核心财务表现 - 2025年第三季度营收183亿元，同比增长16%，环比增长24% [3] - 同期归母净利润199亿元，同比增长194.01%，日均盈利2.16亿元 [3] - 净利润超越贵州茅台（192.2亿元），超出6.8亿元 [3] - 净利润高增长主要源于出售MakeMyTrip部分股权获得170.32亿元其他收益 [3] - 公司毛利率高达81.55%，远超腾讯（56.41%）和网易（64.10%） [5] - 公司现金及等价物等余额合计1077亿元 [8] 业务板块分析 - 住宿预订业务营收80亿元，同比增长18%，环比增长29%，占总营收43.72%，为近三年最高占比 [9] - 酒店抽佣比例较高，金牌酒店抽佣12%，特牌酒店抽佣15%，叠加广告工具后部分商家实际抽佣比例可达20% [10] - 交通票务业务营收63亿元，同比增长12%，占总营收34.43%，但佣金空间较小主要承担引流作用 [12] - 旅游度假和商旅管理业务分别贡献营收16亿元（同比增长3%）和7.56亿元（同比增长15%），占总营收8.74%和4.13% [12] 市场地位与竞争优势 - 在国内OTA市场GMV市占率达56%，远高于同程（15%）、美团（13%）和飞猪（8%） [12] - 通过早年间投资整合了同程旅行、去哪儿网、艺龙等潜在竞争对手，统一库存避免恶性价格竞争 [13] - 在服务、技术、运营上具有稳定性优势，形成B端与C端的双边网络效应并不断强化 [14][16] - 酒旅产品属低频消费，用户黏性和忠诚度高，价格补贴难以长期撼动其地位 [17] 行业背景与盈利模式 - 酒店行业连锁化率低（40.09%），大量单体酒店获客能力弱，对平台依赖度高 [12] - 平台商业模式轻资产，通过信息传递和流量分配盈利，无需承担大量实物投入 [7] - A股49家旅游公司第三季度总营收5428亿元（为携程30倍），但总净利润220亿元（仅为携程1.11倍） [7] - 公司为开拓海外市场采用低佣金策略，否则盈利能力会更强 [7]

互联网巨头布局点评业务的战略动机 - 传统电商增长步入平稳期，平台寻求缓解增长焦虑的新解药[1] - 服务型消费需求巨大，点评成为重要的流量入口，能扼住服务消费的咽喉[1] - 平台希望通过点评内容留住用户时间，创造高频接触点，例如京东介入餐厅选择决策、高德成为出游指南[1] 点评业务对商家的价值 - 多一个榜单等于为商家多开一扇直面消费者的窗口，降低营销成本[1] - 新平台宣称“不商业化”，意味着商家能以极低成本直接触达海量潜在顾客[1] 当前点评模式面临的挑战 - 现有模式存在模板化好评、精修“照骗”等“水评”问题，消费者总结出“4.8分的餐厅容易踩雷”的经验[2] - 点评的基石是信任，但信任契约正被花钱买来的“水评”、折扣换来的美言和恶意差评持续蚕食[2] - 平台扮演双重角色，既是维护真实性的“裁判”，又是追求流量与收入的“选手”，难以平衡矛盾[2] 未来点评业务的发展关键 - 新玩家破局不能只在功能上复刻，必须在信任机制上重构，例如用更聪明的算法识别虚假评价[3] - 点评是流量生意，但更是一门关于信誉的长期生意，平台争夺的内核是人心与公信[3] - 一旦信任流失，数据再漂亮的推介和界面再华丽的榜单也将失去价值[3]

财务业绩表现 - 2025年前三季度营收471亿人民币，同比增长15.9% [2] - 2025年前三季度净利润291亿人民币，同比增长93.6%，其中第三季度净利润199亿人民币，高于贵州茅台同期净利润3.6% [2] - 第三季度净利润包含170亿“其他收入”，主要来自出售印度MakeMyTrip约29%股权的收益 [2] - 从2019年前三季度到2025年前三季度，公司营收年均复合增长率为9.5% [7] - 2025年前三季度营收指数为172（以2019年为基准），显示已从疫情中完全恢复 [5] 业务收入构成与复苏路径 - 住宿预订和交通票务是核心业务，合计贡献总收入的80% [8] - 2019年住宿预订收入140亿、交通票务收入135亿，合计占总营收77% [9] - 