文章核心观点 - 兴业证券认为2026年有望成为油轮与干散货航运共振的周期 重点推荐油轮板块[1] - 油轮板块需求端受原油增产与补库驱动 供给端受运力出清与新增受限制约 看好2026年运价持续性[1][3][4] - 干散货航运板块需求受西芒杜铁矿投产及潜在战后重建提振 供给端同样面临老龄化与出清压力 运价中枢有望回升[1][5] - 集装箱航运板块供需预计转松 需关注东南亚区域航线长期优势及红海通航可能带来的运力释放风险[2] 集装箱航运板块 - 需求端：欧美商品需求不振拖累集运需求 中美贸易摩擦带来不确定性 东南亚新兴市场蓬勃发展带动中国-东南亚集装箱运量长期向好[2] - 供给端：巴以停火逐步执行及胡塞武装袭船风险下降 2026年红海存在通航可能 需警惕由此带来的运力释放[2] - 供给端：集装箱船队平均船龄达14.10年 老龄化显著 预计船队规模2026年达3293.86万TEU 2027年达3444.09万TEU 供给正在转松 运价下行或将持续[2] 油轮板块 - 需求端：OPEC+持续增产压制油价 带来原油炼油与补库需求强劲回升 7月以来中国主营及地方炼厂开工率回到较高位置 港口原油库存指数回到三年来高位[3] - 需求端：需求强劲增长下 2025年8月以来油轮运价强势回升 10月末VLCC-TCE已涨至近10万美元/天 创2020年下半年以来新高[3] - 供给端：油轮船队平均船龄达14.07年 20年以上老船占比达20.57% 在手订单仅占现有船队运力的13.29% 不足以应对老船更新需求[3] - 供给端：在美国制裁加码与环保要求提升下 老旧运力出清将被迫加速 新增运力或不抵出清运力 预计原油油轮船队规模2026年达4.68亿载重吨 2027年达4.82亿载重吨[3] - 核心观点：OPEC+增产大逻辑未变 运力供给受限 美国制裁愈演愈烈 继续看好2026年油轮运价高度持续性[4] 干散货航运板块 - 需求端：几内亚铝土矿出口持续增长 西芒杜铁矿已于2025年11月投产 未来数年产能将不断爬坡 有望带来运距增长[5] - 需求端：俄乌、巴以停火若得以落实 战后重建将提振干散货航运需求[5] - 供给端：干散货船舶平均船龄达12.78年 在手订单占比10.26% 远低于二十年平均值 环保压力下运力出清或加速[5] - 供给端：若对运力出清作保守预估 2026年干散货船队规模预计达10.67亿载重吨 2027年达11.03亿载重吨[5] - 核心观点：干散货供需关系双端存在利好期权 运价中枢有望继续回升 建议重点关注几内亚西芒杜铁矿的产能与影响[5]

行业与公司 * 涉及行业包括航空业、航运业（含邮轮、油轮、干散货、集运）、快递业、港口业及高速公路等红利资产[1] * 提及的公司包括航空公司（南航、东航、春秋航空、国航、华夏航空）[3][6]、航运公司（中远海能、招商轮船）[5][8]、快递公司（圆通、申通、中通）[12]、港口公司（招商港口、厦门港务、唐山港口、青岛港口）[3][11]及高速公路公司（四川成渝、山东高速、广东高速）[10] 核心观点与论据 **航空业** * 2026年展望乐观，客座率创新高（南航、东航达87%，春秋航空超90%），票价弹性可期[3] * 收入体量千亿级别的航空公司票价提升10%即可增厚利润约100亿[1][3] * 全球飞机供应链紧张，参与者少且扩产难度大，供给端保持紧张[4] * 消费政策推动文旅需求，供需共振推动行业向上弹性[1][4] **航运业** * 关注邮轮、散杂货和集运市场，邮轮运价已超10万美元/天，高峰值达13万美元/天[1][5] * 运价上涨受全球原油生产周期提振需求及对非合规原油贸易制裁力度加大影响（受制裁原油轮运力占比达19%）[5] * 2022年来在手订单处于低位，24、25年基本无新船交付，未来几年运力增长有限，供需紧张推动行业强劲增长[1][5] * 油轮市场老旧船只比例高（20年以上占比20%，15年以上超40%），拆船需求增加，环保要求推动更新[8] * 油轮运价每上涨1万美元，中远海能等公司利润可增厚10亿以上[1][8] * 干散货市场受西芒杜铁矿石项目影响（预计2026年产量2000万吨，2028年达8000万吨），拉长运输距离，增加需求；乌克兰重建也将增加大宗商品运输需求[1][8] **快递业** * 通达系快递经调整后迎来布局时机，"反内卷"政策提高行业质量，龙头公司份额提升，高质量件量增长带来盈利[3][12] * 预计"反内卷"政策将持续，释放业绩预期和估值弹性[3][12] **红利资产（高速公路/港口）** * 2026年预计均值回归，合理回报率应在10%左右（5%业绩增长+4-5%股息率）[1][9] * 高速公路板块经营稳定，股息率预计4.5-5%，港股或达6%以上，财务费用有下降空间，业绩韧性强[1][10] * 港口作为全球战略资产重要性凸显，招商港口破净有向上动能；厦门港务具地理优势，资产注入后有望焕新；唐山港口与青岛港口是高ROE、高ROA资产[3][11] 其他重要内容 * 2026年重点关注的资产类别包括具备较大业绩弹性的资产（航空、电商快递、航运）和红利资产[2] * 航空板块建议关注三大航（国航、东航、南航）的港股和A股，以及华夏航空和春秋航空[6] * 航运板块建议关注招商轮船和中远海能（油轮），以及海能发展等（干散货）[8] * 快递行业建议重点关注圆通、申通、中通快递等龙头公司[12] * 高速公路板块建议关注四川成渝、山东高速、广东高速等公司[10]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度报告利润为4030万美元，每股收益0.18美元，调整后利润为4250万美元，每股收益0.19美元 [4] - 第三季度调整后利润环比减少3780万美元，主要原因是期租租金收入从上一季度的2.83亿美元降至2.48亿美元 [4] - 船舶运营费用环比增加310万美元，部分原因是七艘LR2油轮更换船舶管理产生110万美元成本，以及供应费率减少250万美元，但被一般运行成本减少50万美元部分抵消 [5] - 截至2025年9月30日，公司拥有强劲的流动性，现金及现金等价物为8.19亿美元，包括未提取的循环信贷额度、有价证券和最低现金要求 [6] - 公司在2025年9月、10月和11月提前偿还了总计3.742亿美元的债务，导致未来12个月船队平均现金盈亏平衡费率降低约1300美元/天 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - VLCC船队：第三季度平均等价期租租金为每天34300美元，第四季度已锁定75%营运天数的租金为每天83300美元 [3] - Suezmax船队：第三季度平均等价期租租金为每天35100美元，第四季度已锁定75%营运天数的租金为每天60600美元 [3] - LR2/Aframax船队：第三季度平均等价期租租金为每天31400美元，第四季度已锁定51%营运天数的租金为每天42200美元 [3] - 船队构成：拥有41艘VLCC、21艘Suezmax油轮和18艘LR2油轮，平均船龄7年，100%为ECO船舶，其中56%配备洗涤塔 [7] - 未来12个月估计平均现金盈亏平衡费率：VLCC约为每天26000美元，Suezmax约为每天23300美元，LR2约为每天23600美元，船队平均约为每天24700美元 [8] - 第三季度运营费用（含干船坞）：VLCC为每天9000美元，Suezmax为每天8100美元，LR2为每天9100美元 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高效的船队运营，准备为外部股东提供回报 [20] - 行业订单簿已接近排满至2028年，二手资产价值开始反映运价上涨 [10][14] - 合规原油（非制裁原油）成为市场增量，需要合规船舶（主要是船龄低于20年的非制裁船舶）运输 [12] - 公司认为VLCC因其规模经济性将引领市场，长期可能更侧重于VLCC [54][55] - 船队有效增长受到限制，尽管订单簿充实，但考虑到船舶老化（如20年以上船龄船舶退出有效船队），有效船队增长仍然疲弱 [17][18][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对市场发展感到兴奋，认为市场开始偿还"欠款" [2] - 石油在途运输量创历史新高，尤其是大西洋盆地出口量增长，大西洋盆地与亚洲之间的套利机会打开 [10] - OPEC+自愿减产逆转开始体现在实际出口量增长上，中东生产商（除伊朗外）10月出口量同比增加120-130万桶/天 [10] - 制裁石油贸易的物流挑战加剧，特别是Lukoil和Rosneft受到制裁后 [10][63] - 炼油利润率环境坚挺，支持炼油厂开工率 [10] - 冬季市场已经开始，全球可能出现长期的供应过剩局面，这可能为石油和航运带来有趣的交易发展 [20] - 当前市场具有高利用率、强劲石油出口和积极的贸易模式变化等特点，类似于2002年至2008年期间的老式牛市 [20] - 尽管现货运价高企，但公司对投资新造船持谨慎态度，更倾向于通过二手市场获取运力 [15][16][24] 其他重要信息 - 公司没有重大的债务到期直到2030年，也没有新造船承诺 [6] - 公司在2025年9月将七项现有信贷融资转换为总额高达4.934亿美元的循环递减信贷额度 [7] - 公司拥有每年30000收益天的巨大现金生成潜力，基于当前运价，现金生成潜力为18亿美元或每股8.15美元，现金流收益率为33% [9] - 若即期市场上涨30%，现金生成潜力将增至26亿美元或每股11.53美元 [9] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于股东回报和资产负债表去杠杆化 [23] - 公司表示其财务策略与同行不同，并不特别追求低贷款价值比，当前较低的负债水平更多是由于对市场投资持保守态度，而非主动去杠杆的结果 [24][25] 问题: 关于船舶在运价高企时为何会在20-22年船龄被拆解或退出有效船队，而非实际拆解 [26] - 解释称，高船龄船舶（如20年以上）在合规石油市场中因保险成本高、可停靠港口有限（许多港口禁止20年以上船龄船舶）而交易效率低下，用途受限 [27][28][29] - 这些船舶的替代用途是运输制裁石油，这为船东提供了收入来源，因此实际拆解量少，但它们会逐渐退出合规油轮的有效船队 [27][29][30] - 特定情况下（如印度籍船舶为印度炼油厂服务），船舶可能运营至25年，但这仅占市场一小部分 [30][31] 问题: 关于黑暗舰队（制裁船队）的现状和未来6-12个月的前景 [34] - 观察到部分第一代制裁船舶（如来自伊朗、委内瑞拉）已闲置 [35] - 存在通过获得许可（如美国许可）并支付罚款后将制裁船舶送往拆解市场的讨论和商业尝试 [35][36] - 预计制裁石油贸易和相关的平行产业（黑暗舰队）可能会持续一段时间，但公司主要关注合规油轮市场 [37][38] 问题: 关于原油期货曲线 contango（期货升水）对船舶需求的影响 [40] - 当前并未出现明显的 contango 结构，对在高石油在途量下油价的坚挺表示惊讶 [41] - 如果未来进入库存积累环境，可能需要一定的 contango 曲线结构，即使幅度不大（如每月50美分），也能通过延长贸易航程等方式对贸易系统起到润滑作用，增加船舶需求 [42][43] 问题: 关于LR2油轮市场表现相对疲软的原因以及市场传闻公司出售LR2船队 [49] - 公司否认正在出售LR2船队 [49] - 解释LR2市场疲软可能因为强劲的原油市场吸引许多LR2从事 dirty（原油）运输，减少了清洁油轮可用运力，同时Suezmax在原油市场收益高，缺乏清洗船舶从事清洁油轮运输的经济动力 [50][51] - 认为LR2市场基本面看好，近期运价已有所回升，不需要太大变动就可能出现指数级运价增长 [51][52] 问题: 如果考虑出售LR2船队，资金用途 [53] - 暗示长期来看，如果剥离LR2，公司自然会将重点放在VLCC等大型船舶上，因为看好VLCC市场的长期前景和规模经济 [54][55] 问题: 第四季度已锁定运价与即期运价存在差距，询问第四季度VLCC实际实现运价是否会超过已锁定的83000美元/天 [56] - 解释由于 load-to-discharge 会计方法，即期高运价（如当前约13万美元/天）的航次中，只有部分天数（取决于装货日期和航程时间）会计入第四季度收入，因此无法明确肯定第四季度实现运价会超过已锁定水平，需视具体情况而定 [57][58] 问题: 关于浮式储油的可持续性 [61] - 区分COVID期间的浮式储油（因需求骤降、供应调整慢及零利率环境导致）与当前情况，当前观察到的储油更多是由于物流、困境或天气等非商业原因，而非基于 contango 的商业储油，因为当前利率环境使得融资成本高，需要很陡的 contango 才可行 [61][62] 问题: 关于不同司法管辖区（美、英、欧）对黑暗舰队的制裁是否在收紧 [63] - 