报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [3] - 两大发展机遇值得关注：一是“好房子”政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；二是优质商业地产在货币宽松周期下有望价值重估 [3] - 推荐关注五大投资主线：商业地产、“好房子”房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介 [3] 行业数据总结 - **新房成交量**：上周（12.13-12.19）34个重点城市新房合计成交309.5万平米，环比上升26.3%，其中一二线城市环比上升24.6%，三四线城市环比上升50.5% [3][4] - **新房成交月同比**：12月（12.1-12.19）34城一手房成交同比下降30.2%，降幅较11月收窄6.2个百分点，其中一二线同比下降29.4%，三四线同比下降38.8% [3][6] - **二手房成交量**：上周13个重点城市二手房合计成交119.2万平米，环比上升6.4%；12月累计成交同比下降32.9%，降幅较11月扩大15.7个百分点 [3][12] - **新房库存与去化**：上周15个重点城市合计推盘128万平米，成交107万平米，成交推盘比为0.83倍；截至上周末，15城合计住宅可售面积为9035.4万平米，环比上升0.2%；3个月移动平均去化月数为22.6个月，环比下降0.3个月 [3][22] 行业政策和新闻跟踪总结 - **宏观政策**：住建部部长提出推动房地产高质量发展，促进行业从高速增长转向高质量发展，推动企业从规模扩张转向提升产品品质和服务 [3][29] - **宏观政策**：中央财办提出2026年稳定房地产市场的三重举措，包括供需两端发力稳市场、推动房企转型发展、加快构建房地产发展新模式并改革基础制度 [29][30][32] - **行业数据**：统计局公布11月单月行业数据同比，投资下降30.3%，开工下降27.6%，竣工下降25.5%，销售面积下降17.3%，销售金额下降25.1%，资金来源下降32.5% [3][29] - **地方政策**：深圳要求稳妥做好重点企业风险处置，加快推动重点房企涉众理财风险出清 [3][32] - **地方政策**：山东发布住房“以旧换新”指导意见，提出“卖旧换新”、“收旧换新”、“拆旧换新”三种模式 [29][32] - **公积金政策**：深圳公积金新规允许职工在未全额支付首付款前提取公积金，并支持“既提又贷” [33] - **土地市场**：保利发展以19.8亿元、溢价率17.8%摘得广州白云新城一宗宅地 [3][35] 重点公司动态总结 - **融资担保**：越秀地产获一家银行5000万港元定期贷款，最长贷款期18个月 [3][38][39] - **融资担保**：保利发展拟发行85亿元、期限6年的可转换公司债券 [3][38][39] - **股份变动**：新城控股控股股东富域发展将3400万股非限售股（占新城控股总股本的1.5%）质押给渤海国际信托，用于为子公司融资提供担保 [3][38][40] - **股份变动**：滨江集团完成大宗交易，成交2525.1万股，成交额2.3亿元 [3][38][40] - **其他**：万科20亿元中期票据（22万科MTN004）的展期三项议案均未获持有人会议通过 [3][38][40] - **股份回购**：贝壳-W在12月12日至18日期间共耗资约1499万美元回购股份约271万股 [41][42] - **股份回购**：绿城服务在12月15日至19日期间共耗资约849万港币回购股份约189万股 [41][42] 板块行情回顾总结 - **地产板块表现**：上周SW房地产指数下跌0.41%，沪深300指数下跌0.28%，相对收益为-0.13%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第24位 [3][43] - **地产个股表现**：涨幅前5位的个股为华联控股、*ST中迪、大连友谊、中国武夷、世联行；跌幅后5位的个股为财信发展、首开股份、荣丰控股、合肥城建、张江高科 [3][47] - **地产板块估值**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为20.9倍和18.3倍 [3][48] - **物管板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌0.29%，相对收益为-0.01%，板块表现弱于大市 [3][49] - **物管个股表现**：涨幅前5位的个股为佳源服务、新大正、荣万家、宝龙商业、弘阳服务；跌幅后5位的个股为恒大物业、宋都服务、卓越商企服务、祈福生活服务、中奥到家 [49][50][54] - **物管板块估值**：板块平均2025/2026年预测市盈率（PE）分别为13.2倍和11.9倍 [3][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松带动中短端利率显著回落，信用债收益率多数跟随利率下行但表现滞后，信用利差多数走阔，建议对长久期弱资质城投债谨慎，对地产债维持观望，关注3 - 5Y期二永债投资价值 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 资金宽松带动利率回落，信用表现滞后利差走扩 - 本周资金宽松使中短端利率显著回落，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别下行4BP、5BP、3BP、1BP和2BP [2][10] - 除5Y期中低等级外，信用债收益率多数跟随下行但滞后，信用利差多数走阔，1Y期各等级信用债收益率下行1 - 2BP，3Y期多数下行3BP，5Y期AAA级下行1BP其余等级上行2 - 3BP，7Y期各等级下行1BP，10Y期AAA级上行1BP其余等级下行1BP [2][10] - 从信用利差看，1Y期各等级上行2 - 3BP，3Y期各等级上行3 - 5BP，5Y期AAA等级上行2BP其余等级上行5 - 6BP，7Y期各等级持平，10Y期AAA等级上行3BP其余等级上行1BP [2][10] 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级利差上行幅度略高 - 城投债利差多数上行3 - 4BP，中低等级平台利差上行幅度略高，外部评级AAA级平台信用利差总体上行3BP，AA和AA + 级平台利差均上行4BP [3][14] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体上行3BP，区县级上行4BP [18] 产业债利差总体上行，万科利差收敛但民企地产债利差仍在走扩 - 央国企地产债利差上行4 - 5BP，混合所有制地产债利差下行82BP，民企地产债利差上行87BP [3][23] - 各等级煤炭债利差上行2 - 3BP，AAA等级钢铁债利差上行2BP，AA + 上行6BP，AAA等级化工债利差上行3BP，AA + 上行2BP [3][23] 二永债收益率多数下行但利差抬升，短端表现弱于普信债 - 本周二永债收益率多数下行但利差全线抬升，3Y期表现相对较强，短端弱于普信债 [4][28] - 1Y期各等级二永债收益率持平或上行1BP，利差抬升4 - 5BP；3Y期各等级二级资本债收益率下行3 - 4BP，利差上行1 - 2BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，利差上行3 - 4BP；5Y期AA + 以上等级二级资本债收益率下行1 - 3BP，AA级收益率持平，利差整体持平或上行2 - 3BP，各等级永续债收益率下行1 - 2BP，但利差上行1 - 2BP [4][28] 产业永续债超额利差变动有限，城投永续债超额利差下行 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周小幅下行0.01BP至15.36BP，5Y永续债超额利差持平于11.90BP；城投AAA级3Y永续债超额利差下行1.28BP至3.91BP，5Y永续债超额利差下行1.16BP至10.87BP [31] 建议对长久期弱资质城投债谨慎，继续对地产债维持观望 - 受化债政策预期变化影响，对长久期弱资质城投债分歧加大，3 - 5Y期弱资质城投债利差上行幅度更大，建议保持谨慎 [4][33] - 万科展期事件对地产行业冲击持续但幅度减弱，建议短期观望，关注后续地产政策和销售基本面变化 [4][33] - 本周市场利率下行，3 - 5Y期二永债表现强于短久期二永债及同期普信债，高等级二级资本债收益率曲线在4Y期左右较凸，建议关注投资价值 [4][33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差及产业/城投类永续债超额利差计算方法 [36] - 样本筛选标准：产业和城投债选样本并剔除担保债和永续债，剔除剩余期限在0.5年之下或5年之上的个券，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [36]

