报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 公募基金销售费用改革通过降低交易成本、优化赎回安排、下调销售服务费等措施持续让利投资者 促进居民储蓄向投资转化和中长期资金入市 有利于提振市场交投情绪和流动性 对券商板块形成利好 [3][4] 费用结构调整 - 股票型基金认申购费率上限从1.8%调降至0.8% 降幅56% [4] - 混合型基金认申购费率上限从2%调降至0.5% 降幅75% [4] - 债券型基金认申购费率上限从1.5%调降至0.3% 降幅80% [4] - 销售机构在覆盖成本前提下加大认申购费打折力度 嘉实直销收取0%申购费 银行代销和第三方平台收取0.15%申购费(打1折) [4] - 持有期限7-30天赎回费率从0.75%提高至1% [4] - 赎回费全额计入基金财产 引导销售机构由赚取"流量"收入向"保有"收入转变 [4] 销售服务费改革 - 股票型和混合型基金销售服务费率上限从1.5%/年调降至0.4%/年 降幅73% [4] - 指数型和债券型基金销售服务费率上限从0.6%/年调降至0.2%/年 降幅67% [4] - 货币市场基金销售服务费率上限从0.25%/年调降至0.15%/年 降幅40% [4] - 持有期超过1年的股混债基份额不再收取销售服务费 [4] 尾佣支付安排 - 个人投资者客户维护费/基金管理费比例维持50%上限 [4] - 非个人投资者股混型基金客户维护费/基金管理费比例为30%上限 [4] - 非个人投资者其他基金客户维护费/基金管理费比例为15%上限 [4] 机构销售渠道变革 - 明确机构投资者直销平台(FISP平台)法律定位 对面向机构投资者为主的代销机构冲击较大 [4] - 未来代销机构竞争力将从渠道转向综合服务能力 [4] 改革成效数据 - 1H25基金公司管理费收入622亿元 较1H23下降13% [4] - 托管费139亿元 较1H23下降7% [4] - 客户维护费186亿元 较1H23下降9% [4] - 销售服务费154亿元 较1H23增长27% [4] 投资建议标的 - 竞争格局赢家: 国泰海通 中信证券 华泰证券 [4] - Beta放大器: 广发证券 东方证券 [4] - Alpha领跑者: 中金公司H 中国银河A+H [4] - 中小券商关注: 长城证券 兴业证券 [4] 重点券商估值数据 - 中信证券2025E净利润248.3亿元 同比增长14% PB 1.53 [5] - 国泰海通2025E净利润230.9亿元 同比增长77% PB 1.21 [5] - 华泰证券2025E净利润150.7亿元 同比-2% PB 1.26 [5] - 东方证券2025E净利润66.3亿元 同比增长98% PB 1.59 [5] - 中金公司2025E净利润86.8亿元 同比增长52% PB 2.58 [5] - 广发证券2025E净利润117.6亿元 同比增长22% PB 1.30 [5]

中国权益资产长期牛市前景 - 中国权益资产包括A股和港股可能走出长达二十多年的超级长牛 [1] - 国产算力等板块的估值争议类似改革开放初期的"傻子瓜子"或一线城市房价飙升的标杆作用 需以发展眼光看待其时代意义 [1] - 当前牛市被形象比喻为"小白兔式长牛" 特征为阶段性快涨与调整交替的震荡上行模式 区别于美国乌龟式慢牛 [2] 本轮牛市特征与历史差异 - 国家力量主导是本轮牛市与以往最大不同 政府通过有形之手避免重蹈2014-2015年杠杆牛覆辙 [2] - 牛市目标是通过盘活社会财富改善地方政府、企业和居民资产负债表 而非让投机分子割韭菜 [2] - 2023年中央金融工作会议确立"以义取利"原则 标志中国金融模式本质区别于西方唯利是图模式 [3] 港股市场投资逻辑转变 - 港股投资逻辑从外资主导的离岸市场转向中国泛中资主导的在岸市场 [4] - 港股将受益于中国居民财富从避险资产向权益资产再配置的大潮 [4] - 港股生态环境进入良性循环 与2021年至2024年年初的状态截然不同 [4] 资金流向与全球定位 - 中国作为世界第二大经济体 社会财富量级已具备自主驱动市场能力 无需过度依赖外资流入 [4] - 中国经济格局更可比80年代中后期至90年代上半期互联网浪潮前的美国 而非90年代日本 [4] - 随着赚钱效应持续 中东、欧洲资金及华尔街对冲基金将逐步回流中国市场 [5] 产业发展与宏观环境 - 科技、新消费、创新药等领域呈现此起彼伏的结构性亮点 [5] - 宏观环境将保持温和稳定 既不会崩溃也不会过热 持续走向高质量发展 [5]