2020年两项业务收入指数分别腰斩至51和53（以2019年为基准） [10] - 2023年行业真正复苏，住宿、交通票收入指数分别达到128、132 [10] - 公司通过“两条腿”业务提供酒店、门票、租车等“一条龙”服务，形成生态闭环 [12] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度毛利润381亿，毛利润率81.1% [16] - 2025年前三季度总费用249亿，总费用率52.9%，较2019年下降12.3个百分点 [16] - 费用控制成效显著，产品、营销、行政费用率分别较2019年下降6.3、3.7、2.3个百分点 [16] - 2025年前三季度经营利润132.4亿，经营利润率28.2%，其中第三季度利润率达30.4% [18] - 2019年经营利润率仅为14.1%，2025年前三季度利润率提升的根本原因是总费用率下降 [20] 行业竞争格局与公司战略优势 - 出行市场前景广阔，预计2025年国内出游人次突破60亿，旅游总花费达6.5万亿元 [22] - 竞争对手包括互联网OTA平台（飞猪、美团酒旅）、内容平台（抖音、小红书）、酒店/机票代理商及超6万家传统旅行社 [23] - 公司通过资本运作整合了艺龙、去哪儿、同程等主要竞争对手，消除了强有力的领军人物竞对 [25][26] - 独特优势在于全球酒店资源，合作酒店超过140万家，国内高星酒店合作覆盖率接近100%，并与Booking共享全球资源 [28][29] - 线下网络包括全国超过7000家门店覆盖300多个城市，以及约1.2万席位的24小时呼叫中心，提供信任感和安全感 [30][31][32]

全球旅游行业概述 - 2025年上半年全球游客出行人次突破6.9亿，较2024年同期增长5%，2024年全球旅游消费达1.7万亿美元，同比增长约11% [18] - 欧洲为最热门旅游区域，2024年吸引超过55%的全球游客，达7.47亿人次，同比增长5% [20] - 亚太地区是游客人次增长最快的目的地，2024年国际入境游客人次达3.16亿，同比增长33% [20] - 2024年国际游客接待量前三目的地为法国、西班牙、美国，中国内地（含港澳台）接待入境游客约1.32亿人次，排名全球第一 [1][23] - 汇率波动显著影响入境游客量，目的地货币贬值能带动游客增长，例如日元对人民币每贬值1%，中国内地赴日游客即增长1.5% [1][25] - 体验型出游成为核心驱动力，体育赛事与娱乐演出拉动效应显著，如2024年棒球世界大赛期间日本游客消费激增91% [1][34] - 游客旅行动机从观光转向深度体验，追求身心健康与自然探索，例如南非国家公园的相关消费占该国跨境旅游总支出的23.3% [29][30] 中国出境旅游及消费趋势 - 中国出境游进入稳健增长阶段，节假日为出行需求高峰，尤以“五一”“十一”假期最为突出 [42][43] - 2024年三季度至2025年二季度末中国居民境外线下消费金额整体保持增长，增幅逐渐趋稳，增长主要源于出境人次的持续攀升 [48][49] - 出境游市场呈现“短途优先、体验驱动”格局，日本稳居首位，韩国跃升至第二，马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家热度攀升 [52] - 小众目的地热度持续上升，北欧、东欧深受青睐，哈萨克斯坦、沙特等亚洲及中东新兴目的地快速崛起 [56] - 签证政策持续放宽是重要驱动因素，如沙特、卡塔尔对中国游客实施免签或落地签，显著提升出境游便利性 [60] - 演唱会、体育赛事等文旅活动助推目的地热度，例如2024年前往马来西亚的中国游客达380万人次，预计2025年将增至500万人次 [61] - Z世代偏好“说走就走”的性价比之旅，高度依赖数字化工具与社交平台，并利用AI工具辅助规划旅行 [65][66] - 亲子家庭注重安全与教育价值，偏好免签国家及主题游线路，乐于为“专业讲解”等增值服务支付额外费用 [67] - 银发族偏好长线深度游，重视健康安全与文化体验，对“官方导游深度讲解”等需求强烈 [68] 行业新兴趋势 - “情绪”成为旅行核心驱动力，疗愈型旅游兴起，定制化产品满足不同人群心理舒适需求 [3] - “在地文化”点燃旅行灵感，游客从“打卡观光”转向“沉浸式体验”，游戏、影视IP联动目的地成为新热点，如《黑神话:悟空》带动山西古建旅游 [3] - AI成为游客规划行程、推荐产品的重要工具，也推动行业服务效率提升 [3][66]

