报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率不变，理事鲍曼和沃勒投票反对并主张降息25基点，符合市场预期 [3] - 鲍威尔超预期鹰派表态降低市场对9月降息预期，会后美国2年期、5年期和10年期到期债利率分别上升6基点、5基点和2基点，9月、10月、12月降息概率分别降至43%、64%以及87% [3] - 美联储将继续保持数据依赖模式，当前政策处于“适度限制性”区间，9月前还有两轮完整就业和通胀数据，政策“边走边看”，为推迟降息预留空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 发布会重点信息及解读 - 关税对通胀影响表态偏鹰，强调传导处早期阶段，月度关税收入达300亿美元，仅小部分由出口商承担，评估全面影响尚需时日，“看穿”临时性通胀仅意味不加息非降息 [5] - 劳动力市场稳健但有下行风险，新增就业放缓但失业率低，离职率等相对稳定，不过劳动力供需同步下行 [5] - 鲍威尔淡化经济增长“有所放缓”表述，称GDP与最终私人消费走弱符合预期，重申聚焦“通胀和就业”双重目标，暗示就业市场稳定时增长放缓不触发政策转向 [6] - 认为不确定性水平与6月持平，虽关税水平估计收敛但未来不确定性仍高，会议声明删除“不确定性减弱”表述 [6] - 通胀驱动模式切换，预计排除关税因素通胀仍高于2%目标，粘性服务通胀缓解，关税推高部分商品价格 [6] - 鲍威尔坚决维护美联储独立性，强调不考虑政府财政需求，丧失独立性会使政府操控降息影响选举 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月权益市场大幅上涨，转债表现弱于正股，高价转债跟涨能力强，医疗保健和信息技术转债指数表现佳，金融转债表现较弱 [2][3] - 双低策略要关注正股估值弹性，可关注成长性更强的AI、机器人板块 [4] 可转债月度行情跟踪 - 7月中证转债指数涨3.83%，中证全指涨5.8%，年初至今分别涨11.11%、10.33%，转债整体弱于正股，跑输中证500指数2.92pct [2][11] - 7月万得高价转债指数涨幅5.84%，领先低价和中价指数，年初至今低价与高价转债累计涨幅基本持平且高于中价转债 [2][13] - 7月万得小盘和中盘转债指数表现强势，涨幅高于大盘转债，年初至今小盘指数涨幅大幅领先 [16] - 7月AA+、AA转债指数涨幅较大，AAA高评级转债表现偏弱，全年低评级转债显著跑赢高评级 [17] - 7月医疗保健、信息技术转债指数涨幅分别为7.82%、7.13%，金融转债指数仅涨0.47%，正股涨幅达3.69% [3][21] - 7月双低策略指数涨2.36%，年初至今涨9.12%，高价低溢价率策略7月涨7.29%，年初至今涨13.75%，跑赢双低策略 [26] 可转债月度投资建议 策略建议：双低策略关注正股估值弹性 - 7月构建的双低组合有22个标的，行业分布为基础化工、银行、轻工制造，组合收益率1.78%，跑输中证转债指数2pct [29] - 8月选出双低值排名后5%的个券并筛选，得到15只个券，行业分布为轻工制造、机械设备、有色金属，组合平均转债价格124元、转股价值117元、转股溢价率7% [32] 配置建议：关注成长性更强的AI、机器人板块 - 当前市场风险偏好回升，可通过高价低溢价转债替代正股获取收益，关注科技板块尤其是AI、机器人 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月极端天气影响下游需求释放，新订单、生产同步回落，需求分项回到景气收缩区间，6月下旬以来行业自律推进控产、“反内卷”对生产放缓或也有影响，短期因素扰动PMI回落；潜在积极因素增多，价格指标同步回升，治理内卷式竞争、重大项目开工、加快城市更新等改善宏观信心；7月以来基本面扰动增多，关注数据验证与风险偏好提振下的股债跷板效应，8月后需观察“强预期”向现实层面的传导效果 [4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落 - 供需：生产环比-0.5pct至50.5%，扩张放缓，采购需求伴随生产放缓回落；新订单环比-0.8pct至49.4%，降至景气收缩区间，“新订单 - 新出口订单”降至2.3pct，内需订单增长放缓程度超出口订单 [16][19] - 外贸：7月新出口订单、进口环比分别-0.6pct、持平在47.1%、47.8%，5 - 6月“抢出口”效应7月边际减弱致分项环比回踩 [22] - 价格：7月原材料购进价格、出厂价格环比+3.1pct、+2.1pct至51.5%、48.3%，“反内卷”预期、大宗涨价共振，价格加速修复，预计7月PPI或有边际改善 [27] - 库存：原材料库存环比-0.3pct至47.7%，产成品库存环比-0.7%，去库节奏相对加快 [30] 非制造业PMI：施工放缓，服务消费分化加大 - 7月非制造业PMI为50.1%，环比-0.4pct，其中服务业PMI环比-0.1pct至50.0%，建筑业PMI环比-2.2pct至50.6% [37] - 