这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

资本市场事件 - 国新办举行两场新闻发布会 上午介绍中央企业高质量发展情况 下午介绍扩大服务消费政策措施 [2] - 第十二届北京香山论坛在北京举行 参会代表覆盖发达国家及新兴大国 前军政要员和专家学者比例大幅提高 [2] 股票解禁 - 9家公司限售股解禁 合计解禁量5.37亿股 解禁市值178.86亿元 [2] - 稳健医疗解禁量4.07亿股 解禁市值161.22亿元 格灵深瞳解禁量7029.68万股 解禁市值12.37亿元 蓝色光标解禁量5269.6万股 解禁市值3.7亿元 [3] 股票回购 - 16家公司发布股票回购进展 其中3家首次披露回购预案 8家获股东大会通过 2家披露实施进展 3家实施完毕 [3] - 兖矿能源拟回购不超1.0亿元 泸州老窖拟回购70.49万元 嘉益股份拟回购11.76万元 [3] - 华海清科拟回购不超1.0亿元 中绿电拟回购9276.42万元 海科新源拟回购2200.0万元 [3] 央行操作 - 央行3040亿元7天期逆回购到期 操作利率1.40% [4] 经济数据 - 美国当周EIA原油库存数据将公布 英国8月CPI月率数据将公布 [4]

行业趋势 - 白酒行业正从"商务刚需"向"生活悦己"方向转型 多家上市公司推出低度化产品[2] - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元增至2024年约570亿元 预计2025年突破742亿元 年复合增长率达30%[4] - 消费群体呈现代际交替 1985年前出生人群为当前主力 1985-1994年白领及95后职场新人被视为重要增长点[3] 企业动态 - 五粮液推出29度五粮液•一见倾心并邀请邓紫棋作为全球代言人[2] - 泸州老窖完成28度国窖1573研发 将择机投放市场[2] - 古井贡酒推出26度年份原浆"轻度古20" 主打低酒精度和混饮特性[2] - 舍得酒业将推出29度"舍得自在" 为首款低度高风味型老酒[2] - 水井坊在部分市场试点38度以下新品 洋河升级33.8度微分子酒 酒鬼酒准备四款40度以下产品[2] 战略考量 - 低度化产品既为拓展年轻消费群体深耕存量市场 也实现与核心主品牌的价值区隔与互补[2] - 年轻消费群体更倾向个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费及"轻社交"场景[3] - 低度酒市场蕴藏巨大增量空间 同时为酒企提供深耕存量市场机会[4] 市场挑战 - 低度酒面临消费场景缺失问题 商务宴请与礼赠场景仍以高度高端产品为主[4] - 居家自饮和朋友聚会场景中 精酿啤酒和预调酒等低度酒产品为主流[4] - 低度酒产品整体渠道利润较低 行业动销活力尚待激活 终端渠道多持观望态度[5] 发展路径 - 企业需转变话语体系 运用新媒体工具和体验营销契合年轻消费者喜好[5] - 需从战略、产品、渠道及营销策略全方位布局 而非仅靠单一产品[4] - 应研究年轻消费者真实需求 在产品和品质创新上做出适时改变[6]

