债券发行情况 - 公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）分两个品种，品种一已完成发行，品种二未发行[2] 品种一债券信息 - 债券代码为524555，简称为25蛇口04[2] - 主体信用评级为AAA，无债项评级，评级机构为联合资信评估股份有限公司[2] - 发行总额为50.40亿元[2] - 债券期限为3年期，年票面年利率为1.77%，付息频率为每年付息一次[2] - 发行日为2025年11月25日至26日，起息日为11月26日，上市日为12月2日[2] - 到期日为2028年11月26日，债券面值和开盘参考价均为100元[2]

市场整体态势 - 2025年1-11月上海房地产市场在调整中呈现结构性分化 核心区域优质楼盘持续热销而市场整体供需出现下滑 [1] - 在宽松政策基调支撑下 上海房地产市场正逐步修复信心并向稳发展 [1] - 2025年1-11月上海商品住宅（不含保障性住房）成交面积为505.20万平方米 成交套数为40557套 [3] - 进入11月市场供需均出现下滑 当月商品住宅成交面积仅31.19万平方米 成交套数2459套 与年底房企销售压力增大密切相关 [3] 房企销售业绩 - 2025年1-11月上海房地产销售业绩TOP30企业合计销售额达4392.9亿元 销售面积合计621.2万平方米 [1] - 销售额突破150亿元的房企有10家 华润置地 保利发展 招商蛇口占据销售额前三名 分别为417.9亿元 395.8亿元和387.8亿元 [1] - 招商蛇口以65.0万平方米的销售面积位居首位 保利发展和华润置地分别以57.1万平方米和45.3万平方米紧随其后 [1] 房企权益销售 - 2025年1-11月上海房地产权益销售业绩TOP30企业合计销售2954.6亿元 权益销售面积合计420.7万平方米 [2] - 权益销售额突破百亿元的房企有9家 保利发展以283.6亿元登顶 招商蛇口和华润置地分别以274.5亿元和265.5亿元位列第二 三位 [2] - 权益销售面积榜上 招商蛇口以44.4万平方米领跑 保利发展和华润置地分别以39.4万平方米和31.7万平方米保持前三 [2] 单个项目表现 - 2025年1-11月上海商品住宅销售金额TOP10项目合计销售1126.0亿元 门槛值高达64.6亿元 [3] - 黄浦区上海壹号院和金陵华庭分别以220.3亿元和214.2亿元的销售金额占据前两名 浦东新区翡雲悦府以142.5亿元位列第三 [3] - 销售面积榜单上翡雲悦府以12.9万平方米的成绩夺冠 上海壹号院和金陵华庭分别以11.8万平方米和10.9万平方米紧随其后 [3] - 翡雲悦府以992套的销售套数拿下销售套数榜首位 成为2025年上海楼市"三料明星"项目 [3]

行业整体表现 - 2025年前11个月权益拿地金额TOP100房企拿地总额为8478亿元，同比增长14.1%，延续增长态势 [1] - TOP10房企拿地金额占TOP100房企比例超过50%，行业集中度较高 [1] - 预计2025年优质房企全年拿地金额将保持温和增长，增速较前三季度有所收窄但仍为正 [3] 头部房企竞争格局 - 中海地产以870亿元拿地金额位列榜首，绿城中国以588亿元排名第二，招商蛇口以564亿元位列第三 [1] - 从新增货值看，中海地产新增货值1963亿元位列第一，招商蛇口新增货值1833亿元位列第二，绿城中国新增货值1293亿元位列第三 [2] - TOP10房企新增货值总额11446亿元，占TOP100房企的47.1%，集中度处于近年高位 [2][3] 区域市场分析 - 长三角TOP10房企拿地金额2738亿元，位居四大城市群之首，得益于人口持续流入带来的坚实住房需求 [1][2] - 京津冀TOP10房企拿地金额1060亿元位列第二，中西部TOP10房企拿地金额602亿元位列第三 [1] - 热点一二线核心城市土拍活跃度有支撑，民营房企通过联合国企或独立在优势区域拿地 [2][3] 企业策略与趋势 - 11月单月民营房企拿地活跃，例如金沙鹭岛经过35轮竞价以3.37亿元竞得成都地块，溢价率39.53% [2] - 头部房企如中海地产、招商蛇口通过获取上海城市更新项目实现货值大幅提升 [2] - 四季度房企普遍回归“现金流优先”思路，部分企业适度收紧投资节奏，使年末拿地趋于平稳 [3]

行业整体表现 - 2025年前11个月权益拿地金额TOP100房企拿地总额为8478亿元 同比增长14.1% 延续增长态势 [1] - TOP10房企拿地金额占TOP100房企比例超过50% 显示拿地集中度较高 [1] - 展望全年 优质房企拿地金额预计保持温和增长 增速较前三季度有所收窄但仍维持正区间 [3] 领先房企分析 - 中海地产以870亿元拿地金额位列榜首 绿城中国以588亿元排名第二 招商蛇口以564亿元位列第三 [1] - 从新增货值来看 中海地产新增货值1963亿元 招商蛇口新增货值1833亿元 绿城中国新增货值1293亿元 位列前三 [2] - 中海地产与招商蛇口通过获取上海城市更新项目 货值得以大幅提升 [2] 区域市场动态 - 长三角TOP10房企拿地金额2738亿元 位居四大城市群之首 [1] - 京津冀TOP10房企拿地金额1060亿元 位列第二 中西部TOP10房企拿地金额602亿元 位居第三 [1] - 长三角区域因人口持续流入 