行业核心任务 - 去库存成为2025年房企经营核心议题 多家企业在中期业绩会强调其重要性 [3] - 库存主要包含未开发土地 建成闲置商办物业及住宅尾盘 其中一二线城市非核心区及低线城市去化较慢项目占比较高 [8][10] - 2021年及以前存货普遍拿地成本高 部分项目售价低于楼面价 直接导致存货跌价计提影响利润 [9][10] 企业去库存举措 - 绿城中国针对2021年前库存设置关键任务考核 对24个重点项目实施"老盘新做" 上半年完成190亿元去化 总存货中2021年前库存占比约50%达1400亿元 [3][6] - 建发国际成立由CEO牵头的去库存专项小组 实行分类管理及一盘一策策略 对400多亿元库存制定奖励考核机制 [4][6] - 中国建筑启动三年专项行动 上半年盘活存量资产914亿元 通过抵债盘活超50亿元资产 内部办公资产盘活超1万平方米 [4][7] - 华润置地等央企利用地方政府专项债收储政策 协调土地置换及收储 保利发展上半年计提存货跌价71.2亿元 [3][10] 具体策略与案例 - "老盘新做"包含产品升级（调整户型、提升装修）配套升级（园林、名校引入）及物业服务提升 [8] - 龙湖集团上半年现房压降超80亿元 盘活11个项目及128亿元商住土储 越秀地产通过专项债回购三个项目 获取120亿元地票 [5] - 去库存措施包括赠送车位/物业费 首付分期 特价房折扣 以及打包出售给地方政府 [8] - 环北京某房企因房价下跌三分之二 将囤积房源以原价三分之一出售止损 [9] 财务影响与挑战 - 2024年保利、万科等6家房企计提存货跌价超280亿元 2025年上半年万科计提51.1亿元 建发国际并表项目计提超100亿元 [10] - 存货跌价计提直接影响结转利润 2021年前库存成利润不确定因素 大幅降价销售可能导致净利润下降或亏损 [10][11] - 去库存面临项目分散（如三四线车位）及市场不确定性 部分企业处理旧库存后仍产生新计提（如某十强房企2022-2023年计提113亿元） [10][11]

投资评级与目标价 - 招商蛇口投资评级为推荐（维持） [2] - 目标价为11元 [2] 核心财务表现 - 2025上半年营业收入515亿元（同比增长0.4%） [2] - 归母净利润14.5亿元（同比增长2.2%） [2] - 毛利率达14.38%（同比增加2.39个百分点） [9] - 开发业务毛利率16.27%（同比增加3.38个百分点） [9] - 物业服务毛利率11.6% 资产运营毛利率-0.9% [9] 销售与土地储备 - 签约销售金额889亿元 签约面积335万平方米 [9] - 核心10城销售贡献占比70%（同比增加4个百分点） [9] - 新增土地16宗 总计容建面167万平方米 总地价353亿元 [9] - 投资强度39.7%（同比增长25.2个百分点） [9] - 合约销售均价26536元/平方米（同比增长15.3%） [9] 非开发业务表现 - 资产运营收入36.6亿元（同比增长4.1%） [9] - EBITDA 19亿元（同比增长0.4%） [9] - 新入市13个项目 新增经营面积72万平方米 [9] - 招商积余营收91.07亿元（同比增长16.17%） 归母净利润4.74亿元（同比增长8.9%） [9] - 在管项目2370个 管理面积3.68亿平方米 [9] 财务预测指标 - 2025-2027年预测营收172,689/170,340/169,934百万元 [5] - 2025-2027年预测归母净利润4,292/4,997/6,146百万元 [5] - 每股收益预测0.47/0.55/0.68元 [5] - 市盈率预测19/16/13倍 [5] - 市净率维持0.7倍 [5] 区域业务表现 - 南部地区营收同比增长82% 毛利率增加12.27个百分点 [9] - 中西部地区毛利率仅同比下滑2.33个百分点 [9] - 开发业务占比78% 非开发业务合计占比22% [9] 资产与经营数据 - 集中商业运营收入9.4亿元 产业园收入6.4亿元 公寓收入6.5亿元 [9] - 开业三年以上商业项目出租率91% 精品公寓出租率92% [9] - 总经营建筑面积655万平方米 在建及筹开项目321万平方米 [9]