核心观点 - 公司面临严峻的短期流动性危机，有息债务高企而现金严重不足，已启动债务展期自救，同时进行资产变现和组织架构调整以回笼资金 [1][3][6][7] - 公司获得大股东深圳地铁集团的持续资金支持，并进行了管理层调整，创始人王石也尝试回归以提供帮助 [8][9][10] - 尽管开发主业承压，但公司的经营性服务业务展现出增长韧性，成为转型的重要方向 [17][19] - 公司所处的房地产行业正处于深度调整期，市场出现结构性变化，政策引导行业向高质量发展与“好房子”转型 [14][16][20][22] 债务与流动性危机 - 截至2025年第三季度末，公司有息负债总额达3629.3亿元，其中一年内到期的有息负债高达1513.9亿元，而账面货币资金仅656.8亿元，现金缺口超过850亿元 [3] - 公司的现金短债比已降至0.43，即每1元即将到期的债务，对应可动用的现金不足0.5元 [3] - 公司于2025年11月26日公告，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，启动首笔20亿元债券的展期工作，该债券原定于12月15日兑付本金 [6] - 资本市场反应剧烈，2025年11月26日公司多只债券大幅下跌，其中“21万科04”跌超20%盘中临停，“22万科02”跌幅达20%临时停牌 [4] - 恐慌蔓延至股市，2025年11月27日，万科A股收盘跌超7%，创2015年8月以来新低；H股跌超7%，最低跌至3.55港元，创H股上市以来新低 [5] 财务与经营业绩恶化 - 2025年前三季度，公司营业收入为1613.9亿元，同比下降26.61% [3] - 2025年前三季度，公司净亏损超280亿元，仅第三季度就亏损160.7亿元 [3] 自救措施与资产处置 - 公司加速资产变现，在部分招标公告中明确要求“最迟2025年12月15日前缴清全款” [7] - 公司将重庆、广州、深圳等地项目大幅降价销售，以加快回收现金流 [7] - 公司对组织结构进行大幅精简，撤销原有的开发经营本部及其下的五大区域公司，将沿用近20年的三级架构调整为更扁平化的二级管控体系 [7] 股东支持与管理层变动 - 公司最大股东深圳地铁集团提供了关键资金支持，截至2025年第三季度，深铁累计提供的股东借款已增至291.3亿元 [8] - 2025年1月27日，深圳地铁集团董事长辛杰接任公司董事会主席，并派驻多位高管入驻关键部门，郁亮辞任董事会主席，担任执行副总裁 [9] - 2025年5月27日，74岁的创始人王石表示正在尝试与公司决策层建立联系，为公司的平稳过渡尽所能，其潜在回归被业界解读为积极信号 [10][12][14] 多元化业务发展 - 2025年上半年，公司经营服务业务（包括资产经营、物业服务及其他业务）营业收入约273亿元，同比增加21.3%，占营业收入比重达到26%，同比增加了10个百分点 [17] - 具体业务表现：长租公寓业务出租率超93%，整体GOP利润率持续保持近90%；物业弹性定价体系获市场认可；商业业务客流销售稳步增长；物流业务出租率行业领先 [17][19] - 公司与深铁集团的融合发展取得进展，上线了全球首例“机器人自主搭乘地铁为商家配送货”的试点合作 [19] 行业背景与市场变化 - 公司困境是中国房地产市场深度调整的缩影，2025年1-11月，全国房地产开发投资同比下降15.9%，房地产用地、施工面积、新开工面积同比均下降 [14] - 房地产市场供求关系发生重大变化，从供不应求转向供需基本平衡，局部供给过剩，二手房交易占比持续提升，1-11月全国二手房交易面积占比已达45% [14] - 2025年11月，主要城市二手房市场出现企稳信号：北京网签套数环比增长19.5%，上海环比增长24%创5月以来新高，深圳环比增长6.6%，广州环比增长22.89% [20] 政策与行业转型方向 - 政策层面强调“着力稳定房地产市场”，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等 [16] - 住房消费正从“有没有”转向“好不好”，2025年“好房子”首次写入政府工作报告，并依托国家标准落地 [20] - 行业正从过去“拼地价、拼规模”的扩张模式，转向“拼产品、拼服务”的高质量发展路径，“好房子”成为房企新的盈利突破口 [22]

