文章核心观点 - 红杉中国合伙人杨云霞认为，生物科技（Biotech）仍是未来主流医疗投资方向，重点关注“第二代技术范式的迭代” [4][7] - 中国已从全球医药产业的旁观者转变为重要参与者，其优势在于极强的迭代能力和高效的执行效率 [4][9] - 中国Biotech全球化的关键在于打破“中国资产必廉价”的认知，深耕国际规则、建立长期信任、用时间证明资产质量 [4][11] - 商务拓展（BD）交易是企业的战略选择，其核心价值在于资本、品牌、能力三个维度的协同赋能，而非单纯的退出机制 [11] - 一级市场投资需穿透短期热点，锚定长期价值，筛选早期项目的两大核心标准是“人”与“资产” [4][14][15] 行业现状与趋势 - **市场表现与创新突破**：2025年初至11月底，医药行业整体上涨16.72%，跑赢沪深300指数1.68个百分点，创新药领域突破式发展与BD交易活跃是关键助力 [7] - **中国创新全球地位提升**：2024年，中国以18%的全球份额跃居全球第二大新分子实体首次上市国家 [9] - **对外授权交易活跃**：截至2025年8月，中国药企对外许可数量已与2024全年持平，总金额达500亿美元，超过2024全年总金额 [9] - **跨国药企加大引进**：截至2025年9月，TOP20跨国药企从中国引进创新资产的交易占比已突破40%，其中二分之一为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [9] - **Biotech成为交易主力**：Biotech整体上斩获了四分之三的对外授权交易，恒瑞医药、石药集团等五家企业独占五分之一 [9] 技术迭代与投资方向 - **第二代技术范式迭代**：这是未来值得重点关注的投资方向，具体案例包括： - ADC药物：从单靶单毒素向双靶双毒素升级 [7] - 抗体技术：从简单的双特异性抗体向更复杂的三特异性、多特异性抗体发展 [7] - CAR-T疗法：从自体CAR-T到通用型CAR-T再到体内CAR-T不断迭代 [7] - **创新空间巨大**：在新的分子形态中，已上市的成熟产品数量仍相对有限，市场潜藏着大量未被满足的临床需求与未被挖掘的创新空间 [8] - **中国企业的贡献赛道**：未来中国有望在fast-follower（快速跟进）、新型组合资产、已验证靶点的优化三大全球赛道上，对全球上市新药做出10%～15%的贡献 [10] 商务拓展（BD）的战略价值 - **BD交易的核心价值**：体现在资本、品牌、能力三个维度的协同赋能 [11] - 资本：为企业注入稳定现金流 [11] - 品牌：成为Biotech登陆港股等资本市场的“硬核背书” [11] - 能力：学习头部药企的流程管理、质量控制与全球化运营逻辑 [11] - **交易定价与认知挑战**：中国Biotech在海外交易中定价偏低现象客观存在，打破“中国资产必廉价”的固有认知是全球化关键 [11] - **实现公平交易的路径**： - 深耕国际市场规则与需求，精准把握谈判对手核心诉求 [11] - 建立长期信任关系，获取信任溢价 [11] - 用时间证明资产质量，持续输出高质量资产，减少分子退货 [11] - **交易案例对比**：普米斯将BNT327授权给BioNTech的交易首付款为5500万美元，里程碑付款最高1.5亿美元；而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元，价差巨大 [11] 投资逻辑与项目筛选 - **投资本质与态度**：一级市场投资的本质是买在今天，兑现于5年甚至10年后，对市场应保持“乐观且审慎”的态度 [8][14] - **穿透市场噪音**：生物医药赛道风口轮动快（如ADC、双抗、GLP-1），盲目“追高”热点易导致长期价值折损，需穿透短期热度 [14] - **早期项目筛选两大标准**：人与资产，这是一个公司能带来最大化价值回报的核心 [4][15] - 看对方向：是投资成功的前提 [15] - 挑对团队：在正确方向上基于历史数据和科学依据筛选“一等马” [15] - **投资案例**：红杉中国在投资ADC项目普方生物前，已系统研究ADC技术近五年，看重其专业创新能力和管理层经验，后续持续加注，该公司于2024年被丹麦Genmab以18亿美元全现金收购，创下国内生物技术公司海外并购金额记录 [14][15] - **退出思考**：投资时需建立清晰逻辑链条，思考5-8年后产业格局、跨国药企需求及资本市场关注点，不能指望无中生有的退出机会 [15] 企业发展与商业化 - **中国企业核心优势**：极强的迭代能力以及高效的执行效率 [4][10] - **避免内卷陷阱**：缺乏理性判断的盲目跟风式内卷会造成研发资源浪费和同质化竞争，应将竞争焦点转向质量提升与差异化创新，实现“前进式内卷” [10] - **技术转化关键**：让技术研发精准匹配临床需求是条效率极高的路线，例如通过投资机构搭建被投企业与顶级医院专家的沟通桥梁 [10] - **思维赋能**：投资人将“以终为始”的思维模式传递给企业家，能使其更关注企业的长期商业价值 [10] - **融资与上市策略**：鼓励企业在市场景气周期中“顺势而为”把握融资机会，以获得更优估值，但上市前提是“基本功扎实”，仓促上市可能损害品牌声誉 [15]

