AI治理的核心理念与愿景 - 提出“上善AI”理念，以道家“上善若水”的东方智慧勾勒中国AI治理愿景，旨在平衡AI发展的激进与焦虑 [2][10] - 认为当前国际AI治理理念分歧大、阵营化趋势明显，国内AI监管需要一套科学、敏捷的框架体系 [2] - 将“上善AI”英译为“The Tao of AI”，旨在推动中国AI治理理念全球化，体现中国文化生命力 [10] AI技术演进与安全风险 - AI系统正从“技术工具”向“智能实体”转变，其正负面影响均将呈指数级扩大，但治理进展滞后于技术发展 [3][5] - AI安全风险正向内容生态、物理安全等领域传导，形成对经济社会稳定等宏观层面影响，并呈现层级穿透态势 [3] - 预计未来三到五年，AI领域性风险将呈现更多样化的形态 [3] - 大模型加速落地，由模型幻觉引发的内容风险成为热点，自动驾驶、具身智能发展带来物理世界安全风险 [3] 人机对齐的技术、挑战与重要性 - 人机对齐是智能时代核心议题，旨在确保AI系统的目标、行为和输出与人类价值观、意图及社会规范保持一致 [5] - 当前主流模型采用基于人工反馈的强化学习（RLHF）和检索增强生成（RAG）技术来实现对齐，以提高输出准确性、可靠性并减少模型“幻觉” [5] - 人机对齐面临挑战：人类价值观复杂动态，难以设定普适目标函数；数据偏差可能导致歧视性输出；为节省算力成本，一些模型公司可能降低对齐水平 [6] - 强调若对齐速度跟不上AI发展，可能出现由技术领先者单方面定义人类价值观的风险，因此治理和监管非常重要 [6] 主权AI与文化对齐 - 引用英伟达CEO观点，每个国家都需要自己的AI基础设施以保护文化和经济安全，使“主权AI”成为热门词汇 [7] - AI模型训练数据包含特定国家、文化元素，在不同地区应用时会体现各自特色，AI服务于本国利益离不开文化对齐问题 [7] - 文化对齐基本范畴包括价值观、制度、哲学，以及艺术、语言、习俗等 [7] “上善AI”理念的实践框架与原则 - 价值对齐应遵循“共通底线+多元分支+动态演变”根本原则，理解并适配人类价值观的多元结构 [8] - 制度对齐需通过法律、法规、标准与伦理准则等工具，将AI发展约束在符合社会共识的框架内 [8] - 哲学对齐核心是在智能时代重新定义“人类的位置”，划定“不可逾越的底线”与“合理探索的边界” [8] - 提出“四位一体”的AI治理框架体系，包括自律、社会监督（行业伦理委员会、第三方检测评估）、行政部门监管和司法，缺一不可 [10] - 倡导“敏捷治理”，与时俱进，既管住要害又为创新留足空间 [10] AI发展中的关键争议与应对 - AI时代存在“智能鸿沟”，技术垄断企业掌握先进技术和数据资源，弱势群体面临技术鸿沟、就业冲击等问题，双方在治理规则和利益分配上存在显著分歧 [11][12] - 主张遵循“天之道，损有余而补不足”，通过开源共享、技术转移和能力建设来填平AI鸿沟，让技术红利普惠 [12] - 对于AI监管松严之争，认为治大国若烹小鲜，不应过度干预技术发展，而应建立稳固的伦理底线和原则性指导，为创新留出空间 [12] - 指出中美人工智能博弈是一场双方都输不起的竞争 [12] - 针对“AI泡沫论”，认为真正的泡沫是“五色令人目盲”的狂热，应对之道在于“见素抱朴”，回归本质，关注技术是否解决真实问题，以“真需求”挤压泡沫 [12][13] 各相关方的行动建议 - 对于开发者与企业，建议在算法设计和产品理念中嵌入“利而不争”思维，优先考虑技术普惠性和社会价值，而不仅仅是商业回报 [13] - 对于监管机构，认为治理应像水一样柔而克刚，设定明确的伦理和安全边界（如“人机对齐”框架），但在具体技术路径上保持包容和开放，鼓励试错 [13] - 对于整个社会，应共同培养开放心态学习AI知识，同时坚守人的主体性和价值观，确保技术最终服务于人的全面发展 [13]

