核心观点 - 申万宏源研究报告认为三七互娱罚款事件落地后，公司具备低估值高分红特征，且拥有较大成长潜力，维持“买入”评级 [1] 经营与产品表现 - 公司25年老产品保持稳健运营，但今年为新品小年 [1] - 7月上线的自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但短期贡献不明显 [1] - 新品末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30 [1] - 公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放 [1] - 公司产品管线丰富但市场预期较低，2026年将是新品验证之年 [1] 战略与投资布局 - 公司通过投资或引进团队等方式强化自身能力，例如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟 [1] - 公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，旨在打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [1] 财务与股东回报 - 公司分红表现持续亮眼，考虑到边际利润释放趋势向好，股息率突出 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外经验显示低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速且迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [4][82] - 低利率环境下，机构“同质化策略”与拥挤交易行为是债市脆弱性的微观基础，宏观基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧市场调整 [5][82] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息更审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [6][82] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动的“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，其他发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [4][12] - 低利率下海外债市调整有幅度大、速度快、伴随期限溢价走高三大特征，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内发生 [4][20] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率下 30Y 国债反转时价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [4][25] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易行为是债市脆弱微观基础，配置型机构拉长久期，交易型机构加杠杆 [5][30] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，降息不及预期或加息预期升温可触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [5][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时权益市场上涨，形成资金分流 [46][82] - 去杠杆、风控模型、低流动性、对冲基金高杠杆行为及机构持仓平仓等会加剧市场波动 [50] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望“非典型”复苏，内需消费和投资改善，外需出口韧性强，通胀 PPI 和 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [6][60] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间 [6][65] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，理财规模创新高，居民超额储蓄高，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [6][70]

核心观点 - 申万宏源研究所总经理、首席策略分析师王胜表示，造就伟大企业需要企业家胸怀天下，具备与竞争对手握手的气度，这有助于企业在“走出去”过程中发展壮大、行稳致远 [2] 行业观察 - 分析师指出，中国企业家在“出海”过程中需要展现与竞争对手合作的气度，这是企业做大做强、让“出海”走得更远的关键 [2]

申万宏源研究所总经理、首席策略分析师王胜，日前主持《沪市汇・硬科硬客》第二季第6期节目"供应 链'再出海'"时表示，目前，对于中国企业而言，从"世界工厂"走向全球布局已是大势所趋。中国制造业 增加值按美元计价已占全世界的31.6%。中国企业面对的一定是全球市场，这是每一个企业和每一位企 业家都要正视的现实问题。（中经记者 孙汝祥 夏欣 北京报道） 0:00 ...

港股市场整体表现 - 12月8日，港股恒生指数收跌1.23%或319.72点，报25765.36点，失守26000点大关 [1] - 国企指数收跌1.25%或114.77点，报9083.53点 [1][2] - 恒生科技指数基本平收 [1] - 南向资金当日净买入15.40亿港元，其中港股通（沪）净买入11.08亿港元，港股通（深）净买入4.32亿港元 [15] 行业板块表现分化 - **上涨板块**： - 中资券商股相对活跃，多数维持上涨 [2] - 锂电池股午后持续上涨 [2] - 半导体股集体上涨 [2] - 保险股上涨0.60% [3] - 能源储存装置板块上涨3.11% [3] - 互动媒体及服务板块上涨1.12% [3] - **下跌板块**： - 内银股集体下跌 [2] - 石油股、内房股、煤炭股、光伏股、建材水泥股齐跌 [2] - 有色金属股（铜、铝、黄金）集体低迷 [2] - 银行板块下跌2.14% [3] - 地产发展商板块下跌1.38% [3] - 生物技术板块下跌1.29% [3] - 黄金及贵金属板块下跌2.27% [3] - 煤炭板块下跌3.11% [3] 大型科技股表现 - 多数大型科技股下跌，但总体跌幅较小 [3] - 百度集团逆市大涨3.45%，收报125.800港元 [3][4] - 美团-W微涨0.45% [4] - 腾讯控股、京东集团-SW、小米集团-W、网易-S跌幅在1%以内 [3][4] - 阿里巴巴-W、快手-W、携程集团-S跌超1% [3] 半导体行业 - 半导体板块继续走高 [4] - 消息面上，美国半导体行业协会数据显示，10月全球半导体销售额达713亿美元，同比激增33% [5] - 其中DRAM销售额同比飙升90% [5] - 亚太及其它地区销售额实现59.6%的显著年增幅 [5] - 芯智控股涨超8% [4][6] - 华虹半导体、脑洞科技涨超4% [4][6] - 英诺赛科、上海复旦涨超3% [4][6] - 中芯国际涨2.94% [6] 中资券商行业 - 中资券商股集体上涨 [2][6] - 消息面上，证监会主席明确提出对优质券商“适度松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制 [7] - 机构分析认为，券商行业有望进入以扶优限劣为核心的“政策宽松期” [7] - 华泰证券涨超5% [6][8] - 广发证券涨超3% [6][8] - 国泰海通、中信建投证券、招商证券涨超2% [6][8] 锂电池行业 - 锂电池板块上涨 [2][8] - 机构观点称，12月锂电下游进入淡季，叠加锂矿复产预期，碳酸锂短期供需矛盾或缓解，锂价短期承压 [9] - 展望明年，在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入上行周期 [9] - 赣锋锂业领涨，涨近7% [2][10] - 洪桥集团、宁德时代、天齐锂业涨超3% [8][10] 煤炭行业 - 煤炭板块大跌 [10] - 消息面上，动力煤价格周环比下降 [10] - 截至12月6日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价791元/吨，周环比下跌27元/吨 [10] - 中国秦发跌超11% [10][11] - 力量发展跌超5% [10][11] - 金马能源、中煤能源跌超4% [10][11] 黄金及贵金属行业 - 黄金股走低 [11] - 消息面上，市场关注美联储12月利率决议及后续表态 [12] - 机构认为贵金属长期上涨逻辑坚实，但短期需警惕降息预期落地或不及预期带来的回调风险 [12] - 紫金黄金国际跌超4% [11][13] - 珠峰黄金、招金矿业、山东黄金跌超3% [11][13] 内地银行股 - 内地银行股普跌 [2][13] - 消息面上，建设银行莆田分行因多项违规被罚款125万元 [14] - 建设银行跌超4% [2][15] - 工商银行、招商银行跌超3% [2][15] - 中国银行跌超2% [13][15] 后市展望 - 机构认为，市场主线格局将逐步清晰，未来结构上的信号可能比总量更加清晰 [17] - 金融市场非银机构的约束放松，将进一步与全A股的盈利回升形成正向循环 [17]

