报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

市场整体表现 - 12月4日A股三大指数涨跌不一，市场全天成交额1.56万亿元，较前一交易日缩量超1200亿元 [1] - 收盘上涨个股超1400只，其中收盘股价涨停的有40只 [1] - 盘面上，电机概念领涨，板块内三协电机涨超17%，减速器、国家大基金持股、航空发动机等概念跟涨 [1] - 海南、旅游及酒店、乳业等概念跌幅居前 [1] 机构评级动态 - 今日机构研报共发布5条买入型评级记录，涉及振德医疗、新城控股、山西汾酒、东鹏饮料、超捷股份 [1] - 机构买入型评级个股今日平均下跌1.37%，表现弱于沪指 [1] - 跌幅较大的个股有山西汾酒、振德医疗、新城控股，跌幅分别为3.42%、2.50%、1.42% [1] - 振德医疗获机构目标价101.00元，较最新收盘价73.61元有37.21%的上涨空间 [3] - 新城控股获机构目标价18.34元，较最新收盘价14.54元有26.13%的上涨空间 [3] - 山西汾酒、东鹏饮料、超捷股份获机构“强烈推荐”、“推荐”、“买入”评级，但未提供目标价 [3] 龙虎榜机构资金动向 - 今日龙虎榜中，净买入个股有15只，净卖出的个股为11只 [4] - 9股机构净买入金额均超千万元，和而泰获机构净买入3.3亿元居首，其次是初灵信息，机构净买入8261.61万元 [4] - 机构净卖出个股中，航天发展遭机构净卖出3.64亿元居首，罗牛山、同庆楼和固高科技等净卖出金额均超2000万元 [4] - 机构净买入额居前的个股还包括：航天动力（5852.45万元）、威士顿（4255.58万元）、顺灏股份（3110.52万元）等 [5] 北向资金动向 - 今日龙虎榜现身个股中，10股获北向资金净买入 [5] - 北向资金净买入居首的是和而泰，金额为1.88亿元，航天环宇、天富能源、巨轮智能紧随其后，净买入金额均超3700万元 [5][7] - 北向资金净卖出9股，通宇通讯净卖出金额居首，为1.46亿元，航天动力、实达集团、大有能源遭北向资金净卖出均超4300万元 [6][7] 上市公司晚间重要公告 - **ST先河**：撤销其他风险警示，证券简称变更为“先河环保” [8] - **中百集团**：截至目前关闭30家仓储大卖场，预计产生1.8亿元损失 [8] - **安科生物**：参股公司PA3-17注射液新增适应症申报临床试验获受理 [8] - **太阳电缆**：股东象屿集团及其一致行动人拟合计减持不超3%股份 [8] - **格科微**：公司0.7微米5000万像素图像传感器产品收到国际知名品牌ODM订单 [8] - **中国石油**：签署合计400亿元合同收购三家储气库公司100%股权 [8] - **通宇通讯**：蓝箭航天“朱雀三号”的发射将有助于参股卫星核心零部件企业鸿擎科技加速获取国内外商业订单 [8] - **昀冢科技**：公司消费电子产品主要应用于华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等主流品牌智能手机 [8] - **兴发集团**：子公司与比亚迪全资孙公司青海弗迪签署8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议 [8] - **超颖电子**：拟向泰国子公司增资1亿美元，用于AI算力高阶印制电路板扩产项目 [8]

**行业与公司** * 行业为中国房地产行业 [1][8] * 报告提及的上市公司包括华润置地（1109 HK）、C&D国际投资集团（1908 HK）和Seazen Holdings（601155 SS）[6] **核心观点与论据：市场数据恶化** * 11月二手房价格下跌加速：追踪的85个样本城市房价环比下跌1.7%（10月为-1.2%，9月为-1.3%），同比下跌13.3% [2] * 价格下跌范围扩大：所有样本城市均录得环比下跌，超过90%的城市下跌速度加快（10月约为35%）[2] * 