核心观点 - 万科首笔境内中期票据“22万科MTN004”的展期方案在历经两轮谈判、三轮议案后仍未获持有人会议通过 尽管公司后续方案增加了利息支付和增信承诺 但市场认为其缺乏明确的分期兑付和硬增信措施 导致方案未达到90%的通过门槛 最终仅通过了延长宽限期至30个交易日的议案 为后续谈判争取了时间 [1][2][3] - 市场分析认为 万科在自身债务压力庞大、销售下滑、资产处置困难且大股东支持突变的背景下 走向债务展期具有必然性 但其首单展期方案未能参照行业普遍采用的“本金分期兑付+维持票面利率+增信”模式 试图以较低代价换取时间的策略未能获得投资人认可 这一结果超出市场预期 [1][4][7][10] - 与碧桂园等此前出险房企快速完成境内债整体展期的案例相比 万科在方案设计、谈判策略和应对紧迫性上存在差异 其最初方案被指“匪夷所思” 反映出公司可能希望先控制违约风险再寻求整体解决方案 但当前市场环境更看重现金偿付路径和硬增信保障 而非公司信用背景 [10][11][12][13] 万科债务展期谈判进程与结果 - “22万科MTN004”债券本金20亿元 原到期日为12月15日 自11月26日提出展期以来已进行两轮持有人会议 提出过三轮展期议案 截至12月22日第二次投票 所有展期方案均未通过 债券已进入新一轮宽限期 [1][2] - 12月22日会议提出的具体展期方案为：20亿元本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日 展期期间新增利息随本金一同支付 展期前产生的6000万元利息在2025年12月22日内支付 并由万科提供增信措施 [2] - 该展期议案表决结果：同意票仅占表决权总额的20.20%（对应有效表决权数额4040000） 反对票占78.30%（对应有效表决权数额15660000） 未达到生效所需的90%同意比例 因此未通过 [2][3] - 同期表决的宽限期延长议案获得通过：同意票占表决权总额的90.70%（对应有效表决权数额18140000） 宽限期由原5个工作日延长至30个交易日 届满日定为2026年1月28日 [3] - 万科另一笔中期票据“22万科MTN005”（余额37亿元 票面利率3%）的展期会议也于12月22日召开 其第一次持有人会议包含5项展期方案及1项宽限期延长议案 投票表决截止日期为12月25日 [6] 万科面临的债务与经营压力 - 公司2025年内面临到期债务包括正在谈判的两笔中票 2026年到期或行权的债券规模还有124.19亿元 [7] - 截至2025年9月底 万科有息债务为3629亿元 为历史最高值 债务结构上 一年内有息债务占比达42.7% 现金短债比仅为0.48 若剔除受限货币资金 债务压力更大 [7] - 公司同时面临资产处置不乐观、销售大幅下滑的情况 “无实际控制人”的股权结构使得外部支持力度有限 尽管大股东深铁已累计提供借款307.96亿元 但其支持态度近期发生变化 [7] - 评级机构指出 万科集团层面可动用资金严重不足 开发类资产处置难度大 手中在建项目规模较大 且商业地产质押比例已经很高 多重因素导致其走向展期具有必然性 [10] 行业展期方案对比与市场态度 - 自2021年以来 包括融创、碧桂园、远洋、富力等多家大型头部开发商已完成境内外债务展期或重组 提供了丰富的参考方案 [1][10] - 行业普遍采用的展期方案组合为：本金分期兑付、维持原有票面利率 部分房企为增加通过率会增设小额兑付安排、调升展期期间票面利率、将拖欠利息计入付息基数及提供增信措施 [10] - 碧桂园在2023年8月面临类似紧急情况时 对其首笔私募债“16碧园05”提出的展期方案包括：本金展期三年、首付6%、到期偿付利息、提供增信措施 该方案于9月1日通过 随后以此为基础完成了其余8笔境内债的一揽子展期 [11][12] - 市场分析指出 当前投资人对纯信用债券展期持谨慎态度 原因包括监管对新生不良的监管压力、展期后缺乏保障、以及对过往房企展期后可能进行二次展期的担忧 目前展期后未进行二轮展期的房企只有万达 [4] - 市场当前更认可现金和硬增信 而非公司背景和信用故事 这是万科宽限期议案能通过而本金展期议案通不过的主要原因 [13] 万科展期方案策略分析 - 万科在12月1日提出的最初展期方案为“本息展期一年、期间无增信措施” 被市场评论为“匪夷所思” 