金融行业改革与成长机遇 - “十五五”期间证券行业格局有望深度重塑，推动错位发展，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型[2] - 投行业务、衍生品业务、期货业务和资产证券化业务的监管周期有望逐步回暖，证券公司有望通过内生增长和并购重组实现长足发展[2] - 资产配置、综合服务和国际化能力有望成为行业分化的决定因素，建议关注冲击国际一流投行的龙头证券公司及具备跻身头部梯队潜力的中大型证券公司[2] - 保险业预计规模与质量双升，2030年保费收入或达8万亿元，行业总资产有望突破60万亿元[3] - 券商业预计规模与效益稳步提升，或将涌现数家总资产万亿级券商，收入结构更趋多元，行业集中度上升且形成“大型综合集团+专业特色券商”生态[3] - 银行业预计扩表放缓但业绩稳健，ROE中枢有望保持稳定，净息差降幅趋缓、资产质量稳中向好，国有大行作用凸显，中小银行形成差异化竞争格局[3] 科技创新与未来产业方向 - 中金研报认为“十五五”期间应重点关注因地制宜发展新质生产力、扩内需、促消费、惠民生等方向[4] - 涉及重点产业包括数字科技（人工智能+、6G、量子科技）、空间经济（低空经济、商业航天、深海科技）、高端制造（具身智能、航空航天科技新质新域装备、固态电池）、内需消费（新消费、商品消费提质升级、服务消费扩容增量）、医疗健康（创新药、高端医疗器械）[4] - 广发证券研报称核心主线依然围绕自身产业趋势有重大变化的AI产业链、创新药等方向，主题性机会关注量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等[4] - 申万宏源研报建议关注未来产业十大细分方向：人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口、创新药[7] - 兴业证券指出应围绕“十五五”战略性布局，以积极挖掘科技成长产业机会为主，重视AI、军工、创新药[7] - 招商证券策略团队认为需重点关注四大赛道：“航天强国”战略下相关赛道（如商业航天）、海洋相关赛道（如深海科技）、对外开放相关题材（如一带一路、海南自贸港）、四季度政策可能加力的领域[7] 历史产业指数表现回顾 - 十二五时期（数据截至2013Q4），节能环保指数相对收益率三年后达67.60%，信息技术服务指数达55.62%[5] - 十三五时期（数据截至2018Q4），动力电池指数相对收益率一年达57.10%，两年达46.90%，芯片指数一年达46.83%[5] - 十四五时期（数据截至2023Q4），光伏指数相对收益率一年达78.19%，两年达82.66%，新能源汽车指数一年达62.87%，两年达49.25%[5] - 十二五时期，生物科技指数ROE TTM在2011Q4达15.14%[5] - 十三五时期，人工智能指数ROE TTM在2016Q4达13.30%，2017Q4达13.63%[5] - 十四五时期，光伏指数ROE TTM在2022Q4达19.01%，新能源汽车指数在2022Q4达13.71%[5]

核心观点 - 申万宏源维持希教国际控股目标价0.79港元及“买入”评级 认为公司成本上升已见顶 盈利能力或迎来反弹 运营效率将提升 预计自26财年起毛利率将重启扩张 [1] 业绩简报 - 25财年全年收入39.6亿元人民币 同比增长6.1% [1] - 25财年净利润3.9亿元人民币 经调整净利润（剔除商誉减值及可转债处置费用等影响）7.4亿元人民币 同比增长6.5% 业绩符合预期 [1] 成本与经营效益 - 25财年在校生29.1万人 较24财年微增0.1% [1] - 25财年学生结构稳定：本科生占比48% 专科生占比49%（同比提升2.4个百分点） 技校生占比3% [1] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [1] - 25财年主营成本22.9亿元人民币 毛利率42.1% 成本增长得到有效控制 [1] - 代表办学质量的生师比于25财年达到约17.5:1 达到教育主管部门的达标线 [1] 资产处置与运营效率 - 24财年至25财年公司出售8所高校资产 包含6所专科院校和2所本科院校 [1] - 目前16所院校中有11所位于川渝及贵州地区 另外5所分别位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [1] - 通过减少院校数量以缩小管理半径 提升运营效率 [1] - 通过减少专科院校数量提升本科院校占比 以提升生均学费 [1] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元人民币 但仍维持经调整净利率18.6% [1] 未来展望 - 26财年公司本科在校生占比预计同比提升3个百分点至51% 专科生占比预计为47% [1] - 由于本科生学费更高 预计公司利润率将进一步恢复 [1] - 预计自26财年起公司毛利率将重启扩张 [1]

