宏观经济数据 - 美国25Q2 GDP环比年率终值从3.3%大幅上修至3.8%，消费拉动率由0.98%上修至1.68%，固定资产拉动率由0.08%上修至0.77%[1] - 美国8月PCE价格指数环比0.3%，核心环比0.2%，PCE同比2.7%，核心同比2.7%，所有分项均符合预期[1] - 9月21日当周美国首申失业金人数录得21.8万，显著低于预期的23.3万，逆转前两周意外反弹趋势[1] 市场预期与模型预测 - 分析师一致预期25Q3-26Q2美国GDP季环比年率增速分别为1.6%、1.2%、1.6%、1.9%，较上月大幅上修[1] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.4%，纽约联储Nowcast模型预测值为+2.55%[1] - 分析师预期25Q4-26Q4美联储政策利率上限分别为3.75%、3.75%、3.5%、3.25%，预示年内还有2次各25bps降息[1] 货币政策预期 - 联邦基金期货显示交易员预期2025年10月降息概率为90%，到12月累计降息1.6次/41bps，到2026年底累计降息4次/100bps[1] - 9月美联储点阵图指引年内还有2次降息，2026、2027年分别降息一次，与分析师预期基本一致[1] 大类资产表现 - 全周10年期美债利率上升4.8bps至4.176%，2年期美债利率上升7bps至3.64%，美元指数微升0.5%至98.15[1] - 标普500指数收跌0.3%，纳斯达克指数收跌0.7%，现货黄金价格收涨2%至3760美元/盎司[1] - 比特币(BTC)周度下跌5.2%，美油上涨4.9%，伦铜上涨1.9%[3] 假期数据前瞻 - 市场预期9月美国职位空缺数为717万，略低于前值718万，反映劳务市场供需关系延续有序降温[2] - 49名分析师预期9月新增非农就业为5万（预测标准差2.2万），预计就业数据延续供需双弱格局[2] - 10月3日公布的9月非农就业数据将是影响10月FOMC降息决策的最关键指标[2]

货币政策基调变化 - 央行删除"加力实施增量政策"表述，强调抓好现有政策执行和释放效应[1][2][9] - 政策基调增加"保持连续性稳定性，增强灵活性预见性"要求[3][8] - 货币政策最宽松阶段已过的判断维持[2][4][9] 信贷政策导向 - 需求不足背景下降息降准必要性不强，因信贷多流向生产侧加剧供需失衡[2][4][11] - 过去几年信贷主要投向工业部门和经营性贷款而非地产基建消费[4][11] - 防范资金空转和抑制杠杆资金入市成为政策考量因素[2][4] 中小银行行为监测 - 中小银行债券投资占比从2017-2022年均值25%升至过去一年52%[2][4][11] - 央行要求中小银行聚焦主责主业，关注债券投资风险[2][4][11] - 7-8月中小银行债券投资规模仍维持高位[2] 结构性工具调整 - 新增"加力支持小微企业、稳定外贸"等结构性工具表述[3][8] - 金融支持重点聚焦科技创新、提振消费、小微企业三大领域[4][6][11] - 删除"灵活把握政策力度节奏"改为"把握好力度节奏"[3][8]

传统红利资产 - 白色家电25Q2自由现金流比例降至26%，主要因金融资产配置增加，资本开支力度降至0.9历史新低[11][15] - 白酒25Q2自由现金流比例回升至55%，因金融资产配置力度下降，但资本开支力度仍处2.2高位[19][22] 现金流改善资产 - 黑色家电25Q2自由现金流比例24%，资本开支力度压降至0.7历史低位，但金融资产配置增加[24][27] - 照明设备25Q2自由现金流比例31%，盈利规模回升且金融资产配置减少[33][36] - 美容护理25Q2自由现金流比例47%，资本开支力度降至1.4历史低位，金融资产配置显著下降[39][42] 稳定现金流资产 - 纺织制造25Q2自由现金流比例21%，资本开支力度维持1.5-2.0高位[47][50] - 服装家纺25Q2自由现金流比例52%，资本开支力度压降至0.7，库存收缩[51][57] - 化学制药25Q2自由现金流比例32%，资本开支力度压降至1.1接近产能平衡[72][75] - 休闲食品25Q2自由现金流比例26%，资本开支力度压降至1.4[82][84] 基本面承压资产 - 中药25Q2自由现金流比例21%，受集采影响盈利规模收缩，金融资产配置增加[97][100] - 饮料乳品25Q2自由现金流为负，盈利规模负增且金融资产配置过多[103][106] - 非白酒25Q2自由现金流比例31%，盈利规模负增且资本开支力度1.5仍高[109][112] - 调味品25Q2自由现金流比例22%，资本开支力度1.9高位，盈利能力回落[115][118] 高资本开支资产 - 小家电25Q2自由现金流比例11%，资本开支力度1.8高位，库存积压[125][127] - 家电零部件25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位且库存积压[132][135] - 医疗器械25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位，盈利规模回落至疫前水平[139][142] - 生物制品25Q2自由现金流为负，资本开支力度1.7高位且库存高企[145][148]

