秋假政策对旅游市场的积极影响 - 全国多地中小学试行秋假制度，有效带动淡季旅游消费，形成“错峰出行”小高峰 [2] - 秋假期间从浙江出发的酒店预订订单量同比增长68%，机票预订订单量同比增长22% [2] - 广州市多所学校推行秋假使携程度假农庄订单量增长2倍至3倍，并实现满房 [5] 秋假旅游消费特征 - 旅游产品价格较旺季显著下降，跟团游产品价格较旺季降低20%-30%，较春节假期可降近50% [3] - 热门出行目的地包括杭州、上海、宁波、北京、南京等，热门景点呈现多元化趋势 [2] - 游客可避开拥挤人流，解决“预约难、排队久”痛点，提升旅游体验 [3] 旅游产品创新与升级 - 旅游业者推出差异化、高品质产品，如携程研学游推出深度融合历史、自然与文化教育的精品线路 [4] - 产品实现从“单纯观光”到“沉浸式学习”的转变，例如串联校园研学、融入非遗体验等 [4] - 携程度假农庄推出“亲子秋游”主题套餐，增加非遗手作体验课和农耕体验以吸引家庭客户 [5] 对行业运营的长期效益 - 春秋假有助于分流需求，提升酒店等设施的平均入住率，降低行业运营成本 [5] - 企业得以通过产品创新实现差异化竞争，摆脱价格战 [4][5] - 秋假政策有效平抑了旅游市场的淡旺季波动，优化资源配置 [5]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善，公司凭借优异执行力带来良好表现 [1][11] - 国内与出境自由行份额继续提升，海外Tripcom增势不减，国际平台收入增长预计40% [2][12] - 国际平台处于投资周期利润仍待释放，但利润率降幅环比逐季改善，国内效率优化继续凸显 [3][13] - 日本出境游短期波动预计总体影响可控，OTA平台不依赖单一目的地，存在替代效应 [3][13] - 看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化，国际平台带动总收入维持15%以上增速，当前估值已回调至相对低位 [4][14] 财务业绩总结 - 2025年第三季度收入为1834亿元，同比增长155%，高于彭博预期的146% [1][11] - 2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为19156亿元，同比增长2212%，主要受益于出售Makemytrip带来的一次性收益 [1][11] - 2025年第三季度主业相关的经调整EBITDA为635亿元，同比增长117%，对应利润率为346%，同比下降12个百分点 [1][11] - 分业务看，住宿预订收入805亿元（+183%），交通票务收入631亿元（+116%），旅游度假收入161亿元（+31%），商旅管理收入76亿元（+152%），其他收入165亿元（+339%） [2][12] 区域运营表现 - 估算2025年第三季度国内收入同比增长约10%，其中国内酒店间夜量增速维持15%，高于行业约8%的增速，国内酒店份额继续提升 [2][12] - 估算出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度 [2][12] - 国际平台收入增长预计40%，其中Tripcom平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100% [2][12] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比下降07个百分点，销售费用率为225%，同比上升14个百分点，研发与管理费用同比增长107% [3][13] - 利润率降幅逐季改善，2025年第一至第三季度公司Non-GAAP OPM同比分别下降24/17/10个百分点 [3][13] 盈利预测与估值 - 调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别为318亿元/212亿元/245亿元（此前2025年为185亿元） [4][14] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍/16倍/14倍 [4][14] - 预计2025年至2027年营业收入分别为61864亿元（+161%）、71403亿元（+154%）、82241亿元（+152%） [5][10] - 预计2025年至2027年每股收益（元）分别为4567元、3042元、3527元 [5][10]

