财务预测与目标价调整 - 预测4Q25营收为6.56亿美元，毛利率为13.6%，此前预测值为6.79亿美元和12.1% [1] - 调整2025/26/27年收入预测至24.0/28.4/32.6亿美元，此前预测为24.3/29.2/33.1亿美元 [1] - 调整2025/26/27年毛利率预测至11.9%/14.3%/16.8%，此前预测为11.1%/14.5%/16.8% [1] - 微调目标价至91港元，对应3.1倍2026年市账率，此前为3.1倍2025年市账率，维持买入评级 [1] 近期业绩与产能扩张 - 3Q25营收6.35亿美元符合预期，毛利率13.5%超预期，高于该行预期的11.6%和指引上限12% [2] - 2Q25以来毛利率呈上升趋势，主要得益于产能利用率提高、降费及单价提升等因素 [2] - 管理层指引4Q25收入为6.5-6.6亿美元，毛利率为12-14% [2] - 九厂一期（9A厂）产能约3.4万片/月（12寸），环比增加近0.9万片/月，预计2026年中达6-6.5万片/月，2026年底完成近8万片产能建设 [2] - 用于9A厂建设的67亿美元总投资，或在2025年底前支出超50亿美元，2026年支出剩余13-15亿美元 [2] 产品需求与定价策略 - 3Q25平均销售单价环比提升超5%，各平台需求同比均有不同程度改善 [3] - 与存储器相关的eNVM和独立NVM平台主要涉及NOR Flash产品，其价格周期动态与NAND和DRAM或有不同 [3] - 电源管理集成电路产品受AI服务器正面影响，收入同比增长超32% [3] - 公司接近满产，策略是对需求旺盛的平台进行产能倾斜，单价上升有望帮助毛利率稳步上涨 [3] - 五厂交易仍在谈判中，或在2026年8月前完成交割 [3]

小鹏汽车VLA2.0技术发布 - 小鹏汽车发布VLA2.0，其最大特点是取消了传统视觉-语言-动作中的语言转译环节，实现了从视觉信号到动作的直接输出，思路与DeepSeek OCR类似[2][10] - VLA2.0的核心在于输入信号采用真实世界的物理信号（视频流），输出空间使用连续信号而非离散文字，使得网络结构更简单[2][10] - 该模型训练消耗了30,000卡算力，训练费用超过20亿元人民币，使用了近1亿条训练数据，预计于2026年第一季度开始推送[2][10] - 在实测中，VLA2.0展现出强大的泛化能力，可实现小路领航辅助驾驶（NGP），在20公里复杂小路行驶中仅需接管一次，并能识别道路参与者手势及红绿灯倒计时蠕行[12] - 该技术可能外溢至其他具身智能领域，如机器人[12] - 相关合作方及标的包括：小鹏汽车、德赛西威（ADAS合作伙伴）、极智嘉、天准科技等[2][12] 理财市场三季度表现与策略 - 2025年第三季度债市波动期间，银行理财单位净值破净率从最低0.87%（2025年8月10日）上升至4.29%（2025年9月28日），但抬升幅度和绝对水平不高，未引发明显居民赎回，理财规模保持稳定[3][12] - 理财机构通过增配摊余成本法估值债基来平滑净值波动，此类债基规模从2024年第四季度的1.88万亿元增至2025年第三季度的2.02万亿元，且投资风格向信用债切换[12][16] - 理财机构还采取了赎回市值法计价债基以预备流动性、增配类货币资产（现金、存款等）以及降低久期等策略应对市场波动[3][12][16] - 短期看，银行存款向理财转移初期可能增加债市波动，理财为稳净值可能阶段性降久期、减配长端利率债；中长期看，此过程将增加对债券的配置需求，并影响投资者结构（银行偏好利率债，理财偏好信用债）[16] 公募基金化工行业持仓分析 - 2025年第三季度，公募基金对化工行业的整体重仓配置比例环比微降0.13个百分点至1.67%，处于历史底部区域[19] - 持仓结构显示，市场对化工行业悲观情绪可能见底，白马类及部分周期弹性标的配置提升：万华化学、华鲁恒升作为传统白马重回持股占比前三，持仓占比分别约为0.07%、0.06%；受益于制冷剂涨价的巨化股份持仓占比约0.07%[19] - 钾肥板块关注度提升，盐湖股份、亚钾国际新进入前十大重仓，持仓占比分别约为0.03%、0.02%，主要受钾肥价格持续上行及各自增量显现驱动[19] - 