核心财务表现 - 2025年上半年营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 经营性净现金流2.86亿元，同比下滑86.3%，主要因房地产签约额减少导致现金流入下降 [1] 住宅开发业务 - 开发结算收入151.68亿元，同比下滑44.94%，毛利率减少2.97个百分点至7.96% [3] - 结算面积215.77万平方米，结算金额184.47亿元（含合联营项目） [3] - 合同销售金额103.3亿元，同比下滑56.15%，销售面积133.5万平方米，同比下降59.08% [3] - 销售均价同比提升7.2%，全口径资金回笼118.84亿元，回款率115.05% [3] - 1-7月累计合同销售金额119.9亿元，同比减少56% [3] 商业管理业务 - 并表商业收入64.23亿元，同比增长10.66%，毛利率71.2%（减少1.01个百分点） [5] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8%，完成全年140亿元目标的49.6% [5] - 商业毛利45.73亿元，占总毛利77.06%，推动公司整体毛利率提升5.2个百分点至26.85% [5] - 吾悦广场布局205座，已开业174座，出租率97.81%，客流9.5亿人次（+16%），销售额515亿元（+16.5%） [5] 土地与项目储备 - 未售土地面积2909万平方米，41%位于一二线城市，17%位于长三角三四线城市 [4] - 在建项目158个，总建筑面积1748.47万平方米；已售未结转面积1179.19万平方米 [4] - 上半年竣工交付36个项目（277.65万平方米），下半年计划竣工269.17万平方米 [4] 债务与融资结构 - 有息债务余额522.76亿元，较期初下降2.56%，其中一年内到期债务135.5亿元（含美元债46.74亿元） [5][6] - 债务构成：银行贷款63.06%、信用类债券15.34%、美元债8.94%、非银贷款6.81%、其他5.85% [6] - 货币资金91.83亿元（受限32.01亿元），可自由动用资金59.82亿元 [7] - 平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37个百分点 [7] - 新增吾悦广场抵押融资44.79亿元，母公司发行3亿美元债，公司发行10亿元中期票据（利率2.68%） [7] 资产与轻资产转型 - 投资性房地产价值约1215亿元，其中1065.27亿元用于抵押融资 [7] - 轻资产管理项目累计115个（商业综合体65个），管理总建筑面积1900万平方米 [4] - 持有型不动产ABS获批（规模10.64亿元），底层资产为上海青浦吾悦广场（商业面积12万平方米） [8]

高毅资产持仓变动 - 冯柳管理高毅邻山1号远望基金持仓总市值154.46亿元 覆盖12家A股上市公司[2] - 新进新城控股950万股 参考市值1.30亿元 新进太极集团2000万股 参考市值4.26亿元[3] - 增持龙佰集团800万股至8800万股(市值14.26亿) 增持安琪酵母至3500万股(市值12.31亿) 增持同仁堂和松井股份[4] - 减持海康威视1200万股至3.38亿股(市值93.73亿) 减持瑞丰新材450万股 减持国瓷材料250万股 减持泰坦科技100万股[3][4] - 邓晓峰增持紫金矿业790万股至3.66亿股(市值71.44亿) 通过两只产品合计增持790万股[4][6] - 增持云铝股份至6360万股(市值10.16亿) 通过两只产品分别增持470万股和370万股[4][6] - 减持京东方A900万股至3.52亿股(市值14.04亿) 减持TCL科技650万股至2068万股(市值8.95亿)[5][6] 睿郡资产操作动向 - 董承非新进扬杰科技255.33万股(市值1.33亿) 新进兔宝宝606.80万股(市值5900万元)[7][8] - 增持乐鑫科技50.59万股至559.52万股(三只产品合计市值8.18亿)[7][8] - 减持元力股份55万股至412.19万股(市值6700万) 减持芯朋微合计42万股至241.58万股[7][8] 宁泉资产持仓变化 - 新进天壕能源1455.68万股(两只产品合计市值7400万元)[8][10] - 新进山东路桥348.32万股(市值2000万元) 新进美畅股份240.45万股[9][10] - 增持美畅股份35万股至281.87万股(单产品市值5700万) 增持洲明科技81.60万股至811.34万股(市值5900万)[9][10] 景林资产与鸿鹄基金布局 - 景林资产增持石基信息919万股至3788.99万股(两只产品合计市值3.28亿) 其中新进1500万股[11][12] - 鸿鹄基金新进中国神华5220.61万股(市值21.16亿) 新进中国石油2.17亿股(市值18.57亿)[12][13]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持 [6] - 房地产服务行业评级为增持 [6] 核心观点 - 8月百强房企销售金额环比增长3.0% 同比下降11.0% 1-8月累计销售金额同比下降13.6% 