**行业与公司** 泸州老窖（白酒行业）[1] **核心观点与论据** - 行业需求复苏缓慢，2025年双节白酒动销预计不及2024年，受中秋国庆连假旅游倾向及禁酒令影响[2][3][4] - 公司坚持控价策略，维持品牌影响力和渠道利润空间，库存良性可控[5][6] - 资源倾斜至中档和大众产品（如老字号特曲、特曲60版），推进"终端大基建"战略，目标覆盖乡镇县域市场，有效终端提升至110万家[7][17][19] - 低度白酒占比显著提升，国窖1573高低度产品比例从五年前64开接近五五开[8][9] - 针对五粮液批价下跌（可能跌破800元），公司短期稳价并伺机实现价格反超[10] - 2025年营收规划暂未确定155亿目标，需结合行业深度调整与政府沟通[11] **其他重要内容** - 中档产品上半年个位数增长，宴席市场表现良好，下半年加强主销区（天津、山东、河北、四川）推广[13][17][18] - 华东市场增速放缓（基数低+环境影响），江浙环太湖区域低度产品表现较好[14][15] - 河南市场因经销商窜货等问题暂未大举进攻，侧重基础工作[16] - 新兴渠道（电商、即时零售）收入占比低，以品牌建设为主；费用率保持稳定[20][21] - 白酒出海短期贡献有限（境外营收占比1%-2%），主要依赖华人市场[22] **数据与百分比** - 有效终端数量：110万家（持续进货70万家）[7] - 国窖1573高低度比例：从五年前64开至接近五五开[8] - 境外营收占比：1%-2%[22]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 已摆脱过去产能扩张模式[1] - 白酒消费观念从量的满足转向质的追求 消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度[1] - 年轻消费群体更倾向个性化 多元化 时尚化产品 追求悦己型消费[1] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变 作为中华传统文化组成部分的文化自信不变 国人情感需求不变[2] - 节庆旺季作为中国人欢聚团圆传统时节 白酒节庆消费基本面未改变[3] - 中低度酒将成为未来趋势 度数越低对酿造工艺和质量要求越高[3] 公司市场策略 - 制定市场精耕深耕中长期策略 精细化运营 系统推进县级以下市场消费者培育[1] - 陆续将资源向特曲60版 特曲 头曲等产品倾斜 巩固大众市场地位[2] - 积极布局高增长光瓶酒赛道 拟推出全新泸州老窖黑盖光瓶酒[2] - 坚持2358+100区域策略 加强基地市场深耕精耕 巩固和扩大基地市场优势[3] - 四川 华北 华东作为基地市场依托品牌底蕴与消费基础稳健发展 其中华东市场表现更好[3] 产品创新方向 - 面对低度化 健康化 利口化 多元化需求 持续推进38°产品发展[1] - 推广冰饮 调配等全新品饮方式 适时导入28°国窖1573[1] - 在低度酒领域拥有领先酿造工艺和技术储备[3] 品牌与渠道建设 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位 坚定维护价盘稳定 体现品牌价值 站稳中国高端白酒定位[2] - 持续深化数智营销体系建设 提高营销费用投放精准性和费效比[2][3] - 自建电商平台 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合体系[2] - 以消费者为中心 利用数字化手段开展各场景动销拉动[3] - 持续加强品牌塑造和消费者建设投入 费用率保持在相对合理水平[3] 经营目标 - 董事会制定2025年度稳中求进经营目标 实现受消费环境 竞争格局等多因素影响[3] - 公司将顺应市场变化 优化经营策略 以良性发展为基础[3]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现量减质升态势，从产能扩张转向品质提升、品牌影响、文化表达和价值创造 [2] - 白酒消费观念转变：从量的满足到质的追求，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度 [2] - 消费需求转变：年轻群体倾向个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费 [2] - 消费场景重构：政务消费占比下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景注入活力 [2] - 消费渠道加速迭代：线上线下深度融合成为常态，电商直播渗透率持续提升，营销重心从渠道压货转向精准触达和用户运营 [2] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变，作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信不变，国人情感需求不变 [3] 公司市场策略 - 加强市场精耕深耕：制定中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育，提升消费者服务 [2] - 持续推动产品创新：推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，适时导入28°国窖1573 [2] - 持续夯实核心基本盘：资源向特曲60版、特曲、头曲等产品倾斜，巩固大众市场地位 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道：拟推出全新泸州老窖二曲产品，完善高端、中端和大众产品完整价格带金字塔型体系 [3] - 持续推动渠道转型：深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性和费效比 [3] - 自建电商平台，深化与主流电商及即时零售平台合作，构建线上线下融合全渠道营销网络 [3] 产品与品牌定位 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，站位中国高端白酒定位不动摇 [3] - 低度化产品竞争：中低度酒将成为未来趋势，公司在低度酒领域拥有较高技术护城河和较强市场竞争力 [3] - 根据当地消费者习惯投放高度或低度产品，在潜力市场进行低度产品培育，拓展市场需求 [3] 区域市场表现 - 四川、华北、华东作为基地市场稳健发展：四川、华北与公司整体状况同步，华东市场表现更好 [3] - 坚持2358+100区域策略，加强基地市场深耕精耕，巩固和扩大基地市场优势 [3] 费用与经营目标 - 未来费用投放思路：持续加强品牌塑造和消费者建设投入，费用率保持在相对合理水平 [3] - 2025年度经营目标为稳中求进，顺应市场变化优化经营策略，以良性发展为基础赢得长周期产业价值回报和可持续发展 [3] 旺季展望 - 中秋国庆旺季展望：节庆旺季是中国人欢聚团圆传统时节，白酒节庆消费基本面未改变 [3] - 公司以消费者为中心，利用数字化手段开展各场景动销拉动 [3]

核心观点 - 白酒行业在经济调整和消费需求变化中经历变革 泸州老窖通过高端化、低度化、年轻化和场景化的系统性创新展现抗压能力和成长韧性 2025年上半年实现营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1] 高端化战略 - 高端化成为应对行业周期波动的护城河 中高档酒营收达150.48亿元 占总营收超九成 [3] - 高端产品利润丰厚 提供充足现金流抵御市场风险 顶层需求稳定 [3] - 高端战略体系化 以双品牌、三品系、大单品为核心 国窖1573稳居高端白酒三大巨头之列 价盘坚挺且渠道健康 [3] - 产品结构金字塔式 腰部产品如特曲60版和窖龄酒在中档市场表现突出 抢占大众宴席和商务消费核心价位段 [5] - 高端化不仅是涨价逻辑更是价值逻辑 通过文化赋能、品质背书和场景渗透构建品牌壁垒 [5] 低度化布局 - 低度化是未来竞争关键赛道 38度国窖1573已成为行业首个百亿级低度白酒大单品 在国窖系列中占比升至50% [6] - 研发成功28度国窖1573并计划推向市场 低度化战略从单一产品试点进入体系化推进阶段 [6] - 低度产品契合年轻消费者和女性群体对轻饮、利口化的需求 技术底蕴支撑降度创新 [6] - 通过冰·JOYS等创新饮用方式推广 将低度酒与时尚宴饮、休闲社交等场景绑定 [6] 年轻化趋势 - 年轻消费群体崛起改变白酒消费结构 85年至94年出生的普通白领和职场新人成为新主力 追求酒饮利口性和健康特性 [8] - 泸州老窖以高品质低度产品承接需求 占据消费者心智 [8] 场景创新 - 新兴渠道营收同比增长28% 远高于传统渠道增速 通过数字化营销和场景化触达提升效率 [9] - 品牌IP化运营连接年轻群体 窖主节、封藏大典、体育赛事赞助等活动将白酒融入现代生活方式 [9] - 饮酒场景延伸至家庭聚会、朋友社交、火锅、户外露营等多元情境 打破传统刻板印象 [11] - 酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景活跃 黄舣实验室获得CNAS认证 科技馆开馆运营强化品牌科技感 [11] 行业变革 - 白酒行业从周期调整迈向长期价值回归 头部企业不再单纯追求财报数字增长 转而关注增长质量 [3] - 消费分化背景下 企业需通过精细化运营夯实全价格带竞争力 [5]

核心观点 - 白酒行业处于调整期 公司通过高端化 低度化 年轻化与场景化的系统性创新展现抗压能力与成长韧性 [1][16] 高端化战略 - 高端产品营收占比超九成 中高档酒营收达150.48亿元 占总营收91.5% [3] - 高端化是应对行业波动的护城河 高净值客群需求稳定且利润丰厚 [3] - 形成"双品牌 三品系 大单品"体系化作战 国窖1573稳居高端白酒前三 [4] - 通过特曲60版等腰部产品夯实全价格带竞争力 实现金字塔式产品结构 [6] 低度化布局 - 38度国窖1573已成为百亿级大单品 在国窖系列中占比升至50% [8] - 研发成功28度国窖1573 低度化战略进入体系化推进阶段 [9] - 低度化契合年轻消费者和女性群体对轻饮的需求 涉及酒体设计与工艺创新 [8][9] - 通过"冰·JOYS"等创新饮用方式绑定新消费场景 [9] 年轻化与消费趋势 - 85年至94年出生的普通白领和职场新人成为酒场新主力 追求利口性和健康特性 [11] - 商务及管理人群仍是白酒消费主力 占比85.1% [11] - 低度产品承接年轻消费者需求 占据消费者心智高地 [11] 场景创新与渠道建设 - 新兴渠道营收同比增长28% 远高于传统渠道增速 [13] - 通过"五码合一" 经销商门户系统和新媒体矩阵实现精准需求捕捉 [13] - 品牌IP化运营连接年轻群体 包括窖主节 封藏大典和体育赛事赞助 [13] - 将饮酒场景延伸至家庭聚会 朋友社交 火锅和户外露营等多元情境 [15] - 通过黄舣实验室CNAS认证和科技馆开馆强化品牌科技感 [15] 财务表现 - 2025年上半年实现营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1]

项目概述 - 巨量星图联合抖音电商发起「溯味中国」端午季IP 以"溯源本味"为核心 整合平台造风 央媒背书 电商资源加码 全域传播与流量激励五大优势 助力食饮品牌实现声量与生意双重跃升 [1] 核心亮点 - 趋势引领：头部达人聚焦"溯源本味" 通过匠心原料 文化破圈 场景升级三大方向塑造端午食饮消费风尚 [3] - 权威认证：央媒深度参与制作品牌溯源微纪录片及创意剪辑 为品牌品质提供强力背书 提升品类认知高度 [3] - 生意赋能：IP主题直播 搜索对赌等电商资源提前布局 助力商家抢占节点先机并加速转化 [4] - 长效影响：媒体矩阵联合宣发沉淀优质内容 实现项目影响力持续发酵 [4] 标杆案例 舍得 - 核心策略：紧扣"文化本源之美"打造话题 联动多圈层达人并邀请总裁与国礼大师进播 [4] - 亮眼成果：官方直播间单场GMV刷新历史记录 新品实现高效破圈与深度文化传播 [4] 泸州老窖 - 核心策略：以怀旧主题特曲60版传承时代记忆引发情感共鸣 