实物资产与供给扰动 - 印尼Grasberg铜矿因不可抗力停产，该矿2024年产量占全球3.5%，引发铜价快速上涨[3] - 美国关税政策锁定大量铜库存，导致非美地区铜供应处于紧平衡状态[3][12] - Grasberg停产预计导致2025年Q4减产20万吨，2026年减产50万吨，加剧供给侧收缩[12] - 2025年8月全球挖掘机开工小时数达近五年同期高位，表明全球基建活动同步回升[3][15] - 2025年8月中国制造业用电量同比增速达5.5%，反映外需韧性和实物消耗恢复[3][24] 企业盈利与政策影响 - 2025年1-8月中国工业企业利润由负转正，制造业利润累计同比增速抬升2.6个百分点至7.4%[4][33] - 中国制造业营收利润率修复至4.53%，接近2023年水平[4][33] - "十大重点行业稳增长方案"出台，针对钢铁、建材等行业明确产能规划与技术升级路径[4][30] - 自2025年7月"反内卷"政策加强后，光伏、锂电、钢铁等多品种价格出现上涨[4][33] 金融资产与市场风险 - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差，表明金融扩张进入均值回归临界点[5][14] - 科技龙头企业资本开支占经营现金流净值比重接近50%，依赖外部融资支撑扩张[5][38][44] - 甲骨文发行80亿美元债券，反映经营现金流无法支撑资本开支，需依赖估值叙事[5][39] - 大宗商品相对于股票市场处于历史低位，可能成为金融波动中的稳定剂[5][51] - 中国TMT板块与美股联动性较强，但耐用消费品行业受益于降息周期仍具韧性[5][55][59] 配置建议与风险提示 - 推荐配置上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡）及原材料（钢铁、化工品）[6][61] - 盈利修复后内需领域（如食品饮料、生猪）将出现机会[6][61] - 保险资产端受益于资本回报见底回升[6][61] - 风险包括国内经济修复不及预期及海外经济大幅下行[7][59]

科创债发行降温。科创债净发行在 7 月达到年内高点后呈下滑趋势，9 月 22-28 日净发行仅 141 亿元，环比 下滑 282 亿元。科创债成交热度同样在 7 月达到高点，随后降温。在科创债 ETF 上市首周（7月 14-18 日）时， 成交热度达到年内高点，科创债成交笔数、科创债 ETF 成分券成交笔数占信用债的 18%、14%，最近五周在 10%、6%上下震荡，相对高点降温，不过仍高于科创债 ETF 上市前。 与科创债发行减量不同，随着第二批科创债 ETF 上市，9 月 26 日两批科创债 ETF 规模合计增至 2474 亿 元。9 月 24 日，第二批 14 只科创债 ETF 上市，首日规模增长超过 630 亿元，到 9 月 26 日，两批科创债 ETF 规 模合计已接近 2500 亿元，周度增量 807 亿元，其中 708 亿元增量由第二批科创债 ETF 带来。 规模增长下，科创债 ETF 对哪些成分券增持/减持？基于第一批 10 只科创债 ETF 数据计算，首批规模本周 增长 98 亿元，其中招商、广发科创债 ETF 增量均超 25 亿元。 证券研究报告|固收点评报告 [Table_Date] 2 ...

证券研究报告 | 2025年09月28日 宏观经济宏观周报 高频指标继续提示经济回暖 主要结论：高频指标继续提示经济回暖。 经济增长方面，本周(9 月 26 日所在周）国信高频宏观扩散指数 A 维持正值， 指数 B 继续明显上升。从分项来看，本周投资、房地产领域景气继续上升， 消费领域景气变化不大，本周投资、房地产领域表现较优。从季节性比较来 看，本周指数 B 标准化后上升 0.43，表现明显强于历史平均水平，指向国内 经济增长动能继续回暖。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低， 上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025 年 10 月 3 日所 在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 周度价格高频跟踪方面： （1）本周食品、非食品价格均上涨。预计 9 月 CPI 食品价格环比约为 1.5%， 非食品价格环比约为零，整体 CPI 环比约为 0.3%，CPI 同比回升至-0.1%。 （2）9 月上旬国内流通领域生产资料价格继续下跌且跌幅有所扩大，9 月中 旬延续下跌。预计 9 月 PPI 环比约为-0.1%，低基数背景下 PPI 同比或回升 至-2.4%。 ...

