报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月12日国家发改委发布782号文，要求重视基础设施REITs申报工作，完善常态化申报机制，推进公募REITs市场扩容扩维 [4][6] - 25年以来项目上市节奏与去年同期差异不大，但需加快项目储备，782号文明确提出加快成熟资产类型项目常态化申报等要求 [4] - 782号文简化程序支持混装扩募，有望加快扩募推进，同时对基金管理人提出更高要求，积极支持扩募下行业龙头企业优势更突出 [4][12] - 782号文鼓励规模较大及净回收资金占比高的项目，上线信息化平台有望提升申报审批透明度，但发改委仍会严格把关项目质量 [4] - 782号文发布有望加快公募REITs市场扩容扩维扩募，建议关注持有丰富运营资产及有较强扩募意向的龙头企业、发行收益率与二级市场有明显价差的新项目，预计9 - 12月市场有解禁及止盈压力，建议配置可供分配收益率安全垫较高的项目并关注市场风险偏好变化 [4] 根据相关目录分别进行总结 加力扩容扩维，鼓励大规模及净回收资金占比高的项目 - 782号文鼓励申报发售基金规模较大、对基础设施REITs市场扩围扩容有重要作用的项目，规模大的项目在发行端有成本优势，交易端能满足大型投资机构需求，便于投资者买卖 [7] - 782号文鼓励提高项目净回收资金规模，优先推荐净回收资金占发售基金总额比例较高的项目，净回收资金主要用于在建等项目，补流比例不超15%，契合扩投资政策导向 [7][9] - 782号文要求加快成熟资产类型项目常态化申报，加大潜在发行空间较大资产类型项目组织力度，探索新资产类型项目发行路径，支持民间投资项目发行上市 [9] 简化程序支持混装扩募，有望加快扩募推进 - 782号文明确公募REITs首发上市满6个月后可向发改委申报，缩短了首发上市到扩募申报的间隔时间，有助于推动更多首发项目扩募 [12] - 782号文要求首发及扩募项目应同属所有权类或经营收益权类，允许具有关联性的不同行业领域项目扩募，支持跨区扩募，拓宽了扩募资产可选范围，加快扩募，但对基金管理人管理要求更高 [12] 重视公募REITs，加强项目储备 - 截至2025年9月12日，共有74只公募REITs首发上市，6只扩募上市，25年以来获受理及上市只数分别为15及18只，获受理只数较去年同期下降，上市只数高于去年同期，整体上市节奏正常，但需加快后端项目储备 [4][17] - 782号文要求各省级发展改革部门、有关中央企业高度重视基础设施REITs工作，建立项目工作台账，提前做好项目培育，有助于加快地方申报审批，增厚后端项目储备 [17] 上线信息化平台，有望提升申报审批透明度 - 782号文提出上线基础设施REITs项目信息系统，开展项目申报全流程标准化、信息化管理，实现进度可查询、流程可追溯，各相关部门和企业应依托该系统开展申报等工作 [21] - 782号文提及定期听取各方意见建议，跟踪分析市场信息，动态完善常态化推荐发行政策体系 [21] - 基础设施REITs项目板块分申报及回收资金使用填报两个模块，发行人/基金管理人可通过申报页面输入项目基本信息及上传合规资料，在审核过程中可及时掌握各环节信息，提升申报审批透明度 [21] 已上市公募REITs估值概览 - 报告展示了已上市公募REITs的多方面信息，包括代码、名称、资产类型、上市日期、市值、发行价、基准日收盘价、5年以来涨跌幅、可供分配收益率、P/NAV等 [24][27]

核心观点 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 16 日 债市牛熊转换历史复盘与本轮再校验 ——每调买机系列之三 我们定义债熊为十年国债调整 40BP、调整时间 3 个月以上。历史上的债熊均是基本面 改善➡️货币政策收紧➡️流动性收紧导致曲线熊平➡️情绪面持续悲观导致持续调整更 大。本轮校验与历史差异较大：基本面、货币政策、曲线形态均不像历史债熊行情， 更类似持续风险偏好冲击+反内卷+基金降费行情下的情绪性调整。 债券市场经历了长达 7 年的牛市，收益率从 2018 年初高位 4.0%到 2025 年初最低 点 1.6%，累计压缩 240bp，期间虽然 2020 年也出现过 80bp 的大幅调整，但长牛 根基未被动摇。2024 年行情更趋极致，流畅的单边下行模式深刻塑造了市场的一 致预期。一方面，债牛时间过久，单边预期过强，当前点位过低；另一方面，近 期震荡幅度过大，让人不免担忧当前到底应每调买机还是进入牛熊转换思维？这 里我们以史为鉴。 ❑ 下一个一致预期的支撑位在哪里？ 