12.5亿美元首付款，60亿美元总交易额，三生制药与辉瑞的一纸协议，在今年5月点燃了资本市场的热情，也映照出中国创新药的"DeepSeek时刻"。在本轮 行情中，百济神州、百利天恒、诺诚健华等一批企业凭借技术实力和出海策略脱颖而出，它们可以作为观察行业趋势的典型样本。它们是当下的典型，未来 却绝不是"全部"。 二级市场狂欢 资本市场总是先知先觉。经历近四年的深度调整后，创新药在2025年迎来强势反弹。 东方财富显示，自4月9日阶段性探底后，港股创新药板块发起猛攻，截至11月19日收盘，港股创新药指数累计涨幅达到110.75%，期间一度涨超100%。A股 创新药板块同样大涨。4月9日至11月19日，A股创新药板块累计上涨47.82%。 个股表现更为亮眼。舒泰神股价涨幅一度超过500%，荣昌生物、迈威生物等个股股价实现翻倍。港股方面，北海康成年内涨幅最猛，涨超13倍。 今年5月20日，三生制药大幅收涨32.28%。股价大涨背后，三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在许可区域及领域的独家开发、生产和商业化许可产品707项 目的权利，这是一款同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体产品，这笔授权的首付款为12.5亿美元，里 ...

宏观与市场环境 - 高盛表示美联储在12月9-10日议息会议上降息几乎无悬念，市场对25个基点降息的定价概率达到85%-86% [1] - 推进基本医疗保险省级统筹的高层会议于11月27日召开，旨在增强医保制度保障能力 [5] 行业动态与催化剂 - 药品目录谈判协商工作已于10月30日至11月3日完成，结果将于12月第一个周末公布，重点关注皮肤科国产生物创新药如特应性皮炎和银屑病产品的医保纳入情况 [4] - 美国临床血液学会大会将于12月6-9日召开，多个中国公司的血液瘤产品数据将披露，涉及百济神州、诺诚健华、迪哲医药等 [4] - 12月至1月是全球BD交易密集期，潜在合作落地有望提升板块景气度 [4] 公司研发与业务进展 - 百利天恒全资子公司SystImmune于11月30日收到百时美施贵宝支付的2.5亿美元里程碑付款，并有资格获得最高可达2.5亿美元的近期付款及71亿美元的后续里程碑付款 [1] - 信达生物自主研发的信美悦®于11月28日获国家药监局批准，用于中重度斑块状银屑病成年患者，是首个本土企业自主研发的IL-23p19靶点单抗药物 [1] - 合源生物的CAR-T产品纳基奥仑赛注射液新适应症获批，用于治疗复发或难治性大B细胞淋巴瘤 [6] - 神州细胞的PD-1/VEGF双抗SCTB14已启动一线治疗非小细胞肺癌的帕博利珠单抗头对头Ⅲ期临床试验 [6] - 迈瑞医疗实控人李西廷启动2亿元增持计划，并于11月27日买入约2999万元，增持后与其一致行动人合计持股51.48% [5] 港股通创新药ETF表现 - 截至11月29日，港股通创新药ETF最新规模超240亿元，盘中成交额突破10亿元并获8000万元净流入，近10日累计资金流入超8亿元 [3] - 该ETF标的指数在2025年1月1日至11月27日期间涨幅达90.67%，在港股医药类指数中领先 [8] - 截至11月，该ETF标的指数前十大成分股权重合计超74%，主要成分股包括信达生物、康方生物、中国生物制药等 [7] - 12月1日，该ETF回调超1%，其权重股中荣昌生物跌超5%，康方生物、中国生物制药、三生制药跌超1%，信达生物、翰森制药逆市微涨 [1][2]