建筑业：高温雨季影响施工活动，建筑业PMI再度下探，房建活动回调明显、PMI降至荣枯线下方，土木工程建筑业PMI较上月下降但保持在55%以上，后续“两重”、城市更新项目或贡献增量，雨季结束后建筑业PMI有望修复 [2][37] - 服务业：服务业PMI降至荣枯线，暑期消费提振零售业、运输业PMI边际回升，铁路运输、航空运输业商务活动指数均升至60%以上、环比增幅超10pct，但住宿业、餐饮业PMI均在荣枯线以下，需求增长相对偏弱 [3][37]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2025年二季度货币基金规模超季节性回升，收益率分布区间下移，机构行为上拉久期加杠杆、增持存款和债券，同业存单基金规模小幅增加；未来货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 货币基金规模变化 - 2025年二季度货币基金资产净值达14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元，规模超季节性回升 [13] - 货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%升至6月的7.9%，全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%降至6月的1.34%，存款挂牌利率降幅在5 - 25bps，货币基金相对存款收益优势抬升推动规模增速回升 [18] - 二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金动力可能增强 [22] 货币基金收益率区间分布 - 二季度更多货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达40%，较上季度增加5个百分点，全市场货币基金平均收益率4 - 6月分别为1.42%、1.35%、1.34%，资金转松加快收益率下行 [26] 货币基金机构行为变化 - 2025年二季度货币基金增持债券3696亿元、存款1.14万亿元，债券占比降2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%，增持存单3459亿元，同业存单占债券投资市值比重达85.15% [4] - 二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天，平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%，久期回升至高位，杠杆处于中性水平 [5] 同业存单基金规模变化 - 2025年二季度同业存单基金规模增加64亿元至1258亿元，数量扩到101只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元降至12.46亿元 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储降息尚没有较大确定性，若未来两月失业率稳定或仅略有上行，美联储有理由保持利率不变以等待关税传导结果；关税向消费者转嫁时间拉长或意味着消费疲软和转嫁困难 [9] - 若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，当前降息预期下修提供一定配置机会 [9] - 维持美元指数在95 - 105区间运行的观点，短期美元空头回补或带来上涨空间 [6][9] 报告内容总结 美联储7月议息会议决策 - 美联储决定保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，票委鲍曼和沃勒投反对票，支持本月降息25BP [8] 鲍威尔表态要点 - **通胀方面**：以防止潜在一次性价格上涨转变为持续通胀为任务，希望保持温和限制性货币政策；关税向价格传导速度可能较慢，对通胀影响处于初期阶段，当前关税成本主要由上游企业承担，6月通胀已体现其对消费者价格的影响，预计后续影响会增多 [8][10] - **就业方面**：认为尽管存在一些下行风险，但就业市场相对稳固 [5] - **经济增长方面**：承认整体经济增速放缓，净出口巨大波动可能影响消费支出，部分信号较难解读；虽消费增速放缓，但消费者信用状况良好 [5] - **货币政策**：未对9月政策作出决定，将关注两份就业和通胀数据；多数官员认为通胀高于目标水平，就业处于目标水平，政策应有一定限制性；以实现就业和物价稳定为使命，不考虑利率变化对政府财政成本的影响；当前货币政策限制性温和，对中性利率水平看法有分歧 [10] 会议后市场表现 - 市场下调9月降息预期，短端利率明显上行，美元延续上涨，美股承压；截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行6.8BP和2.8BP，美元指数上涨0.6%至100点附近，标普500至收盘时下跌0.4% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，内部意见分歧增加宽松预期，但鲍威尔鹰派发言降低降息预期，后续或待就业等数据弱化后再降息 [2] - 截至9月FOMC会前经济数据或不足以支持美联储降息，年内首次降息在四季度概率上升 [9] - 美债短端风险三季度略有上升，长端相对稳定，建议在10y美债利率4.5%左右逢高布局；美股短期或回调，建议适当做多波动率对冲风险；美元或阶段性反弹，后续关注通胀脉冲和就业市场走弱节奏等影响 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明要点 - 7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，符合市场预期，经济活动放缓，不确定性高，失业率低，就业市场稳健 [2] - 两位美联储理事投反对票主张7月降息，为1993年以来首次，增加宽松预期，但鲍威尔鹰派发言降低降息预期 [2] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 维持政策利率不变，当前利率适度限制，通胀略高于2%，劳动力市场稳健但有下行风险，未明确9月是否降息 [3] - 强调美联储独立性不受政治因素影响 [3] - 短期通胀受季节性因素影响，当前接近2%目标，关税使商品通胀上升，服务通胀缓解，成本转嫁慢 [4] - 美联储不直接设定抵押贷款利率，长期住房短缺是核心问题，美联储为住房市场创造稳定环境 [5] - 消费支出放缓至“健康水平”，消费者状况稳健，需结合劳动力市场和通胀数据综合判断 [6] 市场表现 - FOMC会议前美国经济数据稳健，美债利率上行，美元走强，消费需求降温，经济有“轻度滞涨”压力 [6] - 鲍威尔发言偏鹰派，推升美债利率和美元指数，美股转跌 [6] - 收盘时2y美债上行7.79bp至3.95%，10y美债上行4.77bp至4.37%；黄金一度跌1.7%；美元指数涨1%报99.95；美股涨跌不一 [7] 后续政策路径展望 - 通胀角度，需等关税通胀脉冲高点过去，确认核心通胀读数环比明显下降才可能降息，三季度通胀或上升 [9] - 就业角度，失业率接近4.5%之前降息概率低，目前就业市场供需相对平衡，9月会前失业率上升可能性低 [9] - 美联储决策机制上，鲍威尔带领多数官员坚持偏紧立场和数据驱动模式，独立性较好 [10] 资产配置观点 - 美债：关税冲击和政策影响下，短端风险上升，长端相对稳定，建议在10y美债利率4.5%左右布局 [11] - 美股：短期或回调，波动率可能抬升，长期有配置价值，建议适当做多波动率对冲风险 [11] - 美元：或阶段性反弹，后续关注通胀和就业市场节奏，以及货币信用方面因素 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二季度REIT经营表现基本延续预期趋势，但本轮REIT行情回调正值投资者风险偏好转换、大类资产行情轮动期，基本面定价权重较小 [1][3][6][11] - 短期REIT整体行情或仍受其债性主导，投资者风险偏好转换与增量政策落地情况是关注重点；对于经营弹性低的项目，行情看宏观大类资产轮动，增量政策利好偏利空，但负债端稳定的投资者有长期配置价值；对于分子端弹性高的项目与板块，短期受市场情绪与交易者结构影响，长期核心是经营表现，可关注落地政策相关性与即时性 [4][77] 根据相关目录分别进行总结 二季度REIT业绩表现：大势未改，微澜有别 - 保障房、消费、市政环保板块多数项目经营稳健，部分消费项目租金边际下降或与商场营业额季节性回落有关；仓储板块出租率上升但租金承压；产业园延续前期走势，工业厂房类出租率和租金相对稳定，研发办公类面临“以价换量”和“量价齐跌”；高速与能源板块内部分化，高速波动源于路网改扩建、假期与天气，能源波动源于区域风光水资源变化与电价波动 [6][11] 保障房：稳中有升 - 配租类项目出租率和租金稳中有升，如北京保障房项目受扩募影响收入指标增长高，厦门安居项目出租率高且租金正增长；市场化租赁类项目经营指标稳健，如华润有巢项目量价齐升，城投宽庭以价换量 [12] 高速：季节性回落+路网影响分化 - 二季度高速板块项目收入与经营分化，受季节性变化与路网变化影响，如宁波跨海大桥受竞争性项目分流，中金山东高速因济荷高速改扩建和新高速通车车流量降低 [19] 能源：多因素交织下的分化 - 清洁能源板块收入与经营指标波动率高，需关注外部因素长期影响，电价市场化改革是主要矛盾之一；国家电投等项目受益于上网电量增速快收入正增，中航京能项目受光照等因素影响收入下挫，但可供分配金额修复 [26] 市政环保：整体维持稳健 - 市政项目经营基本稳定，济南能源项目非供暖季不确认收入，中航首钢项目受生活垃圾产生量等因素影响收入下滑，富国水务项目污水处理量下降但收入微降 [31] 产业园：持续承压 - 产业园板块延续过去走势，工业厂房类项目出租率和租金相对稳定但有压力，研发办公类项目多数出租率下行，部分“以价换量”，部分量价齐跌；收入指标同比降幅在7%-25%，仅两只工业厂房类项目可供分配金额同比收正 [36] 