市场表现 - 11月20日A股市场震荡上行，券商板块在并购事件催化下强势冲高，证券ETF龙头（560090）爆量上涨超过1%，成交额达1亿元，资金已连续4日大举涌入券商板块，该ETF近4日合计净流入超1亿元 [1] - 证券ETF龙头标的指数成分股多数冲高，首创证券涨幅超过6%，东方证券、申万宏源涨幅超过3%，兴业证券涨幅超过2%，中信证券涨幅超过1%，东方财富、国泰君安等强势跟涨 [3] - 证券ETF龙头标的指数前十大成分股中，东方证券上涨3.86%，申万宏源上涨3.20%，兴业证券上涨2.79%，中信证券上涨1.27% [4] 行业并购事件 - 11月19日，中金公司、信达证券、东兴证券发布公告，正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券、信达证券，三家公司A股股票自2025年11月20日起停牌 [5] - 此次合并是继国泰君安合并海通证券后，券业又一起由头部券商主导的大型并购，若以三家券商财务数据简单相加，资产总额将超过1万亿元 [5] - 此次合并是汇金系券商整合迈出的第一步，也是对监管层打造一流投行、推动行业整合政策的直接呼应 [5] 行业格局与趋势 - 华泰证券指出，汇金系券商并购整合与上海国资旗下国泰君安和海通证券的合并，表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代，将显著增强行业头部集中趋势 [6] - 西部证券展望2026年证券行业发展趋势包括：增量资金持续入市下券商财富管理维持高景气；指数向上突破下券商权益自营重要性继续提升；互联互通加深驱动券商投行修复与国际业务快速发展；行业供给侧改革延续，集中度继续提升 [6][7] - 截至2025年9月末，港股市场的南向资金占比提升至25%，2025年前三季度港股市场IPO规模达1883亿港元，其中A股上市公司赴港上市规模占比高达71% [7] 证券ETF产品特征 - 证券ETF龙头（560090）跟踪中证全指证券公司指数，前5大成分股占比约48%，前10大成分股占比为60%，产品中“大资管”与“大投行”龙头齐聚，并广泛布局中小券商以兼顾业绩高弹性 [7] - 截至10月28日，证券ETF龙头标的指数近6个月累计涨幅达20%，跑赢56%的成分股 [7]

市场开盘表现 - 三大指数集体高开，沪指高开0.35%，深证成指高开1.03%，创业板指高开1.79% [1] 证券行业 - 中金公司、东兴证券、信达证券官宣合并，带动证券板块全线高开 [1] AI硬件相关行业 - 英伟达最新财报全面超预期，刺激铜缆高速连接、CPO等AI硬件板块盘初活跃 [1] 商品相关行业 - 黄金、油气、煤炭板块低开 [1]

市场表现与资金流向 - 11月19日市场震荡回升，沪指和创业板指均收红，但中证全指证券公司指数微跌0.05% [1] - 证券ETF（159841）当日成交额为2.55亿元 [2] - 该ETF近5个交易日持续获资金净流入，累计流入金额超过3.4亿元，在同标的ETF中排名第一 [2] 行业重大事件 - 中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日晚公告，正筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2] - 三家公司A股股票自11月20日开市起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] - 华泰证券分析认为，此次重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，促进行业竞争进一步向头部集中 [2] 合并潜在影响 - 合并后公司的资本实力将增强，杠杆使用空间拓宽，盈利能力有望提升 [2] - 合并后的整合协同落地进展仍需观察 [2] 产品与指数特征 - 证券ETF（159841）密切跟踪中证全指证券公司指数 [2] - 该指数聚焦A股大市值证券龙头，涵盖传统证券龙头和金融科技龙头 [2] - 证券ETF（159841）同时配置场外证券ETF联接基金（A：008590，C：008591） [2]