行情表现与驱动因素 - 2025年初至今，计算机板块涨幅为18%，全行业排名第12 [1] - 板块行情主线包括AI算力、具身智能、AI应用三大方向 [1] - 2025年行情受基本面筑基与AI事件催化，年初因DeepSeek发布催化AI产业链上涨 [2] - 3月至9月上旬，因AI应用进展低于预期及关税影响，板块表现平淡并回归基本面估值 [2] - 5月后，年报验证行业基本面企稳，部分头部公司业绩稳健，估值随大盘上升 [2] - 9月后，板块内行情分化，市场更青睐绩优股，板块整体出现滞涨 [2] 行业基本面与业绩 - 2025年前三季度，计算机板块营收、净利润均呈现反弹趋势，行业基本面拐点确认 [2] - 净利润反弹幅度超过营收，主要因2024年优化人员结构等降本增效措施在2025年优先体现 [2] 行业估值水平 - 截至2025年12月2日，计算机行业PE(TTM)为85.4倍，处于历史90.60%分位数 [3] - 同期PS(TTM)为3.6倍，处于历史54.80%分位数，PCF(TTM)为46.6倍，处于历史14.30%分位数 [3] - 当前PE估值水平已超过2023年估值高点水平，反映市场对潜在盈利空间的乐观预期 [3] - 2020年行业PE(TTM)高点为90倍，2023年为70倍 [3] - 随着宏观经济复苏及AI应用催化提升盈利能力，更能反映公司经营状况的PS、PCF指标未来仍具空间 [3] - 预计2026年，计算机行业估值将得到业绩消化，市值进一步提升 [3] 大模型发展趋势 - 2025年全球大模型迭代速度整体放缓，中美大模型差距迅速缩小 [4] - 预计2026年中美大模型差距将进一步缩小，乃至在部分领域超越 [4] - 国产大模型创新不仅追求Scaling，更在性能、效率与成本间寻求更优平衡 [4] - 预计2026年大模型迭代将向三个方向发展：突破长上下文瓶颈、发展多模态与世界模型、以及Mid-training与Interleaved Thinking [4] 算力发展趋势 - 超节点趋势明确，国产算力通过超节点实现整体性能提升，在工程上具备差异化优势 [4] - AI基础设施重要性提升，核心关注市场规模与渗透率快速提升的软件层 [4] - 量子计算开始向商业化迈进，2025年下半年多项量子技术实现突破 [4] AI应用发展趋势 - 未来中国的AI范式为人机共驾，模型难以取代具备定制化特点的软件，行业know-how为护城河 [4] - 模型迭代获得更优秀的长上下文能力，为更深度的应用做好准备 [4] - 大量公司AI收入占比突破10%，软件行业迎来技术革新带来的最佳布局期 [4] - 看好机器人的大小脑、Agent、以及营销、办公、金融等AI应用方向 [4] 重点公司梳理 - 数字经济领军公司包括：海康威视、金山办公、恒生电子、中控技术、德赛西威、启明星辰、科大讯飞、华大九天、同花顺、广联达、新大陆 [5] - AIGC应用相关公司包括：金山办公、鼎捷数智、税友股份、同花顺、东方财富、虹软科技、万兴科技、润达医疗、科大讯飞 [5] - AIGC算力相关公司包括：浪潮信息、海光信息、神州数码、中科曙光、寒武纪 [5] - 数据要素相关公司包括：税友股份、博思软件、广电运通、拓尔思、久远银海 [5] - 港股核心标的包括：中国软件国际、金蝶国际、中国民航信息网络、联想集团 [5]

