资产配置 | 动态跟踪 大类资产风险可控，短期关注交易特征 ——"2+1"思维在大类资产中的应用初探 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 2025-09-17 基于风险因子择时的动态全天候思路 2025-08-18 全天候策略需要择时吗：——风险均衡策 略新思路 2025-07-09 风险提示 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 021-63326320 研究结论 报告发布日期 2025 年 09 月 29 日 | 王晶 | 执业证书编号：S0860510120030 | | --- | --- | | | wangjing@orientsec.com.cn | | | 021-63325888*6072 | | 周仕盈 | 执业证书编号：S0860125060012 zhoushiying@orientsec.com.cn | ⚫ 证券研究"2+1"思维在大类资产投资过程中同样有效。"2+1"思维也即预期思 维、交易思维与边际思维。在资产配置中，我们通常以战略配置定中期仓位中枢， 以战术配置做短期仓位调整 ...

2025 年 9 月 29 日 招银国际环球市场 |宏观策略 | 大类资产配置 第四季度策略 Market Strategy - 更加均衡 更加均衡 第四季度看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元，建议资产组合和区域 配置更加均衡。美国经济小幅滞涨，白宫对美联储干预和美联储降息令收益率 曲线陡峭化，利空美元与美债，利好股票与商品。欧元区经济好于预期，通胀 止跌走平，国债收益率回升。英国经济放缓，通胀居高，利率远期有下降空 间。日本经济放缓，通胀回落，但加息可能延续。中国经济弱复苏，通缩可能 改善，国债收益率回升。 资料来源：彭博，招银国际环球市场 0 10 20 30 40 50 美元货基 英镑货基 欧元货基 日元货基 人民币货基 全球投资级债 美国投资级债 美国高收益债 其他投资级债 新兴市场债 MSCI全球 MSCI美国 MSCI英国 MSCI欧元区 MSCI日本 MSCI中国 黄金 比特币 铜 原油 2025YTD收益(%) 商品 股票 债券 货基 图 1: 年初以来各大类资产收益(美元计价) 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (8 ...

核心观点 - 报告核心观点认为A股科技股本周的波动主要受海外市场表现和产业事件影响[1] 美股面临的宏观风险整体影响有限 产业层面的问题需要更长时间印证 短期内美股大幅波动概率不高 对A股的负面映射无需过度担忧[3][15] - A股科技TMT板块交易热度在8月进入过热区间后已有所消化 短期交易拥挤风险不大 但远期估值再次上台阶 中期行情面临不确定性[4][20] 策略专题：如何看待本周科技股波动 - 本周A股科技行情出现明显波动 周初受OpenAI与立讯精密合作、英伟达宣布向OpenAI投资至多1000亿美元等利好催化 A股科技股周一、周三涨幅明显[1][13] 但后半周受鲍威尔提示美股高估、美国政府停摆风险以及"ONO"联盟引发泡沫化担忧影响 纳斯达克指数调整 A股科技股周五大幅调整[1][13] - 截至9月26日 纳斯达克指数PE为43.0 处于2000年至今84.5%的历史分位 但未超出均值+1倍标准差 且低于年初水平 随着财报季临近 估值或迎来向下消化[2][14] - 美国联邦政府停摆对美股影响有限 过去20次停摆期间标普500指数平均波动近乎为零 重启后往往上涨[2][14] - "ONO"联盟形成闭环 成功关键在于OpenAI盈利能力 但据The Information报道 2025年OpenAI预计亏损超50亿美元 中美科技龙头均仍在探索AI应用变现路径[3][14] - A股科技TMT板块价格与数量情绪指标在8月22日当周和8月29日当周触及过热区间高点 当前已出现回落[4][20] 科技TMT板块远期估值PE在2024年9月底和2025年8月底出现两次上台阶 