甚至比之前与投资人讨论的草案更差 [10][11] - 分析认为 万科最初的策略可能是想以较低代价赢得时间 先用程序压住违约风险 再通过谈判换取更系统的债务解决方案 即“用信用和程序换时间” [1][12] - 有观点认为 万科若在首笔债券展期中就同意分期支付（即给出“头寸”） 后续其他债权人将要求同等待遇 谈判会迅速升级为所有债务都要按此节奏支付现金 这对公司整体流动性安排反而更被动 因此公司可能希望先展期 再打磨一套整体重组方案 [12][13] - 也有分析指出 万科作为混合所有制企业 其属性与普通民营房企不同 许多决策程序和灵活度存在差异 拿出资产进行增信的难度可能更大 [13]

国内政策与高层指示 - 中央企业被要求聚焦主责主业、优化国有经济布局、增强核心功能和竞争力，并立足实体经济推动科技创新与产业创新融合[2] - 中央企业需在“十五五”期间适度超前开展新型基础设施建设，并在实现产业链供应链自主可控中担当主力[3] - 全国住房城乡建设工作会议指出，房地产仍有较大发展潜力，需准确把握市场供求关系重大变化，并加快构建房地产发展新模式[4] 宏观经济数据（美国） - 美国第三季度实际GDP年化季环比增长4.3%，远超预期的3.3%，消费者支出增长3.5%是主要推动力[5] - 美国10月耐用品订单环比下降2.2%至3074亿美元，逊于预期的下降1.5%，但核心订单同比增速达3.57%[6] 大宗商品市场 - 12月23日，WTI原油期货收涨0.64%至58.38美元/桶，布伦特原油期货收涨0.50%至62.38美元/桶[7] - NYMEX天然气价格大幅收涨10.46%至4.412美元/盎司，COMEX黄金期货收涨0.81%至4505.7美元/盎司[7] 资金面与公开市场 - 央行12月23日开展593亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因有1353亿元到期，单日净回笼资金760亿元[8] - 资金面保持宽松，DR001利率下行0.14个基点至1.269%，DR007利率下行2.32个基点至1.411%[9] 利率债市场 - 配置盘入场提振债市，10年期国债活跃券收益率下行0.85个基点至1.835%，10年期国开债活跃券收益率下行0.85个基点至1.898%[11] - 各期限国债收益率普遍下行，其中30年期国债收益率下行1.45个基点，7年期国债收益率下行1.70个基点[12] 信用债市场事件 - 产业债出现价格异动，“21万科06”跌超10%，“23万科MTN001”涨超23%[14] - 多家公司发布信用事件：泰禾集团逾期有息负债本金余额698.36亿元[17]；利源股份新增逾期债务本金约4556万元[14]；奥园美谷子公司未如期偿还800万元银行债务[16]；昊海生科控股股东被证监会罚款1462.92万元[15] 可转债市场 - 转债市场调整，中证转债指数收跌0.21%，市场成交额713.32亿元，较前一日放量8.65亿元[17] - 转债个券多数下跌，392支中288支收跌，利柏转债涨超12%，新致转债跌逾10%[17] - 金钟转债、凯盛转债公告提前赎回，英特转债公告即将触发提前赎回条件[19] 海外债券市场 - 各期限美债收益率普遍上行，2年期美债收益率上行4个基点至3.48%，10年期美债收益率上行1个基点至4.18%[20] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行4个基点至2.86%，法国下行7个基点[23] - 中资美元债价格变动显著，华住酒店集团债券日涨幅达4.2%，佳源国际控股债券日跌幅达6.9%[25]

研究纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：万科企业股份有限公司 (Vanke)，股票代码 2202.HK (H股) / 000002.SZ (A股) [1] * 行业：中国房地产行业 [1] 核心观点与评级调整 * 花旗将万科A股和H股评级从“中性”下调至“卖出” [1] * 下调评级主要基于三个原因：1) 行业销售疲软，预计2025年第四季度上市房企销售额同比下降39%，房价加速下跌持续挤压销售利润率 [1] 2) 万科提出境内债券展期 [1] 3) 公司2025年前九个月净亏损265亿元人民币 [1] * 