线上首发稀缺款强化价值感 [7] - 亮眼成果：A3人群显著增长 平均视频曝光量大幅提升 GMV环比激增145%+ [7] 金龙鱼外婆乡小榨菜籽油 - 核心策略：捕捉菜籽丰收节点 组合溯源直播 达人矩阵与权威媒体背书 [9] - 亮眼成果：品牌总曝光超5327万 拉新千万级用户 目标人群规模增长达8814% [9] 项目价值 - 通过挖掘文化 情感与时节价值 结合平台资源与创新玩法 为食饮行业提供品效协同范例 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入311.96亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；2025Q1实现收入93.52亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%，收入业绩均符合预期 [11] - 公司当前特曲60版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力 [11] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息 [11] 根据相关目录分别进行总结 特曲60版引领增长，渠道结构进一步优化 - 分产品：2024年公司中高档酒/其他酒收入275.85亿元/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct至88.43%；2024年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%；预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，特曲60版引领增长、国窖表现其次，春节期间低度表现优于高度，老字号及窖龄略承压，数字化持续推进 [1] - 分渠道：2024年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct至94.80%；报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82万元/家，渠道结构进一步优化 [2] 三年分红规划亮眼，2025Q1预收款创一季度历史新高 - 2024年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct至87.54%/43.27%，2025Q1毛/净利率同比-1.86/-0.52pct至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60版增长优于国窖+红包返利投放 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct至11.34%/4.37%，2025Q1分别同比+0.36/-0.41pct至8.20%/2.41%；2024年销售费用率下降主因广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%，2023年增长107.62%，基数较高，广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降 [3] - 2024年末合同负债同比变动+13.05亿元至39.78亿元，2025Q1末合同负债同比变动+5.31亿元至30.66亿元，2025Q1预收款创一季度历史新高 [3] - 2024年经营性净现金流191.82亿元，同比+80.14%；2025Q1经营性净现金流33.08亿元，同比-24.12% [3] - 分红提升亮眼：2024 - 2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS分别为9.24、9.86、10.56元；PE分别为13.39、12.55、11.71倍 [5]

文章核心观点 公司2024 - 25Q1业绩有一定表现，国窖与特曲双轮驱动市场规模稳中有进，但产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压，分红规划提振信心，未来持续稳健增长可期，给予买入评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9% [1] - 2025Q1实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [1] 产品与市场情况 - 2024年外部需求承压，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品较快增长，市场覆盖面和渗透率扩大 [1] - 2024年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，销量同比+3.5%，吨价同比+3.5% [1] - 2024年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%） [1] 盈利与现金流情况 - 2024年毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%，净利率下降0.7个百分点至43.3% [2] - 2025Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%，销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3% [2] - 2025Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9% [2] 发展规划与投资建议 - 公司管理层完善“五码合一”系统，提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，夯实渠道和消费者基本盘，抢占市场份额 [3] - 公司发布24 - 26年度股东分红规划，24 - 