目前处于上行过程中 尚未进入整理阶段[4][20] 本周市场表现与政策事件 - 本周A股市场延续高位震荡 沪指保持在3800点上方 成交量能保持在单日2万亿以上 整体表现平淡[6][26] 科技方向由半导体设备领涨 或与长川科技业绩超预期有关 同时银行、保险等大金融方向止跌企稳[6][26] 当前A股ERP为2.64% 周内变动-0.23bp 反映市场风险偏好略有降温[6][26] - 本周A股指数多数上涨 科创50和创业板指表现居前 周度涨跌幅分别为6.47%和1.96%[29] 风格层面 科技TMT和上游资源、中盘、低市盈率和绩优股占优 科技TMT周度涨幅为1.61%[29][31] - 申万行业多数下跌 电力设备、有色金属和电子涨幅居前 周度涨跌幅分别为3.86%、3.52%和3.51%[35][37] 有色金属中贵金属与国际金价新高有关 铜方向受全球第二大铜矿暂停生产事件催化[6][35] - 全球权益市场涨跌不一 沪深300、英国富时UKX、日经225表现居前 本周涨跌幅分别为1.07%、0.74%、0.69%[43][44] 美股三大指数本周高位震荡、小幅收跌[7][45] - 大类资产方面 本周全球市场下跌0.49% 商品价格多数上涨 布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为5.17%、2.91%、2.20%和-0.20% 国际金价续创新高[8][48] 中债长短端利率均回落 美债长短端利率均回升 10年期中美利差扩张[8][48] 美元指数上涨0.52% 人民币贬值0.23%[8][48] - 8月份规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%[9][58] 1-8月份规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元 同比增长0.9%[58] - 产业动态方面 长川科技预计前三季度净利润8.27亿元-8.77亿元 同比增长131%-145%[10][58] OpenAI与英伟达宣布合作伙伴关系意向书 英伟达将逐步向OpenAI投资至多1000亿美元[10][58] 阿里巴巴宣布与英伟达开展Physical AI合作[10][58] 全球第二大铜矿因事故暂停生产[10][58]

核心观点 - 报告聚焦于机构调研热度、股东增持及公司回购活动 通过量化指标筛选出具备关注价值的标的 建议关注调研热度高且业绩增长的公司、增持比例较高的公司以及回购比例较大的公司 [11][20][24][31][32] 机构调研热门公司梳理 - 近30天机构调研家数前二十的热门公司包括迈瑞医疗(397家)、汇川技术(393家)、联影医疗(306家)、深南电路(285家)和爱博医疗(261家)等 [11][13] - 近5天机构调研家数前二十的热门公司包括杰普特(86家)、甘李药业(84家)、石基信息(80家)、广日股份(74家)和能辉科技(63家)等 [12] - 近30天机构调研家数前二十的公司中有12家评级机构家数大于或等于10家 [11] - 澜起科技、汇川技术和三花智控2025年中报归母净利润相较2024年实现较大增长 [11] - 近30天机构调研次数前二十的热门公司包括汇川技术(29次)、皖能电力(14次)、冰轮环境(12次)、联得装备(12次)和博实结(11次)等 [14][15] - 近5天机构调研次数前二十的热门公司包括冰轮环境(4次)、沪电股份(3次)、博实结(2次)、威力传动(2次)和肇民科技(2次)等 [17] - 近30天机构调研次数前二十的公司中有5家评级机构家数大于或等于10家 [14] - 乔锋智能、长青集团和汇川技术2025年中报归母净利润相较2024年实现较大增长 [14] A股上市公司重要股东增持情况 本周增持情况 - 2025年9月22日至9月26日 共4家上市公司发布重要股东增持公告 包括巴比食品、华凯易佰、苏盐井神和顺丰控股 [18][19] - 巴比食品拟增持金额上下限均值为0.023亿元和0.015亿元 占公告日市值比例分别为0.040%和0.027% [19] - 华凯易佰拟增持金额上下限均值为0.200亿元 