中邮证券研报指出，百济神州上半年实现归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、25Q2实现归母 净利润5.4亿元（去年同期为-9.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53 亿美元上调至50-53亿 美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。25Q2 泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量。公司 为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，首次覆盖，给予"买入"评 级。 ...

证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 发布时间：2025-09-30 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 -14% -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 58% 67% 76% 2024-09 2024-12 2025-02 2025-05 2025-07 2025-09 百济神州 医药生物 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（元） | 301.85 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）15.41 / 1.15 | | | 总市值/流通市值（亿元）4,651 / 347 | | | 52 周内最高/最低价 | 326.08 / 155.01 | | 资产负债率(%) | 43.6% | | 市盈率 | -82.93 | | 第一大股东 | Amgen Inc.,安进公司 | 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 百济神州(688235) ...

资料显示，百济神州有限公司位于北京市昌平区中关村生命科学园科学园路30号，成立日期2010年10月 28日，上市日期2021年12月15日，公司主营业务涉及研究、开发、生产以及商业化创新型药物。主营业 务收入构成为：药品销售收入99.10%，合作安排收入0.90%。 百济神州所属申万行业为：医药生物-化学制药-化学制剂。所属概念板块包括：抗癌治癌、H股、百元 股、基金重仓、抗癌药物等。 9月30日，百济神州盘中上涨2.02%，截至10:49，报307.09元/股，成交5.59亿元，换手率1.59%，总市值 4731.27亿元。 资金流向方面，主力资金净流出1907.92万元，特大单买入5861.36万元，占比10.48%，卖出4989.87万 元，占比8.93%；大单买入1.41亿元，占比25.15%，卖出1.68亿元，占比30.12%。 百济神州今年以来股价涨90.72%，近5个交易日涨1.17%，近20日跌5.47%，近60日涨37.62%。 今年以来百济神州已经1次登上龙虎榜，最近一次登上龙虎榜为9月2日。 截至6月30日，百济神州股东户数2.33万，较上期减少3.90%；人均流通股4976股，较上期增 ...

（1）核心结论：创新药投资逻辑 2025 年是中国创新药行业在经历深度调整后，迎来政策、产业、资本 " 三期共振 " 的复苏新起点。 政策端， 2025 年《政府工作报告》首次明确支持创新药，随后《支持创新药高质量发展的若干措施》及商业医保创新药目录等政策密集落地，从顶层设 计到支付环节全链条扫清发展障碍。 今天继续给大家带来 「一页纸」吃透一条产业链 系列。 本期的主角是：创新药，我们 用 AlphaEngine 来解读 。 *注：创新药15-25年政策梳理, 天风证券 产业端，国际化进程加速， License-out 模式成为价值兑现的关键路径， 2025 年前三季度对外授权交易首付款已达 57 亿美元，超过 2024 年全年，全球占 比提升至 23.4% ，标志着中国创新药资产的全球价值链地位显著提升。 *注：创新药中国及海外license-out数量, 天风证券 资本端，经历 2022-2024 年的深度调整后，行业估值回归理性，企业基本面持续改善， 17 家已商业化创新药企 2025 年上半年产品销售收入同比增长 30% ，信达生物等头部企业已实现盈利，行业进入价值重估阶段。 2025 年核心投资逻 ...