10 年国债与 OMO 利差创年内新高，10Y 国债今年的共识阻力位在 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月和8月经济数据承压，25Q3经济整体增速或放缓，下半年降准降息可能性上升 [2][3] - 持续看多债市，认为下半年经济下行压力可能加大、资金面持续宽松、银行自营配置需求、央行可能重启国债买入和降准降息支撑债市利率下行，待股市调整时债券收益率可能快速下行，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 8月消费增速持续回落，8月社零总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落，1-8月社零总额同比+4.6%，较1-7月-0.2pct [2] - 往后看，25年接下来四个月消费数据面临更高基数，或持续承压 [2] - 服务零售额持续高增，因暑期文旅需求旺盛，线上消费持续加快，2025年暑期档电影总票房119.7亿元，观影人次3.2亿，同比分别+2.76%和12.75%，8月餐饮收入同比回升至2.1%，较7月+1.0pct，1-8月网上零售额同比+9.6%，增速较前值加快0.4pct [2] - 国补相关品类维持高增长但多数增速放缓，8月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别+14.3%、18.6%、7.3%，较上月分别-14.4pct/-2.0pct/-7.6pct；限上文化办公用品类零售额同比+14.2%，较上月+0.4pct [2] 固投 - 1-8月固定资产投资同比+0.5%，连续五个月走弱，已连续三个月同比增速较大幅度下降，近三个月分别下降0.9/1.2/1.1pct [2] - 1-8月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别+2.0%/+5.1%/-12.9%，均为22年以来最低值，较1-7月分别-1.2pct/-1.1pct/-0.9pct，其中房地产开发投资降幅连续六个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续三个月为负，1-8月同比跌幅扩大至-2.3% [2] 进出口 - 前8个月，我国货物贸易进出口总值同比+3.5%，其中出口同比+6.9%，进口同比-1.2%，降幅较前7个月收窄0.4pct [2] - 8月份，我国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比+3.5%，较上月-3.2pct，其中出口同比+4.8%，较上月-3.2pct，进口同比+1.7%，较上月-3.1pct [2] - 8月数据下滑主要因为对美、对非出口同比增速回落，外贸多元化战略持续，1-8月份，我国对东盟、欧盟进出口额同比增长持续扩大，分别+9.7%/+4.3%，较1-7月分别+0.3pct/+0.4pct [2] - 9月出口增速有望回升，但下半年外贸压力仍存 [2] 规上工业增加值 - 1-8月规模以上工业增加值同比+6.2%，较1-7月-0.1pct，较去年同期+0.4pct [2] - 8月规模以上工业增加值同比+5.2%，较7月-0.5pct，较去年8月+0.7pct [2] - 8月制造业增加值同比+5.7%、采矿业同比+5.1%、电力热力燃气及水生产和供应业同比+2.4%，较上月分别-0.5pct/+0.1pct/-0.9pct [2] - 8月服务业生产指数同比+5.6%，较上月-0.2pct，较去年8月+1.0pct [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行[7] 根据相关目录分别进行总结 整体 - 宏观政策持续发力，结构调整稳步推进[3] 生产 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%，较7月下降0.01pct，装备制造业继续承担工业生产压舱石，8月规模以上装备制造业增加值同比增长8.1%，对规模以上工业增长支撑作用明显[3] - 制造业高端化态势延续，8月规模以上装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增加值增长9.3%，均高于规模以上工业增速，电子、电气机械、汽车等行业分别增长9.9%、9.8%、8.4%，对全部规上工业增长贡献率分别达19.0%、11.3%、9.9%，居工业各大类行业前三位[3] 消费 - 8月社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月回落0.3pct，环比增长0.17%，较7月提升0.3pct，第三批消费品以旧换新政策资金下达，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长，社会消费品零售总额环比增长0.17%，连续两个月回升[4] - 8月餐饮收入同比增长2.1%，限额以上餐饮收入同比1.0%，分别较7月回升1.0pct、1.3pct，餐饮收入企稳回升[4] 投资 - 1 - 8月固定资产投资同比增长0.5%，较1 - 7月回落1.1pct，扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长4.2%，较前值回落1.1pct，“两重”建设稳步推进，1 - 8月份，基础设施投资同比增长2.0%，增速比全部投资高1.5pct，拉动全部投资增长0.4pct[5] - 1 - 8月份，房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较1 - 7月扩大0.9pct，房地产投资加速寻底，新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%，降幅较前值扩大0.7pct，销售额同比下降7.3%，降幅较前值扩大0.8pct，国房景气指数进一步下滑至93.05，仍处于较低景气水平区间[5] 市场 - 经济数据于10：00公布，规上工增、社零等数据基本均低于前值，基本面支撑下债市延续修复行情，长端收益率震荡下行，午盘后随期货收盘，或叠加扩大服务消费相关政策加码，长端收益率快速上行[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月金融数据显示财政政策前置发力，融资总量增长、企业融资优化，但实体融资需求复苏基础弱需巩固，后续信贷需求取决于超长期特别国债等财政支出进度和房地产“金九银十”效果 [1][21] - 债市方面，实体融资需求疲软本应支撑债市，但当月债市显著调整，市场对数据结构性改善解读积极，后市经济内生动能弱，央行货币政策将维持适度宽松，债市不具备长期大跌基础 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 8月社融数据分析 - 社会融资规模存量433.66万亿元，同比增长8.8%，前八月增量累计26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元，8月增量2.57万亿元，环比多增1.44万亿元，同比少增4630亿元，融资需求在7月低点后有所修复 [5] - 结构上，政府债券净融资1.37万亿元是核心支撑，但受去年高基数影响同比少增2519亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元；直接融资中债券净融资1343亿元，同比少增360亿元，股票融资457亿元，同比增加325亿元；表外票据融资活跃，新增2158亿元，同比多增近1千亿，未贴现银行承兑汇票新增1974亿元，同比多增1323亿元 [5] 货币供应量 - 广义货币（M2）余额331.98万亿元，同比增长8.8%，与上月持平；狭义货币（M1）余额111.23万亿元，同比增长6.0%，较上月加快0.4个百分点；M2 - M1剪刀差收窄至2.8个百分点，为2021年6月以来最低值，资金活化程度提升 [11] 人民币贷款 - 8月新增5900亿元，信贷投放强度较7月提升，环比多增6400亿元，同比少增3100亿元 [16] - 企业贷款结构改善，中长期贷款增加4700亿元接近去年同期，短期贷款新增700亿元，同比多增2600亿元，票据融资同比少增4920亿元；居民部门贷款仍偏弱，短期贷款新增100亿元，同比少增611亿元，中长期贷款新增200亿元，同比少增1000亿元 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空，债市维持震荡行情，需探讨区间上下限；30Y国债利率目前顶部位置尚未显现，关键在于配置盘何时进场 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决 旧问题未解决：今年城农商行和保险配债力度持续疲弱 - 城农商行和保险配置盘力量持续缺位，共性逻辑是负债端扩容速度放缓（存款搬家、保险产品预定利率调降），差异逻辑是前者“不能配”（受制于OCI浮亏）、后者“不愿配”（长期资金入市），且该逻辑短期内难被打破 [2] - 城农商行方面，居民存款向非银搬家，银行负债端扩容速度不比往昔；部分城农商行OCI账户积累浮亏，继续配债空间受限；债市调整后金市部门业务定位与考核指标或调整，城农商行更专注存贷业务主业 [10][13][20] - 保险方面，保险产品预定利率多次下调，负债端扩容速度放缓或成长期趋势；保险负债成本高，债市投资收益难覆盖成本，权益市场吸引力凸显，险资入市是政策导向和市场选择 [21] 新问题又出现：超长债供给压力提升，大行“利率风险”持续积累 - 银行账簿利率风险指利率变化导致银行账簿经济价值和整体收益受损的风险，银行需定期压力测试，系统重要性银行在六种情景下经济价值变动损失最大值不能超自身一级资本15% [22] - 今年需关注“超长债发行→大行利率风险承压→限制承接能力”逻辑，因今年超长债供给压力大、抛盘强与其余配置盘疲弱共振 [23] - 