财务表现与市场地位 - 公司在《财富》中国500强净利率排行前十名中，是唯一的互联网公司，毛利率达80%，净利润率达32% [2] - 2022年行业复苏，公司净利润在次年翻了6倍至100亿元，2024年第三季度单季净利润达到199亿元 [2] - 2024年以GMV口径计算，公司市占率达到56%，考虑到与同程的关系，市场地位稳固 [9] - 2023年公司营收同比增长122.12%，比2019年多赚了100亿元 [19] - 2024年第三季度公司出境预订量达到2019年同期的140%，出境酒店和机票预订量领先行业30%-40% [24] 竞争格局与对手策略 - 京东在618期间以“最高3年0佣金”条件进军酒店行业，阿里将飞猪并入电商事业群，抖音在十一假期向上榜酒店提供100亿元流量扶持 [5] - 美团在2017年推出“美团旅行”，2018年间夜量首次超过公司，公司内部推行“断美项目”应对，逼迫酒店二选一 [12] - 美团定位下沉市场低星酒店，高星酒店间夜量占比约15%，客单价远低于公司，GMV落后一大截 [13] - 美团曾将高星酒店佣金降至8-10%，但未成功打动酒店；京东的0佣金策略被酒店质疑缺乏订单意义 [13] - 飞猪总裁曾质疑OTA模式价值，公司回应称消费者决定价值，双方隔空交火涉及OTP与OTA模式优劣 [20] 商业模式与行业关系 - 公司确立“机票引流，酒店变现”模式，机票佣金仅2%，酒店佣金率起步10%并一度达20% [16] - 航司曾结盟抵抗公司，航旅纵横尝试机票直销，但流量不敌公司，价格普遍高50-100元，最终不了了之 [16] - 酒店行业连锁化率从25%增至近40%，但公司2023年营收仍大幅增长，因新开业酒店达2.3万家而旅游人次增速降至不足15% [19] - OTA模式中公司参与采购管理资源，2020年疫情初期为航司和酒店垫付近1000亿元退费 [20] - 公司拥有庞大合作网络，十年前已建立国内8000家、全球20000家酒店合作伙伴，客服中心员工达16000名，占总员工40% [21] 历史发展与战略布局 - 2000-2002年间公司收购现代运通和北京海岸，交易额翻倍，2003年底上市 [11] - 2014年起公司通过收购成为同程第二大股东、艺龙第一大股东，并合并去哪儿网，通过高薪挖角对手人才 [11] - OTA市场具双边规模效应，平台越大议价能力越强，公司因进场早、投入大而成功整合分散市场 [11] - 海外市场佣金率低于国际平台，但GMV体量已超过Booking、Expedia等头部企业 [24] - 公司海外优势包括无痛开发票、在线售后等服务，对比Booking需电话邮件沟通，体验更佳 [27] 行业动态与上游博弈 - 酒店业者季琦曾联合行业封杀OTA平台，2024年批评酒店为OTA排名压低价格，但OTA渠道对部分门店销量贡献已过半 [15] - 美国酒店连锁化率超70%，OTA平台仅获40%在线订单，而国内连锁化率低，OTA平台订单占比达70% [15] - 航司“提直降代”政策曾使公司国内机票业务10个月亏损20.3亿元，显示上游集中度影响平台话语权 [15] - 2023年威斯汀酒店叫停飞猪订单核销，因飞猪压价111元，显示公司对上游资源控制力强 [32] - 行业供给增长使平台主动权增强，公司看似躺赢，实因提前投入竞争 [19]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司营收183亿元，同比增长16%，环比增长24% [3] - 同期归母净利润为199亿元，同比增长194.01%，日均盈利2.16亿元 [3] - 净利润超越贵州茅台（192.2亿元），超出6.8亿元 [3] - 高盈利能力得益于出售MakeMyTrip部分股权，带来170.32亿元的其他收益 [3] - 公司毛利率高达81.55%，显著高于腾讯（56.41%）和网易（64.10%） [5] - 公司现金及等价物、短期投资等余额合计1077亿元，资金实力雄厚 [8] 业务板块分析 - 住宿预订业务是核心营收来源，第三季度贡献80亿元营收，同比增长18%，占总营收43.72% [9] - 交通票务业务贡献63亿元营收，同比增长12%，占总营收34.43%，但抽佣空间较小 [12] - 旅游度假和商旅管理业务分别贡献16亿元和7.56亿元营收，同比增长3%和15%，占总营收8.74%和4.13% [12] - 酒店业务抽佣比例高，金牌酒店抽佣12%，特牌酒店抽佣15%，叠加广告工具后部分商家实际抽佣比例可达20% [10] 市场地位与竞争优势 - 公司在国内在线旅游市场占据主导地位，2024年GMV市占率预估为56% [12] - 通过早年的投资并购整合了主要竞争对手（如去哪儿网、同程旅行、艺龙），统一了库存，避免了恶性价格竞争 [13] - 公司在服务、技术、运营上具有稳定性优势，建立了强大的双边网络效应，B端和C端优势相互强化 [14][16] - 酒旅产品属于低频消费，用户黏性和忠诚度高，价格补贴难以长期撼动公司地位 [17] 行业背景与商业模式 - 公司作为轻资产平台，通过信息传递和流量分配盈利，无需承担大量实物投入成本 [7] - 中国酒店业连锁化率低（40.09%），大量单体酒店获客能力弱，对平台依赖度高 [12] - 酒店业固定成本高，需要快速提升入住率来摊薄成本，因此即使支付高佣金也视平台合作为最优解 [12] - 交通票务业务上游（如铁路总局、航空公司）议价能力强、价格透明度高，佣金空间被压缩，主要承担引流作用 [12] 战略布局与未来展望 - 公司积极开拓海外市场，通过投资并购和强调服务（如设立全球呼叫中心）建立竞争优势 [17] - 海外市场拓展初期采用低佣金策略撬动供应链资源，一定程度上影响了当期盈利能力 [7] - 公司已对下沉市场、年轻用户、国际化等潜在威胁方向进行了提前布局 [17] - 行业认为未来可能的颠覆性威胁或来自AI领域，公司也已提高对AI的关注和投入 [17]

涉及的行业与公司 * 报告主题为亚洲（除日本外）2026年股票策略，重点在于超越人工智能的投资机会[1][2] * 涵盖多个行业，包括能源设备、汽车技术、可再生能源、在线旅行、银行、金融科技、零售、房地产、港口运营和消费品零售等[5][7] * 具体推荐12家公司，包括哈尔滨电气（1133 HK）、地平线（9660 HK）、金风科技（2208 HK/002202 CH）、携程集团（TCOM US/9961 HK）、中银香港（2388 HK）、PB Fintech（POLICYBZ IN）、Phoenix Mills（PHNX IN）、E-mart（139480 KS）、元太科技（8069 TT）、ICTSI（ICT PM）、城市发展（CIT SP）和Sumber Alfaria Trijaya（AMRT IJ）[5][7] 核心观点与论据 * **2026年主题转向**：亚洲股市的焦点将从拥挤的人工智能交易转向其他领域，例如能源自给自足、新技术、金融深化和东盟正规零售的增长等结构性故事[2][12] * **中国市场**：2025年估值倍数上升，但2026年每股收益增长至关重要，市场预期为16% 消费复苏是关键，但缺乏实质性政策支持 其他增长点与中国在能源、技术和自动驾驶领域的自力更生努力相关[12] * **印度市场**：印度是目前全球新兴市场投资组合中最大的低配地区，仅四分之一基金超配印度 近期表现不佳后，印度估值相对于中国股票具有价值 银行利润率将在未来几个季度扩大，消费品牌将受益于商品及服务税削减和利率下降[12] * **印尼市场**：政府已加大政策支持力度，更宽松的货币政策应有助于明年复苏 市场共识预计盈利增长将从2025年的-7%恢复至2026年的+11%[12] * **股东回报**：过去20年亚洲股息增长超过一倍，但派息率仍是全球最低之列，意味着有进一步提升空间 