报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 关注生猪产能调减去化进程，左侧布局头部猪企，猪价底部震荡趋势明确，2026年上半年行业供给充裕的基本面未变，周期磨底时间大概率进一步拉长，但2026年周期见底回升的逻辑仍在 [3][4] - 宠物板块经历前期较为充分调整后，建议关注岁末年初的估值切换行情 [3][4] - 白羽肉鸡供应持续充裕仍是2025-2026年的主题词，底部重视龙头企业发展与长期价值 [3] 市场表现总结 - 本周申万农林牧渔指数上涨1.0%，跑输沪深300指数（上涨2.8%）[3][4] - 二级子行业中，渔业（+10.9%）、动物保健（+8.6%）、种植业（+2.6%）涨幅居前，饲料（-0.3%）表现靠后 [7] - 个股方面，周涨幅前五名分别为：大湖股份（+17.8%）、中水渔业（+16.1%）、生物股份（+15.5%）、国联水产（+15.2%）、众兴菌业（+13.0%）[3][4][10] 生猪养殖板块分析 - **价格走势**：猪价延续强势，反弹后趋稳。1月11日全国外三元生猪销售均价为12.70元/kg，周环比上涨2.1% [3] - **盈利情况**：猪价回升至养殖盈亏平衡线附近，当前自繁自养模式母猪50头以下规模出栏肥猪已实现盈利（18.00元/头），5000-10000头规模出栏猪场处于盈利平衡水平 [3] - **仔猪价格**：断奶仔猪价格回升，截至1月6日当周价格回升至251元/头，已接近行业成本水平 [3] - **产能去化**：受猪价小幅回升影响，12月产能去化速度减慢。涌益咨询数据显示，2025年12月能繁母猪存栏环比增长0.36%（11月为-0.14%）；钢联数据显示环比下降0.22%（11月为-0.38%）[3] - **后市展望**：2026年上半年行业供给充裕的基本面未有实质性改变，压栏和二次育肥阶段性抬升价格底部区域，周期磨底时间大概率进一步拉长。猪价再次探底的时间或推迟至春节以后 [3] - **投资建议**：关注头部猪企，推荐牧原股份、德康农牧、温氏股份等 [3][4] 宠物板块分析 - **市场规模**：2025年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模为3126亿元，同比增长4.1%。其中，犬市场规模1606亿元（同比+3.2%），猫市场规模1520亿元（同比+5.2%）[3] - **宠物数量**：2025年城镇犬猫合计数量为1.26亿只，同比增长1.8%。其中，犬5343万只（同比+1.6%），猫7289万只（同比+1.9%）[3] - **消费水平**：单只宠物犬年均消费金额为3006元，同比增长1.5%；单只宠物猫年均消费金额为2085元，同比增长3.2% [3] - **宠主结构**：90后宠主仍是养宠主力军，占比为42.7%。00后宠主占比从2023年的10%提升至2025年的26% [3] - **市场结构**：食品市场仍是主要消费市场，市场份额为53.7%，其中主粮、零食、营养品占比小幅上升。宠物医疗为第二大细分市场，市场份额为27.6%，同比下降0.4个百分点 [3] 肉鸡养殖板块分析 - **价格走势**：白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价下跌，截至1月4日为3.15元/羽，周环比下跌6.5%。白羽肉毛鸡销售均价为3.79元/斤，周环比微跌0.3%。鸡肉分割品销售均价为9710.30元/吨，周环比上涨0.5% [3] - **市场状况**：临近停苗期，市场出苗量增多，叠加下游需求减弱，鸡苗价格下跌。毛鸡供应依然偏紧 [3] - **投资建议**：白羽肉鸡供应持续充裕，建议关注圣农发展 [3] 重点公司估值 - 报告列出了生猪养殖、禽养殖、饲料、宠物食品、动物保健、种业及农产品加工等细分领域的重点公司估值表，包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、海大集团、乖宝宠物等 [39]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 政策持续净化资本市场生态，建议重视板块业绩高增长预期 [1][4] - 非银板块整体表现较强，券商方面市场交投有所提升并维持历史高位，持续看好板块后续业绩；保险方面，中长期来看三季报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，板块配置性价比正逐步提高，重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度出发，持续推荐盈利增速和分红率稳定的江苏金租，分红稳定且股息率维持高位的中国平安，以及商业模式和市场地位均有明显优势的中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至1月9日，沪深300指数上涨2.8%，中小板指上涨4.9%，创业板指上涨3.9% [15] - 非银板块有所回暖，其中证券板块上涨1.9%，保险板块上涨3.8%，多元金融板块上涨5.2% [15] - 本周非银金融指数上涨2.6%，相对沪深300的超额收益为-0.2%，行业排名靠中后（21/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨2.6%，相对沪深300的超额收益为-0.2%，行业排名靠中后（21/31） [5] 保险周度数据跟踪 - **行业概况**：2025年11月实现累计保费收入57,629亿元，同比增长7.56%，其中产险收入16,157亿元（同比+3.88%），人身险收入41,472亿元（同比+9.06%） [19] - **资金运用**：截至2025年9月末，行业资金运用规模37.46万亿元，其中银行存款、债券、股票基金和其他类资产占比分别为7.64%、48.52%、14.93%、28.91%，较2024年末分别变动-1.11、+0.64、+2.58、-2.11个百分点 [20] - **总资产规模**：2025年11月，保险公司总资产为40.65万亿元，环比增长0.15%，其中寿险公司总资产35.75万亿元（环比+0.20%），产险公司总资产3.15万亿元（环比-0.16%） [25] - **上市险企保费**：2024年12月，国寿、新华、太保、平安、人保单月保费收入同比增速分别为+1.86%、+19.13%、+5.91%、-0.92%、-5.99%，相比11月，新华、太保单月保费增速有所回升，人保、国寿、平安则有所回落 [26] - **利率与利差**：截至1月9日，5年期债券收益率上涨幅度在0.47BP到4.03BP之间，其中国开债上涨幅度最大，为4.03BP；5年期信用利差变动幅度在-1.95BP到+1.61BP之间，其中商业银行债下跌幅度最大，为1.95BP；5年期期限利差变动幅度在-1.07BP到+7.27BP之间，其中国债上涨幅度最大，为7.27BP [31] 券商周度数据跟踪 - **经纪业务**：截至1月9日，两市日均成交额28,519.51亿元，环比增长34.00%，日均换手率2.77%，环比增加61.14BP；2025年两市周度日均成交额和换手率均值分别为17,225.05亿元、1.98%，本周日均成交额和换手率均高于2025年中枢 [40] - **投资业务**：截至1月9日一周内，沪深300指数上涨2.79%，创业板指数上涨3.89%；中债企业债总全价指数环比上涨0.02% [44] - **信用业务**：截至1月8日，两融余额2.62万亿元，环比增长2.56%；截至1月9日，股票质押股数2,925亿股，质押市值3.07万亿元；2025年日均两融余额2.08万亿元，本周两融余额高于2025年日均余额 [47] - **投行业务**：2025年12月，股权融资规模663.12亿元，环比增长30.9%，其中IPO融资规模314.11亿元；债券融资规模7.34万亿元，环比增长4.0%；2024年月度股权、债券承销平均规模分别为200.34亿元、6.66万亿元，12月股权和债券融资规模均高于2024年均值 [51] - **资管业务**：2025年12月，券商集合资管发行份额61.14亿份，环比增长39.0%；2024年月均集合资管新发规模为28.57亿份，12月发行高于2024年均值 [53] - **基金代销**：2025年12月，新发基金规模515.50亿份，环比下降53.3%，其中股票型、混合型、债券型新发规模分别为183.29、56.14、220.74亿份；2024年月均公募基金新发规模为983.94亿份，12月发行低于2024年均值 [53] - **衍生品业务**：2025年12月，期货市场成交金额80.68万亿元，环比增长40.86%，其中商品期货66.66万亿元（环比+50.71%），金融期货14.02万亿元（环比+7.47%）；2024年月度股指期货成交额均值为5.97万亿元，12月成交额高于2024年均值 [62] - **场内期权**：2025年12月，场内期权成交4,883万张，环比增长3.4%；2024年场内期权月度成交量均值为5,811万张，12月成交量低于2024年均值 [62] 市场核心数据跟踪 - 市场热度有所回升，本周两市日均成交额28,519.51亿元，环比增长34.00%，日均换手率2.77%，环比增加61.14BP [5] - 杠杆资金规模回升，两融余额2.62万亿元，环比增长2.56% [5] - 股指上涨，债指下跌，本周万得全A指数上涨5.11%，中债总全价指数下跌0.23% [5] - 长端利率有所上行，10年期国债收益率上升3.09BP至1.8782% [5] 行业及公司重点关注 - **行业要闻**：证监会召开资本市场财务造假综合惩防体系跨部门工作推进座谈会，通报2024年累计查办财务造假案件159起，作出行政处罚111起，罚没81亿元，移送犯罪线索112件 [58]；证券业协会修订发布《自律措施实施办法》，以强化自律管理职能、优化自律检查处分工作机制 [64] - **公司公告**：涉及建元信托、财通证券、中国人寿、国盛证券、华安证券、东方财富、广发证券、财达证券等公司的诉讼进展、股份变动、高管变更、配售融资等事项 [65][66][67][68][69][72][73][74][75]

报告摘要与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级，但核心观点认为铜市正处于供需逻辑深度转型期，预计2025至2026年将维持高波动的“供应缺口”态势，价格区间或在每吨75,000至95,000元人民币之间震荡 [4][5] - 铜价在2025年底一度突破每吨90,000元人民币的历史高点，展现出显著的“超级周期”特征 [4] - 需求驱动已由传统行业转向新能源与高科技领域，电动汽车、风光储能及AI数据中心成为核心增长引擎，其中新能源汽车单车用铜量约为传统燃油车的4倍 [4] - 行业面临上游供应紧张、中游加工费降至历史低位、地缘政治风险及技术替代等结构性挑战 [4][5] 行业定义与属性 - 铜是一种基础工业金属，大众所理解的铜通常指纯度>99.95%的阴极铜/电解铜 [8] - 铜具备独特的“双重属性”：商品属性由供需关系主导，金融属性与全球宏观经济深度绑定，受美元指数、通胀及地缘政治显著影响 [7][8] 全球主要政策 - 中美政策叠加导致全球铜行业产业链重构、资源竞争与供需平衡变化更趋复杂 [9] - 中国工信部等十一部门发布《铜产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》，强调产业结构优化与高端铜基新材料发展 [10] - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业“内卷式”竞争，提出严控产能无序扩张以应对加工费低位问题 [10] - 美国将铜列为关键矿产并提供政策支持，加剧全球资源争夺 [10] - 美国对进口铜半成品等征收50%关税，改变全球精炼铜贸易流向 [10] - 中国发改委等四部委发布770号文规范招商引资，短期内冲击再生铜行业供给 [10] 产业链结构与利润分布 - 铜产业链涵盖采选、冶炼、加工、终端消费四个环节 [11] - 产业链利润分布极端失衡，价值高度集中在上游资源端，利润占比达80%-85%，而中游冶炼与下游加工环节合计利润占比仅有10%-15% [11][13] 上游：矿产供应 - 上游矿产是产业链的价值核心，资源禀赋和所有权决定企业长期竞争力 [14] - 全球铜矿资源高度集中，储量CR5占比56.4%，产量CR5国家占比达61% [14] - 2024年全球铜矿储量占比前三为：智利（23%）、秘鲁（10.25%）、澳大利亚（10.25%） [15] - 2024年全球铜矿产量占比前三为：智利（23%）、刚果（金）（14%）、秘鲁（11%） [15][16] - 行业由少数国际矿业巨头主导，预计2025年产量CR10约为38.5% [14] - 以紫金矿业、洛阳钼业为代表的中国企业正通过海外并购快速崛起 [14] - 铜矿开采主要分为露天开采和地下开采，各有优缺点 [18][19][20] 中游：冶炼与加工 - 铜冶炼主要分为火法冶炼与湿法冶炼，目前精炼铜产量的85%以上采用火法冶炼 [21] - 2024年全球精炼铜产量为2763.4万吨，中国产量约占45%，是全球最大的精炼铜生产国 [23][24] - 中国铜精矿年产量仅占全球8%，但精铜产量占全球45%，消费量占全球近一半，对进口铜精矿依赖度很高 [23] - 2024–2026年全球冶炼产能投产快于矿山增量，导致“冶炼超前、矿山滞后”的格局，直观表现为粗铜加工费（TC）快速塌陷 [27][30] - 2020-2024年铜冶炼厂现货粗炼费（TC）持续下跌 [30] 下游：终端消费 - 2024年全球精炼铜消费量达2733万吨，需求震荡上升 [31][32] - 2024年铜下游需求结构为：建筑（24.55%）、基建（18%）、工业设备（11.5%）、交通设备（14.5%），其他设备（31.5%） [31][33] - 建筑需求占比从2012年的31.0%下滑至2024年的24.5% [33] - 中国是全球最大的铜需求国，2024年精炼铜需求量约1367万吨，占全球50% [35][36] - 中国需求动能正从“传统基建支撑”向“绿色智造驱动”转型，电动汽车、光伏、风电及AI数据中心构成新增长动能 [35] 全球供需平衡与预测 - 根据测算，2025年至2030年期间精炼铜需求增速明显高于供给增速，全球铜矿供给短缺情况有望持续 [38] - 2026年铜矿供给趋紧格局基本确定，供需缺口约41.6万吨 [38][39] - 2025-2030年全球铜供需预测显示，总需求从2877.5万吨增长至3202.4万吨，供给缺口从-44.4万吨扩大至-164.1万吨 [39][40] - 新动能需求（光伏、新能源汽车、风电、AI相关）合计从2025年的464.9万吨增长至2030年的704.2万吨 [39] 企业案例：紫金矿业 - 紫金矿业是中国铜产业龙头企业，全球化布局广泛，在17个国家及中国17个省份拥有项目 [42][43] - 2024年其矿山产铜量达107万吨，同比增长6%，为国内唯一矿产铜年产量突破百万吨的企业，全球排名前四 [42] - 公司拥有超过1.1亿吨的铜资源量，约为中国总量的一半以上，居国内首位、全球第八 [42] - 2024年实现营业收入3036亿元，归母净利润321亿元，分别列全球金属矿业第4及第5位 [42] 未来发展机遇 - **能源转型**：电动汽车（用铜量为传统燃油车3至4倍）、光伏及风力发电持续爆发，取代传统地产成为驱动铜消费增长的首要动力 [45][46] - **AI与数字基础设施**：AI算力飞跃拉动了超大型数据中心建设，对高导电、高散热铜材料需求显著增加，开辟了高附加值应用新领域 [47] - **循环经济与再生铜**：政策鼓励建立完善的废铜回收体系，再生铜占比提升有助于缓解铜精矿对外依存度并降低产业碳足迹 [48] - **海外矿产资源战略整合**：中国企业在“一带一路”及非洲地区的矿权布局进入收获期，海外权益铜产量增长提升了全球供应链话语权与抗风险能力 [49] 未来发展挑战 - **矿端原料供应“断供”压力**：中国铜矿对外依存度长期保持在80%以上，2025年全球铜精矿供应进入极度偏紧阶段 [51] - **冶炼加工费（TC/RC）的极端挤压**：2025年铜精矿现货加工费一度跌至个位数甚至负数，冶炼环节面临“倒贴”开工，迫使国内冶炼厂联合减产 [52] - **“双碳”目标的刚性约束与成本**：铜冶炼属高耗能高排放行业，环保合规成本大幅上升，可能加速淘汰技术落后的小型冶炼厂 [53] - **宏观金融属性带来的价格波动**：铜价受美元指数、全球通胀预期及投机资金影响极大，加剧企业套期保值与稳定经营的难度 [54]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，意味着未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% [1] 核心观点 - 报告核心观点为“挖机全年内销外销齐增长，龙头全球化持续演绎” [3] - 行业整体呈现内外需复苏与全球化加速的态势 [5] 销量数据总结 - **挖掘机销量**：2025年12月销售各类挖掘机23,095台，同比增长19.2% [5] - 其中国内销量10,331台，同比增长10.9% [5] - 