自身免疫领域市场潜力 - 自身免疫领域患者基数庞大且用药周期长 易诞生重磅药物 如度普利尤单抗年销售额超100亿美元[1] - 度普利尤单抗覆盖特应性皮炎 哮喘 慢性阻塞性肺病等核心适应症 患病人数均达千万级别 生物制剂可及患者近900万人[1] - 高患病基数人群孕育大市场 大市场催生药物新需求[7] 未满足的临床需求 - 现有疗法需长效化以降低给药频率 提升疗效如特应性皮炎皮损修复和哮喘肺功能改善 扩大受限人群如哮喘中嗜酸性粒细胞筛选限制[1] - 特应性皮炎领域需提升安全性 皮损修复有效性和止瘙痒效果[49] - 呼吸科领域需长期病程管理 解决哮喘和慢性阻塞性肺病急性加重难题[21] 双抗研发机制与优势 - 从二型炎症机制看 靶点分上游TSLP IL-33等与下游IL-4 IL-13等 单一靶点单抗疗效有限 双抗因协同效应成重要方向[2] - 双抗具备高成药把握和协同疗效 是当下值得关注的开发路径[7] - TSLP×IL-13或IL-4R双抗在呼吸科优势显著 临床数据显示其FeNO和嗜酸性粒细胞下降幅度优于单靶点药物 无人群限制且安全性良好[2] 呼吸科双抗进展 - TSLP类双抗在哮喘和慢性阻塞性肺病领域展现疗效协同潜力 有望率先拓展现有疗法边界[19] - 赛诺菲LunsekimigTSLP×IL-13和辉瑞三抗IL-4/IL13/TSLP全球进展领先[2] - 哮喘生物制剂市场2023年US+EU+JP达到75亿美元 美国市场约60亿美元 预计2032年达120亿美元[22] - 慢性阻塞性肺病生物制剂市场预计2033年达230亿美元[22] 特应性皮炎双抗进展 - 度普利尤单抗在特应性皮炎治疗壁垒深 安全普适性全年龄段获批 疗效持久性维持好 治疗4年后EASI评分改善率维持超70%[49] - 双抗可借力IL-4R通路 联合TSLP提升长效性 或联合IL-31改善瘙痒 同时有望降低结膜炎发生率[2] - 随着不同靶点单抗疗法三期数据读出 新靶点单抗都难以挑战度普利尤单抗疗效地位[49] 重点研发管线 - 国内康诺亚CM512TSLP×IL-13进度居前 半衰期约70天优于同类产品 多适应症II期临床推进中[2] - 信达生物IBI3002TSLP/IL-4Rα 荃信生物QX030N 联邦制药抗IL-4Ra/TSLP双抗等积极研发[2] - 哮喘领域双抗管线布局包括辉瑞PF-07275315TSLP:IL-4:IL-13 智翔金泰GR2002TSLP 融捷康生物RC1416IL-4Ra;IL-5等[47] 临床数据支持 - Sanofi的Lunsekimig在1b期临床数据中FeNO下降40.9% 嗜酸性粒细胞下降40%[36] - Apogee在ATS 2025公布的临床前数据显示APG777+APG333TSLP+IL-13组合在体外试验中抑制炎症效果优于单药[41] - 在COPD中 持续高FeNO水平超25 ppb与未来急性加重风险增加相关[40] 相关标的 - 康诺亚CM512国内进度领先[3] - 信达生物IBI3002临床推进中[3] - 荃信生物双抗布局丰富[3] - 联邦制药临床前双抗布局[3]

特朗普威胁对进口药品征收高额关税 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对进口品牌药和专利药征收100%关税 但给予已破土动工建厂的美国药企豁免权[2] - 关税威胁已导致中、日、韩多地医药股集体下跌 恒生创新药指数单日下跌2.37%[2][3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 百济神州A股跌4.38% 复星医药港股跌5.82% 三生制药港股跌5.34%[2][3] 中国药企回应与潜在影响 - 信达生物高级副总裁认为出海药企需从长计议 需关注政策实施可能性及解决方案[4] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 受潜在政策影响相对有限[4] - 乐普生物采用license合作模式 预计受影响较小 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响但长期非核心问题[5] 美国关税政策演变与法律背景 - 特朗普政府4月启动半导体和药品"232调查" 依据1962年《贸易扩展法》以国家安全名义限制进口[6] - 7月初威胁征收200%药品关税并给予1-1.5年缓冲期 8月改称先征小额关税后逐步升至250%[7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性[7] 跨国药企在美国投资建厂动态 - 诺华承诺5年内投资230亿美元 罗氏承诺500亿美元 赛诺菲承诺200亿美元[8] - 阿斯利康承诺到2030年投资500亿美元 礼来2月宣布270亿美元建4座基地 9月追加65亿美元德州建厂[8]

政策内容 - 美国总统特朗普宣布自2025年10月1日起对所有品牌药和专利药征收100%关税 但正在美国建药厂的公司可豁免 破土动工或开始建设即符合条件 [2] 市场反应 - 中、日、韩等多地股市医药股集体下跌 [3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 港股跌2.23% 百济神州A股跌4.38% 港股跌1.55% [3] - 恒生创新药指数下跌2.37% 复星医药跌5.82% 三生制药跌5.34% [4] 企业回应 - 信达生物高级副总裁认为国内出海药企需从长计议 关注政策实施可能性及解决方案 [5] - 维立志博CEO认为美国药物价格已很高 政策不一定能实现 [5] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 政策影响有限 [5] - 乐普生物采用license合作模式 受影响较小 [5] - 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响 但长期不是大问题 政策可能随政府更迭改变 [5] 政策背景 - 药品历来被排除在关税名单外 但特朗普今年多次威胁对进口药品征税 [5] - 4月14日特朗普政府依据《贸易扩展法》第232条对半导体和药品启动国家安全调查 [6] - 7月初特朗普表示将宣布对进口药品征收200%关税 给予1-1.5年缓冲期 [7] - 8月5日特朗普称先征小额关税 1-1.5年内税率升至150% 之后升至250% [7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性 [7] 行业动向 - 多家跨国药企已承诺在美投资建厂：诺华5年230亿美元 罗氏5年500亿美元 赛诺菲5年200亿美元 阿斯利康到2030年500亿美元 [8] - 礼来2月宣布270亿美元建4座生产基地 9月23日追加65亿美元德州建厂投资 [8]