印尼企业的派息率增加最多[12] * **具体公司观点**： * **哈尔滨电气**：受益于中国能源普及，国内煤电、核电和水电设备市场份额占三分之一到一半，资产轻、财务杠杆低、净现金状态 预计2024-27年盈利复合年增长率为34%，2026年预期市盈率为10.7倍，为全球同行中最低[15][18][19] * **地平线**：为超过40家汽车制造商提供产品，在中国高级驾驶辅助系统/自动驾驶芯片市场份额2024年估计约为15%，到2027年可能升至25% 预计2025-27年收入复合年增长率为64%[22][27] * **金风科技**：受益于新兴市场强劲的海外风机订单（2025年首九个月同比增长29%）和国内招标价格回升 预计2025/26年净利润增长58%/41% 中国风电行业目标2026至2030年每年新增装机120吉瓦，其中海上15吉瓦[29][32][34] * **携程集团**：占据中国国内在线旅游行业总交易价值50%以上 预计2025-27年收入和营业利润复合年增长率均为15%[36][39] * **中银香港**：中国以外最大的离岸人民币清算行，提供5.5%的股息收益率，资本充足（普通股权一级资本比率23.7%），有提高派息率或回购股票的潜力[43][44][46] * **PB Fintech**：印度最大的在线保险市场，预计FY25-28年收入复合年增长率为30%，税后利润复合年增长率为67%[48][51] * **Phoenix Mills**：印度最大的购物中心运营商，向综合用途开发商演变 其核心传统购物中心的正常化入住率预计在2026年3月实现[53][55][56] * **E-mart**：韩国最大大卖场运营商，股价今年表现大幅落后于韩国综合股价指数（下跌20% vs 指数上涨26%），估值极低，市净率仅为0.2倍 目标到2027年营业利润达到1万亿韩元，并宣布最低股息和库藏股注销计划[58][59][61] * **元太科技**：占据全球电子纸市场90%以上份额 美国电子货架标签渗透率仅为7%（欧盟为25-30%），增长潜力大 当前远期市盈率13.6倍，低于历史平均水平两个标准差[63][65][66] * **ICTSI**：在19个国家运营港口，地理分布多元化 预计2024-27年税息折旧及摊销前利润复合年增长率为14%，每股收益复合年增长率为22% 近期收购将增加约250万标准箱的吞吐能力[68][70] * **城市发展**：新加坡开发商将受益于改善的供需平衡和更坚挺的价格，以及政府的股市发展计划 公司拥有新加坡最大的住宅推出管道，交易价格相对重估净资产价值有58%的折让[72][75][78] * **Sumber Alfaria Trijaya**：在印尼拥有超过23,000家门店，已成为市场领导者 正向外岛扩张，该地区利润率更高 受益于从非正规贸易向正规贸易的迁移，预计2024-27年收入复合年增长率为10.4%，净收入复合年增长率为15.4%[80][82][83] 其他重要内容 * **估值与风险**：报告为每只股票提供了详细的估值方法和目标价，以及下行风险提示，例如宏观经济放缓、竞争加剧、政策变化和执行风险等[85][86][87][88] * **投资主题分类**：12只股票被归类于不同的投资主题，如超越人工智能、中国消费复苏、印度金融深化、高股息、转型故事等[5][7] * **市场背景**：亚洲投资组合平均有10%集中在台积电这一只人工智能相关股票，显示人工智能头寸集中度高，存在分散需求[12]

