报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 定义债熊为十年国债调整40BP、调整时间3个月以上 历史上债熊由基本面改善、货币政策收紧、流动性收紧导致曲线熊平、情绪面持续悲观致持续调整更大 本轮校验与历史差异大 更类似持续风险偏好冲击、反内卷、基金降费行情下的情绪性调整 [1] - 债市牛熊切换的拐点尚未出现 市场仍遵循每调买机逻辑 大级别牛熊反转未成立 [48][49] 各目录总结 担心牛熊转换的市场背景 - 债券市场经历7年牛市 收益率从2018年初高位4.0%到2025年初最低点1.6% 累计压缩240bp 2024年行情极致 市场单边预期强、点位低、近期震荡大 引发牛熊转换担忧 [2][15] - 定义债熊为单次调整幅度大于40bp、阴跌时间3个月以上 本轮市场调整为期2个月 最大幅度19bp 尚不能称为债熊 [15] - 近十年债券市场经历八次显著调整 2016年10月与2020年5月开启的两轮10年期国债利率上行超80bp、持续超6个月 其余多数调整幅度20 - 40bp、时间1 - 2个月 选取这两轮为债熊研究样本 [16] - 10年国债与OMO利差创年内新高 10Y国债今年共识阻力位在1.80%即OMO + 40BP 若难守住 新阻力位大致为去年中枢水平即OMO + 45 - 50BP 对应1.85% - 1.90%水平 30年与10年期国债利差较去年平均水平显著走阔 [19] 历史复盘：近两轮牛熊拐点在哪里？ - 2016 - 2017年金融去杠杆下的漫长熊途 供给侧结构性改革引发大宗商品牛、PPI转正攀升、通胀预期 促使货币政策收紧和金融去杠杆 PMI重回荣枯线、大宗商品暴涨、PPI转正指向新经济周期启动 政策上金融去杠杆扣动债牛终结扳机 资金面紧张触发债市调整 先熊平后熊陡 [23][24] - 2020年疫后复苏的“V型”反转 “V型”经济复苏带来“V型”利率调整 PMI实现V型反转、PPI触底反弹 政策预期差是核心 市场预期与政策层转向不一致 带来剧烈预期修正 资金利率中枢抬升 演绎熊平格局 股债“跷跷板”效应加速利率上行 是牛市中的深度调整 [30][31] - 牛转熊三大核心信号拐点 政策底是宏观政策边际收紧 需敏锐洞察；基本面底是高频和经济数据超预期好转 是趋势性转熊确认信号；情绪底是交易结构被触发 市场抛售和去杠杆 收益率快速上行 [6][40] 本轮校验：当前是否具备转熊的条件？ - 政策面 货币政策维持“精准有力”和“适度宽松” 未大幅转向紧缩 年内资金利率中枢下行 当下宽松预期减弱 操作更精准 央行开展买断式逆回购维持流动性 年内政策收紧可能性低 [42] - 基本面 收入就业预期承压、地产深度筑底、广义城投财政紧缩、银行信贷投放乏力 短期内经济动能显著超越预期概率低 PPI、PMI及信贷指标显示经济内生动力待加强 “反内卷”政策效果待察 信贷偏弱下债市资金相对充裕 收益率或不会根本性反转 [43] - 情绪面 久期风险处历史较高水平 杠杆水平可控且处历史低位 交易拥挤度降温 但风险偏好扰动下市场情绪仍敏感 中长期债基久期中位数为4.1年 债基杠杆率107% [44]