市场行情性质 - 本轮行情并非简单资金推动而是信心系统性修复 [1] - 行情体现中国经济与政策正反馈机制逐步形成 [1] - 属于长周期行情类型 [1] 行情波动特征 - 市场持续攀升后步入震荡阶段 [1] - 震荡被喻为行情真正的"蓄电池" [1] - 呈现"小白兔式行情"特征：跳一跳歇一歇但始终向前 [1] 投资策略建议 - 看清大方向保持定力比追逐短期节奏更重要 [1] - 选择好资产是投资核心要点 [1]

保险资金权益投资政策环境 - 国有保险公司绩效评价办法持续优化 保险资金权益投资政策环境逐步改善 险资入市驶入快车道 [1] - 六部委联合印发大力推动中长期资金入市方案 提出大型国有保险公司力争每年新增保费的30%用于投资股市 [2] 保险资金运用余额与配置方式 - 二季度保险运用资金余额持有股票比例环比Q1提升0.4个百分点至8.8% 净流入A+H股票约2000亿元 连续五个季度大幅增配 [2] - 按照新增保费收入30%估算 预计下半年增配A+H股票3000至4000亿元 [2] - 保险资金参与权益资产方式由委外转向直投 2024Q4以来持有股票规模稳步提升而持有基金规模呈下降趋势 [2] 险资重仓流通股东行业配置 - 二季度整体增配银行(杭州银行 中信银行 苏州银行) 通信(中国电信 中兴通讯 中国移动) 传媒(中南传媒 凤凰传媒 山东出版) [3] - 减持煤炭(淮河能源 冀中能源 平煤股份) 电子(东山精密 长电科技) 国防军工(航天电子 航发控制) [3] - 配置思路以高股息为底色 增持前20个股平均股息率达3.80% 前50个股平均股息率3.15% [3] 险资举牌与港股配置 - 年初至8月31日举牌上市公司28次 超去年全年 其中港股举牌23次占比大幅提升 [4] - 险资南下配置股息率更高的港股红利资产 是南向资金持续大幅流入的重要构成 [4] - 除4月份受对等关税冲击暂缓外 增配港股贯穿前8个月 构成港股红利资产上涨核心驱动 [4] ETF配置结构调整 - 25H1险资作为前十大持有人持有ETF规模2149亿元 环比24H2增长33亿元 总量配置放缓 [5] - 增配中证A500与TMT 制造 券商等行业ETF 减配沪深300与红利主题ETF [6] - 行业主题ETF净流入609亿元 险资增持235亿元占三分之一 TMT ETF增长129亿元(+139%) 制造ETF增长112亿元(+148%) [7] 上市险企股票配置特征 - 上半年A股5家上市险企持有股票市值较去年末增长4119亿元(+28.7%) 配置比例达9.4%环比提升1.6个百分点 [8] - 头部险企增配更迅速 配置比例分化较大 较低险企仍有提升空间 [8] - FVOCI股票环比增长2843亿元(+62.2%) FVTPL股票增长1276亿元(+13.1%) 预计后续以可入OCI账户的红利资产配置为主 [8]

