股价表现与资金流向 - 9月26日盘中上涨2.04%至15.98元/股 成交5530.64万元 换手率0.16% 总市值360.45亿元 [1] - 主力资金净流入477.66万元 特大单买入114.48万元(占比2.07%) 大单买入1761.09万元(占比31.84%) [1] - 年内股价累计上涨33.61% 近5日/20日/60日分别上涨1.40%/7.75%/19.16% [1] 经营业绩与业务构成 - 2025年上半年营业收入221亿元 同比下降34.82% 归母净利润8.95亿元 同比下降32.11% [2] - 主营业务收入构成：房地产开发销售68.63% 物业出租及管理29.06% 其他业务2.31% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数4.93万户 较上期减少8.68% 人均流通股45721股 较上期增加9.50% [2] - 证金公司持股2711.72万股(第四大股东) 较上期减少55.70万股 [3] - 工银可转债基金持股2021.84万股(第五大股东) 较上期增加1086.32万股 [3] - 香港中央结算持股1733.22万股(第六大股东) 较上期增加132.49万股 [3] 分红记录与行业属性 - A股上市后累计派现145.95亿元 近三年未实施分红 [3] - 所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产 概念板块包括REITs/养老产业/装配建筑等 [1]

核心观点 - 新城控股在商业年会上发布"吾悦经营五步法"和"悦链计划" 旨在通过精细化运营和生态协作提升商业竞争力 实现从规模增长向质量共生的转型 [1][4][5] 商业运营策略 - 迭代"吾悦经营五步法" 包括建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益五个步骤 聚焦商业精细化与专业化运营 [2] - 建好空间方面 公司投入4亿元开展88个项目的空间改造和品质提升 建立空间分析体系和五大检查体系并纳入KPI考核 [2] - 组对内容方面 通过市场洞察6因子、项目定位4要素、业态规划4方面等工具形成品牌落位7阶模型指导业态规划 [2] - 找到品牌方面 根据4M框架构建品牌链接与服务体系 组建三级招商团队 建立吾悦品牌库 总结招商服务八步法并通过信息化工具自动计算招商积分 [2] - 做高销售方面 推出购物中心品牌销售增长引擎V8模型 通过8因子8要素为品牌提供销售经营体检表 承诺每年营销费用不下降并与商家联营 [3] - 分享收益方面 全面推广联营扣点模式 将联营收益反哺营销投入与品牌激励 构建销售提升与收益增长的正向循环 [3] 生态合作计划 - 发布"悦链计划" 旨在筛选联合优质品牌和核心代理商 建立常态化沟通机制、专属优享权益和系统化运维体系 打造资源对接与价值共创平台 [4] - 计划筛选10家认证品牌和80家核心代理商 提供实打实的优享权益 [5] - 悦链计划变单向招商为三方共赢 吾悦作为核心枢纽链接优质品牌和代理商 实现资源与机会高效精准匹配 [4] 商业业绩表现 - 2025年上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [6] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例从去年同期57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20% [6] - 截至2025年6月底 在全国141个城市布局205座综合体项目 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定保持在97.81% [6] - 商业合作品牌数量超3万 会员总数超5000万 [6] 项目升级与标杆打造 - 常州武进吾悦广场改造升级为全国首座金标吾悦 匹配更高规格硬件维护、销售支持与会员运营体系 [7] - 未来将以金标项目为支点 在全国重点城市群布局高端商业旗舰 [7]