一线城市跌幅更深：一线城市房价环比下跌1.8%，跌幅大于10月的-1.3% [2] * 二手房新增挂牌量持续疲软：环比下降3%，同比下降9%，超过65%的城市录得环比下降 [3] * 总挂牌量保持稳定：在约50个样本城市中平均环比下降0.2%，但69%的城市总挂牌量仍高于2024年9月政策放松前的水平，其中31%处于历史高位 [3] * 看房量微升：在约50个样本城市中，中介门店访问量环比增加1%，同比增加8% [4] **核心观点与论据：政策预期与市场展望** * 预计未来几个月全国性的重大住房政策将保持静默 [5] * 若一线城市房价加速下跌蔓延至更多二线城市，抵押贷款利息补贴政策可能在26年第二季度末或第三季度推出 [5] * 预计疲软的房屋销售将延续至明年第一季度，因高库存水平可能继续加剧购房者对房价的谨慎看法 [5] * 预计房价将进一步下跌 [5] **核心观点与论据：投资建议** * 对民营房企保持防御性和选择性态度，因其销售疲软可能拖累盈利和流动性的时间超过预期 [6] * 建议积累具有阿尔法机会的优质国企，看好其作为长期市场整合者的地位，并具有吸引力的股息收益率，推荐华润置地和C&D国际投资集团 [6] * 看好Seazen Holdings，因其拥有稳健的商场租金收入和私募REIT剥离计划 [6] **其他重要内容** * 行业观点为“符合预期”（In-Line）[8] * 报告引用了相关报告，包括关于抵押贷款救济、开发商11月销售疲软以及10月数据恶化的月度追踪报告 [8] * 二手房因其更具竞争力的价格，预计将继续获得市场份额 [4]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“看好”并维持[3] - 核心观点认为证监会推动商业不动产REITs试点将促使商业地产价值重估[2] - 房地产作为中国家庭重要资产，稳房价对经济内循环意义重大，政策端有望进一步发力[4] - 中央层面高频提及建设高品质住房，高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 多重利好推动下，香港私人住宅市场情绪逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[4] 板块行情表现 - 本周（25/11/22-25/11/28）房地产（申万）指数上升0.7%，表现弱于主要股指（上证指数升1.4%，深证成指升3.6%，创业板指升4.5%，沪深300升1.6%）[7] - 个股涨幅前五为：万通发展(+19.3%)、*ST南置(+12.6%)、新华联(+10.5%)、张江高科(+9.7%)、天保基建(+9.2%)[7] - 个股跌幅前五为：华夏幸福(-14.9%)、京基智农(-14.8%)、万科A(-11.2%)、合肥城建(-9.8%)、金地集团(-6.2%)[7] 新房市场数据跟踪 - 本周（11.22-11.28）42个重点城市新房合计成交206万平米，环比上升9.8%，同比下降51.1%[11] - 分能级看，一线城市成交55.2万平米环比升27.5%，二线城市成交120.5万平米环比升5.4%，三四线城市成交30.2万平米环比升1.0%[11] - 11月截至本周（11.1-11.28）42城新房累计成交724万平米，环比上月同期升0.8%，同比下降43.1%，年初至今累计成交同比下降13.9%[15] - 11月一线城市累计成交180万平米环比升5.1%同比降42.0%，二线城市累计成交422万平米环比升0.2%同比降42.1%，三四线城市累计成交122万平米环比降3.2%同比降47.8%[15] 二手房市场数据跟踪 - 本周（11.22-11.28）21个重点城市二手房合计成交202万平米，环比下降0.6%，同比下降18.5%[26] - 分能级看，一线城市成交88.2万平米环比升6.1%，二线城市成交97.8万平米环比降6.7%，三四线城市成交16.1万平米环比升5.2%[26] - 11月截至本周（11.1-11.28）21城二手房累计成交800万平米，环比上月同期上升27.5%，同比下降19.2%，年初至今累计成交同比上升8.0%[31] - 