战略合作与目的地推广 - 携程集团与土耳其旅游促进和发展局加深战略合作，共同将土耳其打造为面向全球游客的“超级目的地” [1] - 2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16% [1] - 英国、德国与中国为主要客源市场，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [1] 国际业务表现 - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20% [1] - 黄金周期间出境游预订量同比增长约30% [1] - 日本、韩国及东南亚为热门目的地，欧洲成为关键增长区域，冰岛、挪威等目的地预订量大幅增长 [1] - 第三季度Trip.com总预定量同比增长约60%，亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [1] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [1] 国内业务与入境游 - 第三季度整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [1] - 国内旅游需求旺盛，游客追求新奇体验，北京、上海、成都等主要城市及拉萨等偏远地区预订量均增长 [1] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间价格呈上涨趋势 [1] - 第三季度携程平台入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国实现强劲增长 [1] 财务预测与估值 - 2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元 [2] - 维持2026年及2027年经调整净利润预测分别为200亿元和220亿元 [2] - 对应2025至2027年经调整口径市盈率分别为11倍、17倍和16倍 [2]

**行业与公司** * 携程集团及其海外平台Trip com [1] * 在线旅游行业 OTA [9] **核心业务表现与预期** * 2025年第三季度国内酒店预订量增长约15% [3] * 四季度前两个月国内业务增速保持在10%左右 [3] * 三季度出境机票和酒店自由行预订量恢复至2019年的140% [3] * Trip com三季度继续保持60%以上的增长 预计四季度保持50%以上增长 [3] * 自由行业务预订量已超过2019年40% 团队游仅恢复至60%左右 [13] * 亚太地区运力恢复至90%左右 北美航线恢复度约30% [13] **市场竞争格局与策略** * 疫情后竞争理性化 各品牌找到核心定位 不再依赖价格战 [2][6] * 在亚太地区通过快速抢占线下传统旅行社份额实现增长 [4][16] * 营销投入比例维持在40-50% [4][16] * 成熟市场如香港 新加坡更注重效果类广告 提高ROI [4][17] * 海外OTA尚未全部重返中国市场 为携程提供了抓取更多市场份额的机会 [13] **AI技术应用与布局** * 提出"AI everywhere"理念 在APP各产品和服务中融入AI [2][6] * 应用包括AI客服机器人 优化交叉销售算法 首页AI窗口等 [2][6][7] * 利用实时交易 用户和供给数据训练AI行程规划助手 [8] * AI行程助手在Trip com首页流量占比达十几到二十个百分点 [8] * 认为OTA核心竞争力在于服务和供给覆盖 AI短期内难以完全替代人工协调等非标服务 [9][10] **财务与佣金策略** * 短期内无意调整国内或出境业务佣金率 [4][11] * 未来可能提升Trip com佣金率 目前约为8-9% [4][11] * 国内利润提升空间主要来自收入结构优化 如高利润的酒店和出境收入占比增加 [4][11] * 四季度Trip com收入占比预计从三季度的13%提升至17-18% 影响集团利润率但属正常季节性波动 [2][3][5] **区域市场动态** * Trip com在亚太地区为核心区域 占总业务量70%以上 [15] * 2025年重点发展日本和韩国市场 [15] * 日本市场订单取消率因新闻事件上升 韩国成为热门搜索替代目的地 [12] * 香港 新加坡等成熟高客单价市场代表亚太60-70%的旅游支出 优先发展可事半功倍 [18] * 日韩市场盈利和份额增长可能慢于香港新加坡 因竞争环境和用户习惯差异 [18][22][23] **其他重要信息** * 携程90%以上的交易通过自有APP完成 [6] * Trip com酒店业务收入占比从2018-2019年的低于20%升至目前的约40% [19][21] * 公司成本结构优势 客服 BD和IT人员基于中国 人工成本较低 [24] * 预计2026年营销投入比例和亏损率与2025年相似 但随着收入增加 总体亏损额可能减少 [27]

核心观点 - 报告聚焦于抖音电商与本地生活服务业务的强劲增长，以及中国澳门博彩业的复苏预期 [1][8][11] - 抖音电商2025年1-10月GMV同比增速超30%，全年GMV预计突破4万亿元，接近拼多多水平；其本地生活服务业务1-10月同比增速接近60%，全年GTV预计超8000亿元 [1][8] - 中国澳门特区政府估算2026年博彩毛收入为2360亿澳门元，较2025年下调后的估算值2280亿澳门元有所增长，反映对旅游业复苏的审慎乐观预期 [2][11][12] 抖音电商与本地生活服务 - 