报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025Q1会稽山营收4.81亿元（同增10%），归母净利润0.94亿元（同增2%），扣非归母净利润0.93亿元（同增13%） [4] - 产品结构优化提升毛利，加大终端费用投放，2025Q1毛利率同增7pct至60.71%，销售/管理费用率分别同比+7pct/-2pct至22.10%/5.06%，净利率同减2pct至19.46% [5] - 产品结构持续优化，基地市场进一步夯实，2025Q1中高档/普通黄酒营收分别为3.36/1.05亿元，分别同增12%/1%，浙江营收2.86亿元（同增17%） [5] - 看好公司兰亭高端化稳步推进，新品线上渠道带动黄酒品类破圈，随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放，调整2025 - 2027年EPS分别为0.50/0.60/0.71（前值为0.48/0.55/0.62）元，当前股价对应PE分别为29/24/21倍 [6] 相关目录总结 基本数据 - 2025年5月7日，当前股价14.6元，总市值70亿元，总股本479百万股，流通股本479百万股，52周价格范围8.83 - 15.42元，日均成交额103.57百万元 [1] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|1,631|1,884|2,141|2,387| |增长率（%）|15.6%|15.5%|13.6%|11.5%| |归母净利润（百万元）|196|238|287|341| |增长率（%）|17.7%|21.4%|20.6%|18.6%| |摊薄每股收益（元）|0.41|0.50|0.60|0.71| |ROE（%）|5.2%|6.2%|7.2%|8.2%|[9] 资产负债表 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|2,210|2,594|2,887|3,188| |非流动资产合计|2,354|2,236|2,124|2,020| |资产总计|4,563|4,830|5,011|5,209| |流动负债合计|718|866|903|930| |非流动负债合计|105|105|105|105| |负债合计|823|970|1,008|1,034| |股东权益|3,740|3,860|4,004|4,174| |负债和所有者权益|4,563|4,830|5,011|5,209|[10] 利润表 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|1,631|1,884|2,141|2,387| |营业成本|782|859|956|1,049| |营业税金及附加|66|69|77|85| |销售费用|332|415|475|525| |管理费用|138|162|182|203| |财务费用|-14|-28|-34|-39| |研发费用|70|80|91|102| |费用合计|526|629|714|790| |资产减值损失|-13|-15|-13|-10| |投资收益|6|-1|-1|-1| |营业利润|258|321|386|457| |利润总额|260|322|387|458| |所得税费用|62|82|99|116| |净利润|197|240|289|342| |归母净利润|196|238|287|341|[10] 主要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|15.6%|15.5%|13.6%|11.5%| |归母净利润增长率|17.7%|21.4%|20.6%|18.6%| |毛利率|52.1%|54.4%|55.3%|56.1%| |四项费用/营收|32.2%|33.4%|33.4%|33.1%| |净利率|12.1%|12.7%|13.5%|14.3%| |ROE|5.2%|6.2%|7.2%|8.2%| |资产负债率|18.0%|20.1%|20.1%|19.9%| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.5| |应收账款周转率|16.2|17.4|18.3|19.2| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |EPS|0.41|0.50|0.60|0.71| |P/E|35.7|29.4|24.4|20.6| |P/S|4.3|3.7|3.3|2.9| |P/B|1.9|1.8|1.8|1.7|[10] 现金流量表 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|197|240|289|342| |折旧摊销|138|118|110|103| |营运资金变动|-7|-76|-19|-90| |经营活动现金净流量|329|283|381|357| |投资活动现金净流量|-99|99|93|87| |筹资活动现金净流量|-69|-120|-145|-172| |现金流量净额|162|263|329|272|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025Q1会稽山营收4.81亿元（同增10%），归母净利润0.94亿元（同增2%），扣非归母净利润0.93亿元（同增13%） [4] - 