仓储：边际企稳 - 仓储物流板块经营韧性较足，多数项目出租率企稳回升，但租金有压力；收入指标上，过半可比项目EBITDA增速环比为正，所有可比项目可供分配金额环比收正 [49] 消费：季节性回落，但整体保持强势 - 消费板块经营稳健，部分项目收入受季节性影响环比回落，但经营指标保持高位；各项目出租率维持高位，租金水平环比下降，奥特莱斯项目季节性特征显著 [59] 交易结构造成的基本面背离 - 与一季度报披露后行情类似，二季度报披露后REIT行情整体回调，但板块结构有区别；一季度由产业园板块领跌，二季度由保障房、市政板块领跌 [70] - 一季度报披露后回调由分子端驱动，二季度报披露后回调由分母端驱动；一季度因部分强周期板块项目经营表现低于预期推动估值校准和市场情绪冲击，二季度因市场对产业园等板块更谨慎，回调围绕投资者风险偏好转变，偏债型项目跌幅更深 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储降息尚没有较大确定性，若未来两月失业率稳定或仅略有上行，美联储有理由保持利率不变等待关税传导结果；关税转嫁时间拉长或意味着消费疲软和转嫁困难 [2] - 若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，目前降息预期下修提供了一定配置机会 [2] - 美欧贸易协议后美元指数整体拉涨，短期美元空头回补或带来上涨空间，维持美元指数在95 - 105区间运行的观点 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储7月议息会议决策 - 25年7月会议上，美联储决定保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，票委中鲍曼和沃勒投反对票，支持本月降息25BP [2] 鲍威尔表态 - 表态偏鹰，对9月政策决议无前置预期，坚持数据依赖，称对9月未做政策预期，打击市场降息预期 [2] - 通胀方面，以防止潜在一次性价格上涨转变为持续通胀为任务，希望保持温和限制性货币政策；认为关税向价格传导速度可能比想象慢，对通胀影响处于初期，当前成本由上游企业承担，但6月通胀已体现对消费者价格的影响，企业有意转嫁成本，传导可能比预期慢 [2] - 就业方面，认为尽管存在下行风险，但就业市场相对稳固 [2] - 经济增长方面，承认整体经济增速放缓，认为净出口巨大波动可能影响消费支出，部分信号难解读；虽消费增速放缓，但消费者信用状况良好 [2] 市场反应 - 美联储发布会后，市场下调9月降息预期，短端利率明显上行，美元延续上涨，美股承压 [2] - 截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行6.8BP和2.8BP，美元指数上涨0.6%至100点附近；标普500至收盘时下跌0.4% [2] 后续展望 - 9月议息会议前，美联储能得到两份就业数据和两份通胀数据 [2] - 美债利率方面，若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，目前降息预期下修提供配置机会 [2] - 美元指数方面，美欧贸易协议后已回升至100点附近，短期美元空头回补或带来上涨空间，维持美元指数在95 - 105区间运行的观点 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年二季度公募债基资产配置行为呈现规模回升、债券仓位增加、加杠杆拉久期、增持信用债和利率债、重仓券高等级占比上升等特点[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 债基规模回升，纯债基规模大幅增长 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅扩张，中长期纯债基增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元 [1][8] - 一二级债基规模小幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8502亿元、8077亿元，较一季度分别增加816亿元、385亿元 [1][8] 资产结构：债券仓位上升 - 四类债基一季度减持债券4584亿元，二季度大幅增持债券8007亿元 [2][13] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为7.76万亿元、1.28万亿元、9611亿元、7961亿元，较一季度分别增持3962、2247、1253、545亿元 [2][13] - 二季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.75%、97.81%、96.64%、84.75%，较一季度分别增加0.25pct、0.60pct、0.37pct、0.31pct [2][13] 二季度资金转松，加杠杆拉久期 - 