投资评级与目标 - 投资评级为“买进”（Buy）[3] - A股目标价为83元[5] - 当前A股股价为62.09元（2025年11月27日），相较于目标价存在上涨空间[5] 核心观点总结 - 公司主业表现稳健，业务发展（BD）交易将成为业绩增长新引擎，预计将显著增厚净利润[3][10] - 2025年初至今已完成5笔对外授权，潜在总交易金额约167亿美元，首付款合计约8.1亿美元（约57.3亿元人民币），相当于2024年净利的90%[10] - 预计2025年第四季度至2026年初将计入GSK的5亿美元首付款，极大增厚净利润[10] - 创新药业务增长较快，当前估值水平合理[10] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营收231.9亿元，同比增长14.9%；归母净利润57.5亿元，同比增长24.5%；扣非净利润55.9亿元，同比增长21.1%[3] - 2025年第三季度单季营收74.3亿元，同比增长12.7%；归母净利润13.0亿元，同比增长9.5%；扣非净利润13.2亿元，同比增长16.9%[3] - 业绩增长部分得益于将对外许可首付款确认为收入[3] - 第三季度毛利率为85.5%，同比保持稳定[10] - 第三季度净利率同比提升0.5个百分点至17.5%，主要因所得税同比下降[10] 财务预测与估值 - 预计2025年净利润为101亿元（100.93亿元），同比增长59.3%；2026年净利润90.9亿元，同比下降9.9%；2027年净利润104亿元，同比增长14.5%[4][10] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.52元，2026年为1.37元，2027年为1.57元[4][10] - 基于2025年11月27日股价，A股对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为41倍、45倍、40倍，报告认为估值合理[4][10] 费用结构分析 - 2025年第三季度期间费用率同比下降约0.1个百分点[10] - 销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点[10] - 管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点[10] - 研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点[10] - 财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点[10] 公司基本信息与业务构成 - 公司总市值约为3960.72亿元[5] - 主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，持股23.18%[5] - 产品组合以抗肿瘤药为主，占比52.1%；神经科学产品占比15.3%；造影剂占比9.8%[6] - 机构投资者中，基金持有流通A股比例为9.1%，一般法人持有68.1%[7] - 股价近一年上涨24.7%，近三个月下跌9.2%，近一个月下跌1.3%[5]

市场表现 - 医药行业呈现震荡分化格局，A股医药板块集体低位震荡，港股医药板块宽幅震荡小幅收跌，创新药细分板块强势领涨 [1] - 截至收盘，恒生港股通创新药指数上涨0.9%，实现“四连阳”；中证港股通医药卫生综合指数下跌0.01%；中证生物科技主题指数下跌0.6%；中证创新药产业指数与沪深300医药卫生指数均下跌0.7% [1] - 生物科技ETF跟踪的中证生物科技主题指数当日下跌0.5%，滚动市盈率为54.6倍，估值分位为63.4% [3] - 医药ETF跟踪的沪深300医药卫生指数当日下跌0.7%，滚动市盈率为30.5倍，估值分位为43.6% [3] 行业趋势与定位 - 中国药企的BD（业务发展）交易在全球交易总额中占比约30% [1] - 中国创新药研发呈现“多快好省”的特点，已成为海外药企产品引进的重要来源 [1] - 国内药企角色正从创新药项目需求方转变为提供方，BD收入已成为拓展收入的重要来源 [1] 相关指数与ETF产品 - 生物科技ETF（代码：159837）跟踪中证生物科技主题指数，该指数聚焦A股生物科技龙头，由不超过50只业务涉及基因诊断、生物制药、血液制品等领域的公司股票组成 [3] - 医药ETF（代码：512010）跟踪沪深300医药卫生指数，该指数聚焦A股医药卫生行业龙头，覆盖化学制药、医疗服务、医疗器械等细分环节 [3] - 生物科技ETF在跟踪同标的指数的ETF中规模排名第一，医药ETF是市场上跟踪其标的指数的唯一一只ETF [3]

行业表现与市场动态 - 创新药板块近期反弹后再次进入震荡调整阶段，自9月高点以来恒生创新药指数跌幅约18% [1] - 创新药出海持续推进，四季度是BD交易落地的密集期 [1] BD交易与市场反应 - 近两个月尽管有多项创新药BD交易落地，但相关企业股价不涨反跌 [1] - 多家跨国药企公开表达对中国创新药的认可及BD产品的重要地位 [1] - 市场对生物医药领域BD交易的担忧减少 [1] 监管环境与政策支持 - FDA药物评估与研究中心更换主任，新任负责人对新药快速上市持开放态度，利好使用中国数据的创新药加速在美国获批 [1] - 国内政策支持创新药发展，美联储进入降息周期背景下全球创新药研发持续活跃 [1] - 产业趋势较为确定，预计2026年将有大量BD交易落地，包括多个百亿美金级别的大额交易 [1] 技术方向与估值影响 - 下一代免疫及ADC方向的发展对创新药海外估值风险矫正系数影响较大 [1] - 关键影响因素包括PD1/VEGF双抗在总生存期上需显著优于K药、海外ADC临床数据与国内保持高度一致性、双抗+ADC能否大幅延长患者生存期等 [1]