产品结构优化提升毛利，加大终端费用投放，2025Q1毛利率同增7pct至60.71%，销售/管理费用率分别同比+7pct/-2pct至22.10%/5.06%，净利率同减2pct至19.46% [5] - 产品结构持续优化，基地市场进一步夯实，2025Q1中高档/普通黄酒营收分别为3.36/1.05亿元，分别同增12%/1%，浙江营收2.86亿元（同增17%） [5] - 看好公司兰亭高端化稳步推进，新品线上渠道带动黄酒品类破圈，随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放，调整2025 - 2027年EPS分别为0.50/0.60/0.71元，当前股价对应PE分别为29/24/21倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月7日，当前股价14.6元，总市值70亿元，总股本479百万股，流通股本479百万股，52周价格范围8.83 - 15.42元，日均成交额103.57百万元 [1] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|1,631|1,884|2,141|2,387| |增长率（%）|15.6%|15.5%|13.6%|11.5%| |归母净利润（百万元）|196|238|287|341| |增长率（%）|17.7%|21.4%|20.6%|18.6%| |摊薄每股收益（元）|0.41|0.50|0.60|0.71| |ROE（%）|5.2%|6.2%|7.2%|8.2%|[9] 资产负债表 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|2,210|2,594|2,887|3,188| |非流动资产合计|2,354|2,236|2,124|2,020| |资产总计|4,563|4,830|5,011|5,209| |流动负债合计|718|866|903|930| |非流动负债合计|105|105|105|105| |负债合计|823|970|1,008|1,034| |股东权益|3,740|3,860|4,004|4,174| |负债和所有者权益|4,563|4,830|5,011|5,209|[10] 利润表 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|1,631|1,884|2,141|2,387| |营业成本|782|859|956|1,049| |营业税金及附加|66|69|77|85| |销售费用|332|415|475|525| |管理费用|138|162|182|203| |财务费用|-14|-28|-34|-39| |研发费用|70|80|91|102| |费用合计|526|629|714|790| |资产减值损失|-13|-15|-13|-10| |投资收益|6|-1|-1|-1| |营业利润|258|321|386|457| |利润总额|260|322|387|458| |所得税费用|62|82|99|116| |净利润|197|240|289|342| |归母净利润|196|238|287|341|[10] 主要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|15.6%|15.5%|13.6%|11.5%| |归母净利润增长率|17.7%|21.4%|20.6%|18.6%| |毛利率|52.1%|54.4%|55.3%|56.1%| |四项费用/营收|32.2%|33.4%|33.4%|33.1%| |净利率|12.1%|12.7%|13.5%|14.3%| |ROE|5.2%|6.2%|7.2%|8.2%| |资产负债率|18.0%|20.1%|20.1%|19.9%| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.5| |应收账款周转率|16.2|17.4|18.3|19.2| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |EPS|0.41|0.50|0.60|0.71| |P/E|35.7|29.4|24.4|20.6| |P/S|4.3|3.7|3.3|2.9| |P/B|1.9|1.8|1.8|1.7|[10] 现金流量表 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|197|240|289|342| |折旧摊销|138|118|110|103| |营运资金变动|-7|-76|-19|-90| |经营活动现金净流量|329|283|381|357| |投资活动现金净流量|-99|99|93|87| |筹资活动现金净流量|-69|-120|-145|-172| |现金流量净额|162|263|329|272|[10]

