市场整体表现 - 沪指9月25日下跌0.01% [1] - 申万行业中有7个行业上涨 传媒行业涨幅2.23%居首 通信行业涨幅1.99%次之 [1] - 纺织服饰行业下跌1.45% 综合行业下跌1.30% [1] 资金流向概况 - 两市主力资金全天净流出287.78亿元 [1] - 5个行业主力资金净流入 26个行业净流出 [1] - 电子行业主力资金净流出162.41亿元居首 机械设备行业净流出28.32亿元次之 [1] 电力设备行业表现 - 电力设备行业上涨1.60% [1][2] - 行业主力资金净流入39.16亿元 规模居各行业之首 [1][2] - 行业362只个股中151只上涨 8只涨停 208只下跌 1只跌停 [2] 电力设备资金流入个股 - 20只个股净流入资金超亿元 [2] - 上海电气净流入26.08亿元居首 宁德时代净流入10.63亿元 TCL中环净流入7.87亿元 [2] - 亿纬锂能净流入7.52亿元 阳光电源净流入4.19亿元 [2] 电力设备资金流出个股 - 18只个股净流出资金超亿元 [2] - 先导智能净流出7.76亿元居首 卧龙电驱净流出4.69亿元 天赐材料净流出2.94亿元 [2][3] - 万马股份净流出2.52亿元 华菱线缆净流出2.26亿元 [3]

核心观点 - 公司是全球电解液出货量第一的企业 市场份额达35.7% 但面临业绩下滑和流动性压力 此次赴港IPO旨在扩张产能并缓解资金压力 [2][3][4] 市场地位与业务结构 - 电解液出货量连续九年全球第一 2024年全球市场份额达35.7% [4][7] - 核心业务为锂离子电池材料 2022-2025上半年收入占比均超87% 最高达93.3% [7] - 日化材料与特种化学品为辅助业务 近年占比有所上升 [8] - 是全球最大六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂供应商 全球第三大磷酸铁供应商 [7] - 与全球前十大动力电池制造商中的八家、全球前十大储能电池制造商、全球前十大消费电池制造商中的八家及全球前十大个人护理品制造商中的九家建立稳定合作关系 [4] 财务表现 - 营收从2022年223.17亿元降至2024年125.18亿元 三年缩水近100亿元 [10] - 净利润从2022年58.4亿元大幅下滑至2024年4.78亿元 [10] - 2025年上半年营收同比增加29%至70.29亿元 净利润小幅回升至2.65亿元 [10] - 毛利从2022年84.74亿元下滑至2024年23.64亿元 [10] - 毛利率从2022年38%降至2024年18.9% 2025上半年为18.7% [10] 流动性压力 - 现金及现金等价物从2022年末46.58亿元降至2025年上半年末13.03亿元 三年骤降72% [13] - 短期借款从2022年末7.98亿元上升至2025年上半年19.36亿元 [12] - 一年内到期的非流动负债从2022年末1.94亿元增加至2025年上半年5.21亿元 [12] - 借款总额从2022年50.56亿元增至2025年上半年70.06亿元 [13] - 利息成本从2022年1.13亿元增加至2024年2.28亿元 2025年上半年已达1.23亿元 [13] - 2025年上半年资产负债率约45.5% [13] 客户与供应链 - 前五大客户占比2022年70.8% 2023年71.2% 2024年及2025年上半年均为58.7% [8] - 最大客户收入占比2022年54.5% 2023年52.7% 2024年及2025年上半年均约40% [9] - 存在客户与供应商重叠情形 如宁德时代等头部电池厂既为客户又为供应方 [9] 行业与竞争环境 - 业绩波动主因行业供需变化 2022年需求激增推高价格 2023年起产能扩张导致价格下跌 [11] - 2024年全球锂电池电解液前五大企业市场份额达75.4% 行业集中度高但竞争激烈 [19] - 新进入者及产能扩张导致产品价格持续承压 [19] 战略与扩张 - 赴港IPO旨在扩张全球产能并缓解流动性压力 [4] - 海外扩张与海外产能为战略重点 [6] - 公司产品应用领域从电动汽车、储能系统、消费电子拓展至工程机械、船舶、eVTOL、智能机器人等新兴领域 [7]

化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）9月24日收盘上涨1.24% 盘中最高涨幅近2% [1] - 橡胶助剂、锂电、氟化工等细分领域个股领涨 彤程新材、恩捷股份涨停 天赐材料、多氟多涨超6% 蓝晓科技涨超5% [1] - 细分化工指数市净率2.21倍 处于近10年34.83%分位点低位 [3] 政策驱动因素 - 国家能源局等四部门推动建立高安全高可靠电池储能装备体系 [2] - 反内卷政策持续推进 各子行业出台淘汰落后产能细则 [2] - 地产消费等一揽子政策有望提振化工终端需求 [4] 行业供需格局 - 欧洲化工产能加速退出 行业供需持续改善 [2] - 化工扩产周期步入尾声 行业有望进入长景气周期 [4] - 产能扩张放缓将提升潜在股息率 化工行业从吞金兽转向摇钱树 [4] 细分领域机会 - 化工ETF（516020）近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头 [5] - 其余5成仓位覆盖磷肥、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [5] - 建议关注能耗管控、新增产能管控及落后产能清出方向 [3]