确认制裁正在收紧，且不同辖区的制裁存在高度关联性和重叠，通常一个辖区制裁后其他会跟进 [63] - 认为近期对Rosneft和Lukoil的制裁是直接针对俄罗斯出口，这种压力可能会持续直到局势解决 [63][64] 问题: 关于第一季度运价前景 [65] - 承认市场波动大难以预测，但指出当前市场呈现老式的、非常紧张的实体航运市场特征，且存在一些去年第四季度不具备的关键基本面驱动因素（如合规产油国市场份额增长、黑暗舰队受打压、中国需求等），暗示第一季度有潜力维持强劲运价 [66][67] 问题: 关于公司现金流潜力与历史高运价时期（如2006-08年、COVID期）的比较 [69] - 确认若VLCC运价达到历史极高水平（如24万-30万美元/天）并维持一年，每股现金流可能超过20美元 [69][70] 问题: 关于印度和中国对油轮船龄的限制政策 [71] - 中国政策不统一，国有体系（如Unipec）通常有15年门槛，但15-20年间有灵活空间，很少使用显著超过17年船龄的船舶 [71] - 印度方面，印度船旗、印度船东的船舶在服务于印度炼油厂时，历史上被允许运营至25年 [71][72]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度报告利润为4030万美元，或每股0.18美元，调整后利润为4250万美元，或每股0.19美元 [4] - 调整后利润较上一季度减少3780万美元，主要原因是期租租金收入从上一季度的2.83亿美元下降至第三季度的2.48亿美元 [4] - 船舶运营费用较上一季度增加310万美元，主要由于供应费率减少250万美元以及7艘LR2油轮更换船舶管理产生110万美元成本，部分被一般运营成本减少50万美元所抵消 [5] - 截至2025年9月30日，公司拥有强劲的流动性，包括现金及现金等价物、未提取的循环信贷额度、有价证券和最低现金要求，总计8.19亿美元 [6] - 第三季度VLCC船队日均等价期租租金（TCE）为34,300美元，苏伊士型船队为35,100美元，LR2/Aframax船队为31,400美元 [3] - 第四季度已锁定75%的VLCC运营天数为每天83,300美元，75%的苏伊士型船天数为每天60,600美元，51%的LR2/Aframax船天数为每天42,200美元 [3] 各条业务线数据和关键指标变化 - 船队由41艘VLCC、21艘苏伊士型油轮和18艘LR2油轮组成，平均船龄7年，100%为ECO船舶，其中56%安装了洗涤塔 [6] - 未来12个月估计的现金盈亏平衡点约为：VLCC每天26,000美元，苏伊士型油轮每天23,300美元，LR2油轮每天23,600美元，船队平均约为每天24,700美元 [7] - 上述盈亏平衡点估算包含14艘VLCC、2艘苏伊士型油轮和10艘LR2油轮的干船坞成本；排除干船坞成本的船队平均估算约为每天23,100美元 [8] - 第三季度记录的运营成本（含干船坞）为：VLCC每天9,000美元，苏伊士型油轮每天8,100美元，LR2油轮每天9,100美元 [8] - 第三季度平均运营成本（不含干船坞）为每天8,500美元 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将7笔现有信贷融资（总未偿还定期贷款余额4.055亿美元，未提取循环信贷能力8780万美元）转换为总额最高达4.934亿美元的递减循环信贷融资 [6] - 随后在2025年9月、10月和11月提前偿还总计3.742亿美元，导致未来12个月船队平均现金盈亏平衡点降低约每天1,300美元 [7] - 公司拥有每年30,000收益天的巨大现金流产生潜力，基于2024年11月18日的波罗的海交易所汇率计算，现金流产生潜力为18亿美元，或每股8.15美元，基于当前股价的现金流收益率为33% [9] - 现货市场上涨30%将使现金流产生潜力增至26亿美元，或每股11.53美元 [9] - 公司无重大债务到期直至2030年，且无新造船承诺 [6] - 行业新船订单接近满额直至2028年，船队老龄化是关键基本面，VLCC订单簿占现有船队的16.5%，20年以上的船占19.50% [13][18] - 若假设VLCC在20年后停止有效交易，现有订单簿下至2029年船队增长将为负2% [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场发展令人振奋，行业步伐充满活力，开始收回市场欠款 [2] - 在途原油量创历史新高，尤其是美洲或大西洋盆地周边出口量增长，石油贸易呈现积极发展 [10] - OPEC自愿减产逆转开始体现在实际出口量增长上，中东生产商（除伊朗外）10月份同比增加120-130万桶/日 [10] - 受制裁出口石油的贸易面临日益增加的物流挑战，卢克石油和俄罗斯石油公司被制裁后进一步加剧 [11] - 强劲的炼油利润率环境支撑炼油厂开工率 [11] - 尤其印度和中国的行为导致对合规原油需求增加，推高中东当地原油价格，使得大西洋盆地原油得以定价进入亚洲 [11] - 自2022年俄罗斯入侵乌克兰以来，长途贸易受损，俄罗斯石油占据亚洲市场份额，欧洲更依赖大西洋盆地原油，这一趋势现正出现一定程度逆转，可能成为可持续的发展 [12] - 以VLCC为中心贸易模式的变化也由巴西、圭亚那、加拿大通过TMX管道以及近期美国的积极出口数据推动 [12] - 当前市场的增量桶是合规石油，需要合规船舶，即未受制裁且船龄主要在20年以下的船舶 [12] - 全球库存处于低位，但鉴于融资成本远高于上一周期，不太可能导致浮动存储 [13] - 市场呈现高利用率、强劲石油出口和积极的贸易模式变化等特点，类似于2002年至2008年期间的老派牛市 [20] - 冬季市场已经开始，全球可能进入长期的供过于求时期，这可能为石油和航运带来有趣的交易发展 [20] 其他重要信息 - 所有等价期租租金（TCE）数字基于"装货到卸货"基准，包含季度末产生的压载天数影响 [3] - 尽管每天仍锁定非凡的运费率，但收入计入第四季度依赖于货物在新年前夕之前装船 [3] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于股东回报与资产负债表去杠杆化 [22] - 管理层表示，公司与同行不同，对维持较低的贷款价值比（LTV）并不特别感到舒适，当前财务状况更多是保守财务分析和在市场上犹豫投资的结果，而非主动试图减少债务 [23][24][25] - 