文章核心观点 - 万科在云桂区域及全国范围内多个项目实现系统性、大规模的提前交付 这并非偶然赶工 而是其基于标准化、集团化的工程管控体系 通过数字化管理和科学工艺 在保障品质的同时提升效率的结果 展现了公司强大的运营兑现能力和对客户承诺的重视 [1][6][8][10] 区域交付表现 - 2025年末 万科云桂区域七盘迎来品质交付 其中多个项目实现提前交付 [3] - 具体案例包括：南宁万科瑧湾悦提前9天交付 昆明京江隐翠提前7天交付 昆明万科城提前7天交付（涉及超过600户家庭） [1][3] - 截至12月7日 万科云桂已完成8个项目11个批次共计2100套房屋如期交付 其中提前交付的项目达到6个 共计1081套 超过交付总数的一半 [5] - 云桂区域其他提前交付案例：南宁翡翠中央提前2天 昆明500里提前3天 大理拾叁月提前24天 柳州万科城提前65天 [5] 全国交付表现与体系支撑 - 2025年 万科全国已完成84167套房源的交付 覆盖197个项目 其中38个项目、约1.2万套实现了提前交付 [6] - 全国范围内提前交付的典型案例包括：广州金茂万科都会四季山岚提前210天 成都万科·金域华府提前198天 兰州万科城·山望提前180天 中山万科深业·湾中新城提前150天 西安万科·悦府提前120天 天津万科·翡翠大道提前120天 郑州万科·大都会提前97天 武汉万科公园5号、长春万科·公园都会、贵阳万科·云翠隐秀均提前90天 另有多地项目提前60天以上交付 [6] - 大规模、跨周期的提前交付源于公司成熟的工程管理体系 而非偶然 其核心在于工业化拆解与数字化管理 [6][8] - 具体管理措施包括：在设计端使用BIM等技术进行模拟建造以规避冲突 在采购端依托集团供应链确保材料准时保质供应 [8] - 在施工阶段推行“全景计划”与“穿插提效”工艺 将多条作业线科学并联 取代传统串联等待以提升效率 [8] - 所有工艺节点、验收标准及管控数据均在数字化平台上实现100%透明化与可追溯 关键指标达到或高于国家标准 确保速度与品质兼得 [8][9] 战略意义与品牌影响 - 系统性提前交付打破了“快工易出糙活”的固有印象 证明了在科学管理体系下“又快又好”是可行的 [10] - 此举是公司对客户承诺的敬畏和自身运营体系自信的体现 将“交付”理解为美好生活的开启而不仅是建筑移交 [10] - 提前交付为业主提供了如期而至的安心和超越期待的信任 铸就了公司穿越市场周期的信任基石 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“24国苑01”债券估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交个券中“22万科02”估值价格偏离程度靠前，净价上涨成交二永债中“25农行二级资本债01A(BC)”估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交商金债中“25光大银行债02”估值价格偏离幅度靠前 [2] - 成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前，信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [2] - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中1至1.5年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高 [2] - 分行业看房地产行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 涉及“24国苑01”“建管VY02”等多个个券，涵盖城投、交通运输、建筑装饰等行业，剩余期限从0.30年到9.51年不等，估值价格偏离幅度在-0.30%到-0.06%之间，成交规模从437万元到36658万元不等 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - 包含“22万科02”“22万科04”等多个个券，涉及房地产、非银金融、城投等行业，剩余期限从0.42年到18.30年不等，估值价格偏离幅度在0.15%到5.24%之间，成交规模从10万元到174349万元不等 [5] 二永债成交跟踪 - 涉及“25农行二级资本债01A(BC)”“25工行二级资本债03BC”等多个二永债，银行分类有国有行、股份行、城商行、农商行，剩余期限从3.33年到9.93年不等，估值价格偏离幅度在0.10%到0.15%之间，成交规模从3954万元到379049万元不等 [6] 商金债成交跟踪 - 涵盖“25光大银行债02”“24建行债01B”等多个商金债，银行分类有股份行、国有行、城商行、农商行，剩余期限从1.54年到4.96年不等，估值价格偏离幅度在0.02%到0.06%之间，成交规模从1001万元到184986万元不等 [7] 成交收益率高于5%的个券 - 包括“22万科02”“22万科04”等地产债及“24产融06”“24产融04”等非银金融债和“PR钟山投”城投债，剩余期限从0.42年到3.24年不等，估值价格偏离幅度在0.01%到5.24%之间，成交规模从6万元到411万元不等 [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [2] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中1至1.5年期品种折价成交占比最高 [2] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高 [2] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 分行业看房地产行业的债券平均估值价格偏离最大 [2]