占公告日市值比例0.452% [19] - 苏盐井神拟增持金额上下限均值为0.001亿元 占公告日市值比例0.001% [19] - 顺丰控股拟增持股份数量占公司总股本比例0.14% [19] 年初至今增持情况 - 2025年1月1日至9月26日 发布重要股东增持公告的公司共计274家 [20] - 评级机构家数大于10家（含10家）的有86家 [20] - 评级机构大于10家且拟增持金额上下限均值占最新公告日市值比例大于1%的公司共21家 [20] - 按拟增持金额上下限均值占最新公告日市值比例由高至低排序 建议关注仙鹤股份(2.87%)、湖北宜化(2.27%)和新集能源(2.22%)等 [20][22][23] A股上市公司回购情况 本周回购情况 - 2025年9月22日至9月26日 共计71家公司发布回购进展情况公告 [24] - 评级机构家数大于10家（含10家）的共22家 [24] - 预计回购金额上下限均值占预案日市值比例大于1%的共4家 分别为学大教育(2.43%)、新点软件(2.21%)、三诺生物(1.91%)和中国巨石(1.13%) [24][25] 年初至今回购情况 - 2025年1月1日至9月26日 共计1,747家公司发布回购进展情况公告 [26] - 评级机构家数大于10家（含10家）的共414家 [26] - 预计回购金额上下限均值占预案日市值比例大于1%的有108家 [26][27] - 处于董事会预案阶段的公司包括承德露露(3.76%)、柳工(2.31%)、山推股份(1.61%)、华明装备(1.21%)、健盛集团(6.36%)、若羽臣(1.15%)和中国巨石(1.13%) [27][30][31] 投资建议 - 机构调研方面 建议关注近30天调研热度高、评级机构家数大于或等于10家且2025年中报归母净利润实现较大增长的澜起科技、汇川技术和三花智控 [31] - 重要股东增持方面 建议关注评级机构家数大于10家且增持比例大于1%的仙鹤股份、湖北宜化和新集能源等 [32] - 公司回购方面 建议关注评级机构家数大于10家且回购比例大于1%的公司 以及处于董事会预案阶段的承德露露、柳工、山推股份、华明装备、健盛集团、若羽臣和中国巨石 [32]

核心观点 - 中国创新药行业已进入高速发展阶段 依托高级工程师红利和人才优势 在研发效率和管线推进速度上形成国际竞争力 多个细分领域已位居全球前列[11][16][22] - 全球创新药市场面临迭代窗口期 重磅IO产品专利陆续到期 中国资产在二代IO和自免领域性价比优势显著 市场规模分别有望达到1968亿美元和2000亿美元[33][36][38][40][43] - BD出海成为重要趋势 2024年交易总额达519亿美元 2025年上半年已超484亿美元 造船出海和借船出海两种模式并行 NewCo模式提供新范式[70][71][74] - 政策、产业、业绩三因素共振推动行业估值重塑 合理P/Peak sales倍数提升至5.0 行业迎来盈利拐点[100][104][108][116][130] 中国创新药发展现状 - 研发人员数量从2015年15万人增至2023年45万人 人才储备推动行业量质齐升[11] - 2025年AACR大会126家中国药企亮相 展示近300项研究成果 包括80项ADC和40项双抗研究[16][18] - 2015-2024年中国进入临床阶段原研创新药累计数量跃居全球首位 全球FIC新药占比达24%[16][18] - 多个FIC/BIC潜力产品涌现 包括信达生物IBI363、泽璟制药ZG005/ZG006、康诺亚CM313等[22][23] 全球创新药市场格局 - IO疗法2024年全球市场规模562.68亿美元 其中帕博利珠单抗销售额达294.82亿美元[33] - 核心专利陆续到期 帕博利珠单抗美国专利2028-2029年到期 纳武利尤单抗中国专利2026年到期[36] - 二代IO市场规模测算1968亿美元 包括替代一代市场738亿、耐药市场492亿和冷肿瘤市场738亿[40] - 自免靶向药市场规模约1500亿美元 预计未来逼近2000亿美元 艾伯维2024年自免药物收入266.82亿美元[43] 中国资产性价比优势 - 