6pct [5][37] - 5月食品类价格同比下降0.4%，环比-0.2pct，鲜果、猪肉、水产品同比增速较快，牛肉环比提升4.8pct；非食品类中教育文化和娱乐、衣着、医疗保健、生活用品及服务、居住和交通通信分别同比+0.9%、+1.5%、+0.3%、+0.1%、+0.1%和-4.3% [5][39] 就业情况 - 2025年5月全国城镇调查失业率5.0%，环比下降0.1pct，连续3个月下降，与2019年同期持平 [46] - 5月全国31个大城市城镇调查失业率5.0%，较上月环比下降0.1pct，与城镇调查失业率相同，对比2019年同期持平 [48] - 5月外来户籍人口失业率为5.0%，与上月环比提升2.0pct，高于去年同期0.3pct；本地户籍失业率为5.0%，低于上月0.2pct，低于去年同期0.1pct；外来农业户籍人口失业率4.9%，较上月环比提升0.2pct [50] 投资建议 - 5月社零烟酒类同比+11.2%，限额以上餐饮收入同比+4.8%，“禁酒令”下白酒板块经过调整更具配置价值，建议关注高端酒和区域龙头，餐饮场景有望逐步修复，建议关注餐饮供应链相关个股 [5][54] - 5月化妆品类同比+4.4%，美容护理板块悦己和新消费属性强，“618”大促优质国货增长强劲，建议关注核心龙头企业“618”业绩表现 [5][54]

工业增加值 - 4月工业增加值同比增长6.1%，环比上升0.22%，1 - 4月累计同比增速6.4% [2][3][6] - 1 - 4月采矿业、制造业、公用事业、高技术产业累计同比增速分别为6.0%、7.1%、2.0%、9.8% [2][6] - 4月中游行业工业增加值增速表现强劲，美国关税冲击使部分行业增速下滑 [10] 社会消费品零售 - 4月社零同比增长5.1%，限额以上企业商品零售总额增速6.6% [2][12][15] - 4月网上零售额累计占比29.3%，网上商品和服务零售额累计同比增速7.7% [14] - 房地产后周期消费好转，金银珠宝、文化办公用品等消费增速上升 [15] 固定资产投资 - 1 - 4月固定资产投资累计同比增速4.0%，民间固定资产投资累计同比增长0.2% [2][20] - 制造业、基建、地产投资1 - 4月累计同比增速分别为8.8%、5.8%、 - 10.3% [2][23] - 1 - 4月房地产投资累计同比增速下降10.3%，新开工、施工、竣工面积同比均下降 [2][24] 经济形势与展望 - 4月经济数据生产强于需求，外需冲击显现，数据表现分化 [1][31] - 二季度经济预期好转，但年内外需仍有反复可能，建议扩内需 [32]

3月初"倒春寒"特征分析 - 本轮"倒春寒"发生时间较往年提前至3月初，为近10年最早一次，但强度偏低：持续时间仅3天（历史平均4.6天），气温降幅6-12℃（往年约15℃）[2][11][23] - 降温区域呈现反常分布：罕见集中在中东部省份，山东、河南出现大范围暴雪且单日降雪量破历史纪录，而传统高发区河北、山西影响减弱[3][12][24] - 极端气温变化显著：3月1日起武汉、济南、郑州单日最低温骤降16℃、9℃、6℃，此前2月底三地日均最低温分别达11.7℃、10.3℃、6.7℃[10][23] 对农产品价格的影响机制 - 水果产量扰动有限：因降温早于果树花期（往年4月），生长周期5-6个月的特性使3月寒潮对9月产量的传导效应弱于2013/2018年（当时鲜果CPI环比超季节性2.8-3.9pcts）[14][25] - 蔬菜供给风险可控：3月平均气温接近常年同期，不同于2013年4月均温偏低0.4℃导致鲜菜CPI环比超季节性16.7pct的情形[15][25] - 价格表现疲软：3月蔬菜/水果/猪肉价格环比-6.3%/-1.2%/-5%，均弱于季节性，叠加1-2月鲜菜鲜果供给充足（环比+1.1%/+2.6% vs 往年+3.5%/+3.4%）压制通胀[17][26] 对宏观经济活动的冲击 - 建筑业开工受阻：华北/中南地区粉磨开工率环比骤降9%/7.3%（季节性应为+9.1%/+9.6%），山东沥青开工率跌至20.5%历史低位，主因气温跌破施工临界值5℃[18][26] - 基建投资短期承压：河南/河北/山东三省占全国基建投资18.1%，但预计3月中下旬气温回升至5℃以上将缓解影响[19][27] - 社零影响分化：甘肃/山西迁徙指数同比降9.5/6.8pcts但社零占比仅0.9%/1.7%，而社零大省山东（7.8%）、河南（5.7%）迁徙强度降幅较小（-2.4%/-0.5%）[20][27]