行业重大事件 - 中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日官宣合并，中金公司拟通过向另两家公司全体A股股东发行A股股票的方式进行换股吸收合并 [1] - 此次合并被视为打造万亿级证券航母的重要举措，被市场解读为证券板块的重磅利好 [1] - 券商行业并购重组同步推进，包括头部券商向航母级投行整合以及区域券商之间的业务互补 [3] 市场表现与资金动向 - 证券ETF（512880）规模达618亿元，今年以来日均成交额22.48亿元，两项指标均位居同类第一 [1][4] - 证券ETF年内净流入资金超330亿元，规模屡创新高 [1] - 今年券商板块走势呈现小涨小跌的缓步上行态势，与以往的脉冲式上涨不同，或反映其正从交易性品种向配置型价值品种转变 [3] 基本面与估值 - 2025年前三季度上市券商归母净利润同比增长62.4%，业绩表现强劲 [1] - 证券板块当前估值仍在低位，具有“价值洼地”特点，机构欠配明显 [1] - 行业处于强景气周期，三季报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放 [3] 行业前景与驱动因素 - 证券板块作为“牛市放大器”，在市场活跃时超额收益明显，弹性较高 [1] - 在资本市场持续活跃、券商业绩具备支撑的背景下，板块具备长期配置价值 [3] - 机构因固收资产收益率下行而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来的财富效应有望接续带动居民资金入场 [3]

券商板块市场表现 - A股市场券商股普遍上涨，其中首创证券涨幅近6%，东方证券和申万宏源涨幅超过3%，中国银河、兴业证券和方正证券涨幅超过2% [1] - 券商概念板块中，首创证券单日涨幅最高达5.86%，总市值577亿元 [2] - 中国银河和兴业证券年初至今涨幅显著，分别达到13.59%和13.16% [2] 行业重大合并事件 - 中金公司公告正筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 三者合并后新公司总资产规模预计达10,095.82亿元，归母净利润为95.20亿元，归母净资产预计达1,715亿元 [1] - 合并后资产总额在业内排名第四，归母净利润排名第六 [1] 主要券商市值规模 - 中信证券总市值居首，达4,276亿元，单日上涨1.94% [2] - 中信建投和中国银河总市值分别为1,983亿元和1,857亿元 [2] - 申万宏源和东方证券总市值分别为1,372亿元和932亿元 [2]

重组交易核心方案 - 中金公司计划通过向股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 本次重组涉及A+H股两地上市公司同时吸收合并两家A股上市公司 [1] - 三家公司A股股票均自2025年11月20日起停牌 预计停牌时间不超过25个交易日 [1] 政策背景与行业导向 - 国家金融监管总局指导意见引导金融资产管理公司聚焦主责主业并深化改革转型 [1] - 2023年中央金融工作会议及2024年新"国九条"明确提出培育一流投资银行和投资机构 [2] - 政策支持头部机构通过并购重组等方式提升竞争力 目标到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [2] 重组预期影响与目标 - 重组旨在通过资源整合优化布局 使机构更聚焦服务国家战略与实体经济 [2] - 有利于构建资本实力更强、专业能力更完备、风控体系更稳健的综合金融服务平台 [2] - 预计可实现各方能力资源的有机结合与优势互补 产生规模经济和协同效应 [2] - 目标为提升服务国家战略和实体经济的质效 并提高股东回报水平 [2]

券商板块市场表现 - 11月20日早盘证券板块集体高开，券商ETF（159842）开盘大涨1.64%，成交额快速突破5000万元 [1] - 券商ETF（159842）跟踪中证全指证券公司指数，反映行业股票整体表现 [1] 行业重大资产重组事件 - 11月19日晚，中金公司、东兴证券、信达证券发布公告，筹划由中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 东吴证券认为行业资源整合是券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商可巩固优势，中小券商有望通过外延并购实现弯道超车 [1] 资金流向分析 - 三季度公募基金显著增持非银金融27.3亿股，成为推动板块上涨的重要力量 [2] - 同期陆股通外资减持非银金融20.4亿股，减持规模仅次于银行板块 [2] - 证券类ETF获得资金净流入，显示部分资金对券商板块的配置偏好 [2] 行业配置价值提升逻辑 - 政策端支撑明确，“活跃资本市场”导向下，注册制深化、交易机制优化、引入中长期资金等举措持续落地，直接拓宽券商投行、经纪、资管业务空间 [2] - 资金端市场信心修复带动成交回暖与两融回升，叠加养老金、保险等增量资金入市可期，为券商业绩提供弹性基础 [2] - 行业自身正着力发展高附加值的财富管理和机构业务，优化收入结构并增强盈利稳定性，具备Beta弹性和Alpha增长潜力 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析，认为股指期货受美股映射和券商合并影响有望反弹，科技股或表现强势；国债期货短期观望，关注期现正套和跨期价差机会；农产品各品种走势分化；黑色金属维持震荡，关注原料减产和冬储需求；有色金属受宏观因素影响，部分品种关注支撑位；能源化工品种受供需、地缘和成本等因素影响，走势各异；航运板块集运盘面延续震荡[23][27][113]。 根据相关目录分别进行总结 金融衍生品 - 股指期货：英伟达亮丽业绩或带动科技股反弹，市场有望反弹，建议短线逢低做多、进行期现套利和牛市价差操作[18][23] - 国债期货：风偏回升，债市弱稳，单边观望，前期做空 30Y - 7Y 期限利差头寸择机止盈，尝试做多 T 合约当季 - 下季跨期价差[24][27] 农产品 - 蛋白粕：供应压力体现，盘面逐步回落，国内供应压力大，压榨利润有压力，菜粕预计震荡运行[28][30] - 白糖：国际糖价震荡收低，国内糖价震荡，国际主产区增产，国内糖厂开榨供应增加，但成本有支撑，预计短期区间震荡[31][35] - 油脂板块：震荡行情延续，外盘油脂冲高回落，棕榈油反弹高度有限，豆油跟随走势，菜油预计去库，建议逢低短多或高抛低吸[36][39] - 玉米/玉米淀粉：现货开始回调，盘面回落，美玉米外盘回落，东北玉米上量价格回落，建议外盘 12 玉米回调短多，01 玉米逢高短空[40][44] - 生猪：出栏压力维持，现货震荡运行，总体供应压力仍在，建议单边观望，期权卖出宽跨式策略[44][46] - 花生：花生现货偏弱，花生短期底部震荡，现货稳定但河南偏弱，油厂未大量收购，建议 01 花生逢高短空，05 花生逢低建多单[46][48] - 鸡蛋：需求表现一般蛋价稳中有落，在产蛋鸡存栏高位，预计短期蛋价偏弱但向下空间有限，建议单边观望[49][52] - 苹果：需求表现一般，果价稳定为主，今年苹果产量下降，冷库入库数据或偏低，建议离场观望[53][55] - 棉花 - 棉纱：基本面矛盾不大，棉价震荡为主，新花上市有卖套保压力，供应增产但幅度或不及预期，需求转淡，预计短期震荡[56][59] 黑色金属 - 钢材：钢价区间震荡，铁水仍有压减空间，黑色板块震荡偏弱，钢材减产去库，预计铁水减产，热卷表现好于螺纹，建议维持震荡偏弱走势，逢低做多卷螺差[62][64] - 双焦：现货价格高位回调，盘面偏弱运行，阶段性补库后下游采购积极性减弱，预计近期盘面震荡偏弱，中期接近前低位置可逢低试多[64][67] - 铁矿：偏空思路对待，矿价底部回升但上涨空间有限，终端需求国内走弱海外高增长，预计矿价高位偏空运行为主[67][68] - 铁合金：供需双弱，成本支撑区间震荡，硅铁供应开工率或下降，锰硅产量下滑，预计底部震荡，建议卖出虚值跨式期权组合[69][71] 有色金属 - 贵金属：英伟达提振市场情绪，但美联储鹰派压制金银价格，短期维持高位震荡，建议背靠 18 日低点附近支撑谨慎持有多单[72][76] - 铜：短期关注下方支撑，沪铜夜盘下跌，库存增加，供应下降，预计 lme 的 c 结构扩大，比值或反弹，建议逢低试多[76][79] - 氧化铝：实质性减产仍未兑现，氧化铝价格偏弱运行，11 月未实质性减产拖累价格，预计短期围绕现货价格震荡[80][83] - 电解铝：海外经济数据意外缺席，沪铝随板块运行为主，宏观打压降息预期，基本面变动有限，建议短期观望，关注套利机会[83][84] - 铸造铝合金：铝合金随铝价运行为主，宏观打压降息预期，成本有支撑但需求谨慎，建议短期观望[86][87] - 锌：宽幅震荡，国内矿端偏紧，加工费下调，预计 11 月精炼锌产量小幅减少，建议获利多单继续持有[87][90] - 铅：区间震荡，国内再生铅复产，下游消费转淡，库存累库，建议获利空单离场观望[90][94] - 镍：成本松动，镍价震荡走弱，镍交割品供需过剩，消费淡季库存增加，预计电镍产量下降，建议反弹沽空[94][96] - 