中国在二代IO领域产品数量领先 覆盖PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2等多个方向[38] - MNC收购订单显示中国资产定价较低 同类产品中国授权金额显著低于海外Biotech[52][53][55] - 普米斯PM8002授权给BioNTech交易额10亿美元 BioNTech转卖BMS后超100亿美元[57][59] - 中国自免领域双抗和小分子迭代加速 已抹平技术代差[48][50] BD出海趋势与模式 - 2024年中国药企对外授权总额519亿美元 2025年上半年披露金额484.48亿美元[70][71] - 造船出海代表：百济神州泽布替尼2024年全球销售额26亿美元 传奇生物西达基奥仑赛2024年销售额9.63亿美元[69] - 借船出海通过授权合作实现国际化 2025年大额交易包括三生制药SSGJ-707授权辉瑞61.5亿美元[71][72] - NewCo模式整合资源 2024年以来恒瑞、康诺亚、嘉和生物等通过该模式出海[74][75] 估值体系重塑 - 创新药估值采用r-NPV和P/Peak sales方法 影响因子包括利润率、风险调整因子、达峰速度等[81][82][94] - 当前合理估值假设：8年达峰、折现率8%、利润率40%、永续增长率3% 对应P/Peak sales倍数5.0[97][116][117] - 政策支持力度加大 2018-2024年医保谈判新增药品销售额超5400亿元 基金支出占比仅2%[119] - 行业盈利明显改善 2024年A/H创新药公司合计净利润116.7亿元 同比增长1634%[130][131]

核心观点 - AI应用商业化拐点临近 重点关注国产算力与商业化进程较快的应用垂类赛道 [1][2] - 底层技术体系加速成熟 AI底座能力从"能用"迈向"好用"与"可控" [2][8] - AI垂类商业模式进入业绩验证期 Tokens消耗量加速增长表明需求扩张 [2][23] - 应用端商业化加速催化算力需求 海外算力链维持高景气 国产算力迎来产业突破 [2][58] - 重视国产算力及信创特别是华为链与AI应用和端侧投资机会 [2][85] 技术体系成熟度 - 算力层推理成本大幅下降 达到GPT-3.5性能水平的AI模型推理成本从2022年11月每百万token 20美元降至2024年10月仅0.07美元 降幅超过280倍 [9] - 模型层通用大模型能力达到商用标准 GPT-5在降低幻觉、强化编程和医疗能力方面取得进展 在SWE-bench测试中得分74.9% 在HealthBenchHard测试中得分46.2% [19] - 数据标注体系加速完善 截至2025年3月总规模达17282TB 形成335个行业高质量数据集 带动数据标注行业产值超83亿元 [20] AI应用商业化进展 - Tokens消耗量加速增长 2025年4月Gemini大模型月度推理量达480T 较一年前增长50倍 谷歌每月处理Tokens数量从480T增长至980T [24] - AI编程领域商业化领先 GitHub Copilot用户超2000万 Cursor的ARR超5亿美元且每两个月翻一番 [29] - AI多模态应用快速变现 快手可灵2025年Q2收入超2.5亿元 其中70%来自P端付费会员订阅 [33] - AI广告重塑价值链 Meta2025年Q2广告营收同比增长21.5% Instagram广告转化率提升5% [40] 算力产业链景气度 - 北美四大云厂商2025年Q2资本开支达862亿美元 同比增速81.43% [59] - 英伟达2025年Q1营收持续验证 市值2025年7月突破4万亿美元 [60] - 华为算力集群性能超越英伟达 Cloud Matrix 384在密集BF16算力(300PFLOPS)和总内存容量(49.2TB)等指标反超GB200 NVL72 [65] - 华为昇腾910C算力芯片良率达40% 实现翻倍提升 [69] 投资机会分析 - 2025年4月9日反弹以来 海外算力涨幅达255% 国产算力涨幅71% AI应用涨幅27% AI端侧涨幅61% [85] - 国产算力及应用链多个赛道拥挤度较低且业绩预期向好 包括国产芯片、信创服务器、AI编程、AI医疗等 [85][91] - AI产业链风格转向中大市值 8月1日-8月15日1000亿以上个股涨幅中位数达9.39% 显著高于中小市值 [92] - 重点关注国产芯片、信创服务器、IDC及算力租赁、PCB等产业链环节中的中大市值个股 [93]