金属板块 - 紫金矿业2025年矿产铜产量预计同比增长7%至115万吨，矿产金产量同比增长16%至85吨[18] - 洛阳钼业2025-2027年归母净利润预测为169/195/221亿元，对应PE为15/13/11倍[16] - 洛阳钼业铜权益产量2025年预计54.25万吨，同比增长8%[15] 建材与化工板块 - 中材科技特种玻纤布2025年净利润贡献预计3.0亿元，同比增长1400%[28] - 万华化学2025年归母净利润预测141.75亿元，MDI价差处于历史底部8.8%分位[48] - 龙佰集团硫酸法钛白粉价差从2024Q1的7562元/吨下降至2025Q3的4524元/吨[55] 能源与公用事业 - 首华燃气2025年天然气产量预计9亿立方米，同比增长92%，2026年进一步增长至12亿立方米[75] - 国投电力控股雅砻江水电装机1920万千瓦，中游在建及拟建项目782万千瓦[89] - 兖矿能源2025年煤炭产量预计同比增长10%以上，内生增量1500万吨+[106] 煤炭与运输 - 晋控煤业市场煤占比50%+，受益煤价反转，2025年归母净利润预测17.56亿元[114] - 海通发展控制运力484万载重吨，大灵便型船运力规模全球第九[41]

流动性操作与市场影响 - 央行本周公开市场操作净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元，周一开展3000亿元14天逆回购后暂停操作，周五再度投放6000亿元14天逆回购[3][7] - 质押式回购日均成交量上升0.1万亿元至7.27万亿元，周五回落至6.75万亿元[3][15] - 季调后资金缺口指数从-1839下降至-6458，显示流动性压力缓解[3][15] 跨季资金行为 - 银行间跨季进度达50.4%，较20-24年均值高7.7个百分点，反映避险情绪升温[3][20] - 交易所跨季进度36.6%，仅次于2024年，较20-24年均值高0.5个百分点[3][20] - 大行净融出维持在4万亿元以上，股份行和城商行融出持续上升[3][15] 货币政策与央行态度 - 14天逆回购招标方式调整后定位为跨季补充工具，不再具有政策利率属性[3][24] - Q3货币政策例会强调落实现有政策，未释放明确降准降息信号[3][29] - 政府存款8月较历年同期均值高逾万亿元，可能通过财政支出补充流动性[3][28] 债券发行与融资 - 9月政府债发行2.38万亿元，净融资1.21万亿元，较8月下降约1200亿元[3][41] - 下周政府债净缴款规模从910亿元上升至1927亿元，其中国债缴款1573.2亿元[3][32] - 24个地区公布Q4地方债发行计划8462亿元，10月计划发行5423亿元[3][45] 同业存单市场 - 同业存单转为净偿还3086亿元，国有行净融资-1685亿元[4][56] - 1年期Shibor利率上行0.8BP至1.68%，1年期AAA存单二级利率上行1.0BP至1.69%[4][54] - 存单供需指数从39%升至42.2%，处于偏高水平[4][56] 利率与交易情绪 - DR001下行14.6BP至1.32%，DR007上行2.2BP至1.53%[7] - 利率债高位震荡，信用利差走阔，大行增持中短端债券[4] - 3个月国股票据利率上行9BP至1.34%，6个月下行1BP至0.85%[4]

宏观经济 | 专题报告 迈向"十五五"：迎接新政策风格 研究结论 报告发布日期 2025 年 09 月 28 日 | 陈至奕 | 执业证书编号：S0860519090001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 王仲尧 | 执业证书编号：S0860518050001 | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 孙国翔 | 执业证书编号：S0860523080009 | | | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | 增长放缓背后的原因是积极的：8 月经济 数据点评 2025-09-17 服务消费政策预期升温，获得感提升还在 路上 ...

☎：010-8092-7780 网：lvlei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾 ☎: 010-8092-7606 美联储分歧加剧,国内静待政策加力 -宏观周报（9 月 22 日-9 月 28 日) 2025 年 9 月 28 日 (2) PPI: 原油价格持续走高,黑色系商品小幅上涨。截止 9月 26 日, WTI 原油上涨 1.02%,布伦特原油上涨 1.5%。俄罗斯能源设施连遭打击, 叠加伊拉克原油出口仍存不确定性加深供应担忧,美国原油与成品油库存 减少也提振油价上涨。黑色系商品方面,焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分 别上涨 0.71%、0.57%和 1.03%，铁矿石价格下降 0.07%。全球铁矿石供 分析师 张迪 ☎：010-8092-7737 网: zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 詹璐 ☎：0755-8345-3719 国：zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 日雷 网: zhaohonglei_yj@chin ...