截至2025年二季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为120%，114%，117%，114%，较一季度分别增加3.22pct、2.36pct、3.97pct、1.79pct [2][16] - 二季度中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，中长期信用债基平均久期上升0.94年至3.42年，中短期利率债基平均久期上升0.19年至1.50年，中短期信用债基平均久期上升0.16年至1.08年 [3][17] - 债基久期和债券发行平均期限变化具有一致性，中长期债基久期分歧度回升至较高位置，短期债基久期分歧度仍处于较高水平 [19][21] 券种组合：信用债、利率债均增持 - 四类债基大幅增持信用债5030亿元，增持利率债2764亿元 [3][28] - 二季度末中长期纯债基持有信用债市值3.70万亿，利率债市值3.88万亿，较一季度分别增持2062亿元、1742亿元；短期纯债基持有信用债市值1.1万亿元、利率债市值1772亿元，较上季度末分别增持1847亿元、393亿元 [3][28] - 二季度末一级债基持有信用债市值6889亿元、利率债市值1853亿元，较上季度末分别增持786亿元、374亿元；二级债基持有信用债5381亿元，利率债市值1601亿元，较上季度末分别增持336亿元、254亿元 [28] - 二季度中长期纯债基主要增持国债、金融债和中票；短期纯债基主要增持金融债、短融、中票；混合一级债基主要增持金融债和国债；混合二级债基主要增持国债、金融债和中票 [36] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为85.33%，84.54%，61.93%，50.86%，分别较上季度下降2.95pct、3.75pct、7.28pct、8.96pct [43] 重仓券分析：高等级占比上升 - 2025年二季度四类债基重仓券中利率债占比最高，达72.38%，其次是金融债，占比为15.97%，产业债和城投债占比较小 [4][48] - 相较于一季度，重仓券中利率债和同业存单占比上升，城投债、金融债、产业债占比下降 [4][48] - 二季度中长期纯债基中AAA级占比增加1.23pct至96.10%，AA +级占比下降1.11pct至3.27%；短期纯债基金中，AAA级占比增加1.94pct至94.75%，AA +级占比下降1.08pct至3.80%；一级债基中，AAA级占比增加1.70pct至93.89%，AA +级占比减少1.52pct至5.32%；二级债基中，AAA级占比下降0.21pct至97.68% [4][51] - 2025年二季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，与一季度相比，山东城投债获得增持，浙江、江苏、湖南城投债减持较多 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在7月底展望8月，投资者对债市做多情绪下降，一致预期从做多长债及超长债转向中短利率债，资金面及权益市场成关注核心，对中低级城投债、地方债偏好减弱 [1] - 投资者对8月债市四点主流预期：长期国债收益率“上有顶下有底”；做多情绪下降，对应债市震荡、中枢上行；外部因素对宏观经济扰动有限，对三季度经济预期变化不大，短期内货币政策宽松可能性有限，货币政策及资金面和权益市场成关注核心；一致预期从做多长债及超长债转向中短利率债 [1] 根据相关目录分别进行总结 做多情绪有所下降 - 2025年7月29日发布债市调查问卷，截至7月30日17时收到133份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [8] - 投资者对10年国债利率上升预期逐步提升，对利率上行空间预期增强，但对突破关键点位判断审慎，8月情绪面对债市有冲击，宏观基本面延续偏弱修复，资金面平稳，对货币政策宽松基调预期不变 [10] - 7月以来30年国债收益率持续上升，投资者对其进一步上升预期不高 [14] - 7月伴随相关事件对宏观经济有扰动，但未见大趋势变化，三季度外部因素有扰动，投资者对三季度经济整体预期变化不大，悲观预期占比微升 [17] - 7月投资者对降准降息预期逐渐减弱，多数倾向将潜在操作后移至更远期政策窗口 [17] - 71%投资者认为“反内卷”政策利空债市，部分认为通过强化股债跷跷板效应或推升工业品价格影响债市，部分认为政策效果有限 [18] - 投资者对8月债市行情判断较平均，一致预期转为做多短债，整体走强比例低于6月 [22] - 多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位投资者占比大幅减少，认为可加仓比例上升反映潜在购买力量充裕 [27] - 7月投资者一致预期从长利率债和超长利率债转向中短利率债，对同业存单偏好上升，对地方债、中低等级城投债偏好下降 [29] - 货币政策及资金面和权益市场表现成投资者关注核心，对财政政策及政府债发行关注度持平，对基本面和机构行为博弈关注度下降 [30]