核心观点 报告认为全球股市因美联储鹰派言论和降息预期降温而出现回调，但大宗商品正处于向上周期，尤其有色金属板块确定性较高，重点推荐澳大利亚原材料行业及相关个股；同时关注泰国和菲律宾市场的结构性机会，包括受益于关税提前出货、货币宽松预期及经济复苏的行业和个股[3][4][19][39][43][46][71][75][78]。 大类资产表现总结 股市表现 - 全球股市回调：MSCI ACWI全球指数周跌0.5%，MSCI新兴市场指数周跌1.1%，主要受美联储鹰派言论和降息预期降温影响[4] - 美国市场走弱：标普500周跌0.3%，纳斯达克周跌0.7%，道琼斯微跌0.1%[4] - 欧洲市场相对稳健：MSCI欧洲指数周涨0.6%，英国富时100周涨0.7%[4] - 亚太市场分化：日本东证周涨1.2%，恒生指数周跌1.6%，印度NIFTY周跌2.7%[4] - A股风格偏向大盘：沪深300周涨1.1%，中证500周涨1.0%，中证1000周跌0.5%[5] 债市表现 - 高质量信用债利差收窄：美国投资级债券利差收窄2bp至73bp，欧洲投资级债券利差收窄1bp至78bp[7] - 亚洲高收益债券表现强劲：利差收窄3bp至372bp，月回报达1.7%[7] - 中资美元债改善：投资级债券利差收窄3bp至58bp，高收益债券利差收窄10bp至339bp[7] 外汇及商品表现 - 俄乌冲突加剧推动贵金属和原油上涨：COMEX期金周涨2.7%至3,776.20美元/盎司，COMEX期银周涨8.7%至46.22美元/盎司；WTI原油期货周涨4.9%至65.72美元/桶[8] - 美元指数走强：周涨0.5%至98.15，主要货币对美元多数下跌，澳元/美元周跌0.8%至0.65[8] 地区市场焦点及投资建议 澳大利亚市场 - 经济数据超预期：二季度GDP同比增速1.8%（前值1.4%），环比增速0.6%（前值0.3%），国内需求为增长主力[14] - 通胀短期反弹但不改降息预期：8月CPI同比涨3.0%（前值2.8%），核心通胀升至3.4%，主要受能源价格推动；预计央行11月降息，2026年再降息两次[15][17] - 大宗商品向上周期：重点关注黄金、铜、铝、锂和稀土；推荐个股Northern Star（目标价24.7澳元）和Lynas（战略价值突出）[19][21][24] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI澳大利亚ETF、Mineral Resources Ltd债券（YTM收益率6.77%）、Candriam Equities L Australia C基金（年初至今回报8.19%）[10][25][28][31] 泰国市场 - 二季度GDP增长强劲：同比增2.8%（前值3.2%），主要受关税实施前提前出货推动出口增长12.2%[42][43] - 通胀低迷支持宽松货币政策：8月整体通胀率-0.79%，核心通胀率0.81%，预计央行10月按兵不动、12月降息25bp[45][46] - 股市复苏预期：SET指数2026年目标1,355点，推荐消费、旅游和数字经济行业；个股关注CP ALL（目标价63.5泰铢）和康民医院（目标价233泰铢）[49][50][54] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI泰国ETF、摩根东协基金（年初至今回报11.99%）[39][62] 菲律宾市场 - 通胀温和不影响货币政策：8月通胀同比1.5%（前值0.9%），核心通胀2.7%，远低于央行2%-4%目标，支持货币宽松预期[73][75] - 市场被低估且具备增长潜力：受益于潜在降息、银行杠杆空间和海外汇款增长；综指2025年底目标下调至6,900点[78][79] - 个股推荐：阿亚拉地產（目标价38菲律宾比索）和马尼拉水务（目标价55菲律宾比索）[80][82] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI菲律宾ETF[71][83] 其他关注产品 - Man GLG Dynamic Income基金：全球债券基金，年初至今回报12.56%，采用多空策略，主要投资中小发行量债券[92][96] - 宽德量化全球回报基金：中证500指数增强策略，年初至今回报21.84%，持仓超过1000只个股，年化换手率30-40倍[102][103]