公司上市计划 - 天赐材料于9月22日正式向港交所提交上市申请书 需取得中国证监会 香港证监会和香港联交所批准[1] - 公司计划通过发行H股推进全球化战略布局 打造国际化资本运作平台 提升国际市场竞争力[1] - 赴港上市计划始于2024年7月4日 当时董事会和监事会审议通过相关议案[1] 财务表现 - 2025年上半年锂离子电池材料收入63.02亿元 同比增长33.2%[1] - 同期日化材料及特种化学品业务收入6.14亿元 同比增长12.93%[1] - 2024年电解液销量超过50万吨 同比增长约26%[2] 行业市场状况 - 电解液市场价格呈现震荡下滑态势 磷酸铁锂电解液价格区间为1.76万-2.36万元/吨 处于近三年同期低位[2] - 2025年1-6月电解液产量达90.85万吨 同比增长超过65%[3] - 同期整体消费量约75万吨 同比增长37.7% 需求涨幅不及预期[3] - 锂电行业面临产能过剩和原材料价格下跌的市场压力[1] 海外市场前景 - 欧洲和美国市场增长迅速 预计2030年欧洲电解液需求量达103.5万吨[3] - 预计2030年美国电解液需求量达90.7万吨[3] - 赴港上市有助于拓宽融资渠道 提高海外知名度并进军海外市场[3] 公司业务定位 - 天赐材料是以科技创新驱动的全球领先新能源和先进材料企业[1] - 核心业务聚焦锂电池材料 日化材料及特种化学品综合解决方案[1] - 作为国内电解液龙头企业 产品价格及单位盈利受原材料价格波动和竞争加剧影响出现下降[2]