11月一线城市累计成交336万平米环比升31.8%同比降19.7%，二线城市累计成交404万平米环比升22.6%同比降20.9%，三四线城市累计成交60万平米环比升40.1%同比降1.6%[31] 行业政策与新闻 - 证监会就推出商业不动产投资信托基金试点草案公开征求意见，以推动REITs市场高质量发展[41][42] - 地方政策聚焦：北京“十五五”规划持续推进住有所居；上海国资委加强存量盘活制度供给；常州购买高品质住宅公积金贷款可增50万；徐州购买改善型住宅公积金贷款最高额度上浮30%[41][42] - 土地市场动态：北京丰台一宗宅地起始价24.72亿元将于12月25日出让；武汉集中挂牌20宗地块起始总价78.15亿元；杭州43.32亿元出让3宗宅地[42] - 城市市场表现：深圳11月二手房成交量同比增约17%，1500万元以上豪宅成交占比升至2.3%；广州11月二手住宅网签量环比增长22.9%，成交9191宗[42] 重点公司动态 - 融资活动：招商蛇口发行不超50.4亿元公司债券票面利率1.77%；浦发银行拟审议万科20亿元中期票据展期事项；张江高科发行6亿元超短期融资券利率1.60%；保利发展发行30亿元中期票据；新城控股设立6.16亿元不动产资产支持专项计划[44][45] - 人事变动：大悦城董事张鸿飞辞职，提名董保芸、王国新为董事候选人；建发国际集团调整提名委员会成员[44][45] - 股份回购：万物云回购79.83万股耗资约1649万港元；招商积余累计回购662.62万股支付总额约7801万元；贝壳-W连续多日进行股份回购[45] 投资建议与关注标的 - 建议关注地产开发企业：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋集团[4] - 建议关注港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设[4] - 建议关注地产转型企业：衢州发展[4] - 建议关注二手房中介：贝壳[4] - 建议关注物管企业：招商积余、华润万象生活[4]

**涉及行业与公司** * 行业为中国房地产行业[1] * 涉及公司包括追踪的25家主要开发商 具体提及的开发商包括 * 国有企业：金茂、华润置地、保利发展、中国海外发展[3] * 民营企业：雅居乐、美的置业、中梁控股、旭辉控股、龙湖集团[3] * 混合所有制企业：金地集团、万科[3] * 报告推荐公司：华润置地、建发国际集团、新城控股[5] **核心观点与论据** * 开发商11月销售持续深度下滑 * 追踪的25家主要开发商11月合约销售额平均同比下降42%[1][2] * 11月百强开发商权益销售额同比下降36% 前50强开发商同比下降35%[2] * 前11个月累计销售额 百强开发商同比下降19% 前50强开发商同比下降18%[2] * 销售表现持续分化 国有企业相对 outperformance * 金茂11月销售额同比持平 华润置地同比下降11% 保利发展同比下降25% 中国海外发展同比下降26%[3] * 部分民营企业如雅居乐、美的置业、中梁控股、旭辉控股、龙湖集团销售额同比下降超过55%[3] * 国有企业表现较好归因于品牌优势及在一线城市拥有更多可售资源[3] * 充满挑战的实体市场可能延续至2026年第一季度 * 高基数、推盘量减少以及政策反应迟缓是销售疲软的原因[1] * 二手房挂牌价格下降和挂牌量高企表明居民情绪疲弱[4] * 预计未来几个月不会有实质性的住房政策出台 抵押贷款利息补贴可能要到2026年第二季度末或第三季度才会推出[4] * 未来几个月开发商销售额可能录得类似幅度的同比下降[4] * 投资建议保持防御性和选择性 * 对民营企业保持谨慎 因其销售疲软可能拖累盈利和流动性[5] * 建议吸纳具有阿尔法机会的优质国有企业[5] * 推荐华润置地和建发国际集团作为长期市场整合者 具有吸引力的股息收益率[5] * 看好新城控股因其稳健的商场租金收入和私人REIT剥离[5] **其他重要内容** * 