2025年年末聚焦的循环投资问题，也随着部分CSP龙头用自研ASIC芯片训练出优质模型、构建独立生 态而逐步缓解。基于此，韩林判断"对于AI来说，它可能还是相对早期的科技浪潮阶段，并不觉得有很 多泡沫"。 厘清泡沫争议后，更关键的问题浮出水面：当前AI产业到底处在什么阶段？这直接决定了投资逻辑的 底层框架。韩林通过与历史科技周期对比，进一步明确了AI产业可能的早期属性。他指出，当前AI产 业与2000年互联网周期虽同属TMT领域的全球性科技浪潮，但前者的业绩基础更为扎实，核心特征也 更贴合早期成长阶段的定位。 "因为现在市场还是处在基础建设大力发展的状态之中，应用变现和商业化尚处在探索的周期，所以还 是产业发展相对偏早期成长的阶段。"他同时强调，当前AI投资的核心逻辑仍是看未来成长潜力，而这 一潜力仍有巨大释放空间。 迷雾之中，长城基金2026年度投资策略会如约而至。长城数字经济基金经理韩林深耕科技领域多年，在 本次策略会上就"AI泡沫论""2026年科技投资如何布局"等热门话题展开了深度探讨。 韩林指出，2023年至今市场对AI泡沫的讨论已历经三轮，且每一轮担忧都随产业进展逐步化解：2023 年关于AI投资 ...

那么，影响究竟有多大呢？ 日本动了！ 12月19日午间，日本央行宣布，将基准利率从0.5%上调至0.75%，符合市场预期。利率水平创30年来新高，这也是2025年1月以后，日本央行11个月来再次进行加 息。 除了加息之外，另一个消息更值得重视。据彭博社消息，日本税改方案最终草案显示，自民党及其执政联盟伙伴维新会将同意从2027年1月起，将所有收入阶层的 所得税税率提高1个百分点。新增税收将用于满足日本的防务需求。 去年7月日本加息导致较大的流动性冲击。西部证券曹柳龙认为，主要是因为两个原因：一是大量活跃的"套息套汇"平仓引发流动性冲击；二是美国衰退交易则放大 流动性冲击。而当前最活跃的"套息套汇交易"基本已经平仓，日元加息导致流动性冲击的前提条件已经弱化。 不过，当前以美股为代表的全球股市已经6年"大水牛"，本身就有脆弱性，同时美国"AI泡沫论"的担忧又起，资金避险情绪较重，日元加息有可能成为诱发全球流动 性冲击的"催化剂"。这种流动性冲击大概率会倒逼美联储QE，所以全球股市很有可能会快速修复。 日本加息很难直接导致全球流动性冲击，但美股"AI泡沫论"担忧可能会放大日本加息的影响。因此，投资者很难预测全球是否 ...

市场在调整、反弹间反复，有的人在"该不该割"和"要不要补"之间纠结，也有乐观者跃跃欲试想"抄底"。无论大家是什么想法、先别急于决策，不妨 先静下心来，看看最近的市场到底在发生什么，这个"路口"我们该往哪里走... ... 外围不乐观？ 先从"动静比较大"的大洋彼岸聊起，美联储降息靴子虽然是落地了，但内部分歧反而在加剧。美联储如市场所料连续第三次降息25个bp，不过对于降 息，三位美联储相关人员对降息25基点是持异议的，背后分歧点在于通胀下行停滞和就业市场降温。 加上"AI泡沫论"再度甚嚣尘上，还有围绕日本加息的担忧在发酵，总之外围环境称不上乐观。上面这些对于最近本就处在年底、情绪偏谨慎的国内市 场而言，更增添了一份不确定。这些消息，真的能撼动这轮中国资产的上行逻辑吗？ 两个可以参考的指标 回顾下4月以来的A股走向，尽管热点总在切换、结构性走势也格外的突出，但板块基本上是无缝衔接，从最初的高股息、微盘股，到消费，再到科 技、锂电池和有色，带动上证指数不断站上新高！尽管有过震荡，但客观说，大盘这段时间并没有经历过明显的调整，这在A股过往的历史上是非常 罕见的。 如今适逢临近年底，资金的风险偏好有所降低，考虑到这些 ...