不锈钢：供需两弱，原料承压，成交氛围弱，终端需求淡季，成本下滑，库存累库，建议反弹沽空[96][98] - 工业硅：短期可兑现部分收益，新进策略背靠支撑多单参与，枯水期供需紧平衡，建议短期兑现收益，新进策略背靠 10 日线多单参与[98][99] - 多晶硅：盘面回调后轻仓试多，11 月供需双减，供应缩减幅度大，建议前期支撑位轻仓试多[99][100] - 碳酸锂：高位分歧加大，谨防冲高回落，市场看好但新能源乘用车走弱，建议背靠 5 日线持有多单，搭配期权防范回调风险[101][105] - 锡：锡价震荡运行，警惕宏观事件影响，矿端供应紧张，需求缓慢复苏，建议关注缅甸复产及消费兑现节奏，供应紧张使锡价下方有支撑[106][111] 航运板块 - 集运：盘面博弈 12 月价格，预计盘面延续震荡，现货运价船司长约货改善，12 月旺季来临但落地预期有分歧，建议单边观望[112][114] 能源化工 - 原油：地缘降温推动油价下行，短期博弈仍较多，市场消息称俄乌停火框架有望达成，油价承压下行，预计 Brent 主力合约运行区间在 62 - 65 美金/桶[115][117] - 沥青：成本支撑减弱，沥青重回低位，夜盘油价走弱，沥青盘面接近前期低位，短期供需双弱，预计窄幅震荡[119][121] - 燃料油：南苏丹出口恢复，Dangote 检修推迟，低硫供应预期变化，高硫出口有压力，建议区间震荡观望[121][124] - PX&PTA：预期好转，现实偏弱，PX 市场情绪提振但供应宽松，PTA 开工率先降后升，累库预期仍存，建议关注反套和卖出虚值期权[124][128] - 乙二醇：累库预期仍存，价格下行，供应产能基数上升，需求聚酯开工走弱，建议震荡偏弱操作[129][131] - 短纤：内需季节性回落，内需回落，外需询单增加但圣诞订单不及往年，建议短期震荡操作[132] - PR(瓶片) ：淡季需求改善力度有限，供应装置有检修和重启，淡季需求走弱，建议短期震荡操作[133][136] - 纯苯苯乙烯：利好有限，价格上行动力不足，纯苯供应增加有限但库存上升，苯乙烯开工率低，下旬到港增加，建议关注逢高做空机会和双卖期权[136][139] - 丙烯：负荷继续上升，下游工厂补货，成本端支撑减弱，供应负荷上升，需求欠佳但部分装置恢复有支撑，建议震荡偏弱操作[140][143] - 塑料 PP：10 月化工品出厂价格下跌，L 塑料和 PP 市场价格下跌，下游采购意愿淡，建议 L 主力 01 合约多单持有，PP 主力 01 合约观望[144][145] - 烧碱：烧碱价格偏弱，液碱市场供需弱平衡，供应宽松，需求平淡，库存有变化，建议震荡走势操作[146][148] - PVC：底部震荡，供应开工提升产量增加，需求北方转冷下降，出口难提升，建议高空操作[149][150] - 纯碱：震荡偏弱，纯碱价格下跌，供给有企业产量下降，需求玻璃走弱，预计本周震荡偏弱，关注空纯碱多玻璃价差机会[151][153] - 玻璃：需求较弱，玻璃价格下跌，市场预期差，需求乏力，库存大，建议关注价格下方空间和可能的冷修，本周市场或震荡[153][155] - 甲醇：弱势震荡，国际装置开工率提升，港口库存累库，内地供应宽松，建议延续跌势操作[156][157] - 尿素：报价延续涨势，成交转弱，检修装置回归产量增加，需求端内外有变化，短期偏强震荡，中期偏弱运行，建议空单持有[158][161] - 纸浆：现货刚需采购，期市承压，外盘成本有支撑但高库存和弱需求制约上行，建议观望或高位试空[162][166] - 原木：现货继续趋弱震荡，现货价格处于低位，外盘涨价传导受阻，需求有支撑但库存高，建议逢高空单少量布局[167][169] - 胶版印刷纸：供应承压，市场整体趋稳，现货价格持平，原料价格稳定，期货夜盘回落，建议观望和卖出期权[170][172] - 天然橡胶及 20 号胶：公路、铁路货运量环比增长，10 月货运量数据对工业品和橡胶单边有不同影响，建议 RU 和 NR 主力 01 合约多单持有[174][176] - 丁二烯橡胶：RU - BR 宜减持观望，10 月数据对 BR 单边和橡胶单边有利多影响，建议 BR 主力 01 合约多单持有，RU - BR 套利减持观望[177][179]