抖音电商2025年1-10月GMV同比增速超30%，全年GMV将超过4万亿元，接近拼多多同支付口径水平；淘宝支付GMV约为6万亿元，但抖音电商退货率远高于淘宝，二者最终结算GMV仍有较大差距 [1][8] - 抖音本地生活服务业务1-10月同比增速接近60%，全年GTV预计将超8000亿元；美团2024年到店GTV约为1万亿元，今年二、三季度受外卖大战等影响增速有所放缓 [1][8] - 抖音电商新战略聚焦耐用消费品（家电、消费电子产品）实现市场份额突破，并通过优化流量分配机制提升结算GMV [2][8] - 抖音本地生活服务中，用户主动搜索带来的下单率约是刷短视频直接下单的10倍；通过搜索后下单创造的GMV在整体生活服务GMV中占比已超过50% [2][9] - 集团商业化重心从信息流广告转向交易，将流量分为自然流量、交易流量和广告流量三个池子，并与用户生命周期价值建立换算关系，精细化经营交易流量 [9] 中国澳门博彩业 - 中国澳门特区政府发布《2026年财政年度预算案》法案，估算2026年博彩毛收入为2360亿澳门元，作为2026年预算案的主要财政收入基础 [2][11] - 2025年第一季经济开局良好，入境旅客人数稳健增长，但实际博彩毛收入略低于预期；2026年旅游业可望延续发展，但需考虑外部环境及经济形势的不确定性 [2][11] - 2025年6月，特区政府将2025年全年博彩毛收入估算由2400亿澳门元下调120亿澳门元至2280亿澳门元，即每月赌收估算由200亿澳门元下调至190亿澳门元 [2][12] - 新一届政府通过举办国际演唱会、专业展会、长假期旅游促销活动、特色IP项目及大型节庆盛事等吸引海内外旅客，5月至8月连续四个月录得逾200亿澳门元的博彩毛收入，旅游博彩业呈平稳上升态势 [12] 市场表现回顾 - 港股市场：本周恒生指数下跌5.09%，恒生科技指数下跌7.18%，国企指数下跌5.09%；所有恒生行业板块均下跌，跌幅最小的为电讯业（-1.58%），跌幅最大的为原材料业（-8.65%） [18][19] - 美股及中概股市场：本周道琼斯工业平均指数下跌1.91%，标普500指数下跌1.95%，纳斯达克综指下跌2.74%，纳斯达克中国金龙指数下跌4.34%；中资股中涨幅最大的板块为房地产（+3.94%），跌幅最大的为金融（-6.84%） [26][27][28] 行业动态与公司资讯 - 餐饮行业：徐记海鲜联合美团探索堂食零售化，VR预订功能试点期间门店日均包间订单量增长38%；联合利华饮食策划联合无锡博物院进行美食跨界营销，在抖音平台推广 [34][35] - 旅游行业：携程集团2025年第三季度入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订已全面超越2019年疫情前同期140%水平；日本跌出中国热门出境游目的地榜首，韩国成为新晋TOP1，日本相关旅游类股票及消费品公司股价下跌 [35][37] - 酒店行业：华住集团2025年第三季度收入70亿元，同比增长8.1%，净利润同比增长15.4%；截至2025年9月30日，全球共有12,702家在营酒店；尚美数智酒店集团与雅高集团合作升级，获得高端服务公寓品牌“诗铂”在中国的独家运营权 [39][41] - 科技与互联网行业：摩尔线程创年内科创板最大IPO，发行市值超500亿元，募集资金总额80亿元；百度第三季度总营收312亿元，AI业务收入规模超百亿；阿里巴巴启动“千问”项目，发力AI to C市场，与ChatGPT展开竞争 [42][43][44]

政策背景与核心内容 - 国家网信办与公安部发布《大型网络平台个人信息保护规定（征求意见稿）》，明确大型平台认定标准及个人信息保护义务[1] - 该规定与9月发布的《大型网络平台设立个人信息保护监督委员会规定》均为个人信息保护法第58条“守门人条款”的配套文件[1][13] - 大型平台认定标准包括：注册用户超5000万或月活跃用户超1000万、提供重要网络服务或跨多业务、数据处理影响国家安全经济运行等[5] 受监管平台范围 - 传统互联网平台如腾讯、阿里、字节跳动、百度、微博、小红书等均在列[1][3] - AI新贵公司如DeepSeek（月活1445万）、MiniMax、Kimi（月活250万）等因用户规模达标进入监管序列[1][3][6] - 智能终端厂商如OPPO（小布助手月活1480万）、vivo（蓝心小V月活430万）、荣耀（YOYO月活370万）也满足条件[1][3][6] - 部分平台月活数据：微信1411万、抖音1000万、淘宝1000万、支付宝953万、高德地图947万[4][6] 组织架构要求 - 要求大型平台指定个人信息保护负责人并公开联系方式[10] - 需组建专门个人信息保护团队，职责包括制定管理制度、操作规程、安全事件应急预案[10] - 需明确专人负责未成年人个人信息保护工作，并每年编制发布个人信息保护社会责任报告[10] 独立监督机构要求 - 要求设立个人信息保护监督委员会，外部成员占比不低于三分之二，总人数一般不少于7人[14] - 监督委员会需重点监督合规制度、敏感信息保护、跨境数据传输、自动化决策等情况[14] - 