前30大重仓化工股的总市值为565.96亿元，环比增长18.31%，但集中度（占所有重仓化工股市值比例）下降2.25个百分点至83.68%[19][23] 华虹公司2025年第三季度业绩 - 华虹公司2025年第三季度营收为6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，符合6.2-6.4亿美元的指引区间；毛利率为13.5%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，超出10%-12%的指引[22] - 当季晶圆交付量为1400K片，同比增长16.7%，环比增长7.3%；平均售价（ASP）为454美元/片，环比增长4.6%；产能利用率为109.5%，环比提升1.2个百分点，持续满载[24] - 分业务看，独立式非易失性存储器收入同比大幅增长106.6%，环比增长119.5%，闪存产品景气度显著提升；模拟和电源管理产品收入同比增长32.8%[24] - 公司预计2025年第四季度营收为6.5-6.6亿美元，环比增长2.3%-3.9%；毛利率指引在12%-14%之间[25] 当前市场结构与展望 - 当前市场缺乏带领指数突破的占优结构：科技成长板块长期性价比不足，处于高位震荡，需等待产业趋势催化累积；中期PPI同比转正交易虽有短期涨价催化，但中期逻辑存在断点，价格反弹持续性存疑[17][20] - 市场中期判断维持"牛市两段论"：2025年的科技结构牛视为牛市1.0阶段；2026年春季可能面临需求侧验证、科技板块高位敏感度提升、新主线接力不易等挑战，或成为阶段性高点，但非全年高点[20] - 随着供给出清，预计2026年年中"A股政策底、市场底、经济底"依次出现的框架有效性将回归，国内加码宽松时刻可能是牛市2.0行情启动的时刻[20] - 四季度板块轮动行情中，可关注涨价周期（交易PPI转正预期）、储能和光伏（交易景气拐点及供给出清），以及短期休整后的AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工等方向[20]

市场指数表现 - 上证指数收盘3998点，单日下跌0.25%，近5日上涨2.96%，近1月上涨1.08% [1] - 深证综指收盘2519点，单日下跌0.30%，近5日微跌0.01%，近1月上涨0.39% [1] - 大盘指数近6个月上涨22.26%，中盘指数近6个月上涨29.26%，小盘指数近6个月上涨24.17% [1] 小鹏汽车VLA2.0技术突破 - VLA2.0于2025年11月10日发布，最大特点是砍掉传统语言转译环节，实现从视觉到动作的直接转换 [2][10] - 技术核心为输入信号使用真实世界物理信号（video stream），输出空间采用连续信号而非文字离散化表达，使网络结构简化 [2][10] - 训练过程消耗3万卡算力，训练费用超过20亿元，使用近1亿训练数据 [2][10] - 计划于2026年第一季度开始推送 [2][10] - 实测显示具备强大泛化能力，小路NGP行驶20公里复杂小路仅需接管一次，并能读懂道路参与者手势 [12] 智能驾驶产业链与技术外溢 - 相关标的包括小鹏汽车、德赛西威（ADAS合作伙伴）、极智嘉、天准科技等 [2][12] - VLA2.0技术可能外溢至其他具身智能领域，如机器人与低空经济，小鹏的机器人和其他产品可能复用该架构 [12] - 图灵芯片具备独立ISP增强感知能力，利于识别雾气/雨雪/深夜等场景，推测支持低位宽，利于AI推理和自动驾驶 [12] 理财产品应对债市波动策略 - 2025年第三季度债市调整期间，理财单位净值破净率从0.87%（2025年8月10日）抬升至4.29%（2025年9月28日） [3][12] - 理财通过增配摊余成本法估值债基稳定净值，该类债基规模从1.88万亿元（2024年第四季度）抬升至2.02万亿元（2025年第三季度） [16] - 采取增配存款、降久期等措施应对波动，赎回市值法计价债基提前准备流动性 [3][16] 公募基金化工行业配置 - 2025年第三季度公募基金重仓化工板块配置比例环比微降0.13个百分点至1.67%，处于历史底部 [19] - 前十大重仓股持股市值占基金股票投资市值比重为0.41%，环比下滑0.04个百分点 [19] - 万华化学、华鲁恒升作为化工白马重新回归持股占比前三，持仓占比分别约为0.07%、0.06% [19] - 