市场情绪指标 * AlphaWise调查显示一线城市居民情绪恶化速度加快[4] * 潜在政策出台的时机与一线城市房价加速下跌是否蔓延至更多二线城市相关[4] * 数据来源与范围 * 销售数据基于克而瑞的初步数据[1][9] * 报告涵盖的开发商包括按销售额排名的前100强[2][9] * 部分公司报告权益销售额 其他报告总销售额[9]

资产支持专项计划发行概况 - 公司发行设立“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，以吾悦广场为底层资产，发行规模6.16亿元，同步配套4.1亿元债权部分，产品期限约25年 [1] - 该产品是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS，创下行业“双首单”纪录 [1] - 资产支持证券起息日为2025年11月28日，预期产品到期日为2050年4月10日，按半年进行收益分派，计划管理人为国金证券资产管理有限公司 [4] 产品结构与创新特点 - 底层资产为上海青浦吾悦广场，地处青浦淀山湖商圈核心地段，覆盖周边160余个成熟社区、超40万常住人口 [2] - 产品设置持续扩募机制，已挂牌上市的持有型不动产ABS可通过扩募等方式筹集资金持续购入优质资产，促进产品可持续发展 [2] - 此类ABS项目可帮助企业盘活存量资产、优化资产负债结构，为商业地产“投融管退”构建全周期管理新范式 [2] 公司商业运营表现 - 截至2025年三季度末，公司已在全国141座城市布局205座综合体项目，已开业及委托管理在营数量达176座，出租率保持97.7%的高水平 [2] - 根据2025年半年报，吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16%，总销售额超515亿元（不含车辆销售），同比增长16.5%，会员人数达4917万人 [3] - 今年前三季度，公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%，继续保持增长势头 [3] 行业背景与市场动态 - 在监管层推动建设多层次REITs市场的政策指引下，持有型不动产ABS迎来爆发式增长，截至2025年11月累计申报已超40单，申报规模突破1000亿元 [3] - 资产类型从收费公路、保租房扩展至商业不动产、数据中心、能源类基础设施等多元领域 [3] - 消费类持有型ABS发行为整个商业地产行业的多元化融资开辟新道路 [3] 公司融资活动与资金状况 - 此次发行计划基于今年5月份公司提出的总额不超过200亿元的直接融资方案，包括企业债券、中期票据、资产支持证券、REITs等多种融资品种 [5] - 今年6月，“新城控股集团股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券”获受理，拟发行金额60亿元，其中不超过36亿元用于偿还有息债务 [6] - 公司于今年6月、9月先后发行两笔票面利率高达11.88%的美元债以应对到期美元债，在偿还10月份到期美元债后，年内已无到期美元债，但面临2026年到期的4.04亿美元债需要偿付 [6] - 截至三季度末，公司持有货币资金84亿元，比去年末102.94亿元减少约19亿元，一年内到期的负债超过140亿元 [6]

报告行业投资评级 - 本次评级为增持 [177][181][186][190][194][199][202][208][213][218][223][227][232][238][243][248][252][257][260][261] 报告的核心观点 - 全球市场方面，上周全球大类资产价格多数上涨，美国经济有喜有忧，欧洲企业信心企稳，海外政策上美联储降息预期大幅上升 [5][6][7][8] - 中国市场方面，经济结构分化，制造业 PMI 边际回升，建筑业景气指数回升但服务业回落，政策需持续发力提振内需 [13][15][18] - 资产配置上，维持对 A/H 股战术性超配、国债战术性标配、工业商品战术性超配、美元战术性低配的观点 [20][21] - 行业表现各异，科技、新能源等行业受关注，部分传统行业面临挑战但也有修复机会 [23][29][45][62][67] 各行业报告总结 宏观研究 - 上周全球大类资产价格多数上涨，主要经济体股市、大宗商品上涨，债市和外汇市场有不同表现 [5] - 美国经济制造业新订单增长、房价涨幅放缓、消费增速放缓，欧洲企业信心企稳，海外政策上美联储 12 月降息预期大幅升至 80% [6][7][8] - 中国经济结构分化，消费、投资、进出口、生产、物价和流动性均有不同表现，制造业 PMI 边际回升，建筑业景气指数回升但服务业回落，政策需持续发力提振内需 [13][15][18] 资产配置 - 维持对 A/H 股战术性超配观点，因多重因素支持中国权益表现，资本市场处于估值回升和大发展周期 [20] - 维持对国债战术性标配观点，融资需求与信贷供给不平衡，流动性改善有利稳定债市情绪 [20] - 维持对工业商品战术性超配观点，工业金属供需不平衡或推高价格 [21] - 维持对美元战术性低配观点，美联储货币政策修正与经济收敛使美元承压 [21] 策略研究 - 全球风险偏好回升，股市与商品同步上涨，权益、商品与美债价格整体上行，白银与铜价格创历史新高 [23] - 热点主题交易热度平稳，谷歌产业链带动科技主题回归，商业航天主题持续活跃，资金净流入 AI 与通信 [29] 行业研究 - **钢铁**：需求环比下降、库存环比下降、盈利率环比下降，预计需求企稳、供给收缩，维持“增持”评级 [45][48][49] - **公用事业**：江苏 12 月集中竞价交易价格回落，预计电价跌幅有限，26 年长协电比例预计降低 [52][55] - **房地产**：第 48 周成交回升，现房销售有助行业健康发展，维持行业“增持”评级 [57][58] - **食品饮料**：近期 CPI 数据催化板块预期回暖，成长为主线，重视供需出清下的拐点机会 [62] - **机器人**：海外发布全尺寸人形机器人，国内优必选获大额订单，产业布局持续加码，投资关注整机厂商及核心零部件供应商 [67][68][69] - **机械行业**：液氩价格上涨、稀有气体周均价持平，工业气体周度开工负荷率环比上行，推荐相关标的 [73][74] - **保险**：2025 年 10 月产寿保费边际回落，看好 26 年开门红增长，维持行业“增持”评级 [83][85][86] - **农业**：玉米粮价上涨，看好种植景气修复，宠物食品出口承压但国内增长强劲，生猪养殖关注疫情和需求变化 [88][89][90] - **纺织服装业**：9 月美国服饰零售同比增长，海外 K 型消费趋势持续显现，投资排序优先外贸、其次内需 [93][94][95] - **金融**：地产对上市险企影响有限，非银板块蓄势待发，继续看好非银板块投资机会 [98] - **能源**：《石油天然气基础设施规划建设与运营管理办法》颁布，推动油气基础设施开放 [100][101] - **煤炭**：动力煤和炼焦煤价格有跌有涨，库存有增有减，后续煤价止跌看冬季需求，2026 电煤长协新机制公布 [104][105][118] - **海运**：油运运价维持高位，干散运价继续上涨，集装箱运价止跌企稳，维持油运增持评级 [109][110][114] - **商业银行**：10 月部分省市信贷同比增速领先，企业贷款、住户贷款有不同表现，银行板块有补涨机会 [121][122][124] - **核电设备**：中国发布燃烧等离子体国际科学计划，2025 年我国 ITER 合同金额已超 1.2 亿欧元，关注关键环节核心厂商 [127][128][129] - **有色金属**：流动性预期重回乐观，贵金属和铜价或上行，铝价高位震荡，能源金属锂板块需求旺盛供应走低 [131][132][134] - **社会服务业**：上周消费者服务和商贸零售板块涨幅居前，看好出行产业链、黄金珠宝、新消费和 AI+等 [136][137] - **汽车**：维持行业“增持”评级，看好人形机器人、车型差异化竞争、数据中心电力等方向 [140][141][142] - **医药**：继续推荐创新药械及产业链，维持相关 A 股和 H 股标的增持评级 [144] - **运输**：日本线客流回落，机场免税引入竞争，航空和油运推荐相关公司，机场免税招标引入竞争助力价值体现 [148][149][150] - **计算机**：中美太空算力竞争加速，中国企业实现应用与理论双突破，维持计算机板块“增持”评级 [154][155][156] - **传播文化业**：传媒指数上涨，11 月游戏获版号数量创新高，阿里千问有望构建 AI 应用生态，推荐相关标的 [159][160][161] - **乳制品**：原奶价格企稳筑底，26 年上行确定性较强，能繁母牛持续去化，肉奶周期共振盈利弹性较强，推荐牧业龙头 [169][170][171] - **消费电子**：苹果 AI 加速追赶，豆包探索 AI 大模型对手机赋能，推荐相关标的 [174][175] 公司报告总结 - **天孚通信**：下调盈利预测和目标价，维持增持评级，业绩略低预期但需求向好，盈利能力稳定且持续扩产 [177][178] - **光库科技**：上调盈利预测、目标价和增持评级，营收大幅增长，数通驱动较快，OCS 趋势明确有望布局 [181][182][183] - **天康生物**：维持“增持”评级，上调目标价，养殖成本降低，动保和饲料业务景气度抬升，并购若落地成长可期 [186][187] - **博汇纸业**：调整盈利预测，维持“增持”评级，公司产能布局合理，与金光纸业形成南北布局，盈利有望修复 [189][190][192] - **阿里巴巴 - W**：调整公司营收和净利润预测，维持“增持”评级，中国电商业务稳健，即时零售推进减亏，云业务收入提速 [194][195][196] - **索菲亚**：调整盈利预测，维持“增持”评级，实控人拟转让股权，盈峰溢价受让反映价值认可，公司盈利有望修复 [199][200] - **中国交建**：维持增持，下调预测 EPS，Q3 归母净利润下降但扣非增长，经营净现金流改善，新签合同额增长 [202][203][205] - **新城控股**：维持“增持”评级，创新融资方式，商业资产优质，境内外融资通畅，REITs 通道打开 [208][209][211] - **同程旅行**：维持增持评级，上调经调整归母净利润预测，业绩超预期，酒店及交通业务增速环比改善 [213][214] - **波司登**：上调归母净利润预测，维持“增持”评级，主品牌同店表现亮眼，全渠道精细运营稳步推进 [218][219][220] - **协创数据**：维持“增持”评级，上调目标价，收入利润高增，构建算力服务技术能力，携手英伟达布局具身智能 [223][224][225] - **元利科技**：维持“增持”评级，Q3 业绩有韧性，项目储备丰富，产能建设有序推进，科技创新激发活力 [227][229][230] - **归创通桥**：首次覆盖给予“增持”评级，神经及外周介入两翼齐驱，商业化能力突出，海外布局增长 [232][233][235] - **理想汽车 - W**：维持“增持”评级，下调营收和净利润预测，25Q3 盈利能力受召回扰动，i 系列供应链瓶颈缓解，2026 年有产品改款和芯片自研计划 [238][239][240] - **中国电建**：维持增持，下调预测 EPS，前 3 季度营收增但归母净利润下降，经营净现金流改善，水电、风电订单高速增长 [243][244][245] - **杰瑞股份**：维持增持评级，上调目标价，挺进北美数据中心市场获超 1 亿美元订单，加大发电业务布局，天然气业务主业发展快 [248][249][250] - **六福集团**：维持“增持”评级，预测归母净利润，内地同店销售改善，加快海外市场拓展，金价和定价首饰占比提升驱动毛利率提升 [252][253][255] - **博彦科技**：维持“增持”评级，预计归母净利润，业务结构调整优化，获阿里云认证深化大厂合作，深耕鸿蒙生态服务金融科技转型 [257][258] - **建设银行**：维持增持评级，预测净利润增速和 