由于资产价值领先于市场，且公司希望资产尽快产生现金，对将资本支出绑定在一两年后交付的资产上持谨慎态度，自Euronav交易后未进行大规模动作 [24] 问题: 关于船舶在20-22年船龄报废假设的合理性 [26] - 管理层解释，未见报废的主要原因是这些船舶有替代用途，即交易受制裁石油 [27] - 在合规石油市场，为20年以上的船舶投保成本极高，且许多码头对20年以上船龄的船舶有禁令，限制了其交易可选性，导致船舶在18年左右开始出现效率损失 [28][29] - 更现实的情况是，VLCC在20年后要么被报废，开始交易受制裁石油，或因其他原因不再属于有效船队 [29] - 大规模报废可能不会发生，替代用途可能会持续很长时间，除非制裁全面解除 [30] - 受制裁船舶不易回收，因为回收行业是正规业务，涉及美元融资；但可能出现有许可和罚款的回收机制 [36] - 特定用途下（如印度国旗船为印度炼油厂服务），船舶可能交易至25年，但这仅限于小部分市场 [30][31] 问题: 关于黑暗舰队（受制裁船队）的现状和前景 [34] - 管理层指出，部分第一代受制裁舰队（来自伊朗和委内瑞拉）的船舶正锚泊闲置 [35] - 存在商业倡议，通过获得许可（尤其是美国许可）购买受制裁船舶，并可能通过罚款机制进入回收市场 [36] - 制裁在不同国家受到不同程度的尊重，伊朗和俄罗斯石油很可能继续找到出路，但增量石油来自合规产油国，公司只关注合规市场部分 [37][38] 问题: 期货曲线贴水（Contango）对船舶需求的影响 [39] - 管理层表示，当前并未真正出现期货曲线贴水，对在高在途原油量下油价的坚挺感到惊讶 [40][41] - 如果未来六个月进入库存积累环境，则需要期货曲线呈现贴水结构 [42] - 即使每月仅50美分的温和贴水也能润滑交易系统，为定位货物提供顺风，但不需要支持浮动存储（因为浮动存储需要每月约2-2.5美元的贴水） [43] 问题: 关于LR2油轮的交易状况及出售传闻 [49] - 管理层否认正在出售整个LR2船队 [49] - 对于LR2市场与 dirty 市场的巨大价差感到意外，但认为LR2市场前景令人兴奋，因为许多LR2正在运输 dirty 货物，减少了清洁货物可用运力，且苏伊士型船在原油市场盈利丰厚，没有经济动力清洁船舶来运输清洁货物 [49][50] - LR2市场不需要太大变化就可能翻转，甚至出现指数级运价发展，近期已看到LR2运价在一周内上涨5000-10000美元/天 [50][51] 问题: 如果出售LR2船队，资金用途的考虑 [52] - 管理层暗示，从演示中可以看出，长期来看，如果剥离LR2，公司自然会将重点放在VLCC等大型船舶上 [53][54] - 公司对VLCC船队扩张保持耐心，过去五年VLCC部分增长33%，船数翻倍，现在贸易模式似乎转向支持VLCC的规模经济 [53] 问题: 第四季度业绩表现与即期运价的差距 [55] - 管理层解释，由于收入确认基于"装货到卸货"原则，当前即期高运价（如中东VLCC约13万美元/天）对应12月10-11日装货的航次，只有约20天收入计入第四季度，另一半将计入1月 [56] - 从巴西或美国海湾装货的航次，装货日期更晚，计入第四季度的天数更少（5-10天），因此无法明确肯定第四季度收入会超过当前指引 [57] 问题: 关于浮动存储的可持续性 [61] - 管理层指出，COVID期间的高浮动存储是由于需求骤降而供应未能及时调整，且处于零利率环境，资本成本低 [61] - 当前看到的存储更多是由于物流问题、困境或天气造成，而非商业性的期货曲线贴水套利，因为当前利率环境不支持（需要每月约2-2.5美元的贴水） [62] 问题: 关于不同司法管辖区对黑暗舰队制裁的收紧 [63] - 管理层认为，不同制裁之间存在高度相关性，通常欧盟制裁某船后，美国OFAC和英国会在几周内跟进 [63] - 制裁正在收紧，特别是美国目前对俄罗斯施加很大压力，近期对卢克石油和俄罗斯石油公司的制裁直接打击了俄罗斯的出口 [64] 问题: 对第一季度市场前景的看法 [65][66] - 管理层避免预测，但指出当前市场呈现老派的、极其紧张的实体航运市场特征，未见疲软 [65] - 与去年第四季度不同，当前市场有一些短期内不会改变的关键基本面驱动因素 [69] 问题: 关于历史高运价下的现金流潜力及中国/印度对船龄的政策 [73][75] - 管理层确认，若VLCC运价达到每天24万、26万、30万美元并持续365天，每股自由现金流将超过20美元 [74] - 关于中国政策，管理层表示不统一，私营炼厂（如TPOTS）要求不同，国有体系（如联合石化）通常有15年的门槛，但17岁以上船舶很少被接受 [76] - 关于印度，管理层未听闻22年船龄的限制，印度旗船和船东在特定情况下被接受交易至25年 [77]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前九个月，公司总收入为5.77亿美元，营业利润为1.71亿美元，其中包含1250万美元来自出售4艘老旧船舶的资本利得 [22][23] - 2025年前九个月，公司实现净利润1.03亿美元，每股收益为2.75美元 [29] - 2025年前九个月，调整后息税折旧摊销前利润约为2.9亿美元 [29] - 2025年第三季度，公司总收入为1.86亿美元，营业利润为6050万美元，其中包含约900万美元来自出售3艘老旧船舶的资本利得 [30] - 2025年第三季度，公司实现净利润3830万美元，每股收益为1.05美元 [32] - 2025年第三季度，调整后息税折旧摊销前利润约为9600万美元 [32] - 截至2025年9月30日，公司持有现金2.64亿美元，接近3亿美元 [5][29] - 公司债务总额为19亿美元，净债务与资本化比率约为47.3% [18][28] - 2025年前九个月，船队平均每日等价期租租金为30,703美元 [24] - 2025年第三季度，船队平均每日等价期租租金为30,601美元 [30] - 2025年前九个月，每船每日运营费用平均为9,797美元，约为TCE的三分之一 [25][27] - 2025年第三季度，每船每日运营费用为9,904美元 [31] - 2025年前九个月，航次费用从2024年同期的1.8亿美元降至9500万美元 [24] - 2025年第三季度，航次费用为2740万美元，较去年同期减少770万美元 [30] - 2025年前九个月，船舶运营费用为1.55亿美元，较去年同期增加700多万美元 [24] - 2025年第三季度，船舶运营费用为5200万美元 [30] - 2025年前九个月，折旧和摊销为1.26亿美元，高于2024年同期的1.18亿美元，反映了新增3艘新造船及回购船舶的折旧计算变化 [27] - 2025年第三季度，折旧和摊销为4200万美元 [31] - 2025年前九个月，利息成本为7270万美元，较2024年同期的8740万美元节省近1500万美元，主要得益于全球利率下降 [28] - 2025年第三季度，利息成本为2370万美元，较去年同期的3220万美元节省850万美元 [31] - 2025年前九个月，利息收入为770万美元 [28] - 2025年第三季度，利息收入为210万美元 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司船队（按运营船队62艘计算）中，23艘（占37%）有市场敞口（即期和利润分成期租），55艘（占89%）处于有保障的收入合同（期租和利润分成期租）中 [16] - 在即期市场运营的船舶有7艘，采用利润分成期租的船舶有16艘 [13][22] - 采用固定费率期租的船舶有39艘 [13] - 公司拥有16艘穿梭油轮船队，是全球最大的穿梭油轮运营商之一 [14] - 公司拥有2艘液化天然气运输船 [14] - 公司拥有6艘双燃料液化天然气动力阿芙拉型油轮，是该船型最大的船东之一 [19] - 公司拥有20艘新造船计划，其中10艘为具有长期高收益租约的穿梭油轮，3艘为超大型油轮 [5][6] - 自2023年1月1日以来，公司已出售17艘平均船龄17.3年、载重吨140万的老旧船舶，并替换为33艘平均船龄0.6年、净重吨位是出售船舶3.4倍的现代化船舶 [18] - 2025年前九个月，船队利用率从2024年同期的92.2%提高至96.2% [24] - 2025年第三季度，船队利用率从去年同期的92.8%提高至94.8% [29] - 2025年前九个月，处于干船坞的船舶数量从去年同期的11艘减少至9艘 [24] - 2025年第三季度，有4艘船舶进行计划内干船坞维修，去年同期为3艘 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 自9月份公布半年业绩以来，即期市场运价上涨超过50% [8] - 油轮市场基本面强劲，运价持续上涨，特别是原油板块和超大型油轮 [21] - 全球油轮订单簿处于非常健康的水平，近50%的全球油轮船队船龄超过15年，需要尽快更换 [19] - 全球石油需求持续逐年增长，欧佩克加速自愿减产，战争、经济制裁和地缘政治事件对油轮市场和运价产生积极影响 [19] - 存在“灰色船队”（受制裁或老旧船舶），这些船舶故障频发 [36] - 红海地区持续的商船袭击事件导致大部分航运公司决定不再穿越红海 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司商业模式持续产生可持续利润，并建立了40亿美元的未来增量合同收入流，提供稳定性和可预测性 [5] - 公司专注于出售老旧运力，以保持一支年轻且现代化的船队 [6] - 公司正在向更环保、双燃料船舶转型 [18] - 公司认为，对于航运业而言，最好的整合方式是通过商业联营池，而非单纯扩大船队规模 [41][43] - 公司是嘉吉马士基联营池的重要参与者，对该联营池的表现感到满意 [41] - 公司拥有32年上市公司历史，成功将每一次危机转化为增长机遇 [11] - 公司的客户包括埃克森美孚、Equinor、壳牌、雪佛龙、道达尔能源和英国石油公司等能源巨头 [16] - 公司的运营模式是，让期租船舶产生的收入覆盖公司的现金支出，而即期和利润分成船舶的收入则贡献公司利润 [17] - 对于每1000美元/天的即期运价上涨，基于目前23艘有即期敞口的船舶，公司年度每股收益将产生0.09美元的正面影响 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场运力供应有限，公司所有船舶目前需求都非常旺盛 [9] - 国际海事组织关于“净零”排放的讨论延期后，市场再次起飞，即期市场业务非常强劲 [35] - 市场存在大量业务需求，公司今天已将一艘超大型油轮的租约延长了两年 [35] - 地缘政治挑战超出预期，包括伊朗和索马里海盗劫持船舶事件，这在市场上造成了紧张情绪，公司能够通过其租船策略加以利用 [36] - 公司刚刚与一家能源巨头就超大型油轮达成了第四份长期利润分成安排，具有非常高的最低费率，且公司享有无限上行空间 [10] - 自年初以来，公司已获得40份新的期租合同和租约延期，目前合同储备约为40亿美元 [11] - 公司认为当前股价下，全年每股1.60美元的总股息提供了超过4%的非常有吸引力的收益率 [6] - 管理层对当前季度（第四季度）也持乐观态度，认为将是一个非常强劲的季度 [9] - 公司宣布支付每股1美元的额外股息，将分两期（各0.50美元）于2025年12月19日和2026年2月19日支付，以逐步使派息日期与审计后业绩公布时间对齐 [6] 其他重要信息 - 公司运营船队的公允价值约为40亿美元 [18] - 公司2025年前九个月的贷款价值比为保守的50% [28] - 公司已支付1.35亿美元的计划本金付款、1.78亿美元的船厂分期付款和资本化成本，以及2030万美元的优先股股息 [29] - 公司正在积极谈判出售5艘第一代船舶，预计未来12个月可能出售约10艘船舶，将释放近2.5亿美元的净现金，足以满足新造船计划的资金需求 [49] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于本月有12艘超大型油轮租约到期，其中DS1已延期两年，具体条款如何？另一艘Ulysses本月也到期，计划如何部署？是否会考虑即期市场？ [38] - 回答: 公司看到市场需求显著增加，利润分成安排的最低费率较过去提高了20%，市场对船舶的需求非常旺盛。具体细节可后续联系CFO获取。整体情况非常积极 [38] 问题: Maria Energy轮现有租约至明年2月，但之前签署的长期合同要到5月才开始，中间空档期是否会在即期市场运营？ [39] - 回答: 该船已背靠背租出，直到4月份进坞检验后开始新的长期租约，中间不会有任何闲置时间 [40] 问题: 2026年初交付的几艘MR型新造船，是否会在交付前签订长期合同？如果会，租期大概是多长？ [41] - 回答: 公司正在考虑，市场需求很大，有五六家大型石油公司正在寻找这类船舶。公司是嘉吉马士基联营池的重要参与者，对该联营池的表现感到满意。