美股主要指数表现 - 道琼斯指数上涨0.44%，标普500指数上涨1.55%，纳斯达克综合指数上涨2.69% [1] 大型科技股表现 - 大型科技股集体上涨，特斯拉和谷歌涨幅超过6% [3] - 谷歌-A上涨6.31%至318.580美元，成交8340万股；谷歌-C上涨6.28%至318.470美元，成交5445万股 [5] - 亚马逊上涨2.53% [6] - Meta上涨3.16%，英伟达上涨2.05%，苹果上涨1.63%，微软上涨0.40% [7] 芯片股表现 - 芯片股走强，费城半导体指数上涨4.6% [7] - 博通股价上涨11.10%至377.960美元，创4月份以来最大涨幅，市值增加1780亿美元 [4][7] - 超威半导体（AMD）上涨5.53%至215.050美元，成交4589万股 [5] - 美光科技上涨近8%，英伟达上涨超2% [7] - 西部数据上涨8.43%至150.930美元，成交1076万股 [4] 其他知名美股表现 - 特斯拉上涨6.82%至417.780美元，成交9627万股 [4] - Coinbase Global上涨6.47%至255.970美元，成交984万股 [5] - 希捷科技（STX）上涨6.69%至253.380美元，成交418万股 [5] - 泰森食品（TSN）上涨6.52%至57.170美元，成交882万股 [5] - GoPro Inc-A（GPRO）上涨9.93%至1.660美元，成交534万股 [4] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨2.82% [7] - 百度（BIDU）上涨7.44%至119.210美元，成交442万股 [8] - 哔哩哔哩涨超6%，阿里巴巴（BABA）上涨5.10%至160.730美元，成交2138万股 [7][8] - 网易涨超4%，蔚来（NIO）上涨3.05%至5.750美元，成交5197万股 [7][8] - 富途控股（FUTU）上涨6.19%至171.520美元，成交242万股 [8] - 台积电（TSM）上涨3.48%至284.640美元，成交1341万股 [8] - 京东（JD）上涨0.45%至29.060美元，成交1198万股；拼多多（PDD）上涨0.22%至113.490美元，成交831万股 [8] - 携程（TCOM）上涨0.49%至70.190美元，成交335万股 [9] - 羚羊控股（AEHL）上涨109.09%至2.530美元，成交9585万股 [9] - 百济神州（ONC）下跌4.32%至332.710美元，成交63.6万股 [9] 公司动态与投资消息 - 谷歌与北约通信与信息局签署为期数年、价值数百万美元的云服务协议，将提供主权云服务 [6] - 谷歌旗下人工智能产品Gemini热度持续攀升 [6] - 亚马逊宣布将投资高达500亿美元，用于扩展面向美国政府客户的AWS人工智能和高性能计算能力，计划于2026年破土动工 [6] - 亚马逊计划新增近1.3吉瓦的人工智能和超级计算能力，使美国超过11,000个政府机构能访问更广泛的AWS人工智能服务 [6] 大宗商品与加密货币 - 纽约商品交易所1月交货的轻质原油期货价格上涨1.34%至每桶58.84美元；伦敦布伦特原油期货价格上涨1.29%至每桶63.37美元 [10] - CME比特币期货主力合约上涨5.13%至88940美元；CME以太币期货主力合约上涨7.24%至2969.50美元 [10] - 现货黄金上涨1.80%至4138.26美元/盎司；COMEX黄金期货上涨1.44%至4138.00美元/盎司 [10] 宏观经济与货币政策预期 - 美联储官员戴利支持12月降息，认为可以将通胀率降至2%的目标 [10] - 高盛预计美联储将在12月实施连续第三次降息，并预计2026年再降息两次，最终将联邦基金利率降至3.00%–3.25%区间 [10][11] - 高盛认为通胀放缓和劳动力市场降温为货币政策进一步放松提供空间，预计到2026年年中完成实质性宽松周期 [11][12] - 纽约联储主席威廉姆斯称“短期内仍有进一步降息的空间”，增强12月降息预期 [12]