巨化股份受益于制冷剂价格上涨，持仓占比约0.07%；钾肥板块的盐湖股份、亚钾国际新进入前十，持仓占比分别约0.03%、0.02% [19][21] 华虹公司业绩表现 - 2025年第三季度营收6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%；毛利率13.5%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点 [22] - 晶圆交付1400K，同比增长16.7%，环比增长7.3%；ASP为454美元/片，环比增长4.6%；稼动率109.5%，环比提升1.2个百分点 [24] - 独立式非易失性存储器收入同比增长106.6%，环比增长119.5%；模拟和电源管理产品同比增长32.8% [24] - 2025年第三季度资本开支2.619亿美元，其中2.307亿美元用于Fab 9建设 [25] A股市场策略观点 - 科技成长板块长期性价比不足，处于高位震荡阶段，需要产业催化累积或业绩高增持续验证 [17][18] - 中期维持"牛市两段论"观点，2025年科技结构牛为牛市1.0阶段，2026年春季可能是阶段性高点 [20] - 涨价周期交易PPI转正预期，储能和光伏交易景气拐点提前出现，板块轮动行情持续演进 [20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 2025年第三季度营收为6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，符合6.2-6.4亿美元的指引区间 [5] - 2025年第三季度毛利率为13.5%，同比增长1.3个百分点，环比增长2.6个百分点，超出10%-12%的预期 [5] - 2025年第三季度净利润为2570万美元 [5] - 行业周期回暖及特色工艺红利释放推动业绩超预期 [1][5][8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入为125.83亿元，同比增长19.8% [7] - 预计2025年全年营业总收入为173.66亿元，同比增长20.7%；归母净利润为7.21亿元，同比增长89.5% [7] - 预计2026年营业总收入为223.39亿元，同比增长28.6%；归母净利润为13.66亿元，同比增长89.4% [7] - 预计2027年营业总收入为241.58亿元，同比增长8.1%；归母净利润为15.84亿元，同比增长16.0% [7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.42元、0.79元、0.91元 [7] 运营状况 - 2025年第三季度晶圆交付量为1400K片，同比增长16.7%，环比增长7.3% [8] - 2025年第三季度平均销售价格为454美元/片，环比增长4.6% [8] - 2025年第三季度整体稼动率为109.5%，环比提升1.2个百分点，持续满载 [8] - 2025年第三季度产能折合8英寸新增21K/月（折合12英寸约9.3K/月），从第二季度的447K/月增长至468K/月 [8] 工艺平台表现 - 嵌入式非易失性存储产品收入同比增长20.4%，环比增长13.1%，MCU需求回暖 [8] - 分立器件收入同比增长3.5%，环比增长1.4%，超级结持续景气 [8] - 模拟和电源管理收入同比增长32.8%，环比增长2.2% [8] - 逻辑和射频收入同比增长5.3%，环比增长18.3%，逻辑产品增长较好 [8] - 独立式非易失性存储收入同比增长106.6%，环比增长119.5%，闪存产品景气度大幅提升 [8] 未来展望与资本开支 - 2025年第四季度指引销售收入为6.5-6.6亿美元，环比增长2.3%-3.9%；毛利率指引为12%-14% [8] - 2025年第三季度资本开支为2.619亿美元，其中2.307亿美元用于Fab 9，0.12亿美元用于Fab 7，0.19亿美元用于8英寸工厂 [8] - Fab 9进入建设期高峰 [8] 资产整合预期 - 华虹集团计划在华虹公司科创板上市之日起三年内，将华力微注入发行人，预计带来积极影响 [8] - 华力微拥有Fab 5和Fab 6两座12英寸产线，设计产能分别为38K/月和40K/月 [8]