公司认为联营池模式能提供完全利用率和即期市场的上行空间，可能会考虑采用联营池模式 [41][43] 问题: 关于近20艘新造船的庞大计划，在资产出售方面，未来一年左右有何预期？ [47] - 回答: 公司正在紧密谈判出售5艘第一代船舶。展望未来12个月，可能出售约10艘船舶，预计将释放近2.5亿美元的净现金，这完全能够满足新造船计划的资金需求 [49]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前九个月净收入为526万欧元，而2024年同期净亏损为300万欧元，增长281% [3] - 2025年前九个月EBITDA为1000万欧元，2024年同期为300万欧元，增长245% [4] - 2025年前九个月航次收入为2420万欧元，2024年同期为3290万欧元，下降26%，主要由于Haframx II油轮进坞导致74天无收入日 [14] - 船舶定期租船等值费率下降40% [3][14] - 2025年前九个月航次成本为940万欧元，2024年同期为1040万欧元，下降主要由于Haframx II油轮进坞导致航次天数减少 [15] - 2025年前九个月运营费用为700万欧元，其中船员费用350万欧元占50%，备件和消耗品成本160万欧元，维护费用100万欧元 [17] - Hafarax II油轮干船坞成本为170万欧元 [17] - 2025年前九个月一般及行政费用为200万欧元，2024年同期为250万欧元，减少50万欧元主要与2024年两次公开发行相关费用有关 [17] - 2025年前九个月折旧为490万欧元，较2024年同期的460万欧元增加30万欧元，由于船舶平均数量增加 [17] - 2025年前九个月利息和财务成本为40万欧元，2024年同期为210万欧元，减少170万欧元，与关联方收购款项的应计利息费用相关，相关款项已分别于2024年7月和2025年4月全部偿还 [18] - 2025年前九个月权证收益为670万欧元，而2024年同期权证损失为1040万欧元，主要与B类及C类权证公允价值变动有关 [18] - 2025年前九个月每股收益为334欧元 [19] - 现金余额为660万欧元，2024年底为1260万欧元，下降48%，由于2025年第二季度全额支付了EcoSpeedFire购买价格的90% [19] - 权证负债为390万欧元，较2024年底的1040万欧元下降63% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司拥有并运营一支由3艘灵便型散货船和1艘Haframx油轮组成的船队 [12] - 2024年5月接收33,000载重吨散货船EcoSpeedFire，使总船队运力达到213,000载重吨，Q3末平均船龄148年 [12] - 所有船舶均已安装压载水系统 [12] - Haframx II于2025年8月成功完成干船坞，下一次计划在2028年8月 [12] - 所有船舶均无负担，目前从事中短期期租和即期航次 [12] - 没有船舶在中国船厂建造，因此不受新推迟的关税影响 [12][20] 各个市场数据和关键指标变化 - 干散货贸易：2025年前九个月全球灵便型超吨位干散货商品出口量达到1328万吨，其中15%为煤炭 [6] - 灵便型船队：全球灵便型船队现有3202艘船舶，其中569艘船龄超过20年，占178% [7][8] - 当前船队较初始的3117艘船舶数量变化273% [8] - 全球灵便型新船订单为226艘，其中37艘计划在2025年内交付，订单与船队比率为72% [8] - 船龄超过25年的船舶占105%，船龄在20至24年之间的占73% [8] - C3is灵便型船队Q3末平均船龄152年 [8] - Haframx油轮船队：Q3末在役船队1191艘船舶，总载重吨13135百万载重吨，年内增长303% [9] - 2025年交付47艘船舶，拆解9艘船舶，Q3拆解2艘，当前订单197艘 [9] - 船龄20年或以上的船舶共252艘，占船队总数21% [9] - C3is的Haframx油轮船龄152年 [9] - 油轮市场：Q3全球石油消费仅小幅增长，预计明年可能出现石油供应过剩 [10] - Q3中国原油进口环比下降04%，但同比增长5% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是遵循纪律性增长，并进行深入的技术和状况评估审查 [20] - 股权发行将继续进行，管理层持续寻求适时、有选择地收购高质量的非中国建造船舶，当前重点是中短期期租和即期航次 [21] - 始终与高质量租家签订租约，如商品贸易商、工业公司、石油生产商和炼油厂 [21] - 尽管自成立以来船队增长了234%，但公司无银行债务 [21] - 关联卖方未对Haframx II和EcoSpeedFire的购买价格收取利息 [21] - 从2023年7月至今，已偿还全部资本支出义务，总计5920万欧元，未诉诸银行贷款 [21] - 拥有高质量船队可降低运营成本、提高安全性，并在获得有利租约方面提供竞争优势 [20] - 通过在港和在航进行定期检查，并为每艘船采取全面维护计划来保持船舶质量 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 干散货市场：脆弱的美中贸易休战应通过增加美国出口支持Q4费率 [4] - 铁矿石和铝土矿市场保持韧性，受南大西洋铁矿石和铝土矿量推动，2026年扩张可能快于2025年 [4] - 中国铁矿石和铝土矿采矿产量减少将为进口创造空间 [4] - 相对强劲的需求主要由库存积累和中国采矿产量减少驱动，而非需求快速增长 [4] - Q3海运煤炭贸易比2025年上半年强劲，但总体水平较2024年略有下降 [5] - 预计2026年煤炭贸易将适度反弹，拉尼娜现象带来的贸易紧张仍是关键风险 [5] - Q3谷物贸易繁荣，主要由大西洋地区丰收的谷物量驱动 [5] - 中国购买大量巴西大豆的时间比往年晚得多，因避免购买美国大豆，导致美国出口在Q3末下降35% [5] - 阿根廷谷物和豆粕量强劲，得益于政府削减出口税和丰收 [5] - 预计2026年欧盟产量更坚实、黑海适度增长和ECSA量强劲将支持谷物流适度反弹 [5] - 更强劲的反弹将来自中国在Q4重返市场，需求将延续至2026年 [5] - 小宗散货需求保持韧性，稳定的制造业和建筑业支撑小宗散货进口 [5] - 印度Q3煤炭进口需求显著下降，符合典型季节性趋势，也受国内采矿强劲影响 [6] - 全球石油需求增长乏力，增加采购是成本机会性的，旨在建立库存，因国内需求持平 [10] - 预计到2030年石油需求总增长仅剩2% [10] - 战争和全球不确定性将继续造成市场混乱，通常会提高收益 [10] - 全球增长在贸易关税争端面前比预期更强劲，但部分韧性被提前出口所掩盖 [10] - 中国有望实现5%增长目标，但真正考验将在明年 [10] - 即使中国出口保持强劲，净出口也不可能像2025年那样增长 [10] - 美中关系随着一年休战协议趋于稳定，但一些关税仍然存在，没有全面的长期协议，不确定性将持续 [10] - 近期美国对华商品关税削减幅度很小，从57%降至47%，中美贸易预计将继续下降 [11] - 地缘政治不确定性继续占主导地位，特别是中美贸易和海事竞争 [11] - 10月下旬达成一年休战协议，美国对华关税降至47%，其他措施推迟 [11] - Q4初以色列-哈马斯停火目前维持，但很脆弱 [11] - 尽管加沙停火，船只仍避开红海，这继续掩盖供应过剩，需要时间才能使航线被视为安全 [11] - 乌克兰战争结束遥遥无期，但美国现在对制裁态度更强硬，对石油和油轮市场有影响 [11] - Q3主要是等待IMO 10月对净零措施的投票，在美国游说反对规则后，投票最终推迟到明年 [11] - 除非美国政策发生剧烈变化，否则任何全球碳措施明年或特朗普任内都不太可能通过，若通过将有效引入燃油碳税 [11] - 世界正经历不确定和动荡时期，航运市场的动荡不可避免 [23] - 由于地缘政治环境，市场仍然一如既往地不确定，尽管如此，主要经济体仍在增长，各行业贸易量仍在上升 [23] - 在这些动态变化中，C3is表现保持稳健，证明已建立有韧性、有机的基础，能适应不断变化的环境 [24] - 公司将凭借无债务资产负债表继续推进战略，增强进一步发展现有核心业务以及探索潜在新增长业务的基本能力 [24] 其他重要信息 - 2025年4月，结清了最新增加的EcoSpeedFire的1460万欧元最终未付余额 [3] - 2025年8月成功完成Haframx II油轮的干船坞 [12] - 流动资产中的其他项目主要包括350万欧元的租船应收款，2024年12月为280万欧元，以及60万欧元的库存，2024年12月为90万欧元 [19] - 船舶净值为7900万欧元，为四艘船舶减去折旧后的价值 [19] - 贸易应付账款180万欧元为欠供应商和经纪商的款项 [19] - 欠关联方430万欧元为欠管理公司Brave Maritime的款项 [19] 问答环节所有的提问和回答 - 无相关内容

核心观点 - 报告认为交通运输行业在2026年将受益于反内卷政策、历史新高的船龄以及供需共振三大因素，快递、油运和航空三个子行业存在投资机会[3][13] 快递行业 - 2025年6-7月以来，中央不同部门和会议围绕"低价"和"无序"竞争采取了一系列举措，拉开快递反内卷序幕[13][15][16] - 2025年8-9月，广东、浙江、湖南、安徽、江西、湖北、福建等省份陆续响应反内卷政策，快递价格实现提价，如广东宣布快递底价每票上调0.4元，浙江义乌上调0.2元/票[13][18][20] - 2025年9月快递公司月度数据显示，快递单票价格开始同比正增长，圆通速递、韵达股份、申通快递单票价格分别为2.21、2.02和2.12元，同比增长分别为1.12%、0.49%、4.95%[13][24] - 参考2021年快递反内卷经验，2021年8月-2022年1月，义乌快递单票价格由2.64元/票增长至3.38元/票，涨幅达到0.75元(或+28.3%)，预示2025年反内卷后价格仍有提升空间[13][25][28] - 2025年1-9月快递行业包裹量累计实现1451亿件，同比增长17.2%，顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递业务量同比增长28.34%、17.69%、19.40%、12.98%、17.08%、19.95%[13][30][32] - 根据丰巢控股港股招股书引用灼识咨询数据，预计2023-2028年中国快递规模复合增长率为11.6%[13][33][34] - 投资策略上优先推荐估值较低的中通快递-W(2026年PE 11.68倍)、圆通速递(2026年PE 11.50倍)，其次推荐申通快递，关注韵达股份[13][36][37][38] 油运行业 - 2025年1-8月，主要油轮航线收益较2024年同期均有提升，VLCC船型运价多数时间显著超过2024年以来的运价均值[13][40] - 根据EIA预计，2025年全球石油产量和消费较2024年呈现逐年增长，2025年1-7月OECD商业原油库存呈现逐月走高，增长趋势有望持续[13][42][43] - 全球原油的供需格局变化导致原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，供应轴心从中东向大西洋偏移，东油西运拉长运距有望持续[13][46][47] - 油运大型船VLCC2025年8月的平均船龄达到13年，为2001年以来的历史最高值[13][51][52] - 海运咨询机构Clarkson预计到2029年，20岁以上VLCC数量达到319艘，而当前订单累计到2029年新交付的VLCC为112艘，由于20岁以上的船只为潜在拆船对象，现有的新建订单数量不足以满足未来运力更新需求[13][56][58] - 根据Hafnia2025年中期投资者交流资料，2025-2028年油运行业全船型新船订单累计运力为114百万载重吨，而2025-2028年有拆船可能的老龄船运力累计达到167百万载重吨[13][59] - 地缘政治方面，自巴以冲突以来，通过苏伊士运河的油轮数量持续处于2016年以来的低位，被制裁的油轮运力创下2012年以来的历史高峰[13][61][66] - 投资策略上推荐招商南油(2026年PE 11.79倍)，关注中远海能(2026年PE 10.96倍)、招商轮船(2026年PE 10.19倍)[13][67][68][69] 航空行业 - 供给端，预计中国民航运输飞机在册架数2025、2026、2027年同比增速分别为4.8%、4.8%、4.4%，2020-2027年CAGR约为4.2%，从历史纵向比较维度来看，预计是首次出现为期8年的低供给增长[13][71][72][73] - 