大模型：中美大模型差距缩小，从单纯的性能提升迈向商业化落地。模型：2025 年，全球大模型迭代 速度整体放缓，中美大模型之间的差距迅速缩小，预计在 2026 年将进一步缩小差距乃至在部分领域超 越。国产创新：大模型的训练范式上不仅追求 Scaling，且在性能、效率与成本间寻求更优平衡。预 计，2026年大模型迭代将出现以下三个方向：模型发展演绎：1)突破长上下文瓶颈;2)多模态，世界模 型;3)Mid-training，Interleaved Thinking。 算力：1)超节点趋势明确，国产算力通过超节点实现整体性能提升，工程上具备差异化优势;2)AI Infra 重要性提升，核心关注市场规模、渗透率快速提升的软件层;3)量子计算开始向商业化迈进，25H2 多项 量子技术实现突破。 应用：行业 know-how 为护城河，软件进入最佳布局期。未来中国的 AI 范式为人机共驾，模型难以取 代具备定制化特点的软件。模型迭代后获得了更优秀的长上下文的能力，为更深度的应用做好准备。大 量公司 AI 收入占比突破 10%，软件行业迎来技术革新带来的"最佳击球点"。看好机器人的大小脑、 Agent、营销/办公/金融 ...

文章核心观点 - 申万宏源梳理了“十五五”规划中的十大投资机会，涵盖人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口和创新药 [1][14] 未来信息领域 - 中国机器人产业正经历从产品定义期向商业化落地的关键转型 [3][16] - 2026年“人工智能+”将赋能千行百业 [3][16] - 量子科技作为关键未来产业进行前瞻布局 [3][16] 未来空间及安全领域 - 航空航天产业成为“十五五”重点，2025年11月国家航空航天局成立航天司 [3][16] - 近期出台的商业航天三年行动计划，通过开放国家资源、统一行业标准助推商业航天高质量安全发展 [3][16] - 无人机/低空经济作为新兴支柱产业，正加速形成集群化发展格局 [3][16] - 国家逐步提升海权领域布局，坚持陆海统筹以发展航运、建设海洋强国 [8][21] 战略资源金属 - 在地缘变化及安全意识下，战略小金属获得政策重点扶持，八部门联合工作方案将资源保障提升至战略高度 [7][20] - 商务部、海关总署对多种关键战略物资实施出口管制，例如：2025年10月9日发布公告，对锂电池、人造石墨负极材料、稀土设备及原材料、中国稀土、钨硬材料等实施系统性管制 [8][21] - 2025年4月4日及2月4日，商务部、海关总署联合发布公告，对锗、铟、镓、硅、硼、铝等相关物项实施出口管制 [8][21] - 列举了多种战略金属及其关键应用领域，例如：钼（机械加工、国防工业、新能源）、铍（航空航天、石油化工）、钽（化工、电力存储、国防工业）、铌（微型电子、化工、医疗植入）、钨（钢铁、航空航天、重型机械）、钆（汽车制造、医疗影像）、钛（航空制造、海洋工程、高端消费品）、锂（新能源汽车、消费电子、储能）、锗（通信、夜视仪）、镝（电动汽车、航空航天、精密仪器）、铟（显示屏、触摸屏、光伏电池）、稀土（新能源汽车、节能照明、环保）、镓（5G通信、高效照明、新能源） [8][21] 未来能源领域 - “十五五”重点提及发展可控核聚变能 [8][21] - 随着能源需求大幅增加，为支撑数据中心、云服务及算力基础设施的绿色能源需求，硅谷巨头通过外购核电、重启老旧核电机组、自建核电设施、投资核电企业等多元路径布局核电领域 [8][21] - 可控核聚变领域可能出现中美竞争格局，中国企业深度参与国际研发项目，美国初创企业在技术商业化方面取得突破性进展 [9][22] - 除可控核聚变外，致力于构建新型能源体系以发展储能产业，并将氢能纳入未来产业图谱进行战略培育 [9][22] 未来健康领域 - 中国创新药研发已在ADC、细胞治疗等前沿领域建立起全球竞争力，研发管线数量和质量实现双重突破 [11][24] - 脑机接口技术加快临床转化步伐，中美两国均在该领域取得重大临床应用进展，医疗康复成为首要商业化场景 [13][26]