公司重大资本运作 - 三生制药计划分拆附属公司蔓迪国际独立上市，若成功则“三生系”将拥有第三个上市平台 [1] - 公司资本运作历程包括：2007年纳斯达克上市，2013年私有化，2015年港交所上市，2016年收购中信国健（后更名为三生国健），2020年推动三生国健科创板上市 [3] - 分拆上市旨在使蔓迪国际获得独立募资平台，募集资金用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设和早期研发，同时使三生制药更聚焦创新药赛道 [6] 公司与辉瑞的重大BD交易 - 三生制药与辉瑞达成独家授权协议，授予辉瑞双特异性抗体产品707项目在许可区域的开发、生产和商业化权利 [5] - 该交易首付款为12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元，创下国产创新药出海首付款金额新纪录 [5] - 交易消息刺激公司股价大幅上涨，三生制药5月20日收涨32.28%，三生国健出现连续多个交易日“20cm”涨停 [5] 公司股价表现与市值增长 - 截至11月26日后复权下，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07% [6] - 公司股价大涨主要受产品研发、海外授权等突破性进展驱动，反映了市场对战略与价值的认可 [6] - 实控人娄竞的身价随之大幅增加 [4] “三生系”业务架构与战略布局 - 三生制药作为核心平台聚焦生物药与创新药研发，承担战略引领和资本运作中心职能 [3] - 三生国健专注抗体药物与自身免疫领域，在科创板上市享受创新药高估值 [3] - 蔓迪国际专注消费医疗，具备高毛利和强品牌特征，拟冲刺港股 [3] - 分拆上市形成“港股+科创板+港股”多平台架构，覆盖不同市场投资者，旨在提升整体融资能力与抗风险能力 [3]

市场表现与近期动态 - 今日创新药板块震荡回调，科创创新药ETF（589720）盘中跌超2.5% [1] - 该ETF在下跌过程中出现盘中溢价交易，显示或有资金在逢低布局 [1] - 自9月以来，创新药板块持续调整，估值已回落到较为合理的区间 [1] 行业前景与催化剂 - 进入第四季度，创新药行业迎来多重积极催化因素 [1] - 行业BD交易落地将重回密集发布周期 [1] - 当前时点位于欧洲肿瘤内科学会年会数据披露与跨国药企谈判接洽的关键节点，创新药行情有望重新迎来修复 [1] - 展望2026年，创新药仍将是投资主线 [1] - 主要驱动因素包括：创新药国际地位有赶超之势、BD出海呈现井喷式增长、行业市值空间大以及业绩进入扭亏为盈阶段 [1] - 新一代ADC、2.0 IO及小核酸等将是创新药领域的重点发展方向 [1] 相关金融产品 - 科创创新药ETF国泰（代码：589720）聚焦于科创板创新药企业 [1] - 该ETF跟踪上证科创板创新药指数，该指数汇聚了30家代表性优质公司 [1] - 指数成分股以高成长性的生物科技公司为主 [1] - 该ETF产品实行20%的涨跌幅限制，使其价格波动更贴合创新药板块的特性 [1]

公司业绩表现 - 恒瑞医药2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [2] - 泽璟制药2025年前三季度实现营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，其中第三季度营业收入2.18亿元，同比增长51.85% [3] - 迪哲医药2025年前三季度实现营业收入5.86亿元，同比增长73% [4] 研发投入与创新成果 - 恒瑞医药累计研发投入超500亿元，已在国内获批上市24款一类创新药 [1] - 益方生物2025年前三季度累计研发投入1.90亿元，新申请发明专利37项，累计获得境内外发明专利授权138项 [5] - 泽璟制药拥有小分子药物、复杂重组蛋白生物新药和抗体新药等国际水平的研发技术平台 [3] 业务合作与国际化 - 恒瑞医药与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [2] - 恒瑞医药药品销售及海外授权首付款收到的现金增加 [2] - 益方生物的产品管线均拥有全球权益，全球知识产权保护有利于保持全球竞争力 [5] 产品管线与市场进展 - 恒瑞医药的创新药瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等收入取得较快增长，临床价值获认可 [2] - 迪哲医药的舒沃哲和高瑞哲已顺利进入医保目录并保持较高增长速度 [4] - 泽璟制药的重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后销量增长明显 [3] 行业前景与机构观点 - 中国创新药市场正迎来高速发展期，行业拥有良好的发展前景 [1][5] - 业内机构认为，随着国内创新药商业化加速放量和BD交易持续升温，行业业绩快速增长趋势有望延续 [6] - 创新药企国际地位上升、BD出海交易井喷式增长，创新药仍将是医药行业2026年的投资主线 [6]