截止2025年9月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋较2024年年底，实现飞机数量增长幅度分别为1.72%、4.25%、1.99%、1.72%、2.67%、2.36%和3.88%[13][77][78][79] - 需求端，截至2025年9月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋累计旅客量同比2024年1-9月分别变动了+2.16%、+4.87%、+6.94%、+3.74%、+27.29%、-1.87%和+11.48%[13][80][81][82] - 2025年1-9月，各航空公司客座率基本处于2019年以来的历史高位[13][83][84][86] - 2025年首次实现全部上市航司前三季度盈利，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别实现归母净利润18.70亿元、23.07亿元、21.03亿元、28.45亿元、6.20亿元、10.89亿元和23.36亿元[13][87][88][89] - 2026年航空需求有望受益于促消费政策叠加反内卷，民航局及中国航协也出台航空相关反内卷政策[13][90][91][92] - 投资策略上优先推荐2026年PE估值相对较低的吉祥航空(2026年PE 17.89倍)、春秋航空(2026年PE 20.82倍)，其次推荐南航、国航，关注东航、华夏航空[13][93][95][96]

全球油轮市场需求动态 - 全球油轮需求正飙升至十多年来的最高水平，核心驱动因素是每桶原油的运输距离显著延长，而非石油消耗量的绝对增长 [1] - 行业正经历由地理重构带来的结构性需求增长，吨海里需求的增加支撑运价并推动主要油轮船型订单上升 [3] - 新兴出口基础设施浪潮重塑贸易版图，原油正以更远、更复杂、更多样化的航线跨越海洋 [1] 供需结构与船队发展 - 未来三年全球原油船队年均增长率不足2.5%，远低于吨海里需求的扩张速度，预示中期运力紧张 [3] - Aframax与Suezmax型油轮订单量已达船队规模的16%–18%，VLCC新造势头强劲 [3] - 造船产能紧张，集装箱船与LNG运输船订单占据产能，新油轮订单面临排期 [4] 运价与收益表现 - 截至10月底，全球油轮平均收益已接近5万美元/天，为过去10年均值的两倍 [4] - VLCC即期运价一度突破10万美元/天 [4] - 预计未来几年运价平均水平将显著高于2022年前的常态 [3] 新兴出口项目与航线扩展 - 加拿大跨山输油扩建项目（TMX）已开通太平洋出口，每日可向亚洲输送60万桶原油，计划到2027年稳定在每月约20个航次 [5] - 圭亚那FPSO群到2030年预计有8套装置投产，日产160万桶，形成全球最新原油出口中心 [5] - 阿根廷Vaca Muerta页岩油项目将在2027年启用深水码头，美国Sea Port Oil Terminal项目也将在2027年前后投运，日装载能力达200万桶 [5] 行业长期展望 - 新增长航程贸易到2030年将吸收大量运力，行业格局迎来结构性调整 [7] - 新航线的持续增长将巩固油轮业盈利基础，重塑船东、租家与船厂之间的力量平衡 [7] - 行业正进入以更远距离、更高收益、更强结构为特征的新周期，超越周期性复苏 [7]

业绩总结 - 第三季度2025年公司总收入为79,104,000美元[4] - 第三季度净收入为44,805,000美元，每股收益（EPS）为0.28美元[4] - 调整后每股收益（Adj. EPS）为0.18美元[4] - 第三季度现金流量中，EBITDA为57,703,000美元[4][12] 资产与负债 - 截至2025年9月30日，公司总资产为1,398,045,000美元[6] - 现金余额为81,250,000美元[6] - 公司当前的流动性总额为298,000,000美元[8] - 截至2025年9月30日，公司的净债务为每艘船8.9百万美元[10] - 公司长期债务为236,976,000美元，其他负债为33,850,000美元[7] 未来展望 - 预计2025年第四季度的平均时间租船率为42,200美元/天[22] - 现已预定的现货天数为730天，占总现货天数的68%[22] 股东回报 - 公司宣布每股现金分红为0.18美元，这是自2022年第三季度以来的第63次连续现金分红[17][20] 融资情况 - 新建融资总额为308.4百万美元，平均固定利率为3.32%[16] - 现金利息支出为2,586,000美元[4][12]

投资评级 - 报告对招商轮船的投资评级为"增持" [1] 核心观点 - 报告认为招商轮船2025年第三季度归母净利润实现高增长，同比增长34.75% [5] - 公司集运分部净利润表现突出，前三季度累计同比增长119.70% [8] - 油轮运输业务在9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企 [5] - 干散货运输业务发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场 [5] - 预计公司2025年至2027年归母净利润将持续增长，增速分别为10.05%、12.33%、6.90% [8] 分板块业绩表现 - **集装箱运输**：前三季度累计营业收入44.26亿元，同比增长9.20% [4]；分部净利润10.37亿元，同比增长119.70% [8] - **油轮运输**：前三季度累计营业收入67.34亿元，同比下滑3.55% [5]；分部净利润18.90亿元，同比下滑8.25% [5]；但第三季度分部净利润同比增长54.77% [5] - **干散货运输**：前三季度累计营业收入60.84亿元，同比增长0.23% [5]；分部净利润7.14亿元，同比下滑38.97% [5] 财务预测 - 预计2025年营业总收入265.00亿元，同比增长2.72% [8] - 预计2025年归属母公司净利润56.21亿元，同比增长10.05% [8] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.78元、0.84元 [7] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的29.0%升至2027年的31.5% [7] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在13%以上，2025年至2027年分别为13.3%、13.7%、13.5% [7]