现券数据显示大行买债，原因是并非所有银行都面临利率风险问题、买入短债对利率风险指标影响不大、部分银行以“做市商”身份买入债券可行 [28] - 银行买短债不能对冲利率风险，只影响利率风险提升斜率，不改变方向 [3][35] 短期内难缓解：“利率风险”缓释的三重路径探讨 - 从供给端入手减少超长债发行不可行，政府债发行计划明确，与资金用途相关，2028年前超长债供给压力或持续，今年四季度可能提前发行部分地方债 [36] - 从需求端入手补充银行资本提高承接能力不可行，商业银行补充资本的主要方式短期内难实现，且会加大债市供给压力 [36] - 从货币政策协同配合入手，央行下场承接不可行，央行买卖国债主要用于基础货币投放和流动性管理，买入期限不宜过长 [37] 交易盘还有抛售超长债的动能和空间 - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元，为今年以来单周净卖出力度第四高，抛压来自费率调整征求意见稿使债基赎回担忧升温、8月末拉久期抢跑积累基金风险、股债联动不对称使纯债债基和混合型债基轮番抛售，短期内超长债抛售压力难避免 [5][38][39] 超长债利率暂不言顶，但并非看空 - 债市行情仍为震荡，利率区间上限向上延伸，原因是基金费率改革后债基赎回预期和大行承接能力下滑使配置盘进场时间更晚 [43] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间内无明显阻力位，30Y国债利率目前不言顶，判断超长债配置价值关键在于配置盘何时进场 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月 - 8月央行连续8个月暂停国债买卖操作，当前从国债收益率情况、后续政府债发行规划看，国债买卖择机重启时机或逐步成熟 [3][7][16] - 若重启国债买卖，可能采取“买短卖长”“直接买短”或适度拉长买入国债久期等形式 [8][9][18] - 重启国债买卖对市场影响或相对中性，虽会从多维度利好债市，但政策端有维稳需求，且多因素会平衡其影响 [10][36][42] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖预计将择机重启 - 2024年8月央行开始公开市场国债买卖，8 - 12月累计净买入10000亿元国债，2025年1月暂停操作，原因是年初国债供不应求，10年期国债跌破1.6% [16] - 当前10年期国债活跃券收益率一度触达1.80%，与1.6% - 1.7%区间相比，为国债买卖重启打开空间 [7][16] - 从央行和财政协同角度，增加工具操作与财政发债节奏配合度，可提升债券市场流动性、降低财政融资成本；9月相关会议研讨“央行国债买卖操作”，且部分2026年置换债可能提前至四季度发行，加大利率债供给，国债买卖重启时机或到来 [17] 国债买卖重启的可能形式 2024年开始国债买卖起初的操作形式，“买短卖长” - 2024年8月末央行“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”，通过向部分机构借入长券卖出；“卖长”为维护国债收益率曲线形态，“买短”对应流动性释放 [19][23] - 当前可能未必需要“卖长”，因10年期国债活跃券收益率在1.80%附近，政策端调控需求不强，且“卖长”会加大短端收益率下行压力，可能带动长端收益率下行 [23] 类似2024年国债买卖后半场操作形式，直接“买短” - 从央行资产负债表变化看，2024年9 - 12月负债端“其他负债”未大幅增长，10、11月资产端“对政府债券”增量与公告净买入债券量基本一致，表明后半场或直接“买短” [24] - 2024年“买短”主要是1年以内国债，如12月“对政府债权”增量小于公告净买入国债量，且2025年7月末“对政府债权”余额较2024年12月末减少 [27] - 今年若直接“买短”，大行6月初以来净买入短期限国债规模较大，截至9月12日，累计净买入1Y以内国债、3Y以内国债规模分别约为3737亿元、9879亿元，若央行从大行买短且大行不快速补券，可平滑对二级市场行情的影响 [29] 央行后续也可能适度拉长买入国债的久期 - 从稳定央行持有国债规模、减轻后续操作压力看，买入短债到期快，会加大次年操作压力，拉长久期可增加操作灵活度 [34] - 从央行流动性投放工具期限分布看，短期有7天逆回购，中期有3个月、6个月买断式逆回购和1年期MLF，长期有降准和国债买卖，国债买卖可能向1 - 3年、3 - 5年期限延伸 [34][35] - 国债到期不形成央行对流动性的回笼，今年以来“对政府债权”规模下降，但买卖国债流动性回笼为0，公开市场卖出债券才形成回笼效果 [35] 重启国债买卖对市场影响或相对中性 - 央行会平衡多项工具的流动性投放情况，重启国债买卖时，可能减少买断式逆回购和MLF的净投放规划 [37] - 