应建立用户沟通机制，至少每三个月召开定期会议并作出监督意见[14] - 如委员会履职不到位导致重大安全事件，网信部门可要求解散并重新成立[15] 数据存储与合规审计 - 要求在中国境内运营中收集产生的个人信息存储在境内数据中心[11] - 需按国家规定自行或委托第三方开展个人信息保护合规审计、风险评估并整改问题[11] - 鼓励优先选择通过认证的第三方专业机构进行相关审计评估工作[11]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 社会服务行业整体维持“看好”评级，重点子板块呈现结构性分化，旅游、餐饮及美丽健康等领域展现出强劲增长动力与投资机会 [1][5][6][7] 旅游/潮玩板块总结 - 携程2025年第三季度业绩表现稳健，实现营收183.7亿元，同比增长15.5%[5][17]，剔除一次性收益后，经调整EBITDA为63.5亿元，同比增长11.7%[5][17] - 携程分业务看，交通票务、住宿预订、旅游度假、商旅管理营收分别同比增长11.6%、18.3%、3.1%、15.2%[19]，其中国际业务增势强劲，出境酒店及机票预订同比增长近20%，Trip.com总预订量同比增长超60%[19] - 潮玩线下渠道进入存量竞争阶段，截至2025年10月，国内线下潮玩门店数量为3967家，当月净关闭9家[5][29] - 潮玩行业平均店效同比增长10%，但品牌分化显著，泡泡玛特10月及1-10月平均店效分别同比大增68%和55%[5][31] 餐饮板块总结 - 茶饮行业供给收缩，截至2025年10月全国门店数52.07万家，当月净减少0.36万家，行业平均月店效21.24万元，同比增长5.8%[36][39] - 咖啡行业持续加速，截至2025年10月门店数20.25万家，当月净增0.56万家，行业平均月店效28.9万元，同比增长1.2%[36][39] - 头部品牌扩张迅速，2025年1-10月，蜜雪冰城、古茗、瑞幸、幸运咖分别净增门店7565家、3013家、6826家、3388家[36][46] - 中餐品牌如小菜园、绿茶、老乡鸡保持扩张，门店数分别达743家、525家、1653家，10月同店店效分别同比增长3.5%、3.7%、3.3%[6][50][52] - 海底捞10月同店店效同比微增0.1%，但通过新开外卖店模式，其外卖销售额同比大幅增长131.3%[6][52] 锅圈业务总结 - 锅圈2025年第三季度开店节奏重启加速，单季净增门店361家，总门店数回升至10761家[6][55] - 公司聚焦低线市场，52.72%的门店分布在三线及以下城市，覆盖全国31个省份和280座城市[6][55] - 私域运营成效显著，2025年上半年会员人数达5030万人，同比增长62.8%，预存卡金额达6亿元，同比增长37.2%[6][59] 美丽健康板块总结 - 蔓迪国际拟上市港交所，公司为防脱赛道龙头，其米诺地尔产品在中国市场份额达57%[7][62][69] - 蔓迪国际业绩稳定增长，2024年收入14.6亿元，2025年上半年线上收入占比提升至74%，新推出的功效洗发水产品2025年上半年营收占比达4.7%[7][71] - 美丽田园医疗健康发布超级品牌、超级连锁、超级数字化三大战略，并通过收购思妍丽、奈瑞儿整合行业资源[7][78][80] - 青木科技拟收购挪威保健品公司65.8314%股权，标的公司2024年及2025年上半年收入分别为1.5亿、0.98亿挪威克朗，净利润分别为0.3亿、0.23亿挪威克朗[7][81] 行业行情回顾 - 本周（11月17日至11月21日）港股消费者服务、传媒、商贸零售指数分别下跌5.34%、5.09%、4.43%，相对恒生指数涨跌幅为-0.25、0、+0.66个百分点[8][82] - 2025年初至今，传媒与商贸零售板块表现强劲，指数分别上涨42.5%和72.47%，显著跑赢大市[8][82] - 本周港股消费板块中，乐华娱乐、绿茶集团、百胜中国涨幅靠前[8][91]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好公司海外业务成长，特别是国际业务市场份额提升及利润空间 [1] - 核心观点基于公司国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著，以及入境游继续高增 [8] 业务表现总结 国际业务拓展 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深合作，旨在将土耳其打造为“超级目的地”；2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [8] - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20%；黄金周期间同比增长约30% [8] - Trip.com第三季度总预定量同比增长约60%，其中亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [8] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [8] 