文章核心观点 - 中国证监会主席吴清在行业大会上提出，证券行业机构需从价格竞争转向价值竞争，并实施分类监管，旨在推动行业经营模式从规模导向和牌照红利转向风险定价和专业经营 [1] - 国泰海通研报认为，监管对优质机构适度“松绑”优化风控指标、拓宽资本空间与杠杆上限，是推动行业转型的重要举措，预计将利好优质头部券商并催化板块估值修复 [1] 监管政策导向与行业转型 - 监管要求行业机构立足自身资源禀赋，实现从价格竞争向价值竞争的转变 [1] - 头部机构应增强资源整合能力，目标是形成若干家具有国际影响力的标杆机构 [1] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商 [1] - 监管将强化分类监管：对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限以提升资本利用效率；对中小机构和外资机构探索差异化监管政策以促进特色化发展；对问题机构依法从严监管 [1] 对券商经营模式与估值的影响 - 国泰海通解读，监管对优质机构适当“松绑”，将进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制 [1] - 优化资本杠杆的本质在于推动行业经营从规模导向转向风险定价，从依赖牌照红利转向专业经营 [1] - 预计券商未来将更注重以专业性实现盈利，这对优质头部券商构成重要利好，也是板块估值修复的重要催化因素 [1] 涉及的港股中资券商 - 新闻列举了港股中资券商板块的相关公司，包括华泰证券、广发证券、中国银河、国泰海通、中金公司、中信证券、中信建投证券、东方证券、光大证券、申万宏源、中州证券、国联民生等 [2]

核心观点 - 申万宏源维持希教国际控股目标价0.79港元及“买入”评级 认为公司成本上升已见顶 盈利能力或将反弹 运营效率有望提升 预计自26财年起毛利率将重启扩张 [1] 业绩简报 - 公司25财年全年收入为39.6亿元 同比增长6.1% [2] - 25财年净利润为3.9亿元 经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元 同比增长6.5% 业绩符合预期 [2] 成本与经营效益 - 25财年在校生总数为29.1万人 较24财年微增0.1% [3] - 学生结构稳定：本科生占比48% 专科生占比49%（同比提升2.4个百分点） 技校生占比3% [3] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [3] - 25财年主营成本为22.9亿元 毛利率为42.1% 成本增长得到有效控制 [3] 资产优化与运营效率 - 公司在24财年至25财年期间出售了8所高校资产 包括6所专科院校和2所本科院校 [4] - 目前旗下16所院校中 有11所位于川渝及贵州地区 其余5所位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [4] - 通过减少院校数量来缩小管理半径 旨在提升运营效率 [4] - 通过减少专科院校数量并提升本科院校占比 以提升生均学费 [4] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元 但经调整净利率仍维持在18.6% [4] - 预计26财年本科在校生占比将同比提升3个百分点至51% 专科生占比降至47% 由于本科生学费更高 预计利润率将进一步恢复 [4] 办学质量与未来展望 - 代表办学质量的生师比在25财年达到约17.5:1 已达到教育主管部门的达标线 [1] - 经过持续的办学投入 预计公司成本高速增长期已过 [1] - 预计自26财年起公司毛利率将重启扩张 [1]

政策核心内容 - 国家金融监督管理总局于2025年12月5日发布通知，下调保险公司持有特定A股标的的风险因子[1] - 持仓超过三年的沪深300指数成分股和中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27[2][10] - 持仓超过两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36[2][10] - 政策旨在鼓励长期资金入市，培育壮大耐心资本，对活跃资本市场具有积极意义[1][7][11] 短期资金影响测算 - 风险因子下调将释放保险公司的最低资本，短期内有望释放千亿级别的增量资金空间[1] - 根据申万宏源证券的静态测算，在中期中性情景下，风险因子调整释放的最低资本规模总计约为457亿元[2][3] - 若保持偿付能力充足率不变，释放的最低资本用于同样方式投资，可增加的股票投资规模总计约为1669亿元[2][3] - 在中期乐观情景下，可增加的股票投资规模总计可达2015亿元[2][3] 长期资金潜力分析 - 风险因子下调的直接影响是“边际”的，保险资金入市的真正潜力取决于其整体权益配置比例的系统性提升[1][5] - 截至2025年三季度末，保险公司投资股票和基金的占比超过15%，距离监管允许的30%上限仍有较大距离[5] - 据申万宏源静态测算，如果当前人身险公司将股票和基金的投资比例提高至30%的上限，还可以增加32431亿元的股票投资[5][6] - 提升整体配置比例所能带来的潜力是“万亿级别”[1][5][7] 政策意图与市场影响 - 政策是鼓励长期资金入市的配套措施，对于部分险企构成“额外的增配权益激励”[1][7] - 政策进一步定向鼓励保险持有沪深300和科创板成分股，同时通过持仓时间要求保持了“战术机动空间”[7] - 在“偿二代”全面落实临近的背景下，下调风险因子有助于缓解部分保险公司的综合偿付能力充足率压力[7] - 在缺乏明确产业催化的背景下，资金供需逻辑可能成为市场主要矛盾，新规可能让“保险开门红”的交易预期顺势发酵[1][9] - 随着险资配置意愿增强，兼具稳定分红和防御属性的高股息板块可能成为其重点配置方向，“高股息行情正在提前抢跑”[9]