出口销量12,764台，同比增长26.9% [5] - 2025年全年销售挖掘机235,257台，同比增长17% [5] - 其中国内销量118,518台，同比增长17.9% [5] - 出口销量116,739台，同比增长16.1% [5] - **装载机销量**：2025年12月销售各类装载机12,236台，同比增长30% [5] - 其中国内销量5,291台，同比增长17.6% [5] - 出口销量6,945台，同比增长41.5% [5] - 2025年全年销售装载机128,067台，同比增长18.4% [5] - 其中国内销量66,330台，同比增长22.1% [5] - 出口销量61,737台，同比增长14.6% [5] - **电动化产品销量**：2025年12月销售电动挖掘机39台，销售电动装载机2,722台 [5] - 2025年11月电动装载机渗透率达22.25% [5] 行业驱动因素分析 - **国内需求驱动**： - 国内挖掘机内销全年复苏态势强劲，同比增长17.9% [5] - 未来需求支撑来自：国家持续推进城市更新、老旧小区整治行动，财政货币政策加码，“两重”“两新”投入加大带来的刚性置换需求，以及有色矿山、重大水利工程、高标准农田项目的稳定支撑 [5] - 挖掘机寿命约8年，上一波销量高峰在2019-2022年，政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策，刺激更新需求提前释放，预计内销呈持续复苏态势 [5] - 装载机内销快速复苏，受益于国内重大项目集中开工（如雅下水电站、新藏铁路），项目进入土石需求高峰期 [5] - **海外需求驱动**： - 挖掘机出口持续向好，2025年全年同比增长16.1%，12月单月同比增长26.9% [5] - 2025年1-11月我国工程机械整机贸易出口金额390.28亿美元，同比增长12.4% [5] - 全球新兴市场基建需求持续增长，2025年1-11月对非洲出口增长49.8%，亚洲增长16%，大洋洲增长18.5%，拉丁美洲增长14.8% [5] - 高性价比和优质售后使国产设备受到青睐，全球渗透率逐步提升 [5] - 2025年1-11月我国履带式挖掘机累计出口总额达90.70亿美元，同比增长26.30% [5] - **电动化趋势**： - 电动装载机下游应用领域逐步拓展，经济性得到市场认可，电动化趋势显现 [5] 重点公司动态 - **三一重工**：首个全球工程机械再制造基地——湘琼三一智造产业园于2025年12月23日在海南投产，投产当天获得来自东南亚及非洲价值1亿元订单，该园区享受“双15%”税收优惠政策 [5] - 此举标志三一集团全球化与可持续发展战略的进一步迈进 [5] 投资建议 - 建议关注海外深度布局、品牌认可度高、产品矩阵完善、成本费用高效、研发实力强劲的龙头企业 [5] - 具体提及的公司包括：三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压 [5]

报告行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持” [7] - 房地产服务行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 2025年末的REITs新政标志着中国REITs正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度有望成为加速发行的催化剂 [1][12] - 商业不动产REITs的发展有望为商业地产相关企业打通融投管退闭环，提升资产流动性，并推动相关资产及企业的价值重估，深度布局商业地产及商管服务的企业将充分受益 [1][5] - 参照海外经验，中国商业不动产REITs市场空间广阔，潜在规模有望达万亿体量，相比2025年末消费基础设施REITs仅408亿元人民币的市值，有大幅扩容空间 [3][12][74] 海外REITs市场借鉴 - **商业不动产是核心资产**：美国和日本商业不动产REITs在单一业态REITs中的数量占比分别达43%和55%（截至2025年11月末）[2][12] - **收入波动性影响估值**：美日市场均显示，酒店REITs因对经济波动更敏感而股息率最高，办公楼REITs相对稳健而股息率最低 [2][14][62] - **美国市场特点**：得益于充沛消费需求、优质零售资产和成熟证券化链条，零售商业REITs占比最高，在商业不动产中市值占比达16%，数量占比达22%（截至2025年11月末）[16][20][21]；美国REITs整体更具股性，价格波动较大 [2][24] - **日本市场特点**：受早期存量盘活需求和外向型经济结构影响，办公楼是J-REIT的核心底层资产，在单一业态REITs中市值占比达21%（截至2025年11月末）[39][44]；J-REIT更具债性，防御性更强，自指数成立至2025年末年化股息回报率达4.7% [46] - **市场表现数据**：以20年为维度，美国所有REITs年化回报率为6.3% [24]；1994-2024年间，美国酒店REITs年度总回报率的标准差最高，零售和办公楼相对平稳 [28][32]；2025年截至11月，美国权益型REITs年化股息率为3.92%，其中办公、零售、酒店股息率分别为4.3%、4.8%、5.1% [30] 国内商业不动产REITs展望 - **成长空间巨大**：截至2025年末，中国消费基础设施REITs数量占C-REIT市场比例仅15.2%，市值为408亿元人民币，参照海外有巨大增长潜力 [12][72]；参照美国2021年商业不动产整体3.8%的证券化率测算，中国商业不动产REITs潜在空间有望达1.5-1.9万亿元人民币，是目前消费REITs市值的37-47倍 [3][74] - **业态结构展望**：参考美国经验，中国庞大的内需市场或为零售商业REITs提供更大发展空间 [3][13]；随着REITs新政将底层资产扩围至办公楼和酒店，以综合体形式入市的项目也会成规模 [13][56] - **市场风格预判**：从REITs新政锚定无风险收益率的定价模式及对长线资金的引导来看，C-REIT可能延续“固收+”投资思维，偏向日本的市场风格，收益稳健型资产预计能呈现估值溢价 [14][56] - **供给端潜力**：中国商业地产进入存量时代，优质资产规模可观，截至2025年5月末，全国3万方以上已开业零售商业项目约6700个，建筑面积约6亿平方米 [58]；尽管整体租金下行，但头部运营商如华润、龙湖、新城控股的租金仍保持上涨 [58][64] - **需求端旺盛**：管理溢价和消费类REITs的稀缺属性让其享有市场溢价，市场需求旺盛 [3][75]；2025年以来，消费基础设施REITs持续跑赢REITs指数，2025年第三季度平均年化股息率为4.0% [76][81] - **行业集中度提升**：成熟运营商已成规模，REITs的推进预计将催化集中度进一步提升 [3][82]；例如，2025年上半年华润置地、龙湖集团、新城控股的购物中心租金收入均已突破60亿元人民币，华润置地半年租金收入超100亿元 [82][85] 投资建议与推荐公司 - 报告推荐在商业地产深耕多年的运营商及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业 [5][15] - 重点推荐公司包括：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余 [5][10][91] - 报告为所列重点公司给出了具体的目标价和投资评级，例如龙湖集团目标价15.21港元（评级买入），中国海外发展目标价19.08港元（评级买入）[10][94]

报告摘要与背景 - 第四季度是电商商家全年最重要的经营旺季，各大平台如京东、淘宝天猫、拼多多、抖音电商提供了多维度的扶持与密集的节日促销，例如天猫的“千星计划”为潜力商家提供专属资源包，阿里妈妈、抖音电商等发布了覆盖圣诞节、年货节等多个节点的营销指南 [5] - 然而，在“双11”、“年货节”等关键节点，平台内广告竞争白热化，可能推高商家的获客成本和营销投入，同时平台算法、政策和规则不断更新，商家需要持续学习与快速适应以获取流量支持 [5] - 激烈的价格竞争和平台促销机制可能挤压商家的利润空间，同时存在消费者滥用退货政策等争议，如“商家吐槽网购羽绒服旅游半个月退回”事件引发广泛讨论，反映了商家面临的困境 [5] - 在此背景下，网经社电子商务研究中心于1月7日依据“电诉宝”商家投诉通道数据，发布《2025年Q4电商平台商家投诉数据报告》，旨在通过投诉数据及典型案例揭示当前电商平台商家的困境 [6] 整体投诉数据分布 - **投诉平台分布**：第四季度，商家投诉占比最高的平台依次为抖音电商（38.75%）、拼多多（33.55%）、淘宝（10.92%）、京东（2.08%）、苏宁易购（1.69%）、快手电商（1.56%）、全球速卖通（1.43%）、天猫（1.43%）[7] - **投诉问题类型分布**：商家投诉问题主要集中在六项，其中“任意仅退款”占比最高，达37.09%，其余依次为：过度维护消费者（19.97%）、扣押保证金（9.99%）、任意罚款（9.73%）、随意封店（2.72%）、强制运费险（0.52%）[10] - **投诉地区分布**：投诉商家注册地TOP10依次为广东省（23.86%）、浙江省（14.53%）、山东省（11.80%）、河北省（6.10%）、江苏省（5.71%）、河南省（5.45%）、福建省（3.76%）、陕西省（3.50%）、安徽省（3.37%）、湖南省（2.72%）[12] - **投诉经营类目分布**：投诉商家经营类目TOP10为服装服饰（15.95%）、3C数码（10.64%）、食品生鲜（9.08%）、户外用品（6.49%）、居家用品（6.36%）、个护清洁（3.89%）、家电（3.50%）、母婴（2.98%）、珠宝配饰（2.46%）、宠物用品（2.33%）[14] - **投诉金额区间分布**：投诉金额主要集中在0-5万元区间，占比高达95.07%，其余区间占比较小：5-10万（2.33%）、10-20万（1.43%）、20-50万（0.65%）、50-100万（0.26%）、100万以上（0.13%）[16] - **投诉商家负责人性别分布**：男性商家负责人投诉比例为70.78%，女性商家负责人投诉比例为29.22% [17] 主要平台投诉数据详情 - **抖音电商平台数据**： - 四季度共涉及298份商家投诉，问题类型中“任意仅退款”占比最高，为46.64%，其余依次为：过度维护消费者（29.53%）、任意罚款（7.72%）、随意封店（1.34%）、扣押保证金（1.01%）、强制运费险（0.34%）[18] - 投诉商家注册地区TOP9依次为浙江省（19.46%）、广东省（19.13%）、山东省（15.77%）、河南省（6.38%）、江苏省（5.71%）、河北省（5.71%）、安徽省（3.36%）、云南省（3.02%）、陕西省（3.02%）[20] - 投诉商家经营类目TOP5依次为服装服饰（23.49%）、户外用品（14.43%）、3C数码（11.07%）、食品生鲜（7.72%）、个护清洁（6.38%）[22] - **淘宝平台数据**： - 四季度商家投诉问题类型主要集中在：任意仅退款（30.95%）、过度维护消费者（28.57%）、任意罚款（13.10%）、扣押保证金（8.33%）、随意封店（2.38%）[25] - 投诉商家注册地区TOP5依次为广东省（28.57%）、浙江省（17.86%）、福建省（7.14%）、江苏省（7.14%）、安徽省（5.95%）[27] - 