下调A股目标价至3.86元人民币 (原为6.71元)，基于70%的净资产价值折价 (原为60%) [1] * 下调H股目标价至2.80港元 (原为5.47港元)，基于80%的净资产价值折价 (原为70%) [1] * 下调评级反映了来自销售、盈利和流动性的压力 [1] 财务表现与亏损 * 2025年前九个月净亏损265亿元人民币 [1] * 亏损主要源于资产减值140亿元人民币、信用减值5亿元人民币以及投资损失30亿元人民币 [1] * 2025年前九个月总收入同比下降26.6%至1614亿元人民币 [3] * 2025年前九个月核心净亏损为323.85亿元人民币 [11] * 预计2025财年核心净亏损为323.85亿元人民币，2026财年核心净亏损为10.19亿元人民币，2027财年核心净利润下调37%至19.65亿元人民币 [9] * 2025年前九个月毛利率为6.8% (2024年同期为6.3%) [11] 销售与运营数据 * 2025年前11个月合约销售额为1240亿元人民币，同比下降44% [3] * 2025年11月单月合约销售额为90亿元人民币，同比下降53% [3] * 按总销售额计算，万科全国排名第6位 [3] * 2025年上半年合约销售额为691亿元人民币，同比下降46% [16] * 2025年上半年销售均价为每平方米12,824元人民币 [16] * 2025年上半年可售资源为1800亿元人民币，土地储备资源为6000万平方米 [16] * 2025年上半年新开工面积完成全年目标的44%，竣工面积完成全年目标的37% [16] 流动性压力与债券展期 * 万科首次寻求公开市场债券展期 [2] * 提出对2025年12月15日到期的20亿元人民币境内债券进行展期 [1] * 债券持有人投票反对一年的还款展期提案，但批准将宽限期延长30个交易日，至2026年1月28日 [2] * 提出对2025年12月28日到期的37亿元人民币境内债券进行展期 [1] * 2025年上半年偿还了243.9亿元人民币的公开债券 [18] * 2027年之前无离岸公开债务到期 [18] * 截至2025年上半年，净负债率为90.1% [18] * 截至2025年上半年，不受限现金/短期债务比率为0.4 [18] 土地收购与项目 * 2025年11月在杭州、武汉、重庆进行了土地收购 [4] * 杭州 (11月25日)：与杭州安居建设合作，总成本10亿元人民币，平均地价每平方米15,000元人民币 [4] * 武汉 (11月25日)：3.49亿元人民币，平均地价每平方米6,400元人民币 [4] * 重庆 (11月6日)：3.21亿元人民币，平均地价每平方米8,000元人民币 [4] * 2025年上半年新增土地收购价值13亿元人民币，可归属面积30万平方米 [16] * 自2023年以来，已盘活总计64个项目，资源价值785亿元人民币 [16] 估值基础 * H股目标价2.80港元基于对2026年预计净资产价值80%的折价 [31] * A股目标价3.86元人民币基于对2026年预计净资产价值70%的折价 [35] * 预计2025财年H股每股净资产价值为13.98港元 [31] * 预计2025财年A股每股净资产价值为12.86元人民币 [35] * 净资产价值折价法是最广泛使用的房地产股票估值方法 [31] 风险因素 * 上行风险包括：中国房价早于预期企稳、销售好于预期、中国GDP增长更强劲以及更有利的政策环境 [32] 公司战略与描述 * 万科是中国销售额最大的房地产开发商 [29] * 公司业务多元化，遍布中国主要经济区域，主要专注于住宅开发 [29] * 产品定位更侧重于大众市场，但正逐步向高端市场升级 [29] * 公司寻求在核心城市聚焦核心业务，优化资本结构，整合资源以与深圳地铁产生协同效应 (例如TOD、“地铁+物流”等) [30]