恒生创新药指数表现 - 2025年1月1日至9月上旬，恒生创新药指数最大涨幅达141.24% [1] - 9月上旬至10月30日，该指数持续调整近两个月，其间最大跌幅达22.63% [1] - 10月31日，指数大幅反弹，最高涨幅达4.84%，收盘涨幅为4.09% [1] 中国创新药BD交易与出海模式 - 截至10月，今年中国药企的BD交易规模已超过1000亿美元，中国创新药占全球医药授权交易比例攀升至46%，首次成为全球最大授权交易来源国 [4] - 出海模式从早期的out-license授权模式，向NewCo新公司模式、Co-Co共同开发和共同商业化模式演进 [12] - out-license模式属一次性授权，后续研发商业化无需操心，但可能失去话语权和长期价值 [12] - NewCo模式是与海外资本共同孵化新公司，分担研发风险，早期保留更多决策权 [12] - Co-Co模式是与跨国药企深度合作，共同开发决策，需承担更多风险，但成功后分享更多收益，利于全球化经验积累 [13] - 信达生物与日本武田制药达成总金额最高达114亿美元的BD交易，采用Co-Co模式 [11] - 对于中小型生物科技公司，out-license和NewCo是更稳健选择 [13] - 对于希望成长为跨国大药企的公司，在具备实力后可尝试Co-Co模式 [13] - 恒瑞医药的国际化策略分两步：第一步借船出海，第二步造船出海 [14] 美国市场准入难度与监管变化 - 未来拓展美国市场的难度和成本会越来越高 [4][6] - 美国政府通过行政令限制来自中国的药品，要求FDA进行更严格审查并收取更高监管费用，不鼓励依赖中国患者的临床试验数据 [7] - FDA启动局长国家优先权凭证项目，可将新药审评时间从10-12个月缩短至1-2个月 [7] - 抗癌药物审批更强调总生存期，可能导致成本提高1-2倍以上 [8] - FDA加强境外检查，2022至2024财年开展的药品质量保证检查频次分别为522次、766次、972次 [8] - FDA审查趋严是全球药品监管的长期趋势，未来对中国临床试验的突击检查将常态化 [8] - FDA将严打临床试验报告漏洞，数据透明化将催生千亿新业态 [8] 中国国内创新药市场现状与前景 - 中国创新药市场规模为196亿美元，仅占整个药品市场的8.6%，远低于美国（81.8%）、欧洲（74.8%）和日本（57%） [15] - 中国创新药价格较低，大分子药物约为美国市场的1/15，小分子药物约为美国的1/5至1/10 [17] - 药价低的核心原因是单一支付市场，基本医疗保险承担超过90%的医疗卫生支出 [17] - 国家已推出商保，国谈将推出“密价谈判”，未来药价有望向美欧靠拢，预计3-5年后可能缩小至美国的1/5-1/3 [17] - 若中国创新药市场达到1.4万亿元，将带动医疗支出达12.2万亿元，占GDP比例提升至9% [17] - 根据国家规划，预计到2035年，中国将成为世界新药创制中心和生物医药产业高地 [18] - 业内认为中国未来将诞生全球TOP10的医药公司 [19] 创新药行业投资逻辑与未来驱动因素 - 今年创新药行情火爆的主要驱动因素是BD交易，跨国药企对中国创新药价值高度认可 [20] - 投资逻辑发生变化，投资机构更看重团队的全球资源衔接能力和全球化布局能力，以及产品是否为FIC或BIC [20] - 未来BD依然是创新药行情重要驱动因素，但投资者需更早期挖掘有BD潜力的产品 [20] - 创新药在欧美重磅会议如ASCO、ESMO上展现的优异数据是核心驱动因素 [21] - 采取Co-Co模式出海的公司在临床方面展现的中国企业优势，以及独立完成国际多中心临床研究的能力，将成为新的行业增长引擎 [21] - 预计5-10年后有希望看到中国创新药行业迈入以全球化为主导的阶段 [19]