从期货市场来看，最活跃的"套息套汇交易"已经平仓，流动性冲击最危险的阶段已经过去。 当前美联储扩表（类QE）政策已经开启， 也能稳定市场流动性预期。 但是当前以美股为代表的全球股市已经6年"大水牛"，本身就有脆弱性，美国"AI泡沫论"的担忧又起，资金避险情绪较重，日元加息有 可能成为诱发全球流动性冲击的"催化剂"。 但即便发生流动性冲击，美股科技调整会倒逼美联储QE，资本市场将很快修复。 日本加息对全球流动性冲击影响 日本央行将在本月1 9日召开货币政策会议，市场一致预期将加息25BP，西部证券曹柳龙分析具体影响。 理论上，当前日本加息对全球流动性的冲击有限： 日本央行自去年3月以来已经3次加息，去年7月日本加息+退出YCC导致较大的流动 性冲击，今年1月日本加息的流动性冲击也有限。 大类资产配置： 继续看好黄金&人民币资产 ，中国出口顺差扩张叠加美联储重启降息，人民币汇率将回归中长期升值趋势， 这会加速 跨境资本回流，制造+消费顺周期将迎来盈利和估值的"戴维斯双击"。 【产业追踪】 光纤光缆丨行业呈现涨价复苏，基本面有望迎来反转 根据天风证券通信团队的最新产业链调研，光纤光缆行业已呈现复苏迹象，价格步入上行 ...

文章核心观点 - 近期以甲骨文为代表的AI概念股股价大幅回调，加剧了市场对人工智能行业前景和估值泡沫的担忧，市场资金正从高估值成长股向更具防御性的价值股轮动 [3][7] - 行业面临过度投资、估值过高和高杠杆融资等风险，但华尔街机构对行业长期前景并不悲观，普遍看好人工智能投资周期将继续支撑企业盈利 [8][9][10] 甲骨文近期动态与市场反应 - 甲骨文股价在9月10日创历史新高后一路走低，截至周三收盘报178.45美元，当日下跌5.4%，近三个月累计跌幅达48.5% [3] - 市场传闻蓝猫头鹰资本为甲骨文100亿美元数据中心项目提供的融资计划泡汤，甲骨文随后予以否认，并表示项目稳步推进 [4][5] - 甲骨文最新财报披露，截至11月30日，公司未来15年在数据中心租赁及云服务容量方面的承诺支出高达2480亿美元，较今年8月的数据增长近148% [5][6] - 甲骨文在今年9月新发行了180亿美元债券，截至11月底总负债额超过1240亿美元，其信用违约互换收益率徘徊于2009年以来最高水平 [6] 人工智能行业面临的挑战与风险 - **过度投资与成本收益失衡**：科技巨头对AI数据中心投入巨大，但相关收入难以覆盖成本 [8] - 仅OpenAI一家就计划未来数年投入1.4万亿美元 [8] - Alphabet、微软等四大科技巨头未来12个月AI相关资本开支超4000亿美元，多用于数据中心建设 [8] - 包括微软、Meta在内的科技巨头已承诺未来几年在数据中心租赁上投入总计5000亿美元 [8] - **估值过高隐患**：部分AI企业估值已严重脱离基本面 [9] - 例如Palantir Technologies市盈率超180倍，Snowflake预期市盈率接近140倍 [9] - AI相关股票占美国人财富中股票持有比例达纪录水平，拥挤交易状态下一旦情绪转向易引发集体回调 [9] - **高杠杆融资风险**：现金流充裕的科技巨头成为发债大户以支撑AI基建，部分企业通过特殊目的载体进行表外融资，形成隐性担保和或有负债，在融资环境收紧时风险会快速暴露 [9] 市场资金动向与机构观点 - 近期市场出现明显轮动，资金正从大盘成长股转向大盘价值股，投资者在为明年市场走势调整仓位，转向更具防御性配置 [7] - 扎克斯投资管理公司客户投资组合经理预计，资金从高估值个股向“估值更合理板块”的轮动趋势将持续至2026年 [7] - 当前市场关注的核心问题是“谁能从这些规模庞大的AI投资中实现盈利”，判断盈利拐点的关键指标包括自由现金流等 [7] - 汇丰银行认为，人工智能投资周期会持续为企业盈利提供支撑 [10] - 花旗银行预计，人工智能投资利好有望持续释放，但市场关注点会从AI赋能企业转向应用企业 [10] - 机构普遍看好明年标普500指数的目标涨幅有望继续达到两位数 [10]