核心观点 - 万科旗下“22万科MTN004”中期票据的第二次展期方案未获债权人会议通过，尽管公司提供了增信措施并调整了方案，但未能满足债权人对确定性和现金兑付路径的更高要求 [1][3][5] - 债权人否决方案反映出市场对房企信用风险的评估重点已从资产覆盖转向现金流可持续性，以及对抵押物可执行性和变现流动性的深度担忧 [5] - 公司为该票据争取到了更长的宽限期，暂时避免了违约，并为后续债务谈判提供了周旋空间 [6][7] 债务展期方案详情 - 议案计划将“22万科MTN004”本金兑付时间展期12个月，至2026年12月15日 [2] - 2025年12月15日到期的应付利息6000万元，将在宽限期内（2025年12月22日）支付 [2] - 展期期间（2025年12月15日至2026年12月15日）票面利率维持3%不变，新增利息利随本清 [2] - 宽限期内未偿付本金按3%计息，未偿付利息不计复利 [2] - 公司将为该票据提供相应的增信措施 [2] 债权人会议表决结果 - 关于调整本息兑付安排的议案未获通过，同意票仅占有效表决权的20.2%，反对票高达78.3% [4] - 会议相关程序性议案获得通过，同意票超过90% [1] - 延长该票据宽限期的议案获得生效，宽限期由5个工作日延长至30个交易日（至2026年1月28日） [6] 市场与债权人视角分析 - 债权人否决方案并非单纯否定抵押物，而是对确定性的要求在抬高，更关注抵押物的可执行性、可兑现性及处置路径等细节 [5] - 市场对房企信用风险的评估重点已从“资产覆盖”转向“现金流可持续性” [5] - 尽管公司拥有大量一二线城市核心资产，但在当前市场信心脆弱、价格发现机制失灵的背景下，抵押物难以转化为即时偿债能力 [5] - 公开市场投资者（如公募基金）因面临净值波动与赎回压力，对展期的容忍度低于险资等长期配置型机构 [6] - 债权人更需要可验证的销售回款计划或集团层面流动性支持承诺，仅靠追加抵押无法解决“信任赤字” [5][6] 对后续债务的影响与展望 - “22万科MTN004”的失败将影响公司另一只中期票据“22万科MTN005”的债权人态度和谈判要价 [7] - 后续谈判中，债权人可能会要求更明确的现金安排、更硬的增信结构、更透明的资产清单与登记时间表，以及更能覆盖不确定性的对价机制 [7] - 如果公司能在后续方案中补齐可落地细节并提前充分沟通，仍有可能通过，但博弈将更艰难、条件更苛刻、时间更紧迫 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月22日资金面保持宽松态势，12月LPR报价继续持稳，叠加股市上涨，债市承压走弱，转债市场跟随权益市场延续上行，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 12月22日，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平，连续7个月保持不变 [3] - 12月22日，李强主持召开国务院“十五五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议并指出要围绕高质量发展做好规划修改完善工作 [3] - 12月22日，审计署发布财政部等关于地方政府债务风险问题整改情况，下一步将严守不新增隐性债务红线 [4] - 12月22日，国有资产法草案提请十四届全国人大常委会第十九次会议首次审议，草案共62条分七章 [4] 国际要闻 - 2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈马克表示未来几个月无需降息，质疑11月通胀数据准确性，市场对美联储2025年降息预期降温 [6] 大宗商品 - 12月22日，WTI 2月原油期货收涨2.63%，报58.01美元/桶；布伦特2月原油期货收涨2.64%，报62.07美元/桶；COMEX 2月黄金期货收涨1.87%，报4469.4美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌0.79%至3.994美元/盎司 [7] 资金面 公开市场操作 - 12月22日，央行开展673亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1309亿元逆回购到期，单日净回笼资金636亿元 [9] 资金利率 - 12月22日，资金面保持宽松态势，DR001下行0.01bp至1.271%，DR007下行0.76bp至1.434% [10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月22日LPR报价持稳，叠加股市上扬，债市承压走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行0.85bp至1.8435%，10年期国开债活跃券250215收益率上行1.45bp至1.9065% [13] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行 [14] 信用债 - 二级市场成交异动：12月22日，“21万科06”跌超25%，成交价格偏离幅度超10% [15] - 信用债事件：万科、宝龙地产等多家企业有相关公告，涉及债券展期、股权变动、评级撤销等事项 [16] 权益及转债 - 权益及转债指数：12月22日，A股三大股指集体收涨，转债市场主要指数跟涨，转债市场成交额704.67亿元，较前一交易日缩量13.77亿元，个券多数上涨 [17] - 转债跟踪：12月22日，宝莱转债、万孚转债公告即将满足转股价格下修条件 [19] 海外债市 - 美债市场：12月22日，除2年期美债收益率下行4bp至3.44%外，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期和5/30年期美债收益率利差扩大，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp至2.23% [20][21][22] - 欧债市场：12月22日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [23] - 中资美元债每日价格变动：截至12月22日收盘，列出了单日涨幅前10和跌幅前10的中资美元债相关信息 [25]

核心观点 - 万科首次启动债务展期流程 其“22万科MTN004”中期票据展期方案未获通过 但获得了30个交易日的宽限期 公司正面临行业调整与集中偿债压力 试图通过市场化博弈化解债务危机 [1][3][5] 债务展期与博弈过程 - 2025年12月 万科首次对余额20亿元、年利率3%的“22万科MTN004”中期票据启动展期流程 打破了公司成立以来无债务展期的纪录 [1][3] - 展期议案需获得超过90%表决权同意的严苛门槛 远高于其他出险房企通常超过50%的要求 增加了谈判难度 [4] - 万科为“22万科MTN004”抛出过三次展期方案 初始方案为展期一年且不付息 引发债权人强烈反对 [3][4] - 优化后的方案核心调整为：本金展期一年 新增6000万元应付利息兑付安排 并承诺提供增信措施（未明确担保方）[5] - 2025年12月22日第二次持有人会议决议显示 唯一的展期议案仅获得20.2%的有效表决同意 反对比例高达78.3% 但30个交易日宽限期议案以90.7%的同意率获通过 [1][5] - 30个交易日的宽限期为万科争取了喘息空间 可与债权人进一步沟通博弈 此路径与2023年远洋集团案例类似 [1][5][6] 债务压力与偿债前景 - 2025年万科共有9只债券到期 截至9月底已完成7只境内债偿付 但年末仍面临“22万科MTN004”和“22万科MTN005”（合计57亿元）集中到期的压力 [1][7] - 即便上述两笔债券成功展期 公司喘息空间有限 2026年4月23日另有一笔20亿元境内债到期 [7] - 未来三年仍是万科偿债高峰 公司公开市场存续债券本金规模合计310.67亿元 其中2025年12月到期57亿元 2026年到期124.19亿元 [7] - 2025年万科已如期偿还243.9亿元公开债 但销售低迷导致的现金流回款不足 使其仍在年底前陷入展期困境 [7] 经营与财务状况 - 2025年前三季度 万科营收仅1613.9亿元 销售收入1004.6亿元 相比2024年同期的营收2200亿元和销售收入1800亿元 营收同比减少约586亿元 销售收入缩水近795亿元 [10] - 截至2025年前三季度 万科权益净亏损280.2亿元 持有的货币资金为656.8亿元 有息负债合计3629.3亿元 资产负债率为73.5% [12] - 资产变现规模大幅下滑 2025年前三季度大宗资产交易签约仅60多亿元 较2024年同期的超200亿元降幅超七成 [11] - 2025年至今 万科未披露任何通过资产抵押获取银行贷款的公告 反映出外部融资渠道未见松动 [11] 股东支持变化 - 大股东深铁集团对万科的支持模式出现调整 从此前无需抵押的信用借款 逐步调整为要求抵质押担保的借款模式 [8] - 万科已将所持万物云全部股权质押给深铁集团 市场预期的“无限兜底”逻辑不再成立 [8] - 截至2025年11月底 深铁集团已累计向万科提供约308亿元股东借款 且借款期限和利率均优于外部金融机构 [9] - 深铁集团自身经营承压 2025年上半年营收同比下滑21.67% 归母净利润亏损约33.6亿元 其持续输血能力受限 [9] - 前任董事长辛杰（曾代表深铁集团坚定支持万科）已离任 加剧了外界对公司股东支持稳定性的担忧 [8]