持续督导工作实施情况 - 保荐机构已建立健全持续督导制度并制定相应工作计划 [1] - 保荐机构与公司签署持续督导协议明确权利义务并报备交易所 [2] - 通过日常沟通和定期回访方式开展持续督导工作 [2] 公司治理与合规状况 - 公司未发生需保荐机构公开发表声明的违法违规情况 [3] - 公司董事、监事及高级管理人员严格遵守法律法规和业务规则 [3] - 公司治理制度健全完善并得到有效执行 [4] - 内控制度符合法规要求并能保证规范运行 [4] 信息披露与文件审阅 - 保荐机构审阅信息披露文件未发现需报告交易所的问题事项 [5] - 公司不存在应披露未披露的重大事项或信息与事实不符的情况 [5] - 公司控股股东及董监高未出现被处罚或处分情形 [5] 财务表现与变动原因 - 2025年上半年营业收入3.54亿元同比微增0.35% [12] - 利润总额2418.91万元同比下降35.99% [6][12] - 归母净利润2405.43万元同比下降37.91% [6][12] - 扣非净利润1614.56万元同比下降55.41% [6][13] - 智能电力产品交付进度不及预期导致收入减少 [6][13] - 国家电网招标价格下降导致毛利率下滑 [6][13] - 储能业务子公司煜邦智源报告期内呈现亏损 [6][13] 核心竞争力分析 - 拥有395项知识产权包括发明专利84项和软件著作权233项 [16][21] - 研发团队366人占员工总数27.69% [15] - 掌握激光点云自动分类、电力数据治理等核心技术 [14] - 获国家电网等客户颁发的16项科技奖项 [16] - 在武汉设立子公司加强区域市场布局 [17] - 管理团队具备超10年行业经验且人员结构稳定 [21] 研发投入与进展 - 研发投入3107.92万元占营业收入8.78% [15][21] - 研发投入同比下降4.90% [21] - 新增授权专利及软件著作权等知识产权 [21] 募集资金使用情况 - 实际募集资金净额4.04亿元 [22] - 截至2025年6月累计使用1.10亿元 [22] - 募集资金余额3.04亿元含现金管理2.90亿元 [22][23] - 终止部分巡检子项目并将节余资金9782.73万元留存专户 [25] - 募投项目延期至2026年12月完成 [25] 行业与经营风险 - 智能电力产品市场竞争加剧且新进入者增多 [8] - 应收账款3.38亿元占当期营业收入比例较高 [8] - 依赖国家电网和南方电网等主要客户 [8][11] - 税收优惠政变化可能影响经营业绩 [9] - 电网投资进度不及预期将减少产品需求 [10] - 核心技术人才流失可能影响研发能力 [11] - 产品质量事故可能导致失去投标资格 [11] 业务布局与发展战略 - 智能电力产品业务为第一大收入来源 [6][13] - 储能业务成为新的业绩增长方向 [18] - 重点发展电网数字孪生技术及大数据服务系统 [7] - 通过省网端发力扩大市场份额 [17]

美国产业链近岸化进展 - 美国产业链近岸化已发生但仅集中在墨西哥 墨西哥在美国进口份额从2020至2024年平均每年增加1% 2025年上半年份额占比增加3% 加拿大和其他拉美地区增长不显著[1][7] - 墨西哥出口量增长与工业生产增长不匹配 相比2019年 2025年5月墨西哥出口量增长18% 但同期工业生产量仅增长7% 落后于其他新兴经济体[1][17] - 墨西哥制造业增加值全球份额从2019年1.84%下降至2023年1.77% 中间投入贸易增长快于自身生产增长[17] 墨西哥投资表现 - 墨西哥绿地投资公告金额超出2014-2019年均值45% 但实际FDI落地额仅超出均值10% FDI流入占GDP比重低于其他新兴经济体[10] - 2024年受政治不确定性影响 墨西哥经济政策不确定指数升至2024年2月的9倍 企业建筑投资指数下滑约18%[14] - 2024年墨西哥FDI新增投资下降25% 再投资占比达76% 约350亿美元投资项目被搁置[14][25] 墨西哥竞争优势与局限 - 地理优势显著 与美国共享2000英里边界及47个陆路口岸 人力成本约为美国的五分之一 关税优势持续存在[22] - 劳动力人口约6096万人 远低于中国(7.7亿)和印度(6.1亿) 2000年制造业全球占比3%或为承接上限[25] - 基础设施制约明显 55%受访者认为电力供应不足 19%指出燃气供应不足 16%反映供水设施缺乏[25] 未来发展关键因素 - 美墨加协定2026年审查谈判成为重要观察点 可能影响电子产业链协作发展[2][26] - 墨西哥推出Plan Mexico和Proyecto Kutsari计划 旨在加强半导体及先进制造竞争力[26] - 美墨产业规划协调及外部资本支持将决定基建改善效果 进而影响近岸化成效[25]