在今年9月10日以创纪录的涨幅刷新历史新高后，甲骨文股价便开始一路走低。本月以来，公司连遭利 空突袭，进一步加剧了外界对于人工智能行业前景和估值泡沫的担忧。 截至周三收盘，甲骨文报178.45美元，下跌5.4%，近三个月累计跌幅48.5%。作为近两年推动美股牛市 的关键因素，该行业对于明年市场的走向依然至关重要。 甲骨文否认融资泡汤传闻 周三，其他与人工智能相关的个股也纷纷跟随下跌。芯片制造商博通下挫4.4%，近5个交易日累计跌幅 超20%，进入技术性熊市，超威半导体AMD跌幅超过4%，也陷入熊市泥潭。 "我们显然已经看到市场出现了非常明显的轮动，资金正从大盘成长股转向大盘价值股。我认为，这实 际上是投资者在为明年的市场走势调整仓位，转向更具防御性的配置。"扎克斯投资管理公司客户投资 组合经理马尔伯里（Brian Mulberry）表示，"当前市场真正的疑问是：'谁能从这些规模庞大的人工智 能投资中实现盈利？'" 马尔伯里预计，资金从高估值个股向 "估值更合理板块"的轮动趋势将持续至2026年。他认为，这一趋 势叠加货币政策的不确定性，可能会引发市场出现一定的波动。"在当前阶段，关注某些特定指标以判 断人工智 ...