降幅较1-7月收窄0.3个百分点 [2] - 新房市场表现有所回暖 北京上海相继出台地产新政 叠加资本市场逐步走强 有望加速房地产市场"止跌回稳"进程 [2] - 更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏 继续推荐具备"好信用、好城市、好产品"逻辑的"三好"地产开发商 [2] - 推荐分红与业绩稳健的头部物管公司 以及受益于香港资产重估逻辑的香港本地地产股 [2] 销售表现分析 - 2025年1-8月TOP10房企销售金额入榜门槛达705亿元 同比+8.3% TOP20门槛226亿元 同比-23.5% TOP30门槛164亿元 同比-9.8% TOP50门槛86亿元 同比-10.5% TOP100门槛28亿元 同比-14.6% [3] - 百强房企单月销售金额中39家环比增长 较7月增加14家 36家同比增长 较7月增加8家 [3] - 8月TOP10房企单月销售金额同比-3.0% TOP11-20同比-13.8% TOP21-30同比-30.6% TOP31-50同比-38.0% TOP51-100同比+5.9% [3] - 增速较7月分别+10.5 +21.7 -22.2 -11.0 +37.4个百分点 [3] 行业集中度变化 - 2025年1-8月TOP10房企销售额占TOP100房企比重为52.4% 同比上升0.6个百分点 [4] - TOP50房企中17家实现销售额同比正增长 较1-7月增加1家 [4] - 陆家嘴、能建城发、鸿荣源、上海建工和嘉里等企业累计同比增速超过50% [4] - 合同销售金额超过千亿元的房企共5家 同比减少1家 分别为保利发展、中海地产、绿城中国、华润置地和招商蛇口 [4] 市场分化表现 - 8月1日-29日44城新房销售面积同比下降11% 其中一线下降24% 二线下降2% 三线下降14% [5] - 年初至今44城新房销售面积累计同比下降7% 其中一线持平 二线下降9% 三线下降8% [5] - 8月1日-29日22城二手房成交面积同比上升3% 其中一线上升5% 二线上升2% 三线下降3% [5] - 年初至今22城二手房累计同比上升13% 其中一线上升18% 二线上升10% 三线上升6% [5] - 截至8月31日21个样本城市二手房挂牌量约276.2万套 较去年末上升7.9% 创年内新高 [5] 重点推荐标的 - A股开发推荐：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口 [2] - 港股开发推荐：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产 [2] - 物管公司推荐：绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业 [2] - 港股REIT推荐：领展房产基金 [2] 重点公司业绩表现 - 城投控股2025年H1实现营收59.27亿元 同比+807.72% 归母净利1.53亿元 同比+250.60% [12] - 城建发展25H1实现营收127.6亿元 同比+96% 归母净利润6.1亿元 同比扭亏 [12] - 滨江集团25H1实现营收454.5亿元 同比+88% 归母净利润18.5亿元 同比+59% [12] - 新城控股2025年H1实现营收221.00亿元 同比-34.82% 归母净利8.95亿元 同比-32.11% [12] - 招商蛇口2025年H1实现营收514.85亿元 同比+0.41% 归母净利14.48亿元 同比+2.18% [13]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入221亿元，归属股东净利润8.95亿元，扣非归母净利润9.47亿元 [1] - 毛利率达26.85%，同比增长5.25个百分点 [1] - 在手现金余额91.83亿元，经营性现金流净额2.86亿元且连续多期保持正向流入 [2] - 净负债率维持在53.40%的较低水平，融资余额较年初减少13.74亿元至522.76亿元 [4] 销售与回款 - 合同销售金额103.30亿元，销售面积133.5万平方米 [2] - 回款金额118.84亿元，回款率达115.05% [2] - 上半年累计实现全国1.6万套物业高品质交付 [10] 融资能力 - 母公司新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券，为近三年来首家重启境外融资的民营房企 [3] - 发行10亿元中期票据获中债增全额担保，认购倍数2.28倍，票面利率2.68% [3] - 新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资44.79亿元 [3] - 上半年偿还境内外公开市场债券10.67亿元，保持"零违约"记录 [4] 商业运营 - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8% [3][7] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元，占总毛利77.06%，毛利率达71.20% [7] - 全国布局141座城市、205座综合体项目，吾悦广场开业规模1608.14万平方米 [7] - "我爱你·五月"活动带动销售额同比提升15%，客流量提升13% [8] 战略与运营 - 坚持"住宅+商业"双轮驱动战略，商业板块成为核心支柱 [1] - 通过"体育+商业"联动（如苏超联赛）构建城市级消费场景 [8] - 以"五边形经营理念"推动商业空间升级为融合健康与情感价值的平台 [8] 企业社会责任 - ESG评级提升至BBB级，可持续发展能力获国际认可 [11] - "七色光计划·新绿行动"累计捐赠树木20.5万棵，绿化沙漠205万平方米 [11] - 设立"幸福公益月"推动员工志愿服务融入企业文化 [11]