欧洲新能源车销量表现 - 2025年8月欧洲9国新能源车销量达17.6万辆 同比增长41.2% [1][2] - 新能源车渗透率31.4% 同比提升8.3个百分点 [1][2] - 纯电动车(BEV)销量11.4万辆 同比增长32.3% 插电混动车(PHEV)销量6.2万辆 同比增长61.5% [2] 主要国家市场动态 - 德国BEV销量3.9万辆 同比增长45.7% PHEV销量2.4万辆 同比增长76.7% [3] - 英国重启BEV补贴 约25%车型获得补贴资格 BEV销量2.2万辆 同比增长14.9% PHEV销量0.98万辆 同比增长69.4% [4] - 法国BEV销量1.7万辆 同比增长29.6% 渗透率19.4%创年内新高 PHEV销量0.6万辆 同比下降5.0% [5] - 西班牙通过MOVES Ⅲ补贴计划和15%个税减免政策推动电动化转型 [6] 政策环境与行业趋势 - 欧盟议会通过碳排放考核修正案 将2025年考核目标调整为2025-2027三年平均值 [1] - 车企陆续推出新一代纯电平台 新车型有望带动欧洲电车市场放量 [1] - 法国生态奖金补贴额度提升 社会租赁计划预计9月回归 [5] 产业链投资机会 - 锂电池领域推荐宁德时代 亿纬锂能 欣旺达 [7] - 锂电材料领域推荐湖南裕能 涉及正极材料 隔膜 电解液等多环节 [7] - 电源电驱系统推荐威迈斯 富特科技 充电桩领域推荐通合科技 [7]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告核心观点 - 新能源行业成长投资的核心驱动在于远期需求预期和短期边际景气变化 远期需求预期决定估值水平 短期边际景气左右行情节奏 [7][24][36] - 锂电、光伏、逆变器等细分领域行情均遵循"宏大叙事+量价齐升"的戴维斯双击逻辑 但渗透率超过20%后估值普遍回落 [11][15][24] - 储能成为当前核心赛道 因全球需求预期上修（2025年装机增速52% 2026年45%）叠加短期电芯挺价 再现戴维斯双击行情 [62][64] 股价复盘：能源革命书写历史 - 锂电行情2019年底启动：欧洲碳排考核开启估值提升 2020年全球碳中和趋势加速 2021年国内新能源车渗透率爆发带动量价齐升 2022年渗透率超20%后供给恶化估值回落 2023年全面过剩导致板块下跌 涨幅最大环节为碳酸锂、6F、铁锂等价格弹性标的 [11] - 光伏行情2020年启动：平价深化与双碳政策打开长期空间 2021年硅料紧缺推动量价齐升 2022年俄乌冲突催化欧洲光储需求爆发 2022年9月起需求增速预期放缓叠加硅料供给释放导致深度调整 硅料、组件、设备涨幅显著 [15] - 逆变器行情2020-2022年领涨：出海替代、储能第二曲线、IGBT紧缺及欧洲户储需求爆发推动股价 阳光电源曾8个月涨10倍 2023年欧洲库存问题导致订单断崖式回落 板块双杀 [19] 核心驱动1：远期需求预期决定估值水平 - 锂电：2019年低增速（国内退坡+特斯拉周期走弱） 2019年底欧洲碳排考核预期推动估值提升 2020年底国内爆款车型发布渗透率预期上修 2022年渗透率超20%后估值回落（2022-2023年销量增速97%/37%仍无法阻止估值下滑） [24] - 光伏：2020-2021年全球需求增速预期上调至30%CAGR（基于双碳政策） 2022年预期2023年增速见顶（实际60%+）导致估值回落 2024年聚焦2025-2030年增速（CAGR10%-15%）引发估值业绩双杀 [29] - 逆变器：2020-2021年出海替代+储能逻辑推动需求翻倍预期 2022年俄乌冲突催化欧洲户储爆发（预期出货几倍增长） 2023Q2订单下滑预期破灭 板块双杀 微逆因渗透率逻辑估值更高 [33] 核心驱动2：短期边际景气左右行情节奏 - 价格指标： - 锂电股价与碳酸锂、6F价格高度同步 涨价放缓时股价见顶 [41] - 光伏股价与硅料价格季度环比涨跌幅相似（2021年硅料暴涨带动量价齐升） [41] - 户储股价滞后欧洲电价1个季度反应 2022年8月欧盟修改电价机制后板块见顶 [43] - 量指标： - 月度排产/出货数据显著影响股价（尤其户储因订单可见度仅1-2个月） 锂电2020年底淡季不淡、2021年旺季排产、2022年5月排产修复均推动上涨 [48] - 利润指标： - 季度利润环比预期映射景气度 锂电/光伏股价通常提前半年到1年见顶 [53] 估值仅为参考非重点指标 - 锂电龙头2020-2021年估值基于2025年盈利预期给予25-30XPE（如宁德时代按2025年700-800亿利润予20-25X） [59] - 光伏龙头隆基市值5000亿对应次年200亿利润*25XPE 微逆标的禾迈/昱能因翻倍预期达当年100X/次年60XPE [59] - 估值是交易结果而非行情顶部判断依据 基本面预期才是核心 [59] 展望：储能需求预期上修驱动行情 - 2025年全球储能装机预期294.7GWh（增速52%） 2026年426.2GWh（增速45%） 主要驱动：国内独立储能超预期、美国贸易政策缓和、非美海外低成本高需求爆发 [62][64] - 推荐标的： - 储能电池：宁德时代（2025E净利润670亿元 PE25.3X）、亿纬锂能（45亿元 PE32.5X）、欣旺达（22.2亿元 PE24.3X）、国轩高科（15亿元 PE53.1X） [66] - 大储集成：阳光电源（140.2亿元 PE20.3X）、海博思创（9.2亿元 PE39.5X）、阿特斯（24亿元 PE18.1X）、通润装备（3.1亿元 PE18.6X） [66] - 户储/工商储：德业股份（35亿元 PE17.9X）、艾罗能源（4.5亿元 PE27.6X）、派能科技（2.5亿元 PE57.3X）、锦浪科技（13亿元 PE26.3X） [66]

指数与ETF表现 - 中证细分化工产业主题指数上涨0.46% [1] - 化工ETF上涨0.59% 最新价报0.69元 [1] - 成分股彤程新材上涨10.01% 天赐材料上涨6.99% 蓝晓科技上涨5.19% 多氟多上涨4.68% 恩捷股份上涨3.55% [1] 电解液供应链合作 - 天赐材料全资子公司九江天赐与瑞浦兰钧签订电解液供应协议 [1] - 协议期至2030年12月31日 约定采购总量不少于80万吨电解液产品 [1] - 九江天赐承诺月度最高供应量不低于2万吨 [1] 制冷剂行业景气度 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量保持基线值 [2] - 制冷剂价格稳步上行 R32 R134a R125本年度分别上涨44.19% 22.35% 8.33% [2] - 巨化股份 三美股份 永和股份2025年上半年归母净利润分别同比增长145.84% 159.22% 140.82% [2] 化工ETF产品信息 - 化工ETF(159870)紧密跟踪中证细分化工产业主题指数 [2] - 中证细分产业主题指数系列包含细分有色 细分机械等7条指数 [2] - 场外联接基金代码：A类014942 C类014943 I类022792 [3]