核心观点 - 人工智能行业作为近两年推动美股牛市的关键因素，其前景和估值泡沫正引发市场担忧，该行业对明年美股走向依然至关重要 [1] - 近期科技股调整背后，有关AI泡沫论的争议开始出现，主要涉及过度投资与成本收益失衡、估值隐患以及高杠杆融资风险 [5][6] - 尽管风险重重，华尔街对于行业前景并不悲观，机构普遍看好明年标普500指数的目标涨幅有望继续达到两位数，人工智能投资周期预计将持续为企业盈利提供支撑 [6][7] 甲骨文公司近期动态与市场反应 - 甲骨文股价在9月10日创纪录上涨后一路走低，截至周三收盘报178.45美元，当日下跌5.4%，近三个月累计跌幅达48.5% [1] - 有媒体报道蓝猫头鹰资本为甲骨文100亿美元数据中心项目提供的融资计划泡汤，甲骨文随后予以否认，并表示项目正在稳步推进 [2] - 甲骨文在最新季度财报中披露，截至11月30日，其未来15年在数据中心租赁及云服务容量方面的承诺支出高达2480亿美元，较今年8月的数据增长了近148% [2] - 甲骨文在今年9月新发行了180亿美元债券，截至11月底，公司总负债额超过1240亿美元，其信用违约互换收益率徘徊于2009年以来最高水平 [2] - 甲骨文上周驳斥了一则报道，该报道称公司已将部分面向OpenAI的项目推迟至2028年 [3] 人工智能行业面临的挑战与风险 - 市场担忧部分超大规模云计算服务商正转向私募股权市场为数据中心建设融资，且签订的租赁协议可能存在较高风险 [3] - 行业面临过度投资与成本收益失衡的困境，投资规模远超短期回报，例如仅OpenAI一家就计划未来数年投入1.4万亿美元 [5] - Alphabet、微软等四大科技巨头未来12个月人工智能相关资本开支超4000亿美元，多用于数据中心建设，但相关收入远难覆盖成本 [5] - 不少企业估值已严重脱离基本面，例如Palantir Technologies市盈率超180倍，Snowflake预期市盈率接近140倍 [6] - AI相关股票占美国人财富中股票持有比例达纪录水平，拥挤交易状态下，一旦市场情绪转向，极易引发股价集体回调 [6] - 高杠杆融资或放大风险，部分企业通过特殊目的载体模式进行表外融资，隐性担保形成或有负债，在融资环境收紧时风险会快速暴露 [6] - 美联储若因通胀未达目标暂停降息，企业借贷成本压力将居高不下，成为关键风险因素之一 [6] 市场表现与资金轮动 - 周三，其他人工智能相关个股跟随下跌，芯片制造商博通下挫4.4%，近5个交易日累计跌幅超20%，进入技术性熊市，超威半导体AMD跌幅超过4%，也陷入熊市 [4] - 市场出现明显的轮动，资金正从大盘成长股转向大盘价值股，投资者在为明年的市场走势调整仓位，转向更具防御性的配置 [4] - 资金从高估值个股向“估值更合理板块”的轮动趋势预计将持续至2026年，叠加货币政策的不确定性，可能会引发市场波动 [4] - 当前市场真正的疑问是“谁能从这些规模庞大的人工智能投资中实现盈利”，判断人工智能领域的盈利拐点至关重要，需关注自由现金流等指标 [4] 行业投资规模与前景展望 - 随着科技巨头越来越多地签署租赁服务器集群的协议，数据中心支出承诺在近几个季度持续攀升 [4] - 包括微软、Meta在内的科技巨头已承诺未来几年在数据中心租赁上投入总计5000亿美元 [4] - 从产业端看，科技巨头为避免被行业淘汰选择“all in AI”，持续投入资金研发新模型、拓展应用场景 [6] - 汇丰银行认为，人工智能投资周期会持续为企业盈利提供支撑 [7] - 花旗银行预计，人工智能投资利好有望持续释放，不过市场关注点会从人工智能赋能企业转向应用企业 [7]

晨会纪要 证券研究报告 2025 年 12 月 17 日 核心结论 分析师 【策略】资产的信号（20251216）：日本加息会引爆全球流动性冲击吗？ 大类资产继续看好 AH 股，国债把握修复机会，战略配置黄金，美股&美债 或维持震荡。如果美股调整出空间，且美联储给出宽松信号（或经济数据支 持继续降息），可以博弈美股反弹的机会。 【医药生物】医疗器械&医疗服务&线下药店行业 2026 年度策略报告：器 械创新+出海双轮驱动，医疗消费反弹在即 板块超跌，关注创新、出海和内需三大方向。今年以来医药行业细分板块表 现分化，医疗器械、医院板块持续受到宏观消费疲软、医保资金收紧、集采 影响延续等因素的影响，业绩有所承压，目前医疗设备、医院、线下药店、 医药流通、中药目前估值分位点处于 10 年历史低值，处于超跌位置。在国 家推出多项政策大力支持创新器械，加强基层医疗服务建设的背景下，我们 认为医药板块仍具备较大潜力。 【电力设备】储能行业 2026 年年度策略报告：海内外协同共振，景气度有 望上行 海内外政策利好推动行业长足发展。储能需求持续增长，上游电芯供应偏紧， 下游系统产品强者恒强。储能行业高景气度有望延续。主线一 ...

核心观点 - 西部证券认为，市场对美股“AI泡沫论”的担忧可能放大日本加息的影响，若美国连续出现2-3次股债汇三杀，建议卖出资产持有货币，待流动性冲击倒逼美联储明确量化宽松后再相机增持资产 [1] - 即便日本加息导致流动性冲击，也不会改变全球中长期宽松的趋势 [1] 大类资产配置策略 - 继续看好A股和H股 [1] - 中国国债把握修复机会 [1] - 战略配置黄金 [1] - 美股和美债或维持震荡 [1] 对日本央行政策的研判 - 日本央行决策基本明牌，但资金的选择难以预测 [1] - 在此情况下建议多看少动 [1]