市场指数表现 - 恒生指数下跌0.51% [1] - 恒生科技指数下跌0.83% [1] 行业板块表现 - 半导体行业概念股出现回调 [1] - 新能源车行业概念股出现回调 [1] 重点公司股价表现 - 蔚来公司股价下跌超过2% [1] - 华虹半导体公司股价下跌3.87% [1]

合作事件概述 - 2024年11月，意法半导体宣布将由华虹在中国生产40纳米微控制器单元（MCU）[3] - 代工生产预计在华虹集团位于无锡的工厂进行[9] 合作方意法半导体分析 - 意法半导体是由意大利SGS微电子和法国Thomson半导体于1987年合并成立[6] - 公司为全球第十大半导体厂商，并在全球汽车半导体市场排名第三[7][8] 合作背景与市场动因 - 中国是全球最大、最具创新性的电动汽车市场，是吸引合作的关键因素[11] - 意法半导体首席执行官指出，中国企业快速发展，若不在该市场可能落后[11] - 尽管合作聚焦40纳米成熟工艺，但该制程芯片在汽车制造中不可或缺[11] 全球芯片代工行业格局 - 2024年第二季度全球前十大芯片代工厂营收总额为319.62亿美元，环比增长9.6%[12] - 台积电以208.19亿美元营收位居第一，市场份额达62.3%[12] - 中国大陆有三家企业入围前十：中芯国际（排名第三，营收19.01亿美元，市场份额5.7%）、华虹集团（排名第六，营收7.08亿美元，市场份额2.1%）、晶合集成（排名第十，营收3.00亿美元，市场份额0.9%）[11][12] 中国半导体产业进展与挑战 - 中国目前在先进制程方面受限，主流工艺集中在14纳米，而全球最先进制程已达2纳米[11] - 2024年前10个月，中国集成电路出口增长21.4%[13] - 研究预计中国集成电路设计行业自给率将从2022年的18%提高至2028年的27%[13]

25Q3财务业绩表现 - 25Q3收入达6.35亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，超过指引中值（6.2-6.4亿美元）[2] - 25Q3毛利率为13.5%，同比+1.3个百分点，环比+2.6个百分点，超过指引上限（10-12%）[2] - 归母净利润2672万美元，同比-42.6%，但环比大幅增长223.5%[2] - 产能利用率达109.5%，环比提升1.2个百分点；折合8英寸月产能为46.8万片，环比提升2.1万片；平均售价（ASP）为453.7美元/片，同比+3.5%，环比+4.6%[2] 25Q3分业务平台表现 - 嵌入式非易失存储平台收入1.60亿美元，同比+20.4%，环比+13.1%，主要由MCU及存储需求增长驱动[2][3] - 功率分立器件收入1.69亿美元，同比+3.5%，环比+1.4%，由超级结等产品驱动[2][3] - 逻辑与射频收入8110万美元，同比+5.3%，环比+18.2%[2][3] - 模拟与电源管理IC收入1.648亿美元，同比+32.8%，环比+2.3%[2][3] - 独立式非易失存储器收入6060万美元，同比大幅增长106.6%，主要由闪存产品需求推动[24] 25Q3分区域与技术节点表现 - 中国市场收入5.226亿美元，占总营收82.3%，同比增长20.3%[14][24] - 北美市场收入6380万美元，同比增长36.7%，主要受电源管理IC及MCU需求推动[14][24] - 65nm及以下制程收入1.722亿美元，占总营收27.1%，同比大幅增长47.7%[17] - 90nm及95nm制程收入1.444亿美元，占总营收22.7%，同比增长45.9%[17] - 消费电子领域收入4.075亿美元，占总营收64.1%，同比增长23.2%[20] 产能扩张与资本支出 - Fab 9A当前月产能约3–4万片，目标至明年中期提升至约6.5万片/月[3][32] - Fab 9总投资67亿美元，截至去年底投资30亿美元，今年计划投资20亿美元，明年将投入剩余13-15亿美元[3][37] - 2025年三座8英寸晶圆厂资本支出总计约1.2亿美元[37] 未来业绩指引与市场展望 - 25Q4收入指引为6.5-6.6亿美元，中值同比+21.5%，环比+3.1%；毛利率指引为12-14%[3][28] - 