投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 公司主动控货去库存已初见成效 核心产品批价保持基本稳定 随着库存逐步去化 业绩表现有望迎来边际改善 [8] - 公司具备较强分红能力 2025-2026年分红承诺使股息率价值凸显 [8] - 预计2025/2026年EPS为3.19/3.41元 对应最新估值为23/22倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入147.96亿元 同比下滑35.32% [2][4] - 2025年上半年归属于上市公司股东净利润43.44亿元 同比下滑45.34% [2][4] - 2025年二季度营业收入37.29亿元 同比下滑43.67% [2][4] - 2025年二季度归属于上市公司股东净利润7.07亿元 同比下滑62.66% [2][4] - 2025H1归母净利率下滑5.38pct至29.36% [8] - 毛利率下降0.33pct至75.02% [8] - 期间费用率上升5.86pct至19.86% 其中销售费用率上升3.1pct 管理费用率上升1.73pct [8] 业务分析 - 省外市场实现收入73.92亿元 同比下滑43% [8] - 省内市场实现收入71.21亿元 同比下滑26% [8] - 中高档酒收入126.72亿元 同比下降37% [8] - 普通酒收入18.41亿元 同比下降27% [8] - 广告促销费用14.5亿元 同比下降21.03% [8] 财务预测 - 预计2025年营业收入223.16亿元 [14] - 预计2025年归属于母公司所有者净利润48.08亿元 [14] - 预计2025年每股收益3.19元 [14] - 预计2026年营业收入225.63亿元 [14] - 预计2026年归属于母公司所有者净利润51.33亿元 [14] - 预计2026年每股收益3.41元 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-27年P/E为24/22/21倍 股息率6%+ [5][6][14] 核心财务表现 - 2025H1营收147.96亿元（同比-35.32%） 归母净利润43.44亿元（同比-45.34%） [2] - Q2单季营收37.29亿元（同比-43.67%） 归母净利润7.07亿元（同比-62.66%） [2] - 下调2025-26年净利润预测至46.5/49.8亿元（较前次下调45%/44%） 新增2027年预测53.1亿元 [5] 业务运营分析 - 中高档酒收入126.72亿元（同比-36.52%） 普通酒收入18.41亿元（同比-27.24%） [3] - 省内收入71.20亿元（同比-25.79%） 省外收入73.92亿元（同比-42.68%） [3] - Q2末经销商总数8609家（省内增11家至3010家 省外减268家至5599家） [3] 盈利能力 - Q2销售毛利率73.32%（同比-0.35pct） 净利率18.84%（同比-9.8pct） [4] - Q2税金及附加率18.29%（同比+6pct） 销售费用率20.88%（同比+2.34pct） [4] - 经营性现金流净额-19.2亿元（同比改善31.7%） 合同负债58.78亿元（环比-16.3%） [4] 产品与市场策略 - 重点控量稳价梦6+、海之蓝等主导产品 推出第七代海之蓝及高线光瓶酒新品 [3] - 聚焦江苏市场和高地市场 省内品牌认知度支撑收入韧性 [3] 估值指标 - 2025年预测ROE 9.45% 每股收益3.09元 每股净资产32.69元 [6][13][14] - 当前PB 2.3倍 EV/EBITDA 13.2倍 股息率维持6.3% [13][14] 行业比较 - 近1年股价相对收益-27.02% 绝对收益1.14% 近3月换手率27.21% [7][10] - 总市值1108.45亿元 一年股价波动区间60.99-102.19元 [7]

业绩表现 - 2025年第一季度营收20.47亿元同比下降12.35% 归母净利润8.29亿元同比下降9.54% 为近五年来首次第一季度双降 [1][4] - 2024年第四季度营收18.30亿元同比下降5.00% 归母净利润5.83亿元同比下降4.91% [3] - 近五年第一季度营业总收入同比增速从2021年48.90%持续放缓至2025年-12.35% 归属净利润增速从50.45%降至-9.54% [4] 财务指标 - 摊薄每股收益从2021年0.46元逐年上升至2024年1.14元 2025年回落至1.04元 [4] - 每股经营现金流2025年0.6197元低于2024年0.7744元 但高于2021年0.1823元 [4] - 毛利润从2021年8.0017亿元增长至2024年17.527亿元 2025年降至15.667亿元 [4] 管理层与战略 - 总经理秦海2023年9月上任 从车间职工逐步晋升 具有丰富基层管理经验 [5] - 业绩下滑主因经济放缓导致消费疲软 公司主动实施"控量稳价"策略缓解渠道库存压力 [5] - 战略规划分三阶段：短期稳固核心市场 中期差异化竞争开拓增量 长期推进"文化迎驾战略" [5] 高管薪酬 - 2024年董事及高管合计薪酬490.35万元 人均57.23万元 中位数49.44万元 [4] - 总经理秦海未披露具体薪酬 但披露其1968年出生 大专学历背景 [4][5]