行业销售表现 - 白酒流通和销售在经历近三个月向下调整后出现回暖现象 8月食品烟酒类价格环比上涨0.3% [1] - 部分经销商和线下销售终端8月销售额和出货量环比7月大幅提高 贵州茅台等企业反映8月动销明显回升 [1] - 8月动销回暖主要与升学宴、喜宴等消费场景增加有关 中秋-国庆旺季宴请和送礼需求大增 [8] - 高端酒出货量在5、6、7月同比下降超70% 主因商务接待大幅减少 [7] 价格与库存动态 - 多款白酒批价呈现波动下调 包括飞天茅台、五粮液、君品习酒和国窖1573等高端产品 [8] - 千元价格带及高端产品价格持续下降 部分产品跌至与批价相近 [8] - 行业处于清库存阶段 价格倒挂现象持续存在 经销商为回笼资金被迫降价出货 [9] - 价格下调加速白酒渠道消化进程 旺季宴席和送礼场景带动需求回暖 [9] 企业业绩表现 - 20家白酒上市公司中6家营收和归母净利润双增 13家业绩双降 1家亏损收窄 [3] - 第二季度仅贵州茅台和天佑德酒实现营收和净利润双增长 五粮液营收与去年同期持平 [4] - 头部酒企业绩显著下滑 洋河股份业绩双位数下跌 古井贡酒从两位数增长转为两位数下滑 [4] - 第二季度部分企业业绩表现：贵州茅台营收387.9亿元（+7.27%） 净利润185.6亿元（+5.27%） 五粮液营收158.3亿元（0%） 净利润46.32亿元（-7.58%） 洋河股份营收37.29亿元（-43.67%） 净利润7.065亿元（-62.65%） [5] 行业调整因素 - 第二季度是白酒传统淡季 主要用于清理渠道库存和旺季准备 [6] - 渠道持续高库存导致压货和提前打款措施失灵 企业主动调整业绩增速 [6] - 5月中旬禁酒令政策影响公务接待用酒场景 引起行业观望情绪 [6] - 消费场景变化如商务接待消失和宴席渠道减少 对中高端产品销售形成阻力 [7] 资本市场反应 - 白酒板块从8月1日至9月16日累计上涨12.32% 同花顺白酒指数从2876点升至3232.97点 [10] - 部分个股涨幅显著：酒鬼酒上涨52.83% 舍得酒业上涨32.23% 古井贡酒上涨22.35% [10] - 基金持仓占比降至2017年水平 行业处于历史估值相对低位 [11] - 资金涌入主因板块估值处于历史低位性价比较高 而非行业景气度恢复 [12] 行业展望 - 中秋-国庆旺季主要任务仍是去库存 经销商对打款拿货偏谨慎 [9] - 预计中秋国庆旺季销售额仍有双位数以上下滑 市场已有预期 [9] - 头部名酒可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈见底为时尚早 [11] - 上半年白酒景气指数为44.58 处于微弱不景气区间 [12]

公司治理与股权激励 - 公司于2025年9月16日召开第十一届董事会第十五次会议审议通过限制性股票回购注销及价格调整议案 [2] - 因1名激励对象离职及2名激励对象个人绩效考核系数为0.8（基本称职）触发回购条件 [2] - 共计回购注销9,540股限制性股票 回购资金总额704,920.14元 调整后回购价格为73.891元/股 [2] - 本次回购依据《2021年限制性股票激励计划（草案）》相关规定执行 [2]

限制性股票回购注销 - 公司拟回购注销9540股限制性股票，资金总额704,920.14元[2][14][15] - 截至2022年11月29日完成62,310股回购注销[6] - 截至2024年8月14日完成21,266股回购注销[9] - 截至2024年12月18日完成15,000股回购注销[10] - 调整后回购价格为73.891元/股[13][19] 限制性股票上市流通 - 2021年激励计划第一个解除限售期股票2024年2月22日上市流通[8] - 预留部分第一个解除限售期股票2024年10月9日、2025年2月17日上市流通[10][11] - 第二个解除限售期股票2025年2月24日上市流通[12] 股本及股份变动 - 回购注销后总股本变更为1,471,941,963股[17] - 变动前有限售条件股份2,606,140股占比0.18%，变动后为2,596,600股占比0.18%[17] - 变动前无限售条件股份1,469,345,363股占比99.82%，变动后不变[17] 其他 - 2021 - 2024年度及2024年中期利润分配方案已实施完毕[13] - 回购注销不影响激励计划实施，对财务和经营无实质影响[18] - 回购及价格调整已获必要批准授权，需办注销及变更登记[21] - 回购注销致注册资本减少，债权人45日内可要求清偿或担保[22] - 回购注销相关备查文件含董事会等决议和法律意见书[23]

限制性股票情况 - 本次45名激励对象可解除限售100900股，占总股本0.0069%[2][18] - 2022 - 2024年多次回购注销限制性股票，数量分别为62310股、15266股、6000股、15000股[16][17] - 2021年激励计划预留部分第二个解除限售期自2025年9月28日起[12] 业绩数据 - 2022年净资产收益率为33.18%，不低于对标企业75分位值[14] - 2022年较2019年净利润增长率124.34%，不低于对标企业75分位值[14] - 2022年成本费用占营业收入比例为45.47%，不高于65%[14] 股份变动 - 有限售条件股份变动前2606140股（占比0.18%），变动 - 100900股后为2505240股（占比0.17%）[20] - 无限售条件股份变动前1469345363股（占比99.82%），变动 + 100900股后为1469446263股（占比99.83%）[20]