26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下股息率不低于4.6% [3] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，未来国窖稳居三大高端白酒之一，持续稳健增长可期 [3] - 预计2025 - 2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] - 中高档酒产品结构下移与市场投入加大使均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存；2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15% [1] - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct；2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct [2] - 2025全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态；公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2024Q4营收68.93亿，同比 - 16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35亿，同比 - 29.86%/-31.03%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] 产品与渠道情况 - 2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49% [1] - 2024年各季度营收增速环比走低，Q4下滑，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4末和2025Q1末合同负债分别为39.78/30.66亿，同比均明显增加 [1] 利润率与费用情况 - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts；销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，2024年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct [2] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct至49.13% [2] 未来展望 - 2025全年基调稳中求进，国窖与特曲60版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好 [2] - 公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|31,823|33,000|35,150| |(+/-)%|20.34%|3.19%|2.01%|3.70%|6.52%| |归属母公司净利润（百万元）|13,246|13,473|13,777|14,515|15,773| |(+/-)%|27.79%|1.71%|2.26%|5.36%|8.66%| |每股收益（元）|9.02|9.18|9.36|9.86|10.72| |市盈率|19.89|13.64|13.21|12.53|11.53| |市净率|6.38|3.89|3.49|3.22|3.01| |净资产收益率(%)|35.07%|30.44%|26.39%|25.66%|26.07%| |股息收益率(%)|4.37%|4.81%|4.92%|5.58%|6.50%| |总股本 (百万股)|1,472|1,472|1,472|1,472|1,472| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|145.44| |收盘价（元）|123.60| |12个月股价区间（元）|100.02~193.62| |总市值（百万元）|181,933.21| |总股本（百万股）|1,472| |A股（百万股）|1,472| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|8| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-7%|7%|-31%| |相对收益|-3%|8%|-35%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等项目 [12][13] - 包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多类指标数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年稳健落地，股东回报指引积极，2024 - 2026年股东分红回报规划每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75% [1] - 2024年节奏前高后低，净利率同比略降0.63pcts，中高档酒和其他酒收入有不同表现，渠道和毛利率等方面也有相应变化 [2] - 2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好，2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确 [3] - 下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年收入和归母净利润有相应增长，当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元，同比 - 16.9%，归母净利润18.8亿元，同比 - 