行业整体态势 - 2025年上半年房地产行业呈现分化态势 受政策调整与市场需求变化影响 [2] - 部分房企凭借精准战略 灵活经营与强劲产品力实现稳健发展 [2] - 核心特征集中在核心城市聚焦 国企引领与民企复苏 产品与策略创新三方面 [2] 核心城市聚焦 - 市场需求向优质区域集中 头部房企将资源倾斜核心城市 构建以核心城市为基石格局 [3] - 一线城市对房企销售贡献显著提升 TOP10房企中招商蛇口 越秀地产 中国金茂等一线城市销售贡献率超50% [3] - 半数以上销售额来自北上广深 保利发展 中海地产 华润置地等贡献率也超40% [3] - 二线城市成房企拓展主战场 龙湖龙智造 远洋建管2025年上半年在一二线城市新拓项目面积占比近90% [3] - 旭辉建管二线城市占比达60% 二线城市拿地成本低于一线且有充足改善型需求 [3] 国央企与民企表现 - 市场呈现国央企领跑 民企逐步复苏格局 两类企业在销售与拿地环节协同发力 [4] - 销售端国央企凭资金优势与品牌信任度占据主导 保利发展 绿城中国 中海地产位居前列 [4] - 民企靠差异化策略突破 滨江集团聚焦长三角改善需求 建发房产以新中式风格打造特色 [4] - 两家民企实现销售额同比正增长 民企市场信心逐步修复 [4] - 拿地端TOP100房企拿地总额同比增33.3% 拿地金额前十中国央企占8席 [4] - 民企中滨江集团 邦泰集团表现活跃 拿地金额进入行业前二十 [4] 行业集中度与梯队表现 - TOP10房企中4家如建发房产 越秀地产累计销售同比为正 [5] - TOP11-30及TOP51-100梯队整体仍下滑 显示行业集中度进一步提升 [5] 产品与策略创新 - 优秀房企通过强化产品力 优化投资策略 挖掘新业务适配市场趋势 [5] - 代建企业推标准化产品线 绿城管理雲萃系瑧玉系覆盖高端与刚需 金地管理清岚品牌融合现代审美与属地文化 [5] - 投资策略采用以销定投 保利发展 中海地产在核心城市选优质地块提升资金效率 [5] - 参与城中村改造 中国金茂 招商蛇口等介入上海 广州相关项目 [5] - 代建成新增长引擎 2025年上半年代建TOP20企业新增签约建面1.0983亿平方米同比增28% [5] - TOP5集中度近50% 绿城管理以1989万平方米领跑 [5] 行业转型方向 - 优质房企围绕三大方向发力构建竞争优势 行业从规模扩张向质量提升转型 [6] - 未来具备资源整合与创新能力的企业更易脱颖而出 [6]

2025年1-8月上海房企销售业绩 - 全口径销售金额TOP20房企合计2774.2亿元 较2024年同期上升23.3% [10] - 销售额超百亿房企共14家 保利发展以273.8亿元位列第一 华润置地261.7亿元 招商蛇口256.7亿元分列二三位 [2][10] - 全口径销售面积TOP20房企合计358.9万㎡ 较2024年同期上升4.8% 招商蛇口以44.9万㎡居首 保利发展37.1万㎡位列第二 [7][8][10] 企业排名与表现 - 销售金额前三均为央企：保利发展273.8亿元 华润置地261.7亿元 招商蛇口256.7亿元 [2] - 销售面积前三为招商蛇口44.9万㎡ 保利发展37.1万㎡ 华润置地28.9万㎡ [8] - 民营企业仅占销售金额TOP20中三席 融创中国107.1亿元位列第12 [2][10] - 中国金茂销售金额排名较上月上升2位至第10 销售额136.8亿元 [2][10] - 保利置业销售面积排名较上月上升5位至第14 面积13.3万㎡ [8][10] 项目层面表现 - 金茂璞元项目销售金额22.91亿元 金茂棠前项目销售金额11.81亿元 开盘即售罄 [10] - 保利海上印三期推168套房源清盘 单月销售金额17.19亿元 [10] - 8月上海新开盘项目中14个认购率超100% 上海壹号院认购率202%居首 [12] - 高端项目表现突出：上海壹号院备案均价198000元/㎡ 金茂璞元166000元/㎡ [12] 市场供需与价格 - 2025年1-8月上海新房供应面积同比下降34.5% 成交面积同比下降10.2% [11] - 8月新房成交均价达82768元/㎡ 同比上涨4.9% [11] - 市场分化明显：核心区高端产品（如融创、嘉里建设）推售当月业绩突出但持续性不足 优质板块改善产品（如保利、招商、金茂）通过多盘联动持续提升业绩 [10] 推盘与认购情况 - 8月上海共开盘29次 仅2个项目触发积分制（象屿天宸雅颂、招商林屿湖畔） 3个项目取消摇号 [11] - 认购率超160%的项目包括浦开云環四期(162%) 保利海上印三期(168%) 金茂泉前三期(164%) [12] - 外围板块项目去化承压：招商时代乐章七期认购率仅6% 华发虹桥四季三期认购率12% [12]