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，但这一“大逆转”并非主要由AI的“替代效应”导致，而是移民政策收紧造成的供给收缩与政府裁员、关税冲击等需求侧因素共振的结果[1][2] 展望2026年，劳动力市场可能逐步实现“低增长平衡”，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险依然存在，并将使美联储决策面临“两难”[3] 一、热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 （一）AI与就业：创造还是毁灭？“结构性冲击”有所体现，但整体拖累有限 - **AI采用率快速提升，但整体仍处低位**：截至2025年9月，美国企业在过去两周内使用过AI的比例已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 从结构看，250人以上的大企业以及信息、金融等行业的AI采用率更高[5] - **AI已产生结构性冲击，集中在特定领域**：2025年10月，美国挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 冲击主要体现在三方面：高AI暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）、以及薪资分位在80-90区间的高薪职位（如程序员、工程师）[1][18] - **整体拖累有限，并非就业走弱主因**：2023年以来，各行业AI采用率提升幅度与就业增速变化仅呈弱负相关（R²=0.09）[1][26] 同时，居民职业结构未因AI出现加速调整迹象，且应用AI的企业更倾向于重新“培训”员工（服务业35%，制造业14%），而非裁员[1][33] （二）2025年美国就业“大逆转”的主因：移民、政府裁员影响或更大 - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年新增非农就业人数“大逆转”是供给收缩和需求转弱共振的结果，两者速度基本匹配，维持了“低增长平衡”[2] - **供给端：非法移民净流入下降是关键**：在特朗普移民政策收紧下，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人[2][52] 根据CBO和旧金山联储预测，此因素可解释今年非农新增就业降温的50%左右，并使“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][52] - **需求端：政府裁员与关税冲击是主要解释**：2025年1-9月，政府部门就业月均新增规模较2024年放缓3.4万人，对非农就业整体降温的影响占37%[2][62] 同时，关税敏感型就业增速较2024年放缓了约三分之二[2][62] 相比之下，白领行业（信息、专业商业服务、金融）对就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] （三）2026年，美国就业市场或逐步实现“再平衡”，但短期需求走弱仍是核心矛盾 - **供给延续收缩，需求有望企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府大规模裁员或告一段落，关税冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在[3][88] 劳动力市场可能呈现“低增长平衡”[3] - **短期失业率上行风险犹存**：2025年下半年失业率缓慢上行，表明劳动需求已成为“短板”[3] 短期内，关税冲击、政府关门及AI替代效应将继续压制需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济可能维持“冰火两重天”的“K型”分化，这增加了美联储平衡风险的难度——短期可能增强宽松倾向，但中期或增加通胀风险[3][100]