住房需求基础坚实 确保了楼盘快速销售和资金回笼 为房企提供确定性和安全边际 [2] 企业类型与策略 - 11月单月民营房企拿地较为活跃 通过联合国企拿地或聚焦优势区域独立拿地 在热点一二线核心城市建立优势 [2] - 例如金沙鹭岛房地产开发有限责任公司在成都经过35轮竞价以3.37亿元竞得地块 溢价率39.53% [2] - 四季度房企普遍回归"现金流优先"经营思路 部分企业适度收紧投资节奏 但热点城市和核心板块土拍活跃度仍有支撑 [3] 行业集中度趋势 - TOP10房企2025年前11个月新增货值总额11446亿元 占TOP100房企的47.1% [2] - 头部房企在销售能力、融资能力和品牌能力上优势巩固 行业分化或将继续扩大 [3]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][5] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进途中 [4] - 地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4] - 城市分化策略“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4] - 供给侧政策（如收储、处置闲置土地）出现新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [4] 行业基本面分析 土地市场 - 年末房企拿地积极性有所降低，1-11月TOP100房企拿地总额8478亿元，同比增加14.1%，但增幅较1-10月大幅收窄 [1][10] - 上半年核心城市核心地段土地市场热度较高，带动全国土地出让金额增长；下半年因头部房企补库目标达成及新房市场走冷，拿地积极性降低 [1][10] - 1-11月权益拿地金额前五名为：中海地产、绿城中国、招商蛇口、保利发展、华润置地；新增货值前五名为：中海地产、招商蛇口、绿城中国、保利发展、华润置地 [1][10] 新房成交 - 本周30个城市新房成交面积187.5万平方米，环比提升9.3%，但同比下降50.7% [2][22] - 样本一线城市新房成交面积55.2万方，环比+27.5%，同比-36.6%；二线城市108.0万方，环比+10.3%，同比-47.1%；三线城市24.3万方，环比-19.6%，同比-72.6% [2][22] - 今年累计48周样本30城新房成交面积8780.8万方，同比-11.3%；一线城市2347.9万方，同比-7.9%；二线城市4294.7万方，同比-11.1%；三线城市2138.1万方，同比-14.8% [2][25] - 11月累计样本30城新房成交面积655.5万方，同比-41.5%；一线城市180.1万方，同比-42.0%；二线城市364.8万方，同比-35.6%；三线城市110.6万方，同比-54.8% [25] 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计201.5万方，环比下降1.0%，同比下降18.3% [2][30] - 样本一线城市二手房成交面积88.2万方，环比+6.1%；二线城市83.8万方，环比-7.8%；三线城市29.5万方，环比+0.2% [2][30] - 年初至今累计二手房成交面积9457.9万方，同比增长9.2%；一线城市3908.3万方，同比+10.0%；二线城市4347.0万方，同比+8.6%；三线城市1202.6万方，同比+8.6% [30] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为0.7%，落后沪深300指数0.92个百分点，在31个申万一级行业中排名第24名 [1][11] - 本周房地产板块上涨个股84支，较上周增长73支，下跌股数28支 [11] - 涨幅前五个股：乾景园林（+57.7%）、万通地产（+19.3%）、中珠医疗（+16.3%）、亚太实业（+15.4%）、ST慧球（+13.0%） [11][17] - 跌幅前五个股：华夏幸福（-14.9%）、万科A（-11.2%）、*ST匹凸（-11.0%）、合肥城建（-9.8%）、金地集团（-6.2%） [11][17] - 重点48家A/H房企中上涨12支，涨幅前五：绿景中国地产（+18.8%）、建业地产（+9.3%）、世联行（+5.6%）、时代中国控股（+4.9%）、金科股份（+3.5%） [11][21] 信用债市场 - 本周（11.24-11.30）共发行房企信用债21只，环比增加12只；发行规模178.40亿元，环比增加131.3亿元；净融资额121.22亿元，环比增加139.13亿元 [3][40] - 主体评级以AAA（73.9%）为主要构成；债券类型以一般公司债（28.3%）和一般中期票据（27.7%）为主；债券期限以1-3年（67.3%）为主 [3][40] - 融资成本有所下降，例如25张江高科SCP002短期融资券利率较之前同类型可比债券下降30bp [42] 投资建议与配置方向 - 配置方向可选：基本面alpha公司（H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份）、地方国企/城投/化债（城投控股、城建发展）、中介（贝壳）、物业（华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余） [4][53]

