行业核心观点 - 白酒行业正经历深刻变化，从“产能扩张”转向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”的发展模式 [4][5] - 行业呈现出“量减质升”的鲜明特征 [4] - 消费观念、需求、场景与渠道均发生深刻变化 [5] 贵州省政策导向 - 推动“卖酒”向“卖生活方式”转变，打造白酒消费新模式、新场景、新业态 [2] - 提升产品服务供给，支持企业与高校及科研机构合作以丰富产品、服务、文化供给 [2] - 推进产业深度融合，实施“白酒+”产业融合行动，推动酒旅、酒餐、酒商、酒体融合发展 [3] - 制定白酒出口三年行动计划，创新“黔酒全球行”活动形式以开拓海外市场 [3] - 营造新型消费场景，依托白酒基地、旅游景区等打造新型消费载体，并提升现有活动影响力 [3] - 升级白酒营销模式，发展壮大人才队伍，加强文化传承创新 [3] 泸州老窖应对策略 - 市场精耕深耕，系统推进县级以下市场消费者培育，并坚持“2358+100”区域策略以巩固基地市场优势 [6] - 产品创新驱动，继续推进38°低度产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发多样化、个性化产品 [6] - 夯实核心基本盘，资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并积极布局光瓶酒赛道，新版二曲已启动试点 [6] - 渠道数字化转型，深化数智营销体系以提升费用投放精准度，构建线上线下融合的全渠道网络 [7] 行业变化关键词 - 消费场景转变、产业跨界融合、渠道下沉、低度化与新酒饮、光瓶酒、线上线下融合 [7]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

公司品牌文化建设 - 公司于四川泸州举办国际诗酒文化大会第九届中国酒城·泸州老窖文化艺术周 活动包含荣耀盛典之夜 酒城讲坛 创作交流会 诗歌朗诵会 酒城文化采风等多元形式 [1][3] - 公司升级打造1573系列奖项 包括1573国际诗歌奖 1573国际诗歌翻译奖 1573国际作曲家奖 以表彰全球杰出诗人 翻译家 作曲家 [2] - 公司拥有连续使用452年的1573国宝窖池群和传承24代701年的泸州老窖酒传统酿制技艺 即活态双国宝 [4] 公司活动成果与影响 - 国际诗酒文化大会自2017年至今已连续举办九届 共开展超过200场文化交流活动 征集到超过50万首优秀诗歌作品 [3] - 2025年度1573国际诗歌奖由俄罗斯诗人马克西姆·阿梅林获得 1573国际诗歌翻译奖由中国学者张振辉和德国汉学家沃尔夫冈·顾彬共同获得 1573国际作曲家奖由古巴音乐家何塞·马里亚·比铁尔获得 [2] - 大会成为向世界展示酒城风采 传递中国文化魅力 促进中外文化交流的重要窗口 并逐步走上国际化 常态化 品牌化的发展之路 [3][4]

投资评级与核心观点 - 报告认为白酒行业已进入战略配置期，对优质公司可进行长期定价 [3][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [3][8] 基本面分析总结 整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [4][9][14] - 25Q3单季度营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [4][9][17] - 从业绩增速看，全国化名酒表现相对优于地产酒和次高端酒企 [4][9][14][17] 盈利能力分析 - 2025年前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点 [4][18] - 25Q3单季度净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [4][24][25] - 全国化名酒净利率45.4%最高，次高端酒11.5%最低，地产酒23.6%居中 [20][22] 财务质量指标 - 25Q3末预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [4][29] - 25Q3经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品提供劳务收到现金819.0亿元，同比下降26.9% [5][30] - 现金流下滑幅度大于收入下滑幅度，显示回款压力加大 [5][30] 估值分析总结 估值水平 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7x，低于2011年至今均值27.6x [5][34] - 相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今均值2.01x [5][34] - 当前估值处于历史中枢下方，头部品牌估值具有安全边际 [5][35] 分红价值 - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [5][35] - 龙头公司均披露了三年期分红回报方案，未来分红率有望继续提升 [5][35] 企业经营目标与预测 2025年业绩指引 - 贵州茅台目标营业收入增长9%左右，25年前三季度收入增长6.36% [45] - 五粮液目标营业收入与宏观经济指标保持一致，25年前三季度收入下降10.26% [45] - 山西汾酒目标继续保持稳健增长态势，25年前三季度收入增长5.00% [45][46] 盈利预测 - 重点公司2025年预测PE在17-20倍区间，贵州茅台20倍、五粮液17倍、泸州老窖17倍、山西汾酒20倍 [47] - 预计2025年多数公司净利润仍将同比下降，2026年开始逐步恢复增长 [47]