国内业务与入境游 - 第三季度公司整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [8] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间呈上涨趋势 [8] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [8] 盈利预测 - 报告将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元 [8] - 2025年营业总收入预测为61878百万元，同比增长16.11%；2026年预测为69635百万元，同比增长12.54% [1][9] - 2025年归母净利润预测为32267百万元，同比增长89.06%；2026年预测为19109百万元 [1][9] - 对应2025-2027年经调整口径PE为11/17/16倍 [8]

政策背景与核心内容 - 国家网信办与公安部发布《大型网络平台个人信息保护规定（征求意见稿）》，明确大型平台的认定标准及个人信息保护义务 [1] - 该规定是《个人信息保护法》第58条“守门人条款”及《网络数据安全管理条例》的配套文件，与9月发布的监督委员会规定一脉相承 [1] - 正式版本发布后，将对满足条件的平台企业的个人信息保护合规产生重要影响 [2] 大型网络平台认定标准 - 主要认定因素包括：注册用户5000万以上或月活跃用户1000万以上 [3] - 提供重要网络服务或经营范围涵盖多个类型业务 [9] - 掌握处理的数据一旦泄露、篡改、损毁，对国家安全、经济运行等具有重要影响 [9] - 除传统互联网巨头（如腾讯、阿里、字节跳动等）外，DeepSeek、MiniMax、Kimi等AI新贵以及OPPO、vivo、荣耀等智能终端厂商（其AI助手月活均破亿）也可能被纳入监管范围 [1][3] 平台组织架构与合规要求 - 要求大型平台指定个人信息保护负责人并公开联系方式，明确个人信息保护工作机构 [6] - 需组建专门团队负责制定内部管理制度、操作规程、安全事件应急预案，并设专人负责未成年人信息保护 [6] - 要求大型平台每年编制发布个人信息保护社会责任报告，但此前测评显示多数企业未发布专门报告或披露内容简略 [6] - 平台在中华人民共和国境内运营中收集和产生的个人信息应存储在境内数据中心 [7] - 需按国家规定自行或委托第三方开展个人信息保护合规审计、风险评估等活动，并鼓励优先选择通过认证的第三方机构 [7] 独立监督机构设置 - 要求成立主要由外部成员组成的独立机构（个人信息保护监督委员会）对个人信息保护情况进行监督 [8] - 委员会成员人数应与业务规模匹配，一般不少于7人，外部成员占比不低于三分之二 [10] - 职责包括监督合规制度体系建设、平台规则修订、敏感信息保护、数据出境合规、自动化决策等多项内容 [10] - 应建立与用户常态化沟通机制，至少每三个月召开一次定期会议并作出监督意见 [11] - 若委员会履职不到位导致重大安全事件，省级以上网信部门可要求平台解散并重新成立监督委员会 [11]

3季度业绩表现 - 净收入184亿元人民币，同比增长16%，略超市场预期[1] - 住宿预订收入同比增长14%，交通票务收入同比增长9%，两者分别占总收入的44%和34%，并贡献了收入净增量的51%和27%[1] - 毛利同比增长15%，毛利率稳定在82%[1] - 经营利润56亿元人民币，同比增长11%，经营利润率提升至30%[1] - 经调整归母净利润192亿元，与市场预期的56亿元存在差异，主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益[1] 各业务板块经营数据 - 国内业务方面，第三季度酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数[2] - 出境游业务强劲，出境酒店及机票预订量同比增长20%，较2019年同期增长40%，恢复速度快于行业整体水平[2] - 国际OTA业务保持高增长，酒店及机票预订量维持同比60%以上的增速，亚太市场是最大市场[2] - 入境游业务表现亮眼，预订量同比增长超过100%[2] - TripGenie服务已覆盖超200个国家，用户规模同比增长超过2倍[2] 财务展望与估值 - 基于国庆假期数据，预计第四季度总收入同比增长16%，其中住宿和交通预订分别增长15%和12%[3] - 预测2026年总收入同比增长14%，经调整净利润达208亿元人民币，利润率预计为29.6%[3] - 看好公司中长期利润率维持在30%以上水平，得益于供给侧优势释放及海外业务盈利能力改善[3] - 估值基准调整至2026年，给予20倍市盈率，目标价上调至693港元/89美元[3] - 公司持续加大对AI和海外市场的投入，同时保持较好的投入回报率和财务纪律[3]