赴港上市进展 - 公司已向港交所主板提交上市申请 摩根大通、中信证券、广发证券担任联席保荐人[2][5] - 赴港上市目的是推进全球化战略布局 打造国际化资本运作平台 满足海外业务发展需求[5] - 募集资金约80%用于全球业务发展 包括摩洛哥锂离子电池材料项目及海外市场拓展 约10%用于研发活动 剩余10%用于营运资金及一般企业用途[6] 境外业务现状 - 2025年上半年境外营业收入3.13亿元 同比增长14.45% 营收占比4.45%[2][5] - 正积极拓展境外市场 拟通过摩洛哥项目公司建设年产15万吨电解液及关键原材料的一体化生产基地[5] 电解液业务表现 - 2025年上半年电解液业务营收63.02亿元 同比增长33.18% 占总体营收89.6%[8] - 电解液出货量稳步增长 通过提升原材料产能利用率实现生产环节降本 在市场价格小幅下降背景下保持单位盈利稳定性[8] - 与瑞浦兰钧签订长期协议 2026年至2030年底前采购总量不少于80万吨电解液产品[7] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入70.29亿元 同比增长28.97% 归母净利润2.68亿元 同比增长12.79% 扣非净利润2.35亿元 同比增长26.01%[8] - 自2014年A股上市以来累计直接融资金额达62.53亿元 包括IPO募资2.95亿元及多次增发、可转债融资[6] 行业地位与发展 - 2007年起布局六氟磷酸锂 2017年成为全球第一大电解液厂商[7] - 行业处于底部运行阶段 各环节资本开支减少将推动行业向更良性发展[8]

行业动态 - 第七届高比能固态电池关键材料技术大会于9月23至24日在苏州举行 聚焦固态电解质、正负极材料、界面工程、智能制造及产业化进展等热点议题 [1] - 大会为固态电池技术开发企业、科研院校及新能源汽车、储能、消费电子等终端企业提供信息交流平台 开展产学研合作以助推固态电池产业化发展 [1] 产业化进展 - 2025年以来固态电池产业化进展持续加速 形成车企与电池厂协同发展特点 [1] - 材料端从电池到正负极、固态电解质、集流体等主材及粘结剂、添加剂等辅材均在加速研发与改进 [1] - 综合多家车企与电池厂量产计划 预计2027年全固态电池或迎来产业化元年 [1] 公司技术进展 - 天赐材料硫化物路线固态电解质处于中试阶段 [1] - 孚能科技已完成向某头部人形机器人客户送样硫化物全固态电池 [1]

公司港股IPO计划 - 公司于9月22日正式向港交所提交上市申请书 计划在香港联交所主板挂牌上市 [1] - 此次港股IPO旨在深入推进全球化战略布局 打造国际化资本运作平台 满足海外业务发展需求 [3] - 80%的募资资金将用于支持全球业务发展 其中60%分配给摩洛哥年产15万吨电解液项目 20%用于海外本地化策略及上游资源投资 [3] 融资背景与战略调整 - 公司此前于2022年计划通过GDR在瑞士证券交易所上市募资 但今年4月终止该计划 原因为内外部环境变化 [1][4] - GDR原计划募资不超过60亿元 近29亿元用于摩洛哥和美国德州电解液项目 港股文件中未提及美国项目 [4] - 终止GDR后转向港股IPO 主要因海外项目未通过GDR完成资金募集 [1] 财务与经营表现 - 2025年上半年公司实现营业收入70.29亿元 同比增长28.97% 归母净利润2.68亿元 同比增长12.79% [3] - 境内收入占比95.55%（67.16亿元） 境外收入占比4.45%（3.13亿元） [3] - 扣非归母净利润2.35亿元 同比增长26.01% [3] 业务与产品布局 - 公司核心产品为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂 并配套布局六氟磷酸锂、新型电解质等关键原料 [2] - 加强海外知识产权管理 通过PCT途径进行全球专利布局 为产品出海保驾护航 [2] 行业动态与同业对比 - 2025年锂电产业链企业加速赴港上市 包括宁德时代、先导智能、亿纬锂能、欣旺达等 [2] - 宁德时代成为2025年港交所最大规模IPO [2] 诉讼风险 - 公司与永太科技存在诉讼纠纷 子公司九江天赐指控其盗用六氟磷酸锂生产技术及相关商业秘密 索赔8.87亿元 [4] - 公司曾于2023年起诉金石资源及其子公司涉及技术泄露 但于2025年7月撤诉 [5] 实控人背景与市值 - 实控人徐金富2022年跻身福布斯全球亿万富豪榜 2025年胡润全球富豪榜身家缩水至145亿元 排名下降450位 [1] - 截至9月23日收盘 公司A股股价报31.31元/股 涨3.54% 总市值599.38亿元 [6]