核心观点 - A股与港股将迎来长达二十多年的超级长牛 主要基于时代红利和国家有形之手引导两大维度 [1][20][45] - 中国经济发展模式从债务驱动转向科技创新驱动 资本市场将替代房地产成为盘活社会财富的核心枢纽 [24][32][45] - 港股具备四大特色：国家赋能、资金再配置、生态环境改善、投资逻辑从离岸转向在岸市场 [15][16][84] 时代红利与经济发展模式转变 - 中国旧动能（债务扩张型增长）效率持续降低 企业部门债务率达142% 居民部门债务率接近60% 中央政府债务率仅26% [24][27][29] - 新动能聚焦科技创新（AI、机器人、创新药等） 资本市场将通过直接融资优化资源配置 驱动高质量发展 [30][36][45] - 超200万亿居民储蓄及理财资金需从低效避险资产转向权益市场 以形成财富效应 [41][42][71] 国家有形之手引导与市场特征 - 国家吸取2014-2015年杠杆牛教训 强调"以义取利"的中国特色金融模式 避免疯牛快牛 [5][46][61] - 市场呈现"小白兔式长牛"特征：阶段性快涨后政策调控 震荡上行 类似1998-2020年房地产长牛周期 [6][8][52] - 中国特色做空机制体现为IPO、再融资及资产注入提速 抑制过度投机 [63][64] 港股市场特色与投资逻辑转变 - 国家明确巩固香港国际金融中心地位 政治经济面貌进入"由治及兴"阶段 [69][70] - 资金面受益于内地居民财富再配置 7月居民储蓄减少1.1万亿 定存利率从3%降至1.7% [15][70][71] - 生态环境改善：民企退场论、科技落后论、经济硬着陆论三大悲观预期被证伪 [74][76][77] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场 成长股将获估值溢价 [16][84][87] 宏观与产业支撑 - 中国商品消费规模已成为全球最大内需市场 经济结构类似1980s-1990s初的美国 [77][78][81] - 宏观环境温和趋稳 聚焦结构性产业亮点（科技、新消费、创新药）而非总量波动 [18][79][83] - 中东、欧洲等外资将随赚钱效应逐步回流 形成资金良性循环 [19][75][84]

市场调整原因与本质 - 近期市场调整幅度加大核心在于此前上涨斜率加快以及行情结构极致分化需要短期波动进行消化整固 [1][2] - 8月以来市场上涨斜率加快波动率加大需要短期震荡休整回归健康牛本色 [2] - 此前以通信电子为代表的算力板块大幅跑赢带动市场结构极致分化不利于健康牛行情充分展开近期通信电子军工等前期强势品种补跌是对前期结构极致分化的回归 [5] 市场趋势判断 - 支撑本轮行情的核心逻辑没有发生变化指数稳步抬升的大方向没有变后续结构比节奏更重要 [1][7] - 从资本市场历史使命看要实现国家高质量发展承载居民财富效应当前更需要一轮慢牛决定了市场一定是底部缓慢抬升的稳步状态 [2] - 本轮指数是稳步抬升过程需要各板块多点开花交替轮动交替向上行情才能走得更平稳更持久 [5] 重点关注行业：港股互联网 - 港股互联网6月以来持续跑输A股TMT产业链后续具备多重补涨逻辑 [8] - 美国新一轮降息周期启动利好外部流动性敏感此前受压制较多的港股互联网 [8] - 阿里最新一季云收入资本开支均超市场预期有望带动板块从外卖内卷叙事回归AI叙事科技成长叙事有利于板块估值修复 [8] - AI行情向中下游扩散互联网平台作为应用落地率先受益方向扩散逻辑更加顺畅 [8] 重点关注行业：创新药 - 创新药经历前期调整后拥挤度已降至中等水平情绪消化较为充分 [9] - 中报验证龙头业绩产业链已进入新一轮业绩释放期 [9] - 9月及四季度具备降息交易WCLC和ESMO等行业大会医保政策调整潜在对外授权交易等多重催化 [9] - 创新药企业百济神州-U 2025H1营收同比增长46.03%净利润同比增长115.63%药明康德2025H1营收同比增长20.64%净利润同比增长101.92%艾力斯2025H1营收同比增长50.57%净利润同比增长60.22%荣昌生物2025H1营收同比增长48.02%净利润同比增长42.40%复星医药2025H1营收同比下降4.63%净利润同比增长38.96%君实生物-U2025H1营收同比增长48.64%净利润同比增长36.01%恒瑞医药2025H1营收同比增长15.88%净利润同比增长29.67% [13] 重点关注行业：新消费 - 新消费前期调整后拥挤度已降至较低水平短期来到赔率较高阶段 [13] - 中长期看消费升级叠加Z世代崛起新消费受益于消费趋势结构性转变有望成为拉动内需增长的长期新引擎 [13] - 新消费是当前低位顺周期板块中具备景气预期有望晋升为中长期主线的方向 [13] 重点关注行业：新能源 - 新能源作为制造板块中前期滞涨较多行业有望迎来追求收益弹性资金进行高切低配置 [15] - 9月行业进入固态电池等新技术核心催化期 [15] - 反内卷政策高度重视库存加产能周期底部明确筹码出清较为彻底行业正处在对利空钝化对利好敏感阶段 [15] - 一旦有超预期政策新技术催化落地整个板块修复空间斜率较为可观 [15] - 新能源细分领域库存同比数据：锂电池37%处于近五年60%分位数电池化学品10%处于近五年50%分位数锂电专用设备17%处于近五年30%分位数风电零部件11%处于近五年40%分位数风电整机25%处于近五年高位分位数硅料硅片-4%处于近五年10%分位数逆变器4%处于近五年0%分位数光伏电池组件-21%处于近五年10%分位数光伏加工设备-40%处于近五年0%分位数光伏辅材-29%处于近五年0%分位数 [16] - 产能利用率数据：锂电池1.94处于近五年10%分位数电池化学品1.16处于近五年0%分位数锂电专用设备2.81处于近五年5%分位数风电零部件1.08处于近五年15%分位数风电整机1.97处于近五年70%分位数硅料硅片0.59处于近五年5%分位数逆变器3.78处于近五年25%分位数光伏电池组件1.55处于近五年0%分位数光伏加工设备4.54处于近五年0%分位数光伏辅材1.95处于近五年30%分位数 [16] - 扩张性资本开支同比数据：锂电池21%处于近五年50%分位数电池化学品-6%处于近五年40%分位数锂电专用设备-5%处于近五年20%分位数风电零部件12%处于近五年50%分位数风电整机-3%处于近五年40%分位数硅料硅片-32%处于近五年0%分位数逆变器-33%处于近五年0%分位数光伏电池组件-30%处于近五年0%分位数光伏加工设备-28%处于近五年0%分位数光伏辅材-18%处于近五年0%分位数 [16] 低位绩优方向筛选 - 结合2025H1净利润增速和6月23日以来涨跌幅筛选当前低位绩优方向主要集中在医药创新药产业链中药新消费饮料乳品个护用品服务消费教育影视院线家电农林牧渔制造电网设备风电设备航海装备汽车零部件摩托车工程机械周期钢铁贵金属农化制品水泥金融券商保险银行TMT计算机光学光电子出版等领域 [16]