BVPS，给予目标估值和目标价，中期分红分派，业绩、规模和资产质量有不同表现 [261][262][263] 金融工程 - **红利风格择时**：本周红利风格择时模型综合因子值基本持平，未发出正向信号，美债利率和分析师行业景气度对红利打分有负贡献，市场情绪和红利动量因子有正贡献 [265] - **高频选股因子**：高频因子普遍反弹，多粒度因子多头表现明显改善，AI 增强组合走势分化，500 增强组合超额显著 [268][269][270] - **量化择时和拥挤度预警**：下周市场维持震荡可能性较大，从量化指标、宏观因子、日历效应和技术分析等方面来看，市场流动性、交易活跃度、情绪等有不同表现 [273][274] - **低频选股因子**：沪深 300 指数增强组合 2025 年 YTD 超额收益 5.53%，基金重仓股、PB - 盈利、小盘成长组合有不同收益率表现，小市值、高估值和高增长因子表现较优 [277][278][280] 市场策略 - **地方债发行**：上周 16 个省市发行地方债，规模 3513.59 亿元，发行利差上行，特殊再融资债年内剩余额度 0.07 万亿 [283][284] - **债市波段博弈**：11 月下旬债市调整是 10 月过度定价利好后的反转，超跌后可能回调反弹但走强幅度难超 10 月，建议“快进快出”博弈结构性机会，12 月债市难重现趋势性走强行情，除 10 债外 30 年期国债修复力度可能偏弱，二永债和中长普信债有机会 [286][288][290] - **信用债利差**：一级发行净融资增加，二级交易中票与国开债利差整体走阔，上周无评级调整和新增违约主体，新增展期债券一只 [292][293][294] - **商业不动产 REITs**：过去一周 REITs 指数下行，新型基础设施和保障房类表现较好，中国证监会发布商业不动产 REITs 试点公告，商业不动产 REITs 或将驱动市场加速扩容 [295][296] 专题研究 - 2025 年可转债市场发展有底仓转债稀缺化、配置工具指数化、估值逻辑偏股化特点，牛市催化下转债缩量显著，供需偏紧或加剧 [299] - 展望 2026 年，转债市场估值将维持高位，支撑来自对权益市场偏乐观预期，但市场自身缩量和估值居高是不利因素，仓位把控建议中性偏积极，进攻端关注精选转债、参与新券、挖掘促转股个券，产业趋势和主题投资聚焦科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓 [300][301]

投资评级与估值 - 报告给予新城控股“优于大市”评级，预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.51元、0.61元，2025年每股净资产为28.22元[3] - 基于公司商场业务现金流稳定且业务方向与国家消费驱动转型政策一致，给予2025年0.65倍市净率（PB），目标价18.34元[3] - 财务预测显示，归属母公司净利润从2024年的7.52亿元预计增长至2027年的13.77亿元，年均复合增长率显著；净资产收益率（ROE）从2024年的1.2%提升至2027年的2.0%[2][4] 核心观点与业务亮点 - 公司于2025年11月28日成功发行“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，成为全国首单消费类持有型不动产ABS及A股上市民企首单持有型ABS，发行规模6.16亿元，产品期限约25年，底层资产为吾悦广场[1][3] - 截至2025年三季度，公司商业运营总收入达105.11亿元，同比增长10.82%，出租率保持97.7%的高水平；截至2025年上半年，公司已进入143个城市，布局205座吾悦广场，其中开业及委托管理174座，客流总量9.5亿人次（同比+16.0%），会员人数4917万人[3] - 