并购重组事件 - 中金公司筹划换股吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司A股和H股股票自11月20日起停牌，预计不超过25个交易日 [1] - 此次整合是中央汇金在接收三大AMC股权划转后的重要动作，为证券行业首例三家券商共同整合的案例 [1] - 中央汇金系旗下券商包括中国银河、中金公司、申万宏源、中信建投、光大证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞证券，未来或仍有进一步重组的可能 [1] 政策与行业背景 - 整合符合新“国九条”提出的“培育一流投资银行和投资机构”战略目标及证监会的配套意见指引 [1] - 2024年以来监管推动证券行业供给侧改革，已有多起券商重组案例，如国联+民生、国泰君安+海通等 [2] - 行业资源整合成为证券公司快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商可补齐短板，中小券商有望弯道超车 [2] 并购的战略意义 - 本轮并购核心在于能力互补与跃迁，而非简单规模扩张 [2] - 中金公司在投行、机构业务、高净值财富管理和国际业务优势显著，东兴证券依托股东在AMC领域有优势，信达证券在并购重组和大资管业务有优势 [2] - 三家券商营业网点侧重不同，整合可进一步拓展网点触达 [2] 行业基本面与估值 - 2025年前三季度，中证全指证券公司指数成分股合计营业收入4282亿元，同比增长42%，归母净利润1825亿元，同比增长62% [3] - 证券板块年内走势为缓步上行，与此前脉冲式上涨不同，或反映其正从交易性品种向配置型价值品种转变 [3] - 截至2025年11月19日，中证全指证券公司指数PB估值为1.5，位于近十年40.12%分位数，板块基本面向好但估值仍在低位，机构欠配明显 [3] 市场反应与产品表现 - 证券ETF（512880）开盘大涨近2% [1] - 证券ETF（512880）年内吸金超300亿元，流通规模达617.8亿元，位居同类14只ETF首位 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对非银金融行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，将实现资本金跃升，综合实力向国际一流投行迈进，短期板块关注度提升 [4][7] 并购交易关键数据 - 参考国君收购海通案例，预计收购资产价格约为2倍市净率(PB) [5] - 中金公司、东兴证券、信达证券的60个交易日均价分别为37.12元/股、12.07元/股、19.07元/股 [5] - 预计中金公司与东兴证券的换股比例为0.33：1，与信达证券的换股比例为0.51：1 [5] - 换股价对应中金公司A股、东兴证券、信达证券的PB分别为1.84倍、1.32倍、3.04倍，收购两家公司整体PB为2.02倍，整合后公司PB预计为1.78倍 [5] - 2025年前三季度，三家公司年化加权平均净资产收益率(ROE)分别为：中金公司8.39%、东兴证券7.32%、信达证券8.59%，测算收购后公司加权ROE为8.20% [5] - 2025年第三季度末，中金公司、东兴证券、信达证券的归母净资产分别为1155亿元、296亿元、264亿元 [5] 合并后综合实力提升 - 净资产得到显著补足，排名提升：以2025年三季报数据测算，收购后中金公司总资产/净资产达10096亿元/1715亿元（收购前为7649亿元/1155亿元），总资产/净资产排名由行业第6/第9提升至第4/第4 [6] - 收入与利润体量扩大：合并后收入/归母净利润达274亿元/95亿元（收购前为208亿元/66亿元），收入/净利润排名由第6/第10提升至第3/第6 [6] - 营业网点覆盖更广：2025年上半年末，东兴证券、信达证券营业部分别有76家和81家，分公司有15家和21家；2024年末中金财富营业部有213家，分公司23家 [6] - 经纪业务实力增强：2025年前三季度经纪业务净收入，中金公司/信达证券/东兴证券分别为45.2亿元/7.7亿元/7.2亿元，合并后中金公司排名从第9名跃升至第8名，超过中信建投 [6] - 扩表空间打开：2025年第三季度末，三家公司权益乘数（扣除客户保证金）分别为5.4倍/3.2倍/3.8倍，测算收购后降至4.8倍，中金公司的跨境业务试点和场外衍生品一级交易商资质有望在杠杆层面赋能 [6] 行业影响与投资建议 - 本次合并是汇金系券商牌照整合，在行业向资本集约化发展的监管引导下，券商再融资预计减少，中金公司资本实力显著增强 [7] - 报告看好两类券商：一类是基本面综合优势突出且低估值的头部券商，如华泰证券、国泰海通、广发证券；第二类是有潜在并购可能的标的 [7]