核心观点 - 公司正面临严峻的流动性挑战，本月核心任务是推动两笔关键债券的展期以争取时间，避免触发交叉违约[1][4][19] - 公司针对两笔债券提出了升级版的展期方案，通过“梯度设计”和延长宽限期等策略，旨在平衡债权人诉求与自身偿债能力[3][6][23] - 债券展期谈判成功与否直接关系到公司命运，因一旦失败将触发境内外债务的连锁违约反应[20][22][26] 债务展期方案详情 - **37亿元债券“22万科MTN005”展期方案**：共提出六项具有“梯度设计”的议案，将于12月22日由债权人审议[5][6] - 议案一：最简方案，本金与利息全部延期12个月支付，无附加条件[7] - 议案二：本息展期12个月，但展期前已产生的1.11亿元利息于原付息日正常兑付，并由发行人提供增信[9] - 议案三：在议案二基础上，增信主体更具针对性，提出追加由深圳市地铁集团有限公司或其他大型深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保[9] - 议案四：在议案三基础上新增“优先偿付条款”，即公司偿付后续到期债券前需先行偿付本期债券[10] - 议案五：在议案四基础上进一步追加交叉违约条款，若公司未能清偿其他到期债务，将触发本期票据立即到期[11] - 议案六：不涉及具体展期，核心是将本期票据的宽限期由5个工作日延长至30个交易日，以争取缓冲时间[12][13] - **20亿元债券“22万科MTN004”二次协商方案**：首次展期议案未获通过后进入二次谈判，提出三项特别议案[15] - 核心本息展期方案为：本息兑付时间展期12个月，原定2025年12月15日到期的6000万元利息在宽限期内（2025年12月22日）支付，并由发行人提供增信[16] - 此方案与首次投票中仅获18.95%支持率的议案相同，但被认为更能平衡多数债权人诉求与公司自身偿债能力[17] - 二次会议同样提出将宽限期由5个工作日延长至30个交易日[18] 展期面临的挑战与门槛 - 所有展期议案均需获得90%的投票支持率方可生效，这一高门槛加大了成功的难度[14] - 银行等核心债权人受严格风控规则约束，协商难度较大[22] - 公司处于“双线作战”状态，两笔债券（37亿元与20亿元）的展期需同时推进，任何一笔失败都将导致实质性违约[15][20] 公司债务状况与潜在风险 - 截至2025年12月3日，公司境内公开市场存续债券规模共计203亿元[21] - 境外有2只存续债券，余额合计13亿美元，且均包含交叉保护条款[21] - 一旦任何一笔债券触发违约，将同步传导至境内外债务，形成连锁反应[20][22] 公司已采取的自救措施 - 核心策略是通过“时间换空间”，为债务处置和经营改善争取缓冲时间，两笔债券方案均申请延长宽限期体现了这一目标[23][26] - 大股东深铁集团持续提供流动性支持，截至2025年11月29日，已累计向公司提供借款307.96亿元[24] 行业与公司经营背景 - 当前房地产市场仍处于深度调整期[25] - 公司自身的销售业绩与经营状况均陷入困境[25] - 大股东的现金支持能缓解短期流动性压力，但难以从根本上解决债务问题[25]

公司战略调整 - 万科旗下长租公寓品牌“泊寓”在深圳对部分门店租客进行清退，涉及龙华观澜锦鲤公社、龙岗五和大发埔公社等10余家门店 [1] - 公司内部表示此次清退主要针对部分低效或风险较高的存量项目 [1] - 此举属于公司聚焦核心优质资产、提升运营效率的战略调整 [1] - 公司强调此次调整并非长租公寓业务的整体收缩 [1] 行业运营动态 - 清退事件自12月份以来在深圳多个区域陆续发生 [1]

公司治理变动 - 万科海外投资控股有限公司宣布一项董事会下属委员会成员变更 [1] - 自2025年12月19日起，执行董事孙嘉将辞任公司提名委员会成员职务 [1] - 同日起，执行董事叶凯雯将获委任为公司提名委员会成员 [1]

公司治理变动 - 万科海外执行董事孙嘉将于2025年12月19日起辞任公司提名委员会成员 [1] - 公司执行董事叶凯雯将于同日起获委任为提名委员会成员 [1]

公司治理变动 - 万科海外执行董事孙嘉将于2025年12月19日起辞任公司提名委员会成员 [1] - 公司执行董事叶凯雯将于同日获委任为提名委员会成员 [1]