公司境内外融资渠道保持通畅：2025年6月，母公司新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；10月，子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据；境内于8月和9月分别发行10亿元和9亿元中期票据，均获中债增全额担保[3] 财务表现与预测 - 营业总收入从2023年的1191.74亿元下降至2024年的889.99亿元（同比-25.3%），预计2025年进一步降至584.75亿元（同比-34.3%），但2027年有望回升至545.49亿元（同比+1.6%）[2][4] - 毛利率持续改善，从2023年的19.1%提升至2027年的29.4%；EBIT利润率从2023年的4.6%增长至2027年的15.9%，反映盈利能力增强[4] - 资产负债率从2023年的76.9%优化至2027年的67.5%，货币资金从2024年的102.96亿元预计增至2027年的384.41亿元，显示债务结构改善和流动性增强[4] 行业地位与资产质量 - 公司为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产企业，坚持“1+3”战略布局，截至2024年末已进入141个大中城市，开发中或完成项目超700个[7] - 商业资产优质，运营实力强劲，为后续ABS产品扩募提供充足资产储备；结合证监会2025年11月起草的商业不动产REITs试点公告，公司有望进一步盘活酒店、体育场馆等存量资产[3] - 可比公司估值显示，新城控股2025年预期市盈率为40.12倍，高于行业均值17.02倍，市净率为0.54倍，高于行业均值0.39倍，反映市场对其资产质量和增长潜力的认可[5]

机构评级概览 - 今日共发布21条买入型评级记录，涉及20只个股 [1] - 贵州茅台关注度最高，共获2次机构买入型评级记录 [1] - 机构买入型评级个股今日平均上涨0.82%，表现强于沪指 [1] 个股目标价与上涨空间 - 共有11条评级记录给出未来目标价，其中7股上涨空间超20% [1] - 贵州茅台上涨空间最高，华创证券给予目标价2600元，较最新收盘价1448元上涨空间达79.56% [1][2] - 神州数码上涨空间为35.62%，东鹏饮料上涨空间为26.38% [1] 机构评级变动 - 有7条评级记录为机构首次关注，涉及芭田股份、滨海能源等7只个股 [1] - 云南白药最新评级被西部证券调高至“买入”，上次评级为“增持” [2] 个股市场表现 - 机构评级个股中11只股价上涨，杰瑞股份涨停 [1] - 沪光股份今日涨幅为6.83%，索菲亚涨幅为4.29%，神州数码涨幅为3.90% [1] - 跌幅较大的个股有滨海能源下跌9.92%，阿特斯下跌6.92%，中国电建下跌1.66% [1] 行业分布 - 基础化工行业最受机构青睐，有壶化股份、川恒股份等3只个股上榜 [2] - 计算机、汽车行业分别有2只个股获机构买入型评级 [2]

资产证券化与融资进展 - 公司成功发行规模为6.16亿元的持有型不动产资产支持专项计划[1] - 该产品为国内首单消费类及A股民企持有型ABS，底层资产为上海青浦吾悦广场，并设置扩募机制以预留与公募REITs对接路径[2] - 公司年内发行两笔担保中期票据，合计规模19亿元，票面利率分别为2.68%和3.29%[2] 商业运营业务表现 - 公司1-10月商业运营收入累计达117亿元，同比增长10.5%，其中10月单月同比增长7.7%[2] - 预计商业运营业务全年有望保持10%的增速[2] 房地产开发业务状况 - 公司1-10月签约销售金额为165亿元，同比大幅下降52%[2] - 预计房地产开发业务全年销售金额约为195亿元[2] 商业模式转型与估值展望 - 公司未来3-5年的投资逻辑将转向向资产运营管理平台转型，关注开发业务现金流出清及可持续分红能力[3] - 公司港股平台较A股存在30-33%的折价，提示港股平台具有较高的估值修复弹性与配置性价比[3] - 维持2025年及2026年归母净利润预测分别为10.6亿元和16.1亿元[4] - 当前股价对应2025年及2026年市净率分别为0.54倍和0.53倍[4]