当前债市调整主要原因不在于货币政策，二季度以来资金面相对稳健，“反内卷”政策、“股债跷跷板”等是7月以来债市震荡调整重要因素 [40] - 若重启后央行买入短期限国债，大行此前净买入短债形成储备缓冲力量，对二级市场收益率影响有限 [40] - 一级交易商在国债买卖重启期间可起到配合平抑市场波动效果，新考评体系下，“债市波动时期稳市表现”被纳入指标，可防止收益率单边下行 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前宏观经济供需不平衡问题仍存，反内卷政策效果传导有非对称性 [1] - 基本面交易有两面性，更偏向长期逻辑，需关注预期差 [1] - 基本面非股债交易核心矛盾，但对债券市场锚定作用不可忽视，1.80%以上的10年国债有投资性价比 [1] 根据相关目录总结 如何看待当前经济基本面 - 国内经济供强于需问题突出，上半年出口主导的外部需求驱动经济增长，下半年需求端回落，生产端增速下滑 [2][11] - 8月社零增速从前值3.70%回落至3.40%，固定资产投资累计同比增速创2020年9月以来新低，制造业、基建、房地产三大分项当月同比增速连续2个月负增长，出口8月超预期下行，8月工业增加值同比增长5.20%，为2024年9月以来新低 [11] - 反内卷政策传导非对称，对生产端影响直接，或致7、8月固定资产投资增速回落和工业生产受影响；对价格提振作用待传导，短期PPI增速有望筑底，CPI增速8月超预期回落 [2][12] 如何理解基本面交易 - 基本面交易有两面性，同样数据可能有相反解读，把握市场对基本面数据及影响的主流预期是难点，如2025年3月17日和4月16日经济数据好于预期，但TL走势不同 [3][15] - 基本面交易偏向长期逻辑，经济基本面变量多为慢变量，投资者基于多月数据形成预期，基本面对债券价格影响更多是托底而非驱动，两者关系“必要而不充分” [3][18][19] - 预期差是影响基本面交易主要因素，符合市场长期预期的数据市场反应平淡，有偏差的数据易催化短线交易行情 [3][19] 基本面交易视角理解股债行情 - 表观上基本面非股债交易核心矛盾，投资者风偏、市场流动性、增量资金及潜在政策对权益市场影响大，股债跷跷板导致债市调整，反内卷政策影响商品市场价格走势 [4][20][23] - 深层看基本面锚定作用不容忽视，对债券市场更显著，偏弱基本面数据难催化债市上涨，但可框定国债收益率上行区间，1.80%以上的10年国债有投资性价比 [4][25] - 基本面对债市影响非对称，符合预期的偏弱数据难提振债市情绪，超预期偏强数据可能打击债市情绪，应关注需求侧数据和价格指数 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月经济数据延续放缓态势，有效需求不足是核心矛盾，经济增长内生动力修复需宏观政策呵护 [1][8] - 财政、消费、地产政策或发力，财政前置发力，消费贷款财政贴息和增量消费政策或出台，地产政策工具箱或进一步打开但大幅刺激概率不高 [2][9][10] - 有效需求不足和基本面弱修复支撑债市，但要关注政策发力潜在风险，债市波动或取决于机构行为和资金流向边际变化 [3][12] 各部分总结 8月经济数据：经济增长再放缓 - 8月工业增加值当月同比5.2%低于预期，社零当月同比3.4%低于预期，固定资产投资累计同比0.5%低于预期，各投资领域均回落，有效需求不足是核心矛盾 [8] 政策考虑与市场反应 - 总需求增长有不确定性，扩大消费和内需或成支撑经济增长抓手，政策需逆周期调节和加码发力 [2][9] - 财政政策前置发力，1 - 8月政府债净融资10.4万亿元完成全年计划76%，9月提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，5000亿元新型政策性金融工具资金将推出 [2][9] - 消费政策方面，“以旧换新”政策效果减弱，消费增速回落，个人消费贷款财政贴息政策已出台 [2][10] - 地产政策方面，预计政策工具箱或进一步打开，大幅刺激概率不高，一线城市已放松限购 [10][11] 债市情况 - 有效需求不足和基本面弱修复支撑债市，但要关注政策发力潜在风险，债市波动或取决于机构行为和资金流向边际变化 [3][12] 工业生产韧性尚存，环比动能略降 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月降0.5个百分点，1 - 8月累计增长6.2%，服务业生产指数同比增长5.6%，较上月降0.2个百分点 [4][14] - 电气机械和化工行业同比增速回升，专用设备和运输设备行业同比增速回落，装备和高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业 [16][17] - 新兴产品产量增速高，机器人减速器、工业机器人、3D打印设备等产量增长明显 [17] 消费增速延续回落，增量政策箭在弦上 - 