冯柳持仓变动 - 高毅邻山1号远望基金二季度进入12家A股前十大流通股东名单 合计持股市值154.45亿元 [1] - 新进太极集团(持股市值4.262亿元 持股比例3.59%)和新城控股(持股市值1.300亿元 持股比例0.42%) [1][6] - 增持安琪酵母(持股市值12.30亿元 持股比例4.08% 环比增加11.11%) 松井股份(持股市值1.097亿元 持股比例2.46% 环比增加37.50%) 同仁堂(持股市值9.015亿元 持股比例1.82% 环比增加6.38%) [1][5][6] - 减持海康威视(持股市值93.72亿元 持股比例3.71%) 瑞丰新材(持股市值4.909亿元 持股比例4.10%) 中炬高新(持股市值5.130亿元 持股比例3.50% 环比减少5.26%) 国瓷材料(持股市值4.771亿元 持股比例3.27% 环比减少8.33%) 东诚药业(持股市值2.518亿元 持股比例2.35% 环比减少18.60%) 泰坦科技(持股市值1.151亿元 持股比例3.04% 环比减少16.67%) [1][5][6] - 对龙佰集团持股数量保持不变(持股市值14.26亿元 持股比例4.43%) [1][6] 邓晓峰持仓变动 - 高毅晓峰2号基金进入5家A股前十大流通股东名单 合计持股市值67.68亿元 [9] - 晓峰鸿远集合资金信托计划进入2家A股前十大流通股东名单 合计持股市值37.54亿元 [9] - 加仓紫金矿业(持股市值38.74亿元 持股比例0.75% 环比增加1.79%) 云铝股份(持股市值5.321亿元 持股比例0.96% 环比增加16.43%) TCL科技(持股市值8.954亿元 持股比例1.14% 环比增加0.73%) 京东方A(持股市值14.04亿元 持股比例0.94% 环比增加0.28%) [9][13] - 对河钢资源持股不变(持股市值6158万元 持股比例0.71%) [9][13] 市场资金动向 - A股赚钱效应扩散引发大额存单转让市场活跃 出现利率超过2%甚至3%的转让产品 [22] - 出现"存款搬家"现象 资金从低收益存款转入资本市场博取更高回报 [25] - 2005年以来出现五次明显居民存款搬家 分别为2006-2007年 2009年 2012-2015年 2021年 2024-2025年 [26] - 资本市场表现是存款搬家的核心驱动因素 [27] 投资理念 - 冯柳投资风格分为三类：参与风格牛市 挖掘个股深度价值 寻找未被定价的增量机会 [6][7] - 邓晓峰强调评估公司需关注需求容量与竞争格局 重视产业重大变化时的前瞻性判断 认为超额回报来自社会变迁和找到赢家 [18]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入221亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [2][3] - 毛利率达27% 同比增长5.25个百分点 [3] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持正值 [4] - 在手现金余额92亿元 净负债率53% [2][4] 商业运营表现 - 商业运营收入69.44亿元 同比增长12% [4][5] - 物业出租及管理业务毛利率高达71.2% 贡献总毛利77.06% [2][5] - 商业持续性经营收入为利息支出的4倍 [5] - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率97.8% [2][5] 销售与交付情况 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 [3] - 回款金额118.84亿元 回款率115% [2][3] - 已售未结转面积1179.19万平方米 [3] - 完成1.6万余套住宅集中交付 [4] 融资与债务管理 - 母公司成功发行3亿美元高级无抵押债券 成为近三年首家重启境外融资的民营房企 [2][8] - 发行10亿元中期票据 票面利率2.68% 总认购倍数2.28倍 [8] - 综合融资成本降至5.55% 融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [8][9] - 新增经营性物业贷等融资44.79亿元 上半年偿还境内外债券10.67亿元 保持零违约记录 [8][9] 商业创新与IP运营 - "我爱你·五月"活动推动商业销售额提升15% 