核心事件概述 - 万科企业股份有限公司发布公告 其2022年度第四期中期票据的宽限期获得延长 [2][6] - 该债券原定于2025年12月15日到期兑付本息 但公司未能按期偿付 正在与持有人协商解决方案 [3][7] - 债券持有人会议通过了延长宽限期的议案 将宽限期从5个工作日大幅延长至30个交易日 [3][7] 债券具体条款 - 该期债券简称“22万科MTN004” 代码为102282715 [3][7] - 债券发行总额为20.00亿元人民币 当前债项余额仍为20.00亿元人民币 [3][7] - 债券起息日为2022年12月15日 发行期限为3年 本计息期票面利率为3% [3][7] - 原定本息兑付日为2025年12月15日 [3][7] 宽限期安排 - 新的宽限期届满日定为2026年1月28日 [3][7] - 若公司在30个交易日的宽限期内足额偿付本息、消除违约事件或获得持有人会议豁免 则不构成违约 [3][7] - 此安排为公司争取了更多时间来解决本期中期票据的偿付问题 [3][7]

行业趋势：市场驱动范式转变 - 家装行业已从新房驱动转向由旧房改造和城市更新驱动的全新范式[5] - 2025年全国计划改造城镇老旧小区超5万个，中央财政补贴规模同比增长22%，单户最高补贴达2万元[1] - 政策推动老旧小区改造从“基础修补”转向“功能重构”，加装电梯、光伏屋顶、智慧安防等深度改造成为标配[1] - 未来十年的家装主战场在存量房和老旧改造，真正的大盘是2亿多套存量住房的持续焕新需求[9] 市场规模与增长预测 - 中商产业研究院预测，2025年旧改及相关产业规模将突破1.2万亿元，其中家居消费占比约30%[1] - 局改、翻新、适老化三大赛道年复合增长率超25%[1] - 亿欧智库预测，家居行业未来五年年复合增长率约2.8%，至2028年市场规模将达5.17万亿元[9] - 2024年全国新开工改造城镇老旧小区5.8万个，超额完成5.4万个的计划目标[10] 跨界入局与商业模式创新 - 2025年以来，房企、物业、家居企业及互联网平台纷纷跨界入局家装市场[1] - 首开股份与蓝智地产联合成立新泰装修公司，注册资本1000万元，以“房企+物业”双轮驱动切入家装赛道[1][5] - “房企+物业+家装”模式整合了房产开发资金实力、物业社区资源及家装变现产品，具备显著渠道与产品价值[6] - 京东于2025年7月全资收购生活家家居集团，正式进军家装行业[6] - 贝壳收购圣都家装并推出被窝家装，打造“房—装”一体化闭环服务[6] - 万科与链家合作推出“万链”，碧桂园打造“橙家”，均为早期跨界尝试[6] 行业竞争格局演变 - 跨界资本入局正在改变行业竞争格局，推动家装产业数字化、智能化变革及“房—装”业务无缝衔接[6] - 行业呈现“大行业、小企业”特征，正进入洗牌期，缺乏竞争力的中小企业面临淘汰[7] - 京东等巨头凭借资金实力、品牌影响力和生态优势，可能通过价格战快速抢占市场份额，对现有企业形成鞭策[7] - 竞争核心转向客户留存与精细化运营，以及解决传统家装透明化不足、服务非标等痛点[5] - 行业洗牌是结构性淘汰，规则向标准化、透明化、规模化、平台化改变[8] 企业战略与资源整合 - 房企跨界家装是房地产价值链中为数不多还能继续变现的环节[5] - “房企+物业”模式能打破传统家装企业仅聚焦新房装修的局限，精准对接老旧小区业主需求[6] - 跨界资本带来颠覆式思想与产品，改变行业的可能并非源于行业内部团队[7] - 对于中小企业，高度垂直、技术型、区域深耕及主动融入平台或成为生存空间[8]