8月社零增速放缓，商品零售增速下降，餐饮收入增速上升但仍处低位，补贴政策红利效应减弱和商品销售表现偏弱是主因 [19][21][22] - 消费增速处年内新低，个人消费贷款财政贴息政策出台，其对信贷规模和社零增速的影响待观察 [24] 投资增速出现下行，继续低位磨底 - 1 - 8月固定资产投资同比增长0.5%，增速回落，投资结构呈“制造业放缓、基建下滑、地产拖累”格局 [25] - 制造业投资累计同比5.1%，设备购置投资增长快，但部分行业资本开支谨慎，“反内卷”政策使企业投资动力或回落 [28] - 基建投资（不含电力）累计同比2.0%，增速回落，传统基建项目进度放缓、天气扰动施工、资金到位情况或不及预期是原因 [28][29] - 地产投资累计同比 - 12.9%，销售面积和销售额跌幅扩大，市场“以价换量”，下半年宽松政策需发力 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约达 400 亿元，探讨对科创债 ETF 指数成分券影响及当前成分券机会 [3][9][46] - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模下滑 [3][9][46] - 7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端扛跌，期限越长调整越大，部分品种补跌，投资者对后市有分歧 [4][17][47] - 科创债 ETF 扩容带来增量资金，科创债成分券相对做市成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构卖出止盈，四季度成分券超额收益可能有限 [4][5][49] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [6][42][50] 根据相关目录分别进行总结 最近信用债 ETF 表现如何 - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长至 3500 亿元附近，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模减少 107 亿元，短融 ETF 增加 57 亿元 [3][9][11] - 做市信用债和科创债 ETF 换手率波动下降，短融 ETF 换手率震荡上行 [11] - 年初至今沪城投债指数涨幅最大，其次是深 AAA 科创债和中证 AAA 科创债，城投债 ETF 和短融 ETF 涨幅靠前 [15] 科创债指数成分券表现如何 - 以 1.5 - 2Y 中证科创债指数成分券为例，行情分申报、认购结束、上市三个阶段，7 月 17 日后成分券超额利差震荡转正并补跌 [17][19] - 从低估值成交和换手率看，市场对成分券后续走势有分歧，7 月下旬后高估值成交集中，8 月后换手率降至 5%以下 [17][47] - 截至 9 月 12 日，高等级各期限成分券较中票估值偏低，7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端抗跌，1.5 - 2Y 和 2 - 3Y 成分券较 AAA 中票超跌 [21][22] 成分券还会有超额表现吗 - 基准做市信用债 ETF 一季度规模增幅慢，成分券未大幅跑赢，二季度规模增长超 100%，5 - 7 月各期限做市指数成分券超额利差压降 [25] - 7 月下旬后做市 ETF 规模下降，成分券超额利差走阔，2 - 3Y 成分券超额利差最大走阔近 10bp [26] - 科创债 ETF 扩容带来 400 亿元增量资金，科创债成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构止盈，四季度信用利差压降环境弱，二批次机构提前“屯券”，成分券超额收益可能有限 [4][5][49] 后续如何配置成分券 - 目前 10 只科创债 ETF 偏好 2 - 3Y 和 3 - 5Y 成分券，持仓占比分别为 12.3%和 10.3%，整体组合久期 2.98 - 4.14 年 [33] - 7 月 25 日后科创债 ETF 加权平均剩余期限呈倒 V 字，当前降至 3.73 年 [39] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [42][50] 小结 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约 400 亿元，探讨对成分券影响及机会 [46] - 信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，沪城投债等指数涨幅靠前 [46] - 7 月 18 日后成分券调整，投资者有分歧，科创债成分券更扛跌但超额收益可能有限 [47][49] - 可从偏票息角度配置成分券 [50]