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，但通过控量稳价战略蓄力，并推动渠道精耕以强化终端触达，为未来稳健发展奠定基础 [1][2][3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收231.27亿元，同比下降5%；归母净利润107.62亿元，同比下降7% [1] - 2025年第三季度总营收66.74亿元，同比下降10%；归母净利润30.99亿元，同比下降13% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降1个百分点至87.17%，主要因低毛利产品收入占比提升 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加2个百分点至13.50%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.80%，反映公司在终端消费疲软背景下加大销售费用投放以促进动销 [2] - 2025年第三季度净利率同比下降2个百分点至46.62% [2] - 2025年第三季度销售回款同比下降2%至79.63亿元，合同负债同比增长45%至38.38亿元，显示发货节奏有所放缓 [2] 战略与运营 - 产品端坚持对国窖1573实施控量稳价策略，其产品批价稳定性优于竞品 [3] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，并持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新品饮方式以巩固大众市场 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品已在核心城市开展试点推广 [3] - 渠道端推动“五码合一”数字化变革，实现渠道精耕；通过自建电商平台及深化与主流电商、即时零售平台合作，强化对终端与消费者的直接触达 [3] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为8.26元、8.64元、9.40元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [4] - 预测2025年主营收入289.85亿元，同比下降7.1%；归母净利润121.57亿元，同比下降9.8% [11] - 预测2026年主营收入299.66亿元，同比增长3.4%；归母净利润127.22亿元，同比增长4.7% [11] - 预测2027年主营收入321.77亿元，同比增长7.4%；归母净利润138.34亿元，同比增长8.7% [11]

市场表现 - 11月4日尾盘三大指数集体下跌，沪指报3960.19点下跌0.41% [1] - 白酒板块报2283.52点收盘下跌0.53%，20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台收盘价1429.00元/股下跌0.42%，五粮液收盘价117.16元/股下跌1.53% [1] - 山西汾酒收盘价188.90元/股下跌2.18%，泸州老窖收盘价133.10元/股下跌1.44%，洋河股份收盘价70.56元/股下跌0.48% [1] 行业基本面 - 供给端酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，Q3报表普遍加速出清、风险持续释放 [1] - 需求端白酒批价和动销持续磨底 [1] 估值与投资观点 - 白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位 [1] - 茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑 [1] - 白酒板块绝对收益布局正当时 [1]

市场整体表现 - 11月4日早盘三大指数集体下跌，沪指报3969.05点下跌0.19% [1] - 白酒板块午盘报2283.25点收盘下跌0.55%，板块内19只个股下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价1426.92元/股，下跌0.56% [1] - 五粮液收盘价117.68元/股，下跌1.09% [1] - 山西汾酒收盘价189.34元/股，下跌1.95% [1] - 泸州老窖收盘价134.10元/股，下跌0.70% [1] - 洋河股份收盘价71.08元/股，逆势上涨0.25% [1] 行业基本面分析 - 第三季度以来白酒行业迎来环比改善 [1] - 以贵州茅台为代表的龙头企业动销呈现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善趋势 [1] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖 [1] - 面对行业压力，各大酒企采取稳价稳市策略，并通过产品和渠道创新布局新场景和新需求 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，未来有望进一步企稳并随需求修复而顺势发展 [1]