报告投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [5] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [5] - 两大发展机遇值得关注：一是好房子政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；二是优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [5] - 推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分领域投资机会 [5] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11/22-11/28）34个重点城市新房合计成交252万平米，环比下降1.7% [5][6] - 其中一二线城市成交238.2万平米，环比下降1.5%；三四线城市成交13.8万平米，环比下降4% [5][6] - 11月（11/1-11/28）34城一手房成交同比下降35%，较10月下降8.7个百分点；其中一二线同比下降33.4%，三四线同比下降51.4% [5][9][10] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交116万平米，环比上升4.2% [5][14] - 11月累计成交同比下降13.9%，但较10月上升8个百分点；年初累计至今成交同比上升0.7% [5][14] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘137万平米，成交103万平米，成交推盘比为0.75倍 [5][24] - 截至上周末15城合计住宅可售面积环比上升0.4%至8984.6万平米；3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.01个月 [5][24] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 证监会启动商业不动产REITs试点，并发布征求意见稿 [5][33][35] - 多地出台因城施策政策：青岛推出人才购房补贴（硕博分别可获30万、20万），福州拟对多子女家庭发放购房补贴（最高5万元） [5][33][35] - 土地市场方面，上海九批次土拍收金173.3亿元，武汉出让12宗地块总成交价约39.7亿元，北京朝阳地块以50.2亿元成交 [5][33][37] 物管行业政策 - 四川召开会议部署物业服务质量提升工作，提出规范企业经营行为，完善信用评价和收费机制，并扩大在养老、托幼等领域的多元供给 [38] 重点公司公告 地产公司动态 - 新城控股成功发行私募REITs“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，发行规模6.16亿元 [5][39][41] - 招商蛇口拟发行公司债共计50.4亿元 [5][39][41] - 中国金茂拟以22.7亿元挂牌出售金茂（三亚）旅业有限公司100%股权 [5][39][41] 物管公司动态 - 贝壳-W于11月21日-26日共耗资约1200万美元回购股份约208万股 [42][43][44] - 绿城服务于11月24日-28日共耗资约476万港币回购股份约100万股 [42][43][44] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数上涨0.72%，相对沪深300指数收益为-0.92%，在31个板块中排名第24位 [5][45][48] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.3/19.5倍 [5][49] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均上涨1.43%，相对收益为-0.21% [5][50][54] - 当前物管板块2025/2026年PE均值分别为13.5/12.2倍 [5][58]

报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [5] - 两大发展机遇值得关注：好房子新赛道推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [5] - 推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分领域投资机会 [5] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11月22日-11月28日）34个重点城市新房合计成交252万平米，环比下降1.7% [5][6] - 其中一二线城市成交238.2万平米，环比下降1.5%；三四线城市成交13.8万平米，环比下降4% [5][6] - 11月（11月1日-11月28日）34城一手房成交同比-35%，较10月下降8.7个百分点 [5][9] - 一二线城市当月成交同比-33.4%，三四线城市同比-51.4%，分别较10月下降8.6和10.7个百分点 [5][9][10] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交116万平米，环比上升4.2% [5][14] - 11月累计成交461.4万平米，同比下降13.9%，但较10月上升8个百分点 [5][14] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘137万平米，成交103万平米，成交推盘比为0.75倍 [5][25] - 最近三个月（2025年8月-10月）成交推盘比分别为0.98倍、0.75倍和1.47倍 [5][25] - 截至上周末15城合计住宅可售面积8984.6万平米，环比上升0.4% [5][25] - 3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.01个月 [5][25] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 国家发展改革委正推动REITs扩围至酒店、商业办公等多个领域 [5][34] - 证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿，启动商业不动产REITs试点 [5][34] - 多地出台因城施策措施：青岛推出人才购房补贴（硕博分别30万、20万），福州拟对多子女家庭发放购房补贴（最高5万元） [5][34] - 上海将强化存量盘活制度供给并降低盘活成本，海南自12月起允许“商转公”贷款 [5][34] 土地市场动态 - 上海九批次土拍9宗地块收金173.3亿元，武汉出让12宗地块总成交价约39.7亿元 [5][34] - 北京朝阳地块以50.24亿元成交，房山地块以14.71亿元成交 [5][34] 物管行业政策 - 四川召开会议部署物业服务质量提升工作，提出规范企业经营行为，完善信用评价和收费机制，扩大养老、托幼等多元供给 [5][40] 重点公司公告 地产公司动态 - 新城控股成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，规模6.16亿元 [5][41][44] - 招商蛇口拟发行公司债共计50.4亿元（3年期票面利率1.8%） [5][41][44] - 浦发银行召集持有人会议审议万科22万科MTN004中期票据（余额20亿元）展期事宜 [5][41][44] - 中国金茂拟以22.7亿元挂牌出售金茂（三亚）旅业有限公司100%股权 [5][41][44] 物管公司动态 - 贝壳-W于11月21日-26日共耗资约1200万美元回购股份约208万股 [5][45][47] - 绿城服务于11月24日-28日共耗资约476万港币回购股份约100万股 [5][45][47] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数上涨0.72%，沪深300指数上涨1.64%，相对收益-0.92%，在31个板块中排名第24位 [5][48] - 个股涨幅前五：ST中珠（16.31%）、亚太实业（15.45%）、南国置业（12.61%）、莱茵体育（12.14%）、盈新发展（10.51%） [5][52] - 主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.3/19.5倍 [5] 物管板块表现 - 物业管理板块个股平均上涨1.43%，相对收益-0.21%，表现弱于大市 [5][54] - 个股涨幅前五：和泓服务（10.29%）、浦江中国（8.00%）、弘阳服务（7.79%）、烨星集团（5.56%）、恒大物业（5.19%） [5][55][59] - 物管板块2025/2026年PE均值分别为13.5/12.2倍 [5][62]

行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [2] 报告核心观点 - 证监会启动商业不动产REITs试点，将构建中国公募REITs市场完整体系，与基础设施REITs共同发展，全球REITs市场中持有型房地产和基础设施市值规模占比分别约为60%和40% [2] - 中国公募REITs市场空间超过10万亿元，目前公募REITs市值规模2,199亿元，其中商业不动产1,309亿元，商业不动产REITs具备可观发展空间 [2] - 商业不动产REITs试点将扩围底层资产至办公楼、酒店等，进一步扩大资产盘活范围 [2] - 商业不动产公募REITs将与机构间REITs、不动产基金组成商业不动产资产证券化多层次市场，有助于拓宽企业直接融资渠道、优化资本结构、引导企业向资产管理商转型、显性化商业不动产价值、盘活存量资产并化解行业债务困境 [2] - 商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的重要实践载体，强调房地产的实体经济属性，服务消费和产业发展，租赁住房领域的规模化、高质量发展是住房供给侧改革的重要一环，推动行业从增量开发转向存量运营模式 [2] - 核心城市止跌回稳将更早到来，好房子政策推动房企向制造业转型，优质商业企业经营表现优异，叠加货币宽松周期和REITs试点出台，消费类商业地产资产有望重估 [2] 重点公司推荐 - 