成本结构分析 - 单位材料成本同比增长39.18%，主要因外包装材料采购模式调整及粮食价格上涨影响[1] - 单位人工工资同比增长31.34%，源于产线结构调整及薪酬水平向行业标准靠拢[1] - 单位制造费用及动力同比增长47.62%，受新增产能转固及生产量下降分摊影响[2] - 单位运输费用同比增长50.63%，销售量下降28.7%但发运单量增长58%导致单次运输成本上升[2] 经销商与销售策略 - 采用"控价模式"销售政策，通过随量折扣（按任务完成度）和活动类折扣（品鉴会/宴席等）支持经销商[8][9] - 2024年针对不同产品增加3%-5%销售折让以消化库存，导致折扣余额同比增加44%[10][12] - 经销商订货量下降因行业调整期"控量稳价"政策，次高端产品品味舍得经历三年高增长后库存压力显著[10] 产品价格与销售表现 - 酒类产品平均售价同比增2%，其中50元以下系列因包装采购模式调整售价增长31%[11] - 200-300元价位段产品售价增长源于结构变化（沱牌曲酒纪念版转向更高端产品）[11] - 其他价位段产品售价下降因行业竞争加剧，折扣力度加大[11] 财务指标变动 - 货币资金下降因销售回款减少15.99亿元及分红支出增加2.1亿元[12] - 存货周转率下降因自制半成品（老酒储备）增加7.55亿元（+25%）叠加销售收入减少17.78亿元（-27.08%）[13] - 应收账款周转率低于同业因给予经销商银行承兑汇票结算及玻瓶业务"先货后款"账期制[14][15] 客户销售数据 - 前十大客户销售额占比14.93%，其中华润雪花四川（+79.21%）、西藏青稞（+133.09%）等增长显著[5][6] - 成都盛世品味供应链酒类销售额同比降67.85%，霸州润丰商贸降32.47%[5][6] - 背书人应收账款22.72亿元均未计提坏账，期后收款情况良好[8] 同业对比 - 经销商折扣占营收比重12%（舍得）vs 21%（今世缘）、4%（迎驾贡酒）[12] - 存货周转率11.37次（舍得）显著低于水井坊（86.52次）、今世缘（276.86次）等可比公司[14]

行业整体承压与调整 - 白酒行业应收票据总额308.6亿元，同比减少29%，显示渠道金融杠杆持续收缩[3] - 头部企业应收票据明显下降，龙头企业主动控制经销商杠杆以维护产业健康度[1][3] - 行业销售费用率上升，企业加大费用投入以加速终端动销[1] 洋河股份财务表现 - 第一季度销售商品提供劳务收到现金98.05亿元，同比减少24.03%[2] - 期末合同负债70.24亿元，同比增长20.78%[2] - 销售费用率同比增加3.9个百分点，第四季度同比增加54.6个百分点[9] 渠道管理与库存优化 - 完善经销商评级及准入退出机制，全年净增加经销商77家（省内39家，省外38家）[5] - 主动控制发货节奏以降低渠道库存压力，回款下滑幅度小于发货[2] - 对扰乱市场价格网点严格处理，严重违规者取消合作[6] 产品战略与动销措施 - 实施M6+严格配额管控，暂停不符合要求市场的订单接收[7] - 海之蓝开瓶率和自点率实现近两位数增长，通过开瓶扫码现金红包等促销措施[7] - 第七代海之蓝优先投放江苏省内，定位百元价格带超级单品[7] 区域市场聚焦 - 梦之蓝重点销售区域为江苏省内和环苏市场[7] - 海之蓝省外销售占比更高，天之蓝和水晶版梦之蓝受市场影响较大[7] - 聚力稳固重点市场，加强省内大本营市场渠道推力[7] 费用与盈利状况 - 2025年销售费用将聚焦重点产品和区域，提高费用使用效率[9] - 第一季度净利率承受小个位数下行压力，但环比有所好转[9] - 基地型次高端企业净利率26.8%，同比下降3.6个百分点[10]

财务表现 - 2024年营业总收入为9.25亿元，同比减少5.44亿元，下降37.04% [1] - 归母净利润为-2.58亿元，同比减少2.36亿元 [1] - 营收下滑原因包括行业周期调整、公务招待及消费降级影响团购客户、底盘产品价值链优势下降 [1] 产品结构优化 - 高端酒产量243.02千升，同比增长13.51%，销量206.97千升，同比增长47.85% [2] - 中端酒产量2387.75千升，同比增长0.24%，销量2340.82千升，同比增长6.33% [2] - 低端酒产量13652.66千升，同比下降19.68%，销量13807.49千升，同比下降13.62% [2] - 实施"一体两翼"品牌战略，聚焦14支主产品线，包括馥合香系列和光瓶酒 [2] 经营策略 - 实施精细化库存管理，控制渠道库存水位，动态调节市场投入以稳定核心产品价格 [3] - 剥离医药业务，转让安徽金太阳生化药业92%股权，减少营收约2.5亿元以聚焦白酒主业 [3][4] 行业竞争与挑战 - 白酒行业进入深度调整期，面临一线名酒渠道下沉、品牌集中度提升等压力 [3] - 公司经营规模较小，品牌竞争力不足，受强势品牌挤压风险较高 [3] 战略合作与资源整合 - 华润啤酒2022年战略入股成为第二大股东，提供渠道网络和管理机制赋能 [5] - 探索啤白融合模式，加强渠道协同以构建长期竞争优势 [6] 产能与研发投入 - 当前拥有8000多个窖池，年产能1.6万吨，老酒储能近6万吨，计划扩建至3万吨 [6] - 万吨陶坛老酒库投产，2千吨馥合香生产线设备进场 [6] - 联合高校制定馥合香型白酒技术标准，优化生产工艺与品质 [6] 品牌建设与费用 - 馥合香系列2023年重塑上市后加大品牌宣传投入，导致费用增加 [5] - 践行厂商命运共同体策略，顺价供货不压货，但广告投入推高成本 [5]