本期债券基本情况 - 公司发行招商局蛇口工业区控股股份有限公司2024年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）[1] - 品种一简称"24蛇口03"（代码148900）[1] - 品种二简称"24蛇口04"（代码148901）[1] - 品种二发行总额为人民币15.00亿元[1] 付息安排 - 品种一付息日为2025年至2029年每年9月5日（遇非交易日顺延至第1个交易日）[2] - 品种二付息日为2025年至2029年每年9月5日（遇非交易日顺延至第1个交易日）[2] - 品种二兑付日为2029年9月5日（遇非交易日顺延至第1个交易日）[2] 票面利率及派息方案 - 品种一"24蛇口03"票面利率2.25%[2] - 每手品种一（面值1,000元）派发利息22.50元（含税）[2] - 扣税后个人及证券投资基金持有人实际每手派发18.00元[2] - 品种二"24蛇口04"票面利率2.35%[2] - 每手品种二（面值1,000元）派发利息23.50元（含税）[2] - 扣税后个人及证券投资基金持有人实际每手派发18.80元[2] 付息对象及登记日 - 付息对象为2025年9月4日深交所收市后登记在册的全体债券持有人[2] - 境外机构投资者在2018年11月7日至2025年12月31日期间享受债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税政策[2] 付息实施方式 - 公司委托中国结算深圳分公司进行付息操作[7] - 付息日前2个交易日将足额利息划付至指定账户[7] - 中国结算深圳分公司通过资金结算系统将利息划付至付息网点[7] 税务安排 - 个人及证券投资基金债券持有人需缴纳20%利息个人所得税[7] - 利息个人所得税由付息网点代扣代缴[7] - 非居民企业（含QFII、RQFII）取得品种一实际每手派发22.50元[2] - 非居民企业（含QFII、RQFII）取得品种二实际每手派发23.50元[2]

安徽省土地市场总体表现 - 2025年1-8月安徽省土地市场总成交金额达351.56亿元 [10] - 合肥市土地成交金额171.83亿元，占全省总额48.9% [10] - 土地成交面积滁州以130.20万㎡居首，蚌埠108.09万㎡次之，合肥128.87万㎡位列第三 [9] 合肥市房地产市场表现 - 2025年8月合肥新房销售金额突破40亿元 [1] - 包河区以16.07亿元成交金额领跑全市，成交面积5.96万㎡，成交429套，均价26977元/㎡ [2] - 滨湖区成交均价33397元/㎡为全市最高，显示高端市场定位 [2][3] - 经开区成交金额4.64亿元位列第三，成交面积1.82万㎡ [2] - 市场呈现"南热北冷，东稳西进"格局 [3] 房地产开发企业表现 - 合肥轨道交通集团以5.70亿元销售额位居房企榜首，销售面积1.83万㎡ [6][7] - 招商蛇口以4.60亿元位列第二，销售面积1.68万㎡ [8] - TOP20房企销售金额合计约40亿元，市场集中度高 [8] - 前十房企中国央企占据12席 [8] 土地市场区域分化 - 合肥市区土地成交金额150.59亿元，占全市域87.6% [12][14] - 滁州市区48.76亿元位列第二，蚌埠市区24.56亿元第三 [12][14] - 淮北和池州市区无土地成交 [12][14] - 肥西县以11.83亿元领跑县域市场，成交面积15.11万㎡ [15][16] - 蒙城县9.73亿元、庐江县8.14亿元分列县域二三位 [15][16] 企业拿地情况 - 中海集团以31.10亿元拿地金额位居榜首，拿地面积15.42万㎡ [19][20] - 亭城文化旅游投资集团25.66亿元、合肥城建22.05亿元分列二三位 [19][20] - TOP20拿地企业全部为国企和央企 [21] 高端项目市场表现 - 云缦璞舍以3.45亿元销售额位居项目榜首，均价30806元/㎡ [4][5] - 前十项目中过半均价突破3万元/㎡ [5] - 龙湖亚伦央璟颂均价36842元/㎡，置地瑰丽公馆均价36850元/㎡ [4][5] - 招商蛇口多个项目上榜，显示品牌市场影响力 [4][5]

