核心观点 - 报告认为房地产行业止跌企稳需要依赖收入信心改善、上涨预期强化和外生需求创造三方面因素共同发力 [1] - 2026年新房销售跌幅预计小幅收窄，新开工将实现超预期正增长，但竣工面积因期房库存不足将继续下滑 [2] - 在房价系统性止跌前板块难有趋势性机会，但存在波段操作空间，建议关注三类结构性机会标的 [2] 2025年市场回顾 - 新房销售在2024Q4短暂转正后逐季回落，2025Q3销售额同比-13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [1] - 新房去化周期较"924"前反而拉长，2025年9月末主流20城平均去化周期为23个月，较"924"前增加2个月 [11] - 房企拿地积极性冲高回落，2025年10月百强房企拿地金额相当于2020年同期的26% [14] - 开发投资加速下跌，2025年前三季度完成额6.8万亿元，同比-14%，其中9月单月同比-21% [18] - 二手房市场因销售边际回落和挂牌量高企，价格尚难止跌，70城二手住宅价格下跌趋势自5月以来显著扩大 [33] 房价止跌路径分析 - 收入信心对房价中期走势解释力强，收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件 [1] - "924"政策带来的"止跌回稳"预期在2024Q4短暂扭转房价下跌预期，但2025年该预期未持续强化，房价重回低迷 [49] - 历史上唯一一次在收入下行期实现房价止跌回升是通过棚改货币化创造外生需求，2015年创造需求占2015年销售面积的21% [67] - 房价止跌需要三方面发力：收入信心持续改善至50左右并维持三到四个季度；强化止跌预期；通过真收储创造增量需求 [60][62][90] 2026年行业展望 - 预计2026年新房销售额7.6万亿元（-10.9%），销售面积8.4亿平方米（-6.8%），跌幅小幅收窄 [2] - 新开工面积预计实现20%+正增长，主要因当年去化率维持高位（按46%计算） [113] - 竣工面积预计4.7亿平方米（-20%），因期房库存大幅下降（2025年末同比-58.9%），未来3年内改善可能性较低 [117] - 房地产开发投资预计7.5万亿元（-9%），其中建安投资增速-5%，土地购置费增速-15% [124] - 总库存持续下降，2025年末预计28.1亿平方米（-12.6%），但土地库存占比提升至63% [95] 投资建议 - 房价决定地产股中期收益，2022年至2025年9月底房价累计下跌阶段与地产股超额收益下跌高度同步 [123] - 政策带来短期波段机会，2022年至今出现8次明显脉冲，7次来自政策面，1次来自"假复苏" [127] - 推荐三类标的：历史包袱轻、"调仓"积极的房企（中国金茂、中国海外发展等）；持有优质长久期资产的房企（华润置地、龙湖集团）；涉房资产少的中介龙头（贝壳-W、我爱我家） [2][129] - 当前地产股PB隐含房价下跌幅度约24%，部分房企如中国海外发展（-46%）、中国海外宏洋集团（-41%）被低估程度超过行业平均 [125]