行业动态 - 《米香型白酒》国标发布 [3] - 新西兰葡萄酒业可持续发展成果显著，68%酒庄和56%葡萄园实施碳减排措施，63%酒庄使用轻量化玻璃瓶，68%采用可回收或生物降解包装，还通过技术创新推动可持续种植 [4] 企业市场拓展 - 五粮液副总经理蒋佳率队调研阿联酋市场，未来将在渠道建设等方面发力 [1] - 西凤酒召开江苏市场业务座谈会，副总经理周艳花对江苏市场工作做出详细部署 [1] - 云门酒业日本联络处及大阪品鉴中心成立，助推中国酱香型白酒辐射日本核心经济圈 [1] 企业科研成果 - 古贝春集团“清代窖池窖泥理化特征与定年研究”项目通过权威专家鉴定 [1] 地方产业会议 - 赤水市召开白酒产业发展调度会，强调白酒产业对地方经济发展的重要意义 [1] 企业营收与利润情况 山西汾酒 - 2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%，净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] 洋河股份 - 2024年营收288.76亿元，净利润66.73亿元 [1] - 2025年一季度营收110.66亿元，净利润36.37亿元 [1] 迎驾贡酒 - 2024年营收73.44亿元，同比增长8.46%，净利润25.89亿元，同比增长13.45% [1] - 2025年一季度营收20.47亿元，同比下降12.35%，净利润8.29亿元，同比下降9.54% [1] 口子窖 - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比减少3.83% [1] - 2025年一季度营收18.10亿元，同比增长2.42%，净利润6.10亿元，同比增长3.59% [1] 伊力特 - 2024年营收22.03亿元，同比下降1.27%，净利润2.86亿元，同比下降15.91% [1] - 2025年一季度营收7.96亿元，同比下降4.32%，净利润1.44亿元，同比下降9.29% [1] 酒鬼酒 - 2024年营收14.23亿元，同比减少49.70%，净利润0.12亿元，同比减少97.72% [1][2] - 2025年一季度营收3.44亿元，同比减少30.34%，净利润0.32亿元，同比减少56.78% [2] 金种子酒 - 2024年营收9.25亿元，同比减少37.04%，净利润 -2.58亿元 [2] - 2025年一季度营收2.96亿元，同比减少29.41%，净利润 -0.39亿元，同比减少320.62% [4] 会稽山 - 2025年一季度营收4.81亿元，同比增长10.10%，净利润0.94亿元，同比增长1.70% [4] 青岛啤酒 - 2025年一季度营收104.46亿元，同比增长2.91%，净利润17.10亿元，同比增长7.08% [4]

业绩总结 - 2025年1 - 3月中高端黄酒销售收入33,593.55万元，同比增长12.07%[2] - 2025年1 - 3月普通黄酒销售收入10,535.58万元，同比增长0.55%[2] - 2025年1 - 3月其他酒销售收入2,181.71万元，同比下降9.95%[2] - 2025年1 - 3月直销（含团购）销售收入9,438.45万元，同比增长86.12%[2] - 2025年1 - 3月批发代理销售收入36,556.44万元，同比下降2.58%[2] - 2025年1 - 3月浙江大区销售收入28,630.39万元，同比增长17.11%[2] - 2025年1 - 3月江苏大区销售收入3,302.64万元，同比下降6.91%[2] - 2025年1 - 3月上海地区销售收入7,621.10万元，同比下降8.91%[2] 市场扩张 - 报告期末浙江大区经销商数量500个，报告期内增加21个，减少76个[4] - 报告期末经销商总数1,789个，报告期内增加65个，减少167个[4]

整体财务指标增长情况 - 本报告期营业收入481,291,895.94元，较上年同期增长10.10%[4] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润93,743,222.29元，较上年同期增长1.70%[4] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润92,578,689.05元，较上年同期增长12.72%[4] - 本报告期末总资产4,656,677,662.62元，较上年度末增长2.05%[5] - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益3,803,726,183.51元，较上年度末增长2.53%[5] - 2025年第一季度营业总收入481,291,895.94元，较2024年第一季度的437,144,435.35元增长约10.10%[19] - 2025年第一季度营业总成本351,306,971.73元，较2024年第一季度的326,326,406.05元增长约7.65%[19] - 2025年第一季度净利润93,646,703.99元，较2024年第一季度的92,640,316.31元增长约1.09%[21] - 2025年第一季度末负债合计822,936,954.19元，较上一时期的823,021,625.71元减少约0.01%[16] - 2025年第一季度末所有者权益（或股东权益）合计3,833,740,708.43元，较上一时期的3,740,094,004.44元增长约2.50%[16] 资产项目变动情况 - 交易性金融资产变动比例为 -37.50%，原因是结构性存款到期赎回[7] - 应收款项融资变动比例为153.58%，原因是持有的银行承兑汇票增加[7] - 2025年3月31日货币资金为903,157,549.60元，2024年12月31日为827,145,517.53元 [14] - 2025年3月31日交易性金融资产为50,000,000.00元，2024年12月31日为80,000,000.00元 [14] - 2025年3月31日应收账款为118,479,396.58元，2024年12月31日为92,605,926.82元 [14] - 2025年3月31日流动资产合计2,324,701,886.28元，2024年12月31日为2,209,583,173.30元 [14] - 2025年3月31日非流动资产合计2,331,975,776.34元，2024年12月31日为2,353,532,456.85元 [15] - 2025年3月31日资产总计4,656,677,662.62元，2024年12月31日为4,563,115,630.15元 [15] 费用及收益变动情况 - 销售费用变动比例为58.43%，原因是销售人员薪酬及宣传促销费用投入增加[7] - 研发费用变动比例为62.50%，原因是研发项目数量增加及项目投入力度加大[7] - 其他收益变动比例为84.84%，原因是收到的政府补助增加[7] 股东情况 - 报告期末普通股股东总数为26,359 [10] - 中建信（浙江）创业投资有限公司持股149,158,200股，持股比例31.11% [10] - 浙江中国轻纺城集团股份有限公司持股102,000,000股，持股比例21.27% [10] 经营活动现金流量情况 - 2025年第一季度经营活动现金流入小计539,110,689.60元，较2024年第一季度的414,845,024.49元增长约29.95%[24] - 2025年第一季度经营活动现金流出小计461,002,084.86元，较2024年第一季度的477,362,565.08元减少约3.43%[24] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额78,108,604.74元，2024年第一季度为 - 62,517,540.59元[24] 投资活动现金流量情况 - 2025年第一季度投资活动现金流入小计30,000,000.00元，较2024年第一季度的45,579,076.96元减少约34.18%[24] - 投资活动现金流出小计为31,094,739.33美元，上一时期为25,343,403.43美元[25] - 投资活动产生的现金流量净额为 - 1,094,739.33美元，上一时期为20,235,673.53美元[25] - 支付其他与投资活动有关的现金为579,007.00美元[25] 筹资活动现金流量情况 - 筹资活动现金流入小计上一时期为1,000,000.00美元[25] - 筹资活动现金流出小计为1,001,833.34美元，上一时期为30,885,563.39美元[25] - 筹资活动产生的现金流量净额为 - 1,001,833.34美元，上一时期为 - 29,885,563.39美元[25] 现金及现金等价物情况 - 现金及现金等价物净增加额为76,012,032.07美元，上一时期为 - 72,167,430.45美元[25] - 期初现金及现金等价物余额为822,153,359.08美元，上一时期为719,602,362.89美元[25] - 期末现金及现金等价物余额为898,165,391.15美元，上一时期为647,434,932.44美元[25] 利润分配相关现金流出情况 - 偿还债务支付的现金为1,000,000.00美元，分配股利、利润或偿付利息支付的现金为1,833.34美元[25] 每股收益情况 - 2025年第一季度基本每股收益和稀释每股收益均为0.20元/股，与2024年第一季度持平[21] 流动负债情况 - 2025年3月31日流动负债合计718,163,159.58元，2024年12月31日为718,250,255.45元 [15]

公司业绩 - 2025年第一季度营收为4 81亿元 同比增长10 10% [1] - 2025年第一季度净利润为9374 32万元 同比增长1 70% [1]

会议信息 - 2025年4月25日召开2024年年度股东大会[3] - 出席会议股东和代理人302人[3] - 出席股东所持表决权股份258,491,940股，占比54.9441%[3] 人员出席 - 公司在任董事9人，出席4人[4] - 在任监事3人，出席2人[6] 议案表决 - 《公司2024年度董事会工作报告》同意票258,425,740，占比99.9744%[5] - 《公司2024年度监事会工作报告》同意票258,399,440，占比99.9642%[5] - 《公司2024年度利润分配预案》同意票258,415,840，占比99.9706%[7] - 《关于续聘2025年度审计机构及支付其2024年度审计报酬的议案》同意票258,406,440，占比99.9669%[7] - 《关于公司2025年独立董事津贴标准的议案》同意票258,362,840，占比99.9501%[7] - 《关于公司董事、监事2024年度薪酬的议案》同意票258,381,540，占比99.9573%[8]