29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元，中高档酒收入275.9亿元，同比+2.8%（量+14.4%，价 - 10.2%），其他酒收入34.7亿元，同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%） [2] - 2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比 - 0.80/-0.41/-2.52pcts，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts [2] - 2025Q1毛利率同比 - 1.86pcts，销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别 - 0.79/-0.42pcts，净利率同比 - 0.67pcts至49.1%，结合24Q4 + 25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1% [4] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,233|31,196|31,738|33,400|35,541| |(+/-%)|20.3%|3.2%|1.7%|5.2%|6.4%| |净利润(百万元)|13246|13473|13546|14159|15158| |(+/-%)|27.8%|1.7%|0.5%|4.5%|7.1%| |每股收益（元）|9.00|9.15|9.20|9.62|10.30| |EBIT Margin|57.0%|56.6%|56.0%|55.8%|56.0%| |净资产收益率（ROE）|32.0%|28.4%|26.0%|25.0%|24.8%| |市盈率（PE）|13.9|13.7|13.6|13.0|12.2| |EV/EBITDA|11.5|11.1|10.7|10.2|9.6| |市净率（PB）|4.46|3.89|3.54|3.26|3.01|[5] 盈利预测调整表 |项目|调整前（2024A/2025E/2026E）|调整后（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,196/33,491/36,898|31,738/33,400|-5.2%/-9.5%| |收入同比增速%|3.2%/5.3%/10.2%|1.7%/5.2%|-3.57pcts/-4.94pcts| |毛利率%|87.5%/88.7%/88.9%|87.2%/87.1%|-1.5pcts/-1.84pcts| |销售费用率%|11.3%/12.7%/12.2%|11.5%/11.7%|-1.16pcts/-0.46pcts| |管理费用率%|3.2%/3.6%/3.5%|3.5%/3.4%|-0.07pcts/-0.1pcts| |归母净利润（百万元）|13,473/14,817/16,619|13,546/14,159|-8.6%/-14.8%| |归母净利润同比增速%|1.7%/6.7%/12.2%|0.5%/4.5%|-6.18pcts/-7.63pcts| |净利率%|43.2%/44.2%/45.0%|42.7%/42.4%|-1.56pcts/-2.65pcts| |EPS（元）|9.15/10.07/11.29|9.20/9.62|-8.6%/-14.8%|[11] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/E/2025E）|PE（2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,550|19,471|862.3/941.95|22.6/20.7| |000858.SZ|五粮液|优于大市|129|5,009|318.5/350.44|15.7/14.3| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|125|1,845|134.7/135.5|13.7/13.6| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|211|2,576|124.36/142.54|20.7/18.1| |002304.SZ|洋河股份|中性|72|1,091|83.14/81.16|13.1/13.4| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|44|143|0.74/1.61|194.6/89.3| |600702.SH|舍得酒业|中性|57|190|3.5/6.58|54.9/28.9| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|167|883|55.2/64.71|16.0/13.7| |603369.SH|今世缘|优于大市|35|211|16.68/17.59|12.6/12.0| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|50|400|27.02/31.16|14.8/12.8| |603589.SH|口子窖|优于大市|49|607|36.10/40.42|16.8/15.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19|99|3.9/4.18|25.4/23.6|[12][18] 财务预测与估值 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|现金及现金等价物等各项资产和负债指标|...|...|...|...|...| |利润表（百万元）|营业收入等各项收入、成本、费用指标|...|...|...|...|...| |现金流量表（百万元）|净利润等各项现金流指标|...|...|...|...|...| |关键财务与估值指标|每股收益等各项指标|...|...|...|...|...|[19]