股份回购进展 - 截至2025年8月31日累计回购股份数量44,804,006股 占公司总股本比例0.494% [2] - 回购价格区间为8.48元/股至10.78元/股 支付资金总额430,266,583.09元（含交易费用） [2] - 回购方式为集中竞价交易 符合既定回购方案及法律法规要求 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][4][16] 核心观点 - 公司业绩保持稳定增长 2025年上半年归母净利润14亿元 毛利率提升至14.4% [1][8] - 销售规模位居行业第四 核心城市贡献率达70% [1][12] - 融资优势显著 综合资金成本2.84%处于行业领先水平 [2][13] 财务表现 - 2025年上半年营业收入515亿元 同比持平 [1][8] - 归母净利润同比下降2%至14亿元 [1][8] - 结算毛利率同比提升2.4个百分点至14.4% [1][8] 销售与投资 - 2025年上半年销售金额889亿元 同比下降12% [1][12] - 销售面积335万平方米 同比下降24% [1][12] - 新增16宗地块 计容建筑面积167万平方米 总地价353亿元 [1][12] - 代建业务新拓展41个项目 管理面积482万平方米 [1][12] 融资与负债 - 三道红线保持绿档：剔除预收款资产负债率63% 净负债率66% 现金短债比1.3 [2][13] - 银行融资占比66% 同比提升3个百分点 [2][13] - 经营性物业贷款落地82亿元 [2][13] - 平均债务期限5.3年 债务结构稳固 [2][13] - 新增公开市场融资31亿元 票面利率为行业最低 [2][13] 盈利预测 - 预计2025年营收1618亿元 2026年1530亿元 [2][16] - 预计2025年归母净利润41亿元 2026年41亿元 [2][16] - 对应EPS均为0.46元 [2][16] - 当前市盈率20.1倍(2025E)和20.0倍(2026E) [2][16] 财务指标 - 2025年预计ROE为3.9% 2026年提升至4.0% [3] - EBITDA利润率2025年预计为9% 2026年为8% [17] - 市净率2025年预计0.78倍 2026年0.81倍 [3]

回购方案审批与条款 - 公司于2024年10月16日召开董事会及11月1日召开股东大会审议通过股份回购方案 [1] - 回购价格上限为15.68元/股 资金总额范围为3.51亿元至7.02亿元 [1] - 回购股份全部用于注销并减少注册资本 实施期限为股东大会通过后12个月内 [1] 资金来源与协议安排 - 使用自有资金或自筹资金进行回购 已与招商银行深圳分行签署股票回购贷款合同 [1] - 自筹资金来源于招商银行提供的股票回购贷款 [1] 回购实施进展 - 截至2025年8月31日累计回购44,804,006股 占总股本比例0.494% [1] - 最高成交价10.78元/股 最低成交价8.48元/股 [1] - 累计支付资金总额430,266,583.09元（含交易费用） [1] 合规性声明 - 回购时间、数量、价格及交易时段均符合相关规定 [2] - 未在重大事项影响股价期间进行回购操作 [2] - 公司承诺在回购期限内根据市场情况择机实施回购 [2]

项目销售表现 - 招商蛇口在北京亦庄推出招商序项目8号楼91平方米和108平方米户型 周末两天实现销售额1.2亿元 [1] 产品定位与战略 - 招商序系定位高端人居作品 专注核心城市高品质开发 已在全国打造西安序、武昌序等地标项目 [2] - 项目承继"好房子专家"基因 成为亦庄首个好房子示范项目 面向高端改善客群实现产品力再进化 [3] - 采用8-18层低密洋房+小高设计 融合政策要求增配阳台/架空层/风雨连廊等公共空间 [7] 规划设计特色 - 特邀上海日清景观创始人章翼大师执笔 以"删繁就简·溯本清源"为核心理念 融合京燕文化与自然森境 [4] - 打造30米极简门庭/70米风雨连廊/镜面游廊系统 形成"归堂-归家-归心"三重意境与"一廊双景"生活剧场 [4][5] - 依自然之势构建"三轴五境"立体生活剧场 以燕为韵/序为骨/森为景实现礼序与自然共生 [6] 产品技术体系 - 基于国家好房子战略 从安居无忧/舒适健康/绿色低碳等七大维度构建技术体系 [7] - 户型使用率超90% 通过南向阳台半拓展/飘窗全拓展/北向设备平台全拓展实现高使用率 [8] 配套服务创新 - 打造北京首座垂直双会所 以折中主义为内核 融合波士顿来福士酒店美学 通过滑梯联通地上地下空间 [8] - 近千平架空层设置亲子悦空间/阅读学习区/人文艺术馆/活力能量站四大主题空间 [8] - 地下会所配备恒温泳池/高端健身房/网球空间 并以雨燕迁徙IP打造儿童主题乐园 [9] - 公司推行"未交付先服务"理念 业主可提前体验9大基础权益 2024年累计举办超千场品牌联名活动 [3] 市场地位与影响 - 项目落子国家级经济技术开发区亦庄 该区域汇聚四大千亿级产业集群 是首都新质生产力核心承载地 [2] - 作为北京首个序系产品 为亦庄注入全新人居理念 回应高端客群对美好生活的期待 [2]