资管业务营收表现 - 近20家A股上市券商2025年上半年资管业务营收同比实现正增长[1][2] - 中信证券资管业务营收60.17亿元位居第一 广发证券和国泰海通均超30亿元位列第二第三 华泰证券、兴业证券和中泰证券均超10亿元分列四至六名[2] - 华泰证券资管业务营收增幅达6487.85%居首 国泰海通增长44.77% 长城证券增长38.01% 兴业证券、长江证券和中信证券增幅均超20%[2] 资管业务规模结构 - 中信证券资管规模15562.42亿元为唯一超万亿券商 国泰海通、华泰证券和中金公司规模均超6000亿元[2] - 券商资管业务存续产品规模净值11348.75亿元较年初增长7.53% 其中债券型基金占比79.06%[2] - 债券市场仍是主要投资标的 同时加大ABS、REITs等非传统固收资产布局[2][3] 产品策略转型 - 券商资管采取固收与权益双引擎策略 在巩固固收优势同时积极开拓权益市场[1][3] - 长城资管发行2只资产证券化产品总规模12.06亿元 财通资管ABS新发规模260亿元同比增长76%[3] - 华安资管持续发行增赢、慧赢系列权益产品 扩大定增投资覆盖面并加快混合型FOF发行节奏[3] 业务发展方向 - 提升主动管理能力和多元化投资策略成为行业共识 光证资管将丰富多资产多期限多策略产品谱系[4] - 权益投资领域存在产品供给不足问题 指数化投资已成主流但受牌照限制难以布局[4][5] - 招商证券资管、广发证券资管、兴证资管和光证资管4家机构已申请公募基金管理人资格 公募业务成为重要突破口[5]

销售渠道拓展 - 诺安基金管理有限公司自2025年9月5日起增加兴业证券为旗下部分基金的销售机构 [1] - 新增销售渠道覆盖诺安利鑫灵活配置混合C的申购、赎回、定期定额投资及转换业务 [1] - 同时新增诺安成长混合型证券投资基金C（代码025333）、诺安优选回报灵活配置混合型证券投资基金C（代码025351）、诺安平衡证券投资基金C（代码025332）等多只基金销售渠道 [4] 业务开通范围 - 投资者可通过兴业证券办理基金信息查询及享受相应售后服务 [1] - 申购及定投申购起点金额统一设定为不低于1元（含申购费） [1][5] - 同一基金不同份额的互转业务需参照公司另行公告或基金招募说明书 [1][5] 费率优惠安排 - 通过兴业证券办理基金转换业务可享受申购费补差费率优惠 [1] - 具体费率标准以基金最新招募说明书及业务公告为准 [1][4] - 费率优惠规则变动将由销售机构另行公告 [2][5] 投资者服务信息 - 兴业证券客服电话95562 网址www.xyzq.com.cn [3] - 诺安基金客户服务电话400-888-8998 网址www.lionfund.com.cn [3][6]