秋假政策对旅游市场的积极影响 - 全国多地中小学试行秋假制度，有效带动淡季旅游消费，形成“错峰出行”小高峰 [2] - 秋假期间从浙江出发的酒店预订订单量同比增长68%，机票预订订单量同比增长22% [2] - 广州市多所学校推行秋假使携程度假农庄订单量增长2倍至3倍，并实现满房 [5] 秋假旅游消费特征 - 旅游产品价格较旺季显著下降，跟团游产品价格较旺季降低20%-30%，较春节假期可降近50% [3] - 热门出行目的地包括杭州、上海、宁波、北京、南京等，热门景点呈现多元化趋势 [2] - 游客可避开拥挤人流，解决“预约难、排队久”痛点，提升旅游体验 [3] 旅游产品创新与升级 - 旅游业者推出差异化、高品质产品，如携程研学游推出深度融合历史、自然与文化教育的精品线路 [4] - 产品实现从“单纯观光”到“沉浸式学习”的转变，例如串联校园研学、融入非遗体验等 [4] - 携程度假农庄推出“亲子秋游”主题套餐，增加非遗手作体验课和农耕体验以吸引家庭客户 [5] 对行业运营的长期效益 - 春秋假有助于分流需求，提升酒店等设施的平均入住率，降低行业运营成本 [5] - 企业得以通过产品创新实现差异化竞争，摆脱价格战 [4][5] - 秋假政策有效平抑了旅游市场的淡旺季波动，优化资源配置 [5]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善，公司凭借优异执行力带来良好表现 [1][11] - 国内与出境自由行份额继续提升，海外Tripcom增势不减，国际平台收入增长预计40% [2][12] - 国际平台处于投资周期利润仍待释放，但利润率降幅环比逐季改善，国内效率优化继续凸显 [3][13] - 日本出境游短期波动预计总体影响可控，OTA平台不依赖单一目的地，存在替代效应 [3][13] - 看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化，国际平台带动总收入维持15%以上增速，当前估值已回调至相对低位 [4][14] 财务业绩总结 - 2025年第三季度收入为1834亿元，同比增长155%，高于彭博预期的146% [1][11] - 2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为19156亿元，同比增长2212%，主要受益于出售Makemytrip带来的一次性收益 [1][11] - 2025年第三季度主业相关的经调整EBITDA为635亿元，同比增长117%，对应利润率为346%，同比下降12个百分点 [1][11] - 分业务看，住宿预订收入805亿元（+183%），交通票务收入631亿元（+116%），旅游度假收入161亿元（+31%），商旅管理收入76亿元（+152%），其他收入165亿元（+339%） [2][12] 区域运营表现 - 估算2025年第三季度国内收入同比增长约10%，其中国内酒店间夜量增速维持15%，高于行业约8%的增速，国内酒店份额继续提升 [2][12] - 估算出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度 [2][12] - 国际平台收入增长预计40%，其中Tripcom平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100% [2][12] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比下降07个百分点，销售费用率为225%，同比上升14个百分点，研发与管理费用同比增长107% [3][13] - 利润率降幅逐季改善，2025年第一至第三季度公司Non-GAAP OPM同比分别下降24/17/10个百分点 [3][13] 盈利预测与估值 - 调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别为318亿元/212亿元/245亿元（此前2025年为185亿元） [4][14] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍/16倍/14倍 [4][14] - 预计2025年至2027年营业收入分别为61864亿元（+161%）、71403亿元（+154%）、82241亿元（+152%） [5][10] - 预计2025年至2027年每股收益（元）分别为4567元、3042元、3527元 [5][10]