会议安排 - 公司2025年3月31日召开第六届董事会第十四次会议，审议通过召开2024年年度股东大会的议案[4] - 2025年4月2日刊登召开2024年年度股东大会的通知[5] - 2024年年度股东大会现场会议于2025年4月25日下午14:00召开[6] 参会情况 - 现场出席股东大会股东及代理人13名，代表股份252,212,940股，占比53.6095%[9] - 网络投票股东289名，代表股份6,279,000股，占比1.3346%[9] - 现场和网络出席股东合计302名，代表股份258,491,940股，占比54.9441%[9] - 中小投资者299名，拥有及代表股份7,190,300股，占比1.5283%[9] 议案表决 - 股东大会审议9项议案，均为普通决议事项，过半数同意通过[11][23] - 《公司2024年度董事会工作报告》同意258,425,740股，占比99.9744%[13] - 《公司2024年度监事会工作报告》同意258,399,440股，占比99.9642%[15] - 《公司2024年度独立董事述职报告》同意258,419,540股，占比99.9720%[16] - 《公司2024年度财务决算报告》同意258,403,740股，占比99.9659%[17] - 《公司2024年度利润分配预案》同意258,415,840股，占比99.9706%[18] - 《公司2024年度报告全文及摘要》同意258,396,140股，占比99.9629%[19] - 《关于续聘2025年度审计机构及支付其2024年度审计报酬的议案》同意258,406,440股，占比99.9669%[20] - 《关于公司2025年独立董事津贴标准的议案》同意258,362,840股，占比99.9501%[21][22] - 《关于公司董事、监事2024年度薪酬的议案》同意258,381,540股，占比99.9573%[23] - 第5、7、8、9项议案对中小投资者单独计票并公告[23] - 本次股东大会表决结果合法有效[23][24]

行业整体表现 - 2024年黄酒三巨头营收合计41.45亿元 近五年首次实现两位数增长[4] - 黄酒行业成为酒类中强势板块 葡萄酒和啤酒下滑 白酒增长但马太效应增强[4] - 规模以上黄酒企业数量从2016年112家缩减至2023年81家 累计销售收入从198.23亿元降至85.47亿元[15] 会稽山业绩表现 - 2024年营收16.31亿元同比增长15.6% 扣非净利润1.78亿元同比增长14.83%[5] - 中高端产品毛利率升至61.57% 整体毛利率同比增长11个百分点至52.08%[6] - 连续两年营收和归母净利润增速超15% 与古越龙山差距缩小[5][10] 古越龙山业绩表现 - 2024年营收19.36亿元同比增长8.55% 仍居行业首位但增长缓慢[6] - 归母净利润2.06亿元近乎腰斩 扣非净利润1.98亿元仅微增3.52%[6] - 整体毛利率从37.58%下滑至37.16% 中高档酒和普通酒毛利率均下降[6][7] 金枫酒业业绩表现 - 2024年营收5.78亿元微增0.87% 归母净利润暴跌94.49%至576.14万元[7] - 扣非净利润-140.86万元 连续五年为负值[1][7] - 相比2015年营收腰斩式下滑46% 扣非净利持续亏损[9] 战略分化对比 - 会稽山通过高端化年轻化战略快速发展 制定行业标准打造文化IP推出气泡黄酒等创新产品[10] - 古越龙山虽早布局高端化但受人力材料成本高影响 产品结构失衡普通酒低毛利高端酒叫好不叫座[10] - 金枫酒业过度依赖江浙沪市场 产品创新不足 2017年缩减广告宣传费加速品牌隐身[10] 高端化转型挑战 - 年轻化产品表现不佳 古越龙山咖啡黄酒上半年销售额仅244万元占总营收0.27% 会稽山气泡黄酒占比2.3%[12] - 会稽山2024年营销费用激增60.25%但营收仅增15.6% 古越龙山九年八次调价仍难扭转毛利率下滑[15] - 黄酒均价不足10元远低于白酒40元 会稽山线上销售主力仍为25元/瓶产品[15] - 头部企业涨价推进高端化 其他玩家可能选择低价抢占平价市场[16]

公司业绩表现 - 古越龙山2024年营收19.36亿元，同比增长8.55%，净利润2.06亿元，同比下滑48.17%，连续第四年未达业绩目标（2024年目标为酒类销售和利润均增长12%以上）[4] - 会稽山2024年营收16.31亿元，净利润实现双位数增长，与古越龙山营收差距缩小[1][4] - 古越龙山2021-2024年营收分别为15.77亿元、16.20亿元、17.84亿元、19.36亿元，会稽山同期营收为12.50亿元、12.27亿元、14.11亿元、16.31亿元[4] 产品结构与毛利率 - 古越龙山2024年酒类毛利率37.46%（同比下滑0.69%），会稽山毛利率52.75%（同比增长6.80%）[10] - 古越龙山中高档酒毛利率44.32%（同比下滑0.37%），普通酒毛利率18.58%（同比下滑2.75%），会稽山中高档酒毛利率61.57%（同比增长6.80%）[11] - 公司青花醉系列定位中高端，但高端产品毛利率未超50%，天猫旗舰店高端产品（1959.25元/瓶）销量仅3笔[1][13] 市场竞争与战略差异 - 会稽山通过产品结构升级、国潮营销和电商布局实现增长，2025年目标酒类销售增长15%-20%，古越龙山则下调目标至6%销售增长和3%利润增长[5] - 会稽山采取"小步快跑"策略聚焦高端化与年轻化，古越龙山因国企体制决策灵活性较低[12] - 两家公司2024年初对多款产品提价，但黄酒终端价格仍集中在10-50元/瓶区间[12][13] 行业挑战 - 黄酒行业面临消费场景单一、年轻化转型滞后问题，区域局限性强（江浙沪占比超60%）[1][10] - 行业毛利率普遍偏低，古越龙山与会稽山销量前三产品均为低价款（售价23.9-245.1元）[13] - 专家认为黄酒已失去全国化布局机会，高端化需长期投入且短期可能压缩利润[14]