市场整体走势与行情判断 - 本周三大指数上涨，上证指数涨0.37%，深证成指涨1.26%，创业板指涨1.86% [1][10] - 市场大方向或仍处在牛市中，但短期可能进入宽幅震荡或震荡蓄势阶段 [2][11] - 当前市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，债市调整对股债平衡策略构成挑战 [1][11] - 2026年大概率还会有跨年行情，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期 [4][12] - 春季行情可能是小级别行情，对总体市场是高位震荡中的反弹，对超跌科技是调整到位后的反弹 [7][13] 春季/跨年行情启动时间与催化因素 - 明年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启 [3][11] - 12月中旬开始的政策布局期与抢跑保险开门红，可能触发春季行情 [7][13] - 春季躁动行情启动时间存在多种可能：有新增催化随时可能启动；催化不强但情绪乐观可能在12月底启动；情绪一般则预计到春节前1-2周启动 [7][14] - 具体关注12月会议政策是否超预期、中美合作等新增催化可能，以及市场成交回升等情绪验证指标 [7][14] - 市场对“宽财政+宽货币”政策组合预期升温，中央经济工作会议对明年政策定调可能偏积极 [3][8][11][14] 流动性、估值与资金面 - 短期流动性可能进一步宽松，包括宏观流动性宽松和股市资金流入边际改善 [3][11] - 低利率环境驱动居民资金增配股市的逻辑还在，但短期受“赚钱效应”不强和年底风险偏好下降影响 [4][12] - 当前市场估值和情绪处于中性偏高水平，但相较11月初已出现较大回落 [3][11] - 保险下调权益侧风险因子，对应更多险资有望流入股市 [7][14] - 未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是打破震荡格局的超预期变化来源 [1][11] 行业配置与投资主题 - 配置上延续资源/传统制造业定价权的重估和企业出海两个方向 [1][11] - 建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，短期关注历史上12月胜率较高的家电，留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [6][13] - 科技成长主线持续演绎，商业航天、AI算力、超导材料等题材与北交所专精特新企业的技术优势形成共振 [8][14] - 建议关注与五年规划相关的板块：1)科技趋势方向如AI应用、消费电子；2)高景气方向如半导体、储能/锂电、工程机械、风电；3)泛科技低位如机器人、创新药；4)政策预期方向如量子科技、生物制造、氢能、脑机接口等 [9][15] - 北交所市场有望在科技成长主线演绎、政策红利释放、市场扩容与资金流入正向循环三大因素支撑下延续结构性行情 [8][14] 投资策略与操作建议 - 基于“冗余时刻区间震荡，设定目标守株待兔”的判断，建议持仓等待，切勿追涨杀跌，根据不同宽基指数的关键点位设定目标，伺机出击、分批介入 [6][13] - 到11月底，美国侧利空消化已较充分、美股行情也已修复；国内A股行情缩量区间震荡，结构估值差修复也较为充分，调整期可能已至靠后期 [7][14] - 春季躁动是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，是投资者布局全年主线的窗口期，也为机构提供了年末考核压力缓解后的调仓换股时机 [5][12]

文章核心观点 - 2026年美国劳动力市场预计将呈现“低增长平衡”状态 供给侧因移民政策收紧而延续收缩 需求侧逐步企稳但AI替代效应持续存在 [1][4] - 短期美国失业率易上难下 存在再次触发“萨姆规则”（失业率门槛约4.7%）的风险 主要受关税冲击、政府关门及AI替代效应压制 [1][4][5] - 劳动力市场再平衡前 经济“K型”分化格局难改 使美联储在短期宽松倾向与中期通胀风险间面临决策两难 [1][5] 热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 AI与就业：创造还是毁灭？“结构性冲击”有所体现，但整体拖累有限 - AI对美国就业的冲击目前主要是结构性的 企业AI采用率已从2年前的3.7%升至2025年9月的10% [2] - 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个 同比提升175% 其中21.7%来自科技行业 [2] - AI的结构性冲击或集中体现在高AI暴露度行业、职场年轻群体及高薪职位 [2] - AI并非2025年美国就业转弱主因 依据包括：AI采用率提升与就业增速变化负相关性弱（R=0.09）、居民职业结构调整未加速、应用AI的企业更倾向重新培训员工而非裁员 [2] 2025年美国就业“大逆转”的主因：移民、政府裁员影响或更大 - 2025年美国就业市场供需双双走弱 呈现“低招聘、低裁员”状态 [3] - 供给端收缩是主因之一 非法移民净流入较去年下降160-200万人 可解释非农新增就业降温的50%左右 [3] - 在特朗普收紧移民政策下 2025年“盈亏平衡就业”回落至3-8万人 [3] - 需求端走弱主要受政府裁员、关税成本冲击及AI替代效应影响 其中政府部门就业降温的影响占37% 关税敏感型就业增速较去年放缓三分之二 白领行业对就业走弱的解释力仅为7.6% [3] 2026年，美国就业市场或逐步实现“再平衡”，但短期需求走弱仍是核心矛盾 - 2026年劳动力供给预计延续收缩 特朗普移民政策易紧难松 目标遣返非法移民百万人 [1][4] - 需求侧预计逐步企稳 政府裁员暂告一段落 关税对就业冲击或弱化 但AI的“替代效应”依然存在 [1][4] - 劳动力市场或呈现“低增长平衡” [1][4] - 短期失业率风险上行 再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7% [4][5]