策略配置研究 2025 年 9 月 29 日 养老金融周报（2025.09.22 - 2025.09.26） 德国将向 6 岁以上儿童发放"养老储备金" 平安观点： 本期重点： 本周，全球养老金领域共有三项重点事件值得关注。 第一，德国养老金危机解决方案：从 6 岁开始积累"养老金"。9 月 22日， 德国所提出的养老金危机解决方案中的一项措施引起广泛关注，该措施规 定自 2026 年 1 月 1 日起，每月为 6-18 岁的德国儿童发放 10 欧元的资金， 用于其未来退休生活的投资基金。支持者认为该项举措可以让德国年轻人 更早熟悉储蓄与养老金投资；反对派认为政府这一举措是为鼓励发展基金 化退休储蓄，从而补充日益捉襟见肘的现收现付制。目前，该提议遭到德 国工会组织强烈反对，工会呼吁对应对公共现收现付养老金制度进行改革。 证券分析师 第二，美国养老金风险转移有所下降，保险市场竞争加剧。9 月 23日，美 国寿险行销调研协会（LIMRA）发布养老金风险转移（Pension Risk Transfer，PRT）调查结果。结果显示 PRT市场活动已连续两个季度下滑， 2025 年第二季度销售额近为 115 亿美元，同 ...

好 究 所 行业轮动 [F策略周报 (20250922-20250928) 证券研究报告·策略周报 证券分析师:张一 S0670524030001 010-83270999-97050 zhangyi@cnht.com.cn 2025年9月29日 证券分析师:李杜 S0670524040001 021-50800937 l idu@cnht. com. cn 策略说明: · 金融街证券研究所基于策略报告《行业轮动下的策略组合报告:基于行业风格延续和 切换视角下的定量分析》(20241007)和《股票型ETF市场概览与配置方法研究:以基 于行业轮动策略的ETF组合为例》(20241013),构建基于行业和主题ETF的策略组合。 策略更新: | 基金代码 | ETF 名称 | ETF市值 | 持有情况 | 重仓申万 行业 | | 周度择时信号 日度择时信号 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | (亿元) | | 及权重 | 参考 | 参考 | | 159227 | 航空航天ETF | 13.51 | 继续持有 | 航空装备 (58.23%) | 1 ...

策 略 研 究 策略定期研究 2025 年 9 月 29 日 如何看待节前的市场变化？ 投资要点： 本周（9/22-9/26）市场延续震荡，全 A 收涨 0.25%。从指数情况看， 科创 50、创业板指领涨，中证红利、中证 1000 领跌。从风格情况看，科 技、先进制造领涨，医药医疗、消费领跌。本周 31 个申万行业涨少跌多， 电力设备、有色金属、电子领涨，商贸零售、综合、社会服务领跌。 策 略 定 期 报 告 市场观察：股债收益差下降，行业轮动强度上升。（1）市场估值：收 益差下降至 0.5%，小于+1 标准差。估值分化系数有所下降。（2）市场情 绪：市场情绪调整，行业轮动强度上升。本周市场大盘风格占优，微盘股 指数跑输市场，主题热度主要聚集在半导体硅片、半导体设备、晶圆产业。 （3）市场结构：市场量能环比下降，电子、电力设备、煤炭多头个股占比 居前，商贸零售、建筑装饰、纺织服饰内部或存在α机会。（4）市场资金： 本周陆股通周内日平均成交金额较上周下降 204 亿元，本周陆股通周内日 平均成交笔数较上周下降 65 万笔。本周陆股通成交额排名前三的标的为宁 德时代、立讯精密、工业富联，近 5 日涨幅分别为 3 ...