公司治理 - Shalini Sharp自2025年3月1日起获委任为审计委员会主席，Anthony C. Hooper不再担任但留任成员，相关委任自2025年1月16日起生效[5] - 公司香港、美国、中国、瑞士财务报告审计分别由安永会计师事务所、Ernst & Young LLP、安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）、Ernst & Young AG负责[6] - 公司授权代表为欧雷强先生和周庆龄女士[6] 研发进展 - 公司预计未来18个月内将迎来超20项研发里程碑事件[16] - 2025年有多款药物取得临床研究积极结果、获认证或获批新适应症及剂型[17][19][20] 团队情况 - 公司全球临床团队超3700人[21] - 截至本中期报告日期，公司拥有一支11000多名雇员组成的全球团队[91] 财务数据 - 截至2025年6月30日，合作项目为公司带来15亿美元合作付款[22] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物约28亿美元[25] - 截至2025年6月30日止六个月，总收入从16.808亿美元增至24.326亿美元，同比增长44.7%[28] - 截至2025年6月30日止六个月，产品收入净额增长44.5%至24.106亿美元[29] - 截至2025年6月30日止六个月，百悦泽全球销售额达17.415亿美元，较去年同期增长54.7%[30] - 截至2025年6月30日止六个月，百泽安销售额达3.647亿美元，较去年同期增长20.1%[30] - 截至2025年6月30日止六个月，产品销售毛利增至20.810亿美元，毛利率从84.2%增至86.3%，经调整后从84.7%增至86.9%[33] - 2025年研发费用、销售及管理费用增加，利息收入净额减少，其他收入净额增加，所得税费用增加[34][37][40][41][42] - 2025年实现GAAP净利润，基本和稀释每股收益分别为0.07美元，基本和稀释每股ADS收益分别为0.89美元和0.85美元[43] - 2025年经调整经营利润、净利润为正，经调整每股收益（基本）为0.28美元[46] - 2025年自由现金流（非GAAP）为207,447千美元[50] 股权相关 - 截至2025年6月30日公司已发行股份总数为1,539,858,562股，21,880,885股股份已根据股权奖励发行予承授人，视为流通股份[97][106] - 多位公司人员持有一定数量股份，如欧雷强、王晓东等[96] - Amgen Inc.等机构持有公司股份[101] - 2025年1月1日至6月30日，公司股份计划有股份授出及剩余可授出情况变化[110] - 报告期内，根据所有股份计划，可向合资格参与者发行30,605,965股新股份，占报告期加权平均股份数目约1.99%[111] - 2025年公司有多次购股权授出情况，不同人员获授数量及行使价不同[137][138][142][155] - 截至2025年6月30日，公司购股权利总计情况为年初尚未行使64383926，期末尚未行使56869509[151] - 2025年6月30日，公司根据2016年计划及经修订2016年计划向19061名参与者授出受限制股份单位，向37名参与者授出业绩股份单位[156] 其他 - 董事会不建议就截至2025年6月30日止六个月派发任何中期股息[94] - 公司认为通货膨胀对截至2025年6月30日止六个月的经营业绩并无重大影响[86]

信息发布与获取 - 2024年2月28日起公司通讯采用电子方式发布[2][8] - 公司通讯中英文版将在公司网站和披露易网站提供[3][8] 印刷版通讯 - 想收印刷版通讯可填回条交股份过户处或发邮件[5][9] - 回条针对非登记股东，资料需填完整[11] - 寄回回条，香港投寄无需邮费[11][12]

信息发布 - 公司于2024年2月28日起采用电子方式发布公司通讯[3][11] - 未来公司通讯中英文版将在公司网站和披露易网站提供，替代印刷本[4][11] 接收选择 - 若想收印刷版通讯，填回条交股份过户处或发邮件，指示有效期1年[6][12] - 若想收电子方式的可行动通讯，需完成相关流程[7][12] 其他说明 - 不会发通讯登载的邮件通知，需主动留意网站登载情况[4][9][11][13] - 对信函有疑问，工作日9:00 - 18:00致电股份过户处查询[10][13]