金融行业改革与成长机遇 - “十五五”期间证券行业格局有望深度重塑，推动错位发展，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型[2] - 投行业务、衍生品业务、期货业务和资产证券化业务的监管周期有望逐步回暖，证券公司有望通过内生增长和并购重组实现长足发展[2] - 资产配置、综合服务和国际化能力有望成为行业分化的决定因素，建议关注冲击国际一流投行的龙头证券公司及具备跻身头部梯队潜力的中大型证券公司[2] - 保险业预计规模与质量双升，2030年保费收入或达8万亿元，行业总资产有望突破60万亿元[3] - 券商业预计规模与效益稳步提升，或将涌现数家总资产万亿级券商，收入结构更趋多元，行业集中度上升且形成“大型综合集团+专业特色券商”生态[3] - 银行业预计扩表放缓但业绩稳健，ROE中枢有望保持稳定，净息差降幅趋缓、资产质量稳中向好，国有大行作用凸显，中小银行形成差异化竞争格局[3] 科技创新与未来产业方向 - 中金研报认为“十五五”期间应重点关注因地制宜发展新质生产力、扩内需、促消费、惠民生等方向[4] - 涉及重点产业包括数字科技（人工智能+、6G、量子科技）、空间经济（低空经济、商业航天、深海科技）、高端制造（具身智能、航空航天科技新质新域装备、固态电池）、内需消费（新消费、商品消费提质升级、服务消费扩容增量）、医疗健康（创新药、高端医疗器械）[4] - 广发证券研报称核心主线依然围绕自身产业趋势有重大变化的AI产业链、创新药等方向，主题性机会关注量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等[4] - 申万宏源研报建议关注未来产业十大细分方向：人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口、创新药[7] - 兴业证券指出应围绕“十五五”战略性布局，以积极挖掘科技成长产业机会为主，重视AI、军工、创新药[7] - 招商证券策略团队认为需重点关注四大赛道：“航天强国”战略下相关赛道（如商业航天）、海洋相关赛道（如深海科技）、对外开放相关题材（如一带一路、海南自贸港）、四季度政策可能加力的领域[7] 历史产业指数表现回顾 - 十二五时期（数据截至2013Q4），节能环保指数相对收益率三年后达67.60%，信息技术服务指数达55.62%[5] - 十三五时期（数据截至2018Q4），动力电池指数相对收益率一年达57.10%，两年达46.90%，芯片指数一年达46.83%[5] - 十四五时期（数据截至2023Q4），光伏指数相对收益率一年达78.19%，两年达82.66%，新能源汽车指数一年达62.87%，两年达49.25%[5] - 十二五时期，生物科技指数ROE TTM在2011Q4达15.14%[5] - 十三五时期，人工智能指数ROE TTM在2016Q4达13.30%，2017Q4达13.63%[5] - 十四五时期，光伏指数ROE TTM在2022Q4达19.01%，新能源汽车指数在2022Q4达13.71%[5]

核心观点 - 申万宏源维持希教国际控股目标价0.79港元及“买入”评级 认为公司成本上升已见顶 盈利能力或迎来反弹 运营效率将提升 预计自26财年起毛利率将重启扩张 [1] 业绩简报 - 25财年全年收入39.6亿元人民币 同比增长6.1% [1] - 25财年净利润3.9亿元人民币 经调整净利润（剔除商誉减值及可转债处置费用等影响）7.4亿元人民币 同比增长6.5% 业绩符合预期 [1] 成本与经营效益 - 25财年在校生29.1万人 较24财年微增0.1% [1] - 25财年学生结构稳定：本科生占比48% 专科生占比49%（同比提升2.4个百分点） 技校生占比3% [1] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [1] - 25财年主营成本22.9亿元人民币 毛利率42.1% 成本增长得到有效控制 [1] - 代表办学质量的生师比于25财年达到约17.5:1 达到教育主管部门的达标线 [1] 资产处置与运营效率 - 24财年至25财年公司出售8所高校资产 包含6所专科院校和2所本科院校 [1] - 目前16所院校中有11所位于川渝及贵州地区 另外5所分别位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [1] - 通过减少院校数量以缩小管理半径 提升运营效率 [1] - 通过减少专科院校数量提升本科院校占比 以提升生均学费 [1] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元人民币 但仍维持经调整净利率18.6% [1] 未来展望 - 26财年公司本科在校生占比预计同比提升3个百分点至51% 专科生占比预计为47% [1] - 由于本科生学费更高 预计公司利润率将进一步恢复 [1] - 预计自26财年起公司毛利率将重启扩张 [1]