投诉商家经营类目TOP5依次为服装服饰（14.29%）、居家用品（9.52%）、3C数码（9.52%）、食品生鲜（7.14%）、家电（5.95%）[28] 十大典型案例摘要 - 报告选取了第四季度十大典型投诉案例，涉及平台包括淘宝、快手电商、抖音电商、小鹅通、微店、千牛、天猫、苏宁易购、小红书、微信，反映的问题涵盖随意罚款、不合理处罚、过度维护消费者、随意封店、扣押保证金、随意封号、任意仅退款等 [31] - **案例要点列举**： - 淘宝商家因与买家协商变更发货方式后，仍被平台罚款15元 [33][34] - 快手电商商家因推广内容被平台认定为“情节特别严重”违规，但商家认为缺乏事实依据 [35] - 抖音电商商家在消费者退回商品不一致的情况下，平台仍支持退款，导致商家损失359元 [36][37] - 小鹅通商家店铺被无故封禁，导致20余万元资金被冻结，影响公司经营 [38] - 微店商家在未被告知具体违规依据的情况下被封店，约5万元资金被扣押 [39] - 千牛平台在用户未注册账号的情况下，强行从其支付宝划扣陌生人误转的2000元 [39][40] - 天猫平台小二在商家提供价值2700元的设计服务后，强制为买家退款 [41] - 苏宁易购商家关店三年后，10000元保证金仍未退还，客服推诿处理 [42] - 小红书商家认证专业号后发布合规内容，仍被限流并判定违规导致账号封禁 [43] - 微信视频号小店在买家已签收商品的情况下，仍支持其“仅退款”申请并自动扣商家款 [44]

报告行业投资评级 - 维持社会服务行业“强于大市”评级 [1] 报告核心观点 - 元旦假期出行数据实现“开门红”，国内出游1.42亿人次，同比增长5.2%，出游花费847.89亿元，同比增长6.3%，客单价597.11元，同比增长1.1% [6] - 春节假期将至，期待出行市场高景气度延续 [1][4] - 多部门联合发文鼓励扩大职工旅游及文体消费，计划到2030年打造一批具有全国影响力的职工文体品牌 [6] - 2026年“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策基本延续2025年核心内容，并已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持资金 [6] 市场回顾与行业表现 - 前两交易周（2025.12.29-2026.01.09）社会服务板块上涨3.96%，跑赢沪深300指数1.77个百分点，在申万一级31个行业中排名第15 [1][12] - 同期上证综指上涨3.95%，沪深300上涨2.18% [6][12] - 社会服务子板块中，教育（+7.45%）、专业服务（+6.37%）、旅游零售（+3.77%）、酒店餐饮（+1.93%）上涨，旅游及景区（-0.52%）下跌 [6][16] - 社会服务行业个股涨跌幅中位数为+2.15%，75家公司中有58家上涨，谱尼测试（+57.34%）涨幅最大，凯撒旅业（-12.57%）跌幅最大 [19] - 截至2026年1月9日，社会服务行业PE（TTM）为37.39倍，处于历史42.36%分位；沪深300 PE（TTM）为13.66倍，处于历史66.84%分位 [20] 行业动态与数据 - **出行数据**：2025.12.29-2026.1.4全国民航执行客运航班量104,558架次，环比增长1.99%，为2019年同期水平的108.86%；其中国际航班量13,095架次，恢复至2019年的93.04% [6] - **免税数据**：2026年1月1日至7日，海南离岛免税购物总金额12.1亿元，同比增长88%；购物件数82.4万件，同比增长30.3%；购物人数14.9万人次，同比增长38.3% [28] - **入境政策**：240小时过境免签政策实施一年来，全国各口岸入境外国人4,060万人次，同比增长27.2%，其中适用该政策人数同比增长60.8% [29] - **冰雪旅游**：据预测，2025至2026年冬季，中国冰雪旅游休闲人次有望达到3.6亿，相关收入预计达4,500亿元人民币 [33] - **错峰游**：元旦后至1月28日，国内机票预订成本预计比春运和春节假期便宜40%，部分热门目的地酒店价格预计节省超过50% [28] 投资建议与关注公司 - 报告建议关注业绩增长确定性强的出行链及产业相关公司，包括： - **在线旅行及旅游综合**：同程旅行、众信旅游、中青旅 [4][40] - **景区**：黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、海昌海洋公园、天目湖、长白山 [4][40] - **酒店**：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店 [4][40] - **人力资源服务**：科锐国际、北京人力 [4][40] - **免税**：中国中免、王府井 [4][40] - **餐饮宴会**：同庆楼 [4][40] - **本地生活**：豫园股份 [4][40] - **会展服务**：米奥会展、兰生股份 [4][40] - **演艺演出产业链**：锋尚文化、大丰实业 [4][40]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [5] 报告核心观点 - 生成式AI的普及正推动营销策略从传统SEO向GEO跃迁 品牌竞争的主战场已从“搜索结果排名”转向“AI答案引用权” [1] - AI带来互联网流量再分配 根据Semrush预测 2028年1月AI搜索占比将高达52% 全面超过传统搜索 [1][2] - GEO转为企业营销刚需 市场规模增长空间大 [2] - GEO发展主要受益环节为：1）拥有流量入口及潜在商业化模式布局能力的大模型厂商；2）具备算法优势、领先布局并与大模型厂商紧密合作的广告营销公司 [3] 行业趋势与市场规模 - 全球GEO市场规模预计在2025年达到112亿美元 2030年达到1007亿美元 [2] - 中国GEO市场规模预计在2025年实现29亿美元 2030年实现240亿美元 [2] - 行业历史表现：传媒行业近12个月绝对收益为52% 相对收益为26% [7] - 行业数据：成分股数量137只 总市值11728亿 市盈率30.43倍 成分股总营收5320亿 总净利润359亿 [7] GEO技术本质与实现路径 - GEO的技术本质是RAG的逆向工程 通过让推广主体将内容“预加工”成最适合AI检索、理解和引用的格式 从而在AI生成答案中占据更高排名 [3] - GEO优化的是AI模型的知识源、语料库及品牌信息结构 影响AI对信息的抓取、理解和呈现方式 与优化网页排名的传统SEO存在本质差异 [2] 相关公司布局 - 蓝色光标：2025年9月领投PureblueAI清蓝 后者通过GEO技术为企业提供AI口碑营销与广告流量服务 [4] - 易点天下：已深度布局GEO技术 并在GEO圆桌会议分析完整的GEO理论体系与实战指南 [4] - 浙文互联：推出引擎优化智能体HochiGEO 基于5A模型模拟消费者全周期AI提问 通过信源优化与语义理解解析AI偏好 [4] - 引力传媒：已设立GEO事业部 聚焦“AI搜索+生成式营销” [4] - 三七互娱：领投GEO服务商智推时代 后者自主研发了国内首个开源GEO服务系统——GENO系统 [4]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 脑机接口与AI医疗是当前行情热点，存在产业链投资机会 [1] - 脑机接口行业正迎来技术突破与商业化共振的关键节点，受益于政策红利与产业催化，全球市场规模有望爆发式增长 [2][18] - 大模型进展催化AI医疗行情，医疗健康是AI技术最重要的应用领域，市场前景广阔 [3][23] 脑机接口专题分析 - **行业定义与分类**：脑机接口是大脑与外部设备间的直接通信链路，用于神经信号读取或写入，按植入方式主要分为侵入式、半侵入式、非侵入式及介入式，其中侵入式与半侵入式多属III类医疗器械 [10] - **政策支持**：脑机接口已被确立为国家战略新兴产业，“十五五”规划建议提出前瞻布局，2025年医保独立收费与行业标准落地标志着产业进入应用密集落地阶段 [13][17] - **产业催化与进展**： - 国际方面，Neuralink宣布将于2026年开始对设备进行“大规模生产” [20] - 国内近期临床突破频现，如脑虎科技“三全”产品完成首例临床试验、景昱医疗产品获批上市等 [20] - 小米宣布与脑虎、阶梯医疗展开早期合作，将脑机项目接入米家生态 [20] - **市场规模与产业链机会**： - 行业处于“技术突破向商业化跃迁”的关键节点 [18] - 投资应聚焦产业链核心环节：上游关注脑电传感器、核心芯片等硬件供应商；中游布局拥有核心专利与临床资源的企业；下游跟踪在康复医疗、工业控制等场景形成商业化闭环的标的，并关注“AI+脑机”、“机器人+脑机”的生态协同 [2][18] - **相关上市公司梳理**：报告列举了多家在脑机接口领域有布局的上市公司，包括爱朋医疗、三博脑科、创新医疗、翔宇医疗、伟思医疗、迈普医疗等，并说明了其主业、技术路径与具体进展 [19][21] AI医疗专题分析 - **行业前景**：医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将从2022年的137亿美元增长至2030年的1553亿美元，期间年复合增长率达35.5% [23][28] - **近期催化**：2026年1月8日，OpenAI推出专门用于健康对话的ChatGPTHealth模式，可连接电子医疗记录 [3][29] - **投资关注方向**：建议关注AI+制药、AI+多组学、AI+精准诊断、AI+影像设备、AI+家用、AI+智慧医疗六大方向 [3][23] - **相关标的梳理**：报告按细分领域列出了AI医疗相关公司，例如： - **AI+医药研发**：晶泰控股、英矽智能、成都先导、泓博医药 [30] - **AI+医疗器械**：迈瑞医疗（发布“启元重症大模型”）、联影医疗、祥生医疗、微创机器人-B [30] - **AI+多组学/精准诊断**：诺禾致源、贝瑞基因、金域医学、艾迪康控股、华大基因、圣湘生物、艾德生物 [30] - **AI+慢病管理/智慧医疗**：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗、医渡科技、卫宁健康、润达医疗、讯飞医疗科技 [30][31] 本周市场行情回顾 - **A股市场**：本周全部A股上涨4.09%（总市值加权平均），沪深300上涨2.79%，生物医药板块整体上涨7.81%，表现强于整体市场 [1][33] - **医药子板块表现**：医疗服务涨幅最大，上涨12.34%，其次为医疗器械上涨9.42%，化学制药上涨7.17%，生物制品上涨7.16%，医药商业上涨5.82%，中药上涨2.89% [1][33] - **个股表现**： - A股涨幅前十包括必贝特-U（68.89%）、创新医疗（61.04%）、三博脑科（56.15%）、美好医疗（56.13%）等，多与脑机接口、AI医疗主题相关 [33][37] - 港股医疗保健板块上涨10.06%，强于恒生指数（下跌0.41%），涨幅居前的有劲方医药-B（44.85%）、昭衍新药（30.76%）等 [34] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为38.96倍，处于近5年历史估值的85.59%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.07倍 [40] - 分子板块市盈率：化学制药48.75倍，生物制品48.71倍，医疗服务34.87倍，医疗器械42.10倍，医药商业21.81倍，中药27.39倍 [40] 重点公司推荐与盈利预测 - 报告列出了20家重点覆盖公司的盈利预测与投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4] - **部分核心公司预测摘要**： - **迈瑞医疗**：总市值2470亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为98.8亿元、111.5亿元、131.3亿元 [4][45] - **药明康德**：总市值2963亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为111.6亿元、127.3亿元、145.1亿元 [4][45] - **爱尔眼科**：总市值1065亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为40.6亿元、48.3亿元、56.6亿元 [4][45] - **惠泰医疗**：总市值375亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为8.8亿元、11.3亿元、14.7亿元 [4][46] - 报告对各推荐标的的核心投资逻辑进行了阐述，如迈瑞医疗的龙头地位与数智化转型、药明康德的一体化平台优势、爱尔眼科的眼科医疗连锁规模等 [45][46][47][48][49][50] 新股上市跟踪 - 近期医药板块新股包括： - **精锋医疗-B**：全球领先的手术机器人公司，多孔及单孔腔镜手术机器人已启动关键性临床试验，于1月8日上市 [32] - **瑞博生物**：专注于siRNA疗法的全球领军者，于1月9日上市 [32] - **爱舍伦**：专注于康复护理与医疗防护领域一次性医用耗材，于1月9日招股 [32]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对加工番茄行业的整体投资评级，但基于对行业周期拐点将至的判断，给出了具体的投资建议[5][92][93] 报告的核心观点 * 全球加工番茄产业正经历周期性低谷，中国主产区因前期供给过剩、天气及政策影响，2025年种植面积与产量预计将大幅收缩，这标志着行业深度去产能[4][60][63] * 供给端的大幅去化预计将推动行业景气度在短期内强劲复苏，加工番茄酱价格有望企稳回升[4][86][92] * 中长期看，行业有望从过去“面积驱动”的强周期波动模式，转向供给更稳定、需求更多元、价格更理性的“存量整合”与“价值提升”新阶段[4][88][89][92] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国是全球最大的加工番茄酱出口国 * **产业链概况**：加工番茄产业已形成从育种种植、初加工/深加工到餐饮及终端消费的完整产业链[14][15] * **供应格局**：全球加工番茄生产高度集中，中国新疆和内蒙古河套地区、美国加州与环地中海沿岸三大区域合计约占全球产能的74%[2][19] 2021年全球产量为3918.5万吨，其中中国产量达480万吨[2][19] * **需求驱动**：全球加工番茄制品需求受餐饮连锁化、食品工业标准化与健康消费趋势三重力量持续驱动[2][27] 番茄酱是主流制品，但番茄丁、番茄红素等高附加值产品增长潜力大[26][27] * **贸易结构**：中国是全球最大的番茄酱出口国，2024年出口量占全球的31.2%，但出口额仅占22.8%，显示产品附加值较低[3][46] 2025年前11个月，中国出口以大包装（>5kg）为主，占比58.2%，主要面向价格敏感市场；小包装（≤5kg）占比41.8%，主要面向欧美日韩等溢价能力更高的终端市场[3][51] 2. 当前全球加工番茄酱市场变化：谷底已过，复苏将至 * **供给端收缩**：2025年中国加工番茄种植面积预计不足100万亩，较2024年锐减37.5%[4][63][92] 产量预计约490万吨，全球总产量预计较2024年下滑约12%[63][65] 行业工厂数量减少24家至82家，日产能同比下降22%至21.4万吨[63] * **需求端韧性**：中国加工番茄产业高度外向，约80%产量用于出口[67] 当前出口面临欧洲通胀、汇率波动、新兴国家低价竞争及运费高企等挑战[69][71][79] 企业正通过开拓“一带一路”新兴市场和发展高附加值小包装及深加工产品来应对[77][80] * **内需市场潜力**：国内快餐连锁、预制菜行业及健康消费趋势推动内需稳步增长，高端功能性番茄制品市场份额不断扩大[82] * **价格走势预判**：短期因供给大幅收缩，价格有望强劲复苏[86] 中长期，供给受资源约束将更稳定，需求结构升级，价格有望在全球平均生产成本（0.90-1.10美元/千克）附近理性波动，告别过去“大起大落”的强周期[88][89] 3. 投资建议：重视加工番茄酱出口复苏趋势下的投资机会 * 报告建议重视行业景气复苏下的投资机会，认为相关出口型企业业绩有望显著修复[5][93] * 重点提及两家加工番茄产业链出口龙头公司： * **冠农股份**：番茄业务2024年收入13.75亿元（同比-38.06%），占总营收35.61%，毛利率18.27%；2025年上半年收入3.19亿元（同比-66.52%），毛利率11.77%[94] * **中粮糖业**：番茄业务2024年收入26.85亿元（同比+1.62%），占总营收8.26%，毛利率33.37%；2025年上半年收入9.21亿元（同比-25.96%），毛利率16.97%[94]