商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [2] - 好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [2] - 低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [2] - 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [2] - 二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2] 房地产行业重点公司估值 - 保利发展2024年归母净利润50.0亿元，2025年预测15.2亿元，2026年预测16.0亿元，2024年归母净利润增速-58.6% [5] - 招商蛇口2024年归母净利润40.4亿元，2025年预测38.2亿元，2026年预测42.0亿元，2024年归母净利润增速-36.1% [5] - 滨江集团2024年归母净利润25.5亿元，2025年预测29.4亿元，2026年预测32.4亿元，2024年归母净利润增速0.7% [5] - 华润置地2024年归母净利润255.8亿元，2025年预测257.9亿元，2026年预测260.0亿元，2024年归母净利润增速-18.5% [5] - 行业重点公司平均2024年归母净利润58.5亿元，2025年预测49.4亿元，2026年预测52.5亿元，平均2024年归母净利润增速-39.2% [5] 物管行业重点公司估值 - 招商积余2024年归母净利润8.4亿元，2025年预测9.4亿元，2026年预测10.6亿元，2024年归母净利润增速14.2% [6] - 碧桂园服务2024年归母净利润18.1亿元，2025年预测18.1亿元，2026年预测19.3亿元，2024年归母净利润增速518.6% [6] - 华润万象生活2024年归母净利润36.3亿元，2025年预测40.8亿元，2026年预测45.5亿元，2024年归母净利润增速23.9% [6] - 行业重点公司平均2024年归母净利润16.0亿元，2025年预测17.6亿元，2026年预测19.5亿元，平均2024年归母净利润增速80.7% [6]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 证监会启动商业不动产REITs试点，将构建中国公募REITs市场完整体系，商业不动产REITs具备可观发展空间，中国公募REITs市场空间超过10万亿元，而目前公募REITs市值规模仅2,199亿元、其中商业不动产1,309亿元 [3] - 商业不动产REITs试点将扩围底层资产至办公楼、酒店等，进一步扩大资产盘活范围 [3] - 商业不动产REITs将构建商业不动产资产证券化多层次市场，有利于拓宽企业直接融资渠道、优化资本结构、引导企业向"资产管理商"转型、显性化商业不动产价值、盘活存量资产并化解房地产行业债务困境 [3] - 商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的重要实践载体，能够拉动消费、聚集企业和人才，并推动住房供给侧改革以及从增量开发转向存量运营模式 [3] - 优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期和商业不动产REITs试点出台，消费类商业地产资产有望重估 [3] 投资分析意见及推荐标的 - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [3] - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [3] - 推荐低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [3] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [3] 行业重点公司估值数据摘要 - 房地产行业重点公司2024年平均归母净利润58.5亿元，预计2025年下降至49.4亿元、2026年回升至52.5亿元，平均归母净利润增速2024年为-39.2%、2025年为-17.0%、2026年为15.3% [6] - 房地产行业重点公司平均市盈率2024A为15.3倍、2025E为22.3倍、2026E为19.5倍，平均市净率（LF）2024A为0.6倍 [6] - 物管行业重点公司2024年平均归母净利润16.0亿元，预计2025年增长至17.6亿元、2026年增长至19.5亿元，平均归母净利润增速2024年为80.7%、2025年为11.7%、2026年为10.8% [7] - 物管行业重点公司平均市盈率2024A为15.3倍、2025E为13.5倍、2026E为12.2倍，平均市净率（LF）2024A为2.2倍 [7]

行业整体拿地情况 - 2025年1月至11月，TOP100企业拿地总额为8478亿元，同比增长14.1% [1] 主要企业新增货值排名 - 中海地产新增货值规模为1963亿元，位列行业第一 [1] - 招商蛇口新增货值规模为1833亿元，位列行业第二 [1] - 绿城中国新增货值规模为1293亿元，位列行业第三 [1]