客流量增长13% [6] - 与江苏省城市足球联赛深度绑定 打造"苏超全民嘉年华"跨城消费场景 [6][7] - 坚持"五边形经营理念" 通过品质空间、智能绿色等维度提升运营质量 [5] 新兴业务发展 - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个 [9] - 管理总建筑面积超1900万平方米 其中商业综合体管理项目65个 [9] - 跻身"2025中国代建企业品牌价值TOP10" 构建轻资产盈利模式 [9]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元[3] - 毛利率达26.85% 同比增长5.25个百分点 经营性现金流净额2.86亿元且连续为正[3] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40%保持较低水平[3] 销售与回款 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 回款金额118.84亿元[3] - 资金回笼率高达115.05% 已售未结转面积1179.19万平方米[2][3] 商业运营表现 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元[4] - 商业毛利占比从57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20%[4] - 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定在97.81% 布局141城205座综合体[5] 债务与融资管理 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 合联营权益有息负债降至25.82亿元[4] - 成功发行3亿美元境外债券及10亿元中期票据 票面利率2.68% 认购倍数2.28倍[7] - 上半年新增经营性物业贷融资44.79亿元 偿还公开市场债券10.67亿元保持零违约[7] 战略发展亮点 - 住宅+商业双轮驱动战略显韧性 商业持续性经营收入达利息支出的4倍[6] - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个 总建筑面积超1900万平方米[8] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 持续优化交付流程与工程品质管控[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于出租物业增长势头和业务结构调整后盈利能力回升预期 [1][6] 核心观点 - 商管收入实现双位数增长 上半年商业运营收入69.44亿元 同比增长11.78% [6][9] - 融资成本显著下降 平均融资成本5.55% 较年初下降37个基点 [8] - 结转规模持续收缩但盈利能力有望回升 预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/15.0/17.5亿元 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入221.0亿元 同比下降34.8% [7] - 归母净利润8.95亿元 同比下降32.1% [7] - 经营性净现金流2.86亿元 同比下降86.3% [7] - 地产开发毛利率7.96% 同比下降2.97个百分点 物业出租及管理毛利率71.20% 同比下降1.01个百分点 [7] 销售与资金状况 - 合同销售金额103.3亿元 同比下降56.2% [8] - 全口径资金回笼率115% 实现118.8亿元资金回笼 [8] - 货币资金91.83亿元 资产负债率72.0% [8] - 银行授信总额620亿元 已使用授信250亿元 [8] 商业运营表现 - 吾悦广场开业数量达174座 全国布局205座 [9] - 开业面积1608万平方米 出租率97.81% [9] - 客流总量9.5亿人次 同比增长16% [9] - 总销售额515亿元 同比增长16.5% [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.67/0.78元 [6][10] - 对应PE分别为32.0/22.3/19.1倍 [6][10] - 预计毛利率将从2024年19.8%提升至2027年25.2% [10]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归母净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 住宅开发业务营收152亿元，同比下滑45% [1] - 物业出租及管理业务营收64亿元，同比增长10.66% [1] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [2] 业务细分表现 - 住宅开发毛利率7.96%，同比减少2.97个百分点 [1] - 物业出租及管理毛利率71.2%，同比减少1.01个百分点 [1] - 已售未结转面积1179万方 [1] - 合同销售金额103.3亿元，同比下降56.15% [1] - 合同销售面积133.5万方，同比下降59.08% [1] 商业运营状况 - 吾悦广场总销售额（不含车辆销售）超过515亿元，同比增长16.5% [2] - 全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座 [2] - 开业面积1608万方，出租率97.81% [2] 债务与现金流 - 有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55% [2] - 净负债率53.4% [2] - 2025年上半年偿还境内外公开债券10.67亿元 [2] - 新增经营性物业贷及其他融资约44.79亿元 [2] - 以吾悦广场资产计算的本金覆盖率大于2倍 [2] - 以商业运营总收入计算的利息覆盖率大于4倍 [2] 未来展望 - 住宅开发业务逐渐调整，未来有望实现"住宅+商业"双轮驱动模式 [3] - 预计2025-2027年公司eps分别为0.25、0.32、0.36元 [3] - 基于剩余收益模型测算2025年目标价19元，对应0.7倍PB [3]

行业与公司 * 纪要涉及中国内地与香港的房地产行业 包括开发商 物业管理公司 房地产投资信托基金及综合企业[1][2][4] * 核心公司包括万科 华润置地 中国海外发展 龙湖集团 新世界发展 新鸿基地产 恒隆地产等主要上市房企[4][9][63][72] 核心观点与论据：中国内地市场 * 领先指标走弱 中原一线城市二手报价指数从194降至185 创2024年5月以来新低 经理人信心指数从45降至44 创2024年10月以来新低[4][6][7][8][10][11][12] * 60城新房网签量同比增长1% 环比增长27% 但环比增长主要受月底集中备案及武汉 杭州一次性销售登记影响 上周为同比下降8%[4][19][20][21][23] * 北京自8月7日政策放宽后 销售登记量初现改善 从同比下跌转为同比增长17% 但报价仅保持平稳[4] * 12城二手房销量同比增长从4%改善至6%[4][24][25][26][27][28] * 中国高收益地产指数上周微涨01% 年内回报达112% 市场因上海放宽非核心区购房限制及对美国9月降息预期升温而走强[9] * 万科二季度净亏损60亿元人民币 净负债率进一步升至90% 但预计其国有大股东深圳地铁将继续提供流动性支持 年内已提供八笔股东贷款总计240亿元人民币[9] 核心观点与论据：香港市场 * 游客人数环比增长1%至124万人次 为年初至今最高水平 仅次于劳动节 同比增长19% 对九龙仓置业有利[4][48][49][50][51] * 住宅销售率放缓 长实集团旗下Blue Coast II以每平方英尺233万港元的价格推出134个单位 周末销售率为56% 低于预期 近期销售率已从二季度的一些100%售罄项目放缓至50-90%[4][29][30][31] * 房价指数环比下跌05%[4][41][42][43][45] * 中原城市估价指数CVI升至652 上周为631 高于60表明银行正在上调估值 这有助于支持价格稳定[4][45][46] * 35大屋苑二手交易量环比增长52%至82宗 部分因前一周恶劣天气所致[4][40] * 中原网站二手挂牌量从5月底的超过35万套降至上周的318万套 下降约107% 有助于稳定房价[4][36][37][38] 市场表现与资金流向 * 板块股价上周上涨3% 与恒指持平 表现优异者为万科涨9% 华润万象生活与龙湖集团均涨7% 表现落后者为世茂集团跌14% 雅生活服务跌7%[4][53][54] * 南向资金持股变化 内地开发商平均增持006% 雅生活服务增持289% 越秀地产增持096% 香港地产及综合企业平均增持021% 新世界发展增持118% 恒隆地产增持059%[4][63] 机构观点与推荐 * 摩根大通股票首选 基本面看好华润置地 华润万象生活和中国金茂 但认为落后股中国海外发展 中国海外宏洋和龙湖集团有更多上涨空间[4] * 摩根大通股票首选 地产商中看好太古地产 恒隆地产 九龙仓置业和领展 开发商中看好恒基兆业地和信和置业[4] * 摩根大通信贷推荐超配万科2027年到期债券 因其收益率较高达136% 且还款确定性更高[9][65] 其他重要内容 * 香港银行同业拆息HIBOR反弹至2%以上 导致地产板块上涨2% 轻微跑输恒指3%的涨幅[4] * 新城控股通过发行10亿元人民币由购物中心资产支持的ABS获得了更多在岸融资[9] * 报告包含大量详细的数据图表 涵盖各线城市销售 价格指数 代理网站流量 项目销售详情 估值及信贷分析等[7][8][10][11][13][14][16][17][19][20][21][23][24][25][26][27][28][30][31][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][45][46][48][49][50][51][53][54][55][56][58][59][60][61][63][65][66][67][69][70][72][73]