大类资产表现 - 当周全球股指多数上涨，发达市场中德国DAX、纳斯达克指数、恒生指数均上涨0.9% [3]，新兴市场中韩国综合指数、开罗CASE30、胡志明指数分别上涨4.4%、3.6%、3.0% [3] - 美国标普500行业涨跌互现，能源和信息技术板块领涨，均上涨1.4%，而公用事业板块下跌4.5% [7] 欧元区行业多数上涨，科技板块上涨4.0% [7] - 香港市场表现强劲，恒生科技指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.9% [11] 行业方面，原材料、工业、能源板块分别大幅上涨10.0%、3.4%、3.1% [11] - 发达国家国债收益率普遍大幅上行，美国10年期国债收益率上行12.0个基点至4.14%，法国、德国、意大利10年期国债收益率分别上行11.2、9.0、9.0个基点 [15] 仅英国10年期国债收益率下行1.1个基点 [15] - 新兴市场国债收益率涨跌互现，土耳其10年期国债收益率大幅上行145.5个基点至30.81%，巴西上行16.5个基点至13.58%，而南非下行17个基点至8.33% [19] - 美元指数当周下跌0.5%至98.98，主要发达市场货币兑美元悉数升值，其中加元升值1.1% [23] 人民币兑美元小幅升值，离岸人民币汇率升至7.0691 [30] - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油价格上涨2.6%至60.1美元/桶，布伦特原油价格上涨0.9%至63.8美元/桶 [33] 有色金属价格悉数大涨，LME铜价上涨5.7%至11616美元/吨 [38] - 贵金属价格走势分化，COMEX黄金价格下跌0.6%至4197.6美元/盎司，而COMEX白银价格上涨3.4%至58.3美元/盎司 [38] 美国金融市场与财政 - 美国有担保隔夜融资利率从4.05%下滑至3.95%，资金紧张程度较10月底的4.2%水平有所缓和 [48] - 美国财政部一般账户余额从11月初的约0.94万亿美元下降至约0.91万亿美元，对银行准备金的压力边际减轻 [48] - 截至12月2日，美国2025财年累计财政赤字规模为1.75万亿美元，低于去年同期的1.86万亿美元 [52] 累计财政支出为7.53万亿美元，高于去年同期的7.13万亿美元 [52] - 累计财政税收收入为4.60万亿美元，高于去年同期的4.19万亿美元，其中关税收入达到2575亿美元，远高于去年同期的902亿美元 [52] 美国政策与宏观事件 - 美国于12月5日公布《国家安全战略》，系统阐述特朗普政府第二任期的外交与安全优先事项 [62] - 新战略将保护美国国土与西半球安全置于首位，并将移民涌入、毒品和跨国有组织犯罪视为核心威胁 [62] - 战略对欧洲的衰落和人口变化持批评态度，核心要求是欧洲必须为自身国防承担主要成本 [62] - 中东的重要性被下调，强调通过能源与海上通道保障利益，避免再次卷入长期地面战争 [62] - 市场关注下周美联储12月FOMC例会，当前市场对12月降息的预期概率超过80% [66] 美国经济数据 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，远低于市场预期的增加1万人 [69] 就业疲弱主要集中在小企业，大型企业就业表现稳固 [69] - 行业结构上，贸易交通公用事业部门就业新增放缓幅度最大，建筑、金融、制造业等多个行业就业状况较10月恶化 [69] - 美国9月PCE通胀环比为0.3%，符合市场预期 [72] 但9月实际PCE消费环比为0%，低于市场预期的0.1% [72] - 消费结构显示，核心非耐用品和耐用品消费均出现走弱 [72] - 高频数据显示美国经济运行仍相对稳定，截至11月29日当周，美国初请失业金人数为19.1万人，续请失业金人数为193.9万人，均低于市场预期 [77] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测显示，美国第三季度经济增速或为3.5% [77] 美国劳动力市场专题分析 - 2025年年中以来，美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，失业上行风险增加 [90] - 人工智能对美国就业的冲击目前主要是结构性的，企业AI采用率已从2年前的3.7%升至10% [90] 但整体而言，AI并非2025年美国就业转弱的主要原因 [91] - 2025年美国就业“大逆转”是供给收缩和需求转弱共振的结果 [92] 供给端，非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释约50%的新增就业降温 [92] - 需求端，政府裁员、关税的“成本冲击”和AI的“替代效应”是主要解释，其中政府部门的影响占非农就业降温的37% [92] - 展望2026年，美国劳动力供给或延续收缩，需求逐步企稳，劳动力市场可能呈现“低增长平衡” [93] 但短期内失业率仍易上难下，再次触发“萨姆规则”失业率警戒线的门槛约为4.7% [93]

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]