核心观点 - 万科正面临严峻的流动性危机和密集的偿债压力，其首笔寻求展期的境内债“22万科MTN004”核心展期方案未获债权人通过，但通过延长宽限期避免了立即违约，为后续协商争取了时间 [2][5][10][12] - 公司已进入偿债高压期，未来两年面临超过190亿元的公开债券兑付压力，且账面资金远不足以覆盖短期债务，国际评级被连续下调 [14][15][16] - 大股东深圳地铁虽持续提供资金支持，但条件日趋严格且设有上限，公司自救依赖资产处置和销售回款，但两者均面临巨大挑战，前景依然艰难 [18][20][24][27][28][31] 债券展期博弈与进展 - “22万科MTN004”是万科首笔寻求展期的境内债，余额20亿元，票面利率3%，其展期结果被视为后续展期的风向标 [4][5] - 第一次持有人会议上三项展期议案均未获通过，其中万科提出的议案一要求将6000万元利息也延期一年且无增信，完全无人问津 [6][7][10] - 第二次持有人会议上，万科作出让步，承诺在宽限期内支付6000万元到期利息，并承诺提供增信措施，但核心展期方案仅获20.20%同意，78.30%反对，未生效 [10] - 债权人批准了将债券原定5个工作日宽限期延长至30个交易日的议案，同意票达90.70%，新的宽限期截止日为2026年1月28日，避免了公司立即违约 [10][12] 公司面临的偿债压力与财务状况 - 2025年12月15日至28日，公司需接连应对“22万科MTN004”和“22万科MTN005”两笔债券，本息兑付总额达58.71亿元 [14][15] - 2026年公司有超过120亿元境内债需偿还，2027年面临70亿元海外债及超过30亿元境内债的兑付压力 [15] - 公司在境内债券市场存续公开债券13只，余额合计203.16亿元；存续美元债总额13亿美元（约合人民币91.6亿元） [15] - 截至2025年9月底，公司有息负债合计3629.3亿元，总负债8355亿元，一年内到期的非流动负债约1278亿元，而货币资金仅656.8亿元，远不足以覆盖短期债务 [16] - 国际评级机构标普在11月28日将万科信用评级从“CCC”下调至“CCC-”，惠誉也将其评级下调至“C” [16] 外部支持与内部自救措施 - 大股东深圳地铁在两年内累计提供307.96亿元股东借款，利率低至2.34%，并深度介入公司管理 [18] - 自2025年起，深圳地铁新增的股东借款额度设定上限为220亿元，且要求万科提供足额资产抵质押担保，风险控制加强 [20][24] - 公司通过资产处置回笼资金，2025年前三季度出售资产回现约44亿元，但投资性房地产用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，优质可变现资产快速减少 [27][28] - 销售端持续恶化，2025年前三季度合同销售金额1004.6亿元，同比暴跌44.6%；同期净亏损280.2亿元，过去21个月内累计亏损超770亿元 [28] - 创始人王石曾公开表态并放弃退休金以示支持，但公司未作公开回应 [25][26]

公司债务状况与应对策略 - 万科寻求对其12月15日到期的20亿元人民币票据进行为期一年的公开展期 但该努力失败[1][2] - 尽管展期提案被拒 但公司成功将相关债券的宽限期从5个交易日延长至30个交易日 从而暂时避免了违约[3] - 公司对12月28日到期的37亿元人民币在岸票据也提出了类似展期方案 寻求将本息支付推迟一年并将宽限期延长至30个交易日[6] 债券持有人态度与投票结果 - 万科提案需获得至少90%的同意率才能通过 宽限期延长计划获得了90.7%的同意率[4] - 公司提出的支付逾期利息并增加信用增级以推迟本金支付的改进方案被拒绝 反对率达78.3%[4] - 压倒性的反对率表明债券持有人对缺乏前期现金支付和本金分期偿还感到失望[5] 分析师观点与市场预期 - 信用分析师认为 万科很可能效仿其他资金紧张的开发商策略 在最终提出债务重组前寻求多次短期展期[1] - 分析师预计万科12月28日到期的债券投票将出现类似结果 并认为执行风险很高[6] - 有观点认为 万科可能多次请求延长宽限期 直至进入全面的债务重组[7] 行业背景与先例 - 自2021年遭遇流动性危机以来 中国高负债开发商于2022年开始处理境外债券重组[9] - 对于政治敏感的在岸债券 开发商则反复延长到期期限 寄希望于现金流改善 但这一希望至今未能实现[9] - 融创中国在2024年底经过多次债券展期后 提出债转股方案并对在岸债务进行大幅减记 目标是削减超过一半的债务规模[8]