核心观点 - 尽管基本面改善仍需等待，但白酒行业报表加速出清，资本市场已可预判触底时间，对优质公司而言进入战略配置期 [1] 基本面分析 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [2] - 2025年第三季度行业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [2] - 从增速看，营收和利润表现均为全国化名酒优于地产酒和次高端酒 [2] - 2025前三季度行业净利率40.6%，同比下滑0.5个百分点，第三季度净利率38.0%，同比下滑1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度末行业预收账款429.7亿元，环比第二季度末增长20.4亿元 [2] - 2025年第三季度行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [2] - 2025前三季度行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [3] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [4] - 白酒板块相对PE倍数为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [4] - 当前估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4] 推荐标的 - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 [5] - 建议关注标的包括迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [5]

行业背景 - 2025年白酒行业调整持续深化，正处于从“规模扩张”转向“价值竞争”的关键节点 [1] - 白酒行业整体承压，企业间分化加剧，行业进入“去泡沫、重价值”阶段 [3][10] - 行业“马太效应”加速，未来只有“既稳当下，又谋长远”的企业才能持续领跑 [23] 公司财务表现 - 前三季度实现营收231.27亿元，实现归母净利润107.62亿元，核心指标保持在头部白酒之列 [1] - 前三季度销售毛利率保持在87%以上，在行业中保持领先 [6] - 对比2014年同期，今年前三季度收入、净利润均为当年同期的5倍左右，销售净利率提高超过20个百分点，经营活动产生的现金流量净额为当年同期的6倍以上 [17] 战略与运营 - 公司深化“双品牌、三品系、大单品”战略，配合渠道深耕策略，在行业波动中稳住基本盘 [3] - 坚持“品牌价值优先”和“价在量先”策略，精准把握高端白酒价值规律 [4][6] - 渠道策略从“广撒网”转向“精耕作”，上半年新兴渠道收入同比大涨27.55%，三季度增速好于行业平均水平 [7][8] 核心产品与品牌 - 国窖1573批价高度稳定，散瓶批发价始终维持在850元左右，年内波动极小，是千元级高端白酒中最稳定的大单品 [3][6] - 38度国窖1573成为行业唯一百亿级低度单品，占据低度高端白酒市场超60%份额 [13] - 泸州老窖品牌稳中有进，特曲系列逆势增长，焕新升级的二曲产品成为战略级光瓶酒单品 [6] 渠道建设 - “百城计划”聚焦重点城市精细化运营，“华东战略2.0”加大经济发达区域渗透 [7] - 针对高收入人群推出“私人定制”“收藏品鉴会”等服务，提升高端客群覆盖 [7] - 积极布局电商直播等新兴渠道，创新“直播+即时零售”模式，并与主流平台推出电商专供产品 [7] 创新与长远布局 - 持续拥抱年轻化，国窖1573“冰・JOYS”活动将白酒与年轻场景融合，并推出跨界联名产品吸引Z世代 [11][13] - 投入数智化建设，数字孪生系统使设备利用率提高45%，运维成本降低25%，AI模型将工匠经验标准化 [15] - 逆周期投入，三季度末在建工程余额较期初增加5.45亿元，大幅增长67.55%，重点投向智能酿造与物流建设 [16] 资本市场表现与股东回报 - 截至11月3日，公司年内股价涨幅约13%，在头部白酒中涨幅第一，10月市值波动远小于同行 [10] - 控股股东累计增持234.5万股，增持金额近3亿元，彰显发展信心 [18] - 修改市值管理制度，明确2024至2026年分红比例逐年提升至75%，分红绝对额不低于85亿元 [19] - 第三季度香港中央结算有限公司环比增持12.6%，多家主流基金显著增持 [22]