激励计划 - 2021年12月29日股东大会审议通过激励计划相关议案并授权董事会[9] - 激励对象获授限制性股票24个月后分三期解除限售，比例40%、30%、30%[12] - 本次解除限售有公司和激励对象不能出现的多种情形[12][14] - 第二个解除限售期公司业绩考核有净资产收益率等三项目标[15] - 对标企业ROE或净利润增长率异常时董事会可剔除或更换[16] - 选取21家“SW饮料制造”行业A股上市公司作为对标样本[16] 解除限售 - 2025年9月16日董事会审议通过解除限售条件成就议案[10] - 45名激励对象可解除限售100,900股，占总股本0.0069%[10][24] - 激励计划预留部分2022年9月28日上市，2025年9月28日进入第二个解除限售期[20] - 2022年净资产收益率33.18%，不低于对标企业75分位值[23] - 2022年净利润增长率124.34%，不低于对标企业75分位值[23] - 2022年成本费用占营业收入比例45.47%[23] - 本次解除限售需向深交所和中国结算深圳分公司办理解除限售手续[11] 回购注销 - 2021年12月29日股东大会授权董事会办理限制性股票回购注销事宜[27] - 2025年9月16日董事会决定回购注销9,540股限制性股票[28] - 回购价格调整为73.891元/股，回购资金总额704,920.14元[28] - 1名激励对象因辞职、2名激励对象因考核基本称职被回购注销[28] - 公司发生影响股本总额或股价事项需调整未解除限售的限制性股票回购价格[32] - 派息调整方法为P＝P0 - V，调整后P须大于1[33] - 2021 - 2024年度及2024年中期利润分配方案分别于2022 - 2025年实施完毕[33] 后续事项 - 本次解除限售已取得必要批准与授权，预留部分第二个解除限售期条件已成就[34] - 本次解除限售需办理信息披露、登记结算等事宜[34] - 本次回购及价格调整已取得必要批准与授权[34] - 本次回购注销部分限制性股票的原因、数量、价格及调整符合规定[34] - 公司需办理回购的限制性股票注销登记及注册资本变更登记手续[35] - 公司需履行本次回购相关信息披露义务[35]

合规管理原则 - 坚持党的领导、全面覆盖、权责清晰、协同联动、客观独立[3] 合规管理职责 - 董事会审议批准合规管理体系建设方案、基本制度和年度报告等[8] - 经理办公会拟订合规管理体系建设方案并组织实施，拟订基本制度等[13] - 首席合规官领导合规管理部门开展工作，对重大决策提合规审查意见等[17] - 各部门（单位）按合规要求建制度流程，识别评估合规风险并报告[22] - 法务风控中心牵头起草合规管理基本制度、计划和报告等[27] - 纪检监察、审计等部门对合规要求落实情况监督，调查违规行为并追责[11] 重点领域合规 - 重点领域包括公司治理、合同管理、市场交易等[35] - 合同管理重视事前、事中、事后合规审查，禁签违法违规和损国有权益合同[36] - 投资管理建立健全全流程管理制度和风险管控体系，强化责任追究[37] 合规管理机制 - 建立健全合规管理制度，转化外部合规要求为内部制度[52] - 建立合规联席会议机制，研究指导合规管理工作[52] - 建立合规风险识别预警机制，对典型合规风险发布预警[52] - 加强合规风险应对，重大合规风险事件向国资委报告[52] - 建立合规审查机制，经营管理行为必经合规审查[53] - 建立合规举报机制，保障举报权利并保密[53] - 建立违规行为追责调查机制，追究违规人员责任[53] - 建立合规案件剖析整改机制，提升合规经营水平[54] 合规评价与考核 - 开展合规管理体系有效性评价和专项评价[56] - 加强合规考核评价，完善激励约束机制[58]

股份回购 - 公司将回购注销9540股限制性股票[2] - 回购注销后总股本和注册资本均减少9540[2] 债权人权益 - 债权人45日内可要求清偿或担保[3] - 申报需合同等凭证，法人和自然人证明不同[5] 联系方式 - 联系地址为四川泸州龙马潭区南光路71号[5] - 邮箱为dsb@lzlj.com，电话0830 - 2398826，邮编646000[6]