2026年市场情况有望优于2025年，同时价格有望提升[3][39] - AI服务器相关业务（主要为电源管理芯片）占总营收约10%-12%，未来将保持强劲增长[40] - 工业与汽车相关业务占总营收约22%，其中工业占16%，汽车占6%，预计第四季度环比增速将达到较高水平[42] 战略举措与业务进展 - 收购项目预计于明年8月完成，标的公司已盈利且大部分折旧已摊销，预计将带动6-7亿美元营收[3][44] - 与意法半导体的40nm MCU合作项目进展顺利，已启动试生产，将于下一季度开始贡献营收[35] - 公司正通过技术节点下探（如55nm NOR量产、40nm NOR/MCU即将上线）和扩大高毛利平台（如BCD电源管理平台）来优化产品结构，提升附加值及ASP[30][31][32]

南下资金流向 - 11月7日南下资金净买入港股75.23亿港元 [1] - 重点净买入个股包括小米集团-W 9.66亿港元 中国海洋石油7.63亿港元 华虹半导体6.05亿港元 小鹏汽车-W 3.63亿港元 中芯国际1.55亿港元 [1] - 重点净卖出个股包括腾讯控股4.72亿港元 阿里巴巴-W 3.61亿港元 快手-W 2.94亿港元 [1] - 南下资金已连续8日净买入小米集团-W 累计金额达51.9497亿港元 [1] 小米集团-W - 公司高管在德国对小米SU7进行近800公里道路测试 最高时速达260km/h [3] - 公司计划于2027年正式进入欧洲电动汽车市场 [4] - 公司预计2026年下半年开始实现盈利 [4] 华虹半导体 - 里昂报告指出公司第三季毛利率及第四季指引均好于预期 受需求复苏及产品组合升级带动平均售价上升影响 [4] - 公司新12吋晶圆厂产能增长进度符合预期 收购华虹Fab5工厂项目按计划推进 [4] - 里昂预期公司将受益于半导体行业复苏 产品升级 产能扩张和收购将增强公司能力 [4] - 里昂上调公司H股目标价由68.4港元至95.6港元 A股目标价由95.1元至160.3元 维持跑赢大市评级 [4] 小鹏汽车-W - 公司发布全新一代增程技术解决方案鲲鹏超级增程 [4] - 首发车型小鹏X9超级增程开启预售 推出Max和Ultra两个版本 预售价分别为35万元和37万元 [4]

南向资金整体流向 - 南向资金单日净买入75.23亿港元 [1] 重点获买入公司 - 小米集团-W获净买入9.67亿港元 [1] - 中国海洋石油获净买入7.64亿港元 [1] - 华虹半导体获净买入6.06亿港元 [1] 重点遭卖出公司 - 腾讯控股净卖出额居首 金额为4.72亿港元 [1]

财务业绩 - 第三季度营收6.35亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，符合6.2-6.4亿美元的指引 [1] - 第三季度毛利率为13.5%，同比增长1.3个百分点，环比增长2.6个百分点，超过10%-12%的指引预期 [1] - 第三季度归母净利润2570万美元，同比下降42.6%，环比大幅增长224% [1] - 第九工厂以外业务毛利率提升约3个百分点，但第九工厂新建产能略微拉低整体毛利率 [1] 第四季度展望 - 第四季度营收指引为6.5-6.6亿美元，环比增长2.4%至3.9%，主要受传统淡季影响 [2] - 第四季度毛利率指引为12%至14%，中值环比下降0.5个百分点 [2] 运营状况 - 第三季度代工平均销售价格环比增长约5% [3] - 公司当前产能利用率较高，正与客户沟通新订单价格，后续有望进一步向上调整 [3] - 第三季度产能利用率为109.5%，同比增长4个百分点，环比增长1.2个百分点 [4] - 随着第九工厂产能持续释放，未来产能利用率有望维持在105%以上 [4] 战略发展 - 第五工厂合并项目按计划进行，预计近期发布公告，12月召开股东会议，明年年初接管运营，明年8月完成交易 [5] - 该收购将带来6-7亿美元的收入增量，目标公司已盈利且大部分折旧已摊销，将增强公司的技术平台和长期增长能力 [5] 行业前景 - 对2026年保持乐观，预计将优于2025年，供应链紧张情况可能持续 [6] - 公司具备优化产品结构、选择高毛利产品生产的灵活性，有望通过为客户产品增值实现共赢并获得价格上调空间，但会考虑行业竞争格局，避免过度提价 [6]