公司战略与活动概述 - 新城控股于9月24日-25日在上海举办"2025第八届商业年会暨吾悦商管第一届悦链计划合伙人大会" 主题为"双向奔赴·共绘幸福" 旨在汇聚行业力量并把握合作机遇 [1] - 公司董事长王晓松携高管与数千位合作伙伴出席活动 聚焦加强协作、链接资源和推动行业稳步发展 [1] - 公司基于商业系统性思考 对外公布迭代焕新的"吾悦经营五步法" 并推出"悦链计划" 从空间运营迈向生态协作 [1] 吾悦经营五步法框架 - 五步法包括"建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益" 深度聚焦商业精细化与专业化运营 [2] - 建好空间方面 公司建立项目铺位空间分析和五大检查体系（宣发、经营、工程、物业与安全） 并纳入区域KPI考核 2024年已投入4亿元开展88个项目空间改造 [2] - 组对内容方面 通过市场洞察6因子、项目定位4要素、业态规划4方​​法形成品牌落位7阶模型 指导科学业态规划 [3] - 找到品牌方面 根据4M框架构建品牌链接体系 组建三级招商团队 搭建吾悦品牌库 并采用招商服务八步法和信息化积分佣金系统 [3] - 做高销售方面 推出购物中心品牌销售增长引擎V8模型 通过8因子8要素提供销售经营体检表 承诺每年营销费用不下降并与商家联营 [3] - 分享收益方面 全面推广联营扣点模式 将收益反哺营销投入与品牌激励 构建销售提升→收益增加→营销投入→品牌激励→销售再增长的正向循环 [3] 悦链计划生态构建 - 悦链计划旨在筛选联合全国优质品牌与核心代理商 通过常态化沟通机制、专属权益和系统化运维体系 打造资源对接与价值共创平台 [5] - 计划核心愿景为引领"代理商 × 吾悦 × 品牌"三方联动共生模式 变单向招商为三方共赢 吾悦作为枢纽链接品牌与代理商 [5] - 首届计划将筛选10家认证品牌和80家核心代理商 要求价值观契合、发展意愿突出、经营能力强、专业实力雄厚且信用良好 [6] 商业运营业绩表现 - 2024年上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例从57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20% [7] - 截至2025年6月底 在全国141个城市布局205座综合体项目 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定保持在97.81% [7] - 商业合作品牌数量超3万个 会员总数超5000万 构建差异化共生优势 [7] 项目升级与行业定位 - 2025年6月常州武进吾悦广场改造焕新为全国首座"金标吾悦" 匹配高规格硬件维护、销售支持与会员运营体系 [8] - 公司将以金标项目为支点 在重点城市群布局高端商业旗舰 输出"引领城市幸福风尚"的商业方案 [8] - 吾悦经营五步法和悦链计划被业内视为对商业运营质量的深度聚焦 通过生态伙伴联动织就高效资源网络 探索商业未来多元可能 [8]

债券发行 - 新城发展全资子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88% 由新城控股及新城发展担保 [1] - 全球协调人为海通、国君、中信、花旗 全球账簿管理人包括龙石资本、信银国际、DBS、淞港国际 [1] - 发行债券所得款项净额将用于偿还现有债务及企业日常经营 [1] 历史发债情况 - 新城发展今年6月发行3亿美元高级无抵押债券 票面利率11.88% 为近三年民营房企重启境外资本市场融资首单 [1] - 本次发行为新城发展今年第二笔美元债 [1] 债务状况 - 新城控股一年内到期非流动负债137.88亿元 较上年期末增加14.15% [2] - 上半年偿还境内外公开债务10.67亿元 [2] - 合联营公司权益有息负债合计25.82亿元 [2] - 下半年有3亿美元境外公开债到期 其中5000万美元已于6月赎回 剩余本金2.5亿美元将于10月15日到期还本付息 [2] 融资动机 - 连续两次高息发债或为应对即将到期的美元债 [2]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业营收表现 - 2025年上半年行业典型上市房企整体营业收入12868亿元 同比下降15% [1] - 营业成本11454亿元 同比下降16% [1] - 2023年营收短暂回升后2024年再次加速下滑 2025年上半年跌幅略有收窄 [1] 利润指标 - 2025年上半年毛利润1414亿元 同比下滑9% 自2021年起保持下滑趋势 [1] - 2025年上半年净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 [2] - 行业净利润已连续四年亏损 2023年亏损2762亿元 2024年扩大至3397亿元 [2] 利润率表现 - 2025年上半年行业整体毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [4] - 净利率-7.45% 归母净利率-7.9% 均为亏损状态 [4] - 27家未暴雷房企毛利率15.09% 较2024年上升2个百分点 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [4] 盈利亏损原因 - 历史高位获取的高地价、低利润项目影响持续传导 [4] - 销售去化压力放大 房企通过打折促销以价换量 导致增收不增利 [4] - 存货等资产及应收款项计提资产减值或信用减值拨备 投资物业公允价值波动对利润产生负面影响 [4] - 结转物业利润空间下降 存货及应付款项存在减值风险 合联营投资亏损成为净利亏损重要因素 [7] 行业展望与战略转型 - 行业正处在政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼的转折期 [7] - 商业运营等业务成为穿越周期的压舱石 典型企业龙湖集团2025年商业航道预计实现10%以上增长 [8] - 华润置地、招商蛇口及新城控股提及通过公募REITs推动存量资产价值释放 [8] - 2025年下半年或2026年将成为房地产市场筑底回稳的关键之年 [8] 房企具体战略规划 - 华润置地购物中心保持每年6个左右开业节奏 下半年开业4座 计划通过REITs做到300亿到500亿规模 年均推出50亿到100亿元 [9] - 招商蛇口以做好存量、做精增量为核心理念 通过公募REITs推动存量资产价值释放 形成开发-运营-资本化-再投资闭环 [9] - 龙湖集团下半年新开10座商场 2026及2027年计划每年新开业约十个项目 [9] - 新城控股提升商业运营总收入作为有息负债偿还来源 积极推进消费类基础设施REITs发行和创新融资 [9] - 中海地产深化今天、明天、后天三大产业结构 在销售型业务占据市场第一位置 做强做优持有型业务 [9]

**报告行业投资评级** 强于大市 [5] **报告核心观点** 房地产行业第38周（2025年9月13日-19日）呈现"成交同比改善但库存压力上升"的分化态势 新房和二手房成交面积同比涨幅均扩大 但土地市场量价齐跌且房企净融资为负 政策端以区域性优化为主（如上海调整非户籍居民房产税政策） 行业整体仍面临价格下行、库存高企及居民信心不足的挑战 短期结构性政策或带动部分城市回温 但持续性有限 建议关注高能级城市布局扎实、产品力突出及具备困境反转潜力的房企 [1][5][120] 一、政策动态 - 上海优化非户籍居民房产税政策：针对持有居住证满3年或符合人才条件的非户籍居民 购买二套及以上住房时 原全额征收房产税调整为按家庭扣除人均60平免税面积 政策自2025年1月1日起执行 多征税款可退还 [1] - 中央及地方政策动向：住建部强调推动房地产发展新模式 国家外汇管理局便利境外个人购房结汇 河南推出购房补贴 重庆引导房贷利率下调 北京调整公积金缴存基数上限 [92][93][94] 二、市场成交表现 **新房市场** - 40城新房成交面积187.0万平 环比上升11.8%（前值负转正） 同比上升25.8%（涨幅扩大20.6个百分点） [5][16] - 分城市能级：一线城市成交面积同比涨58.0%（涨幅扩大55.3个百分点） 二线涨15.5%（涨幅收窄6.6个百分点） 三四线涨10.2%（涨幅扩大33.3个百分点） [5][16] **二手房市场** - 18城二手房成交面积159.1万平 环比下降1.6%（正转负） 同比上升42.6%（涨幅扩大27.4个百分点） [5][45] - 一线城市表现强劲：成交面积同比涨66.8%（涨幅扩大55.1个百分点） 显著高于二线（38.9%）和三四线（0.6%） [5][45] 三、库存与去化周期 - 12城新房库存面积11353万平 环比增0.6%（增幅扩大） 同比降13.1%（降幅收窄） [5][39] - 去化周期升至20.7个月 环比增1.4个月 同比增0.7个月 其中三四线去化周期达87.3个月 环比增8.1个月 [5][39] - 一线城市库存去化周期20.2个月 环比增1.1个月 二线18.3个月（环比增1.7个月） [5][39] 四、土地市场 - 百城土地量价齐跌：全类型土地规划建面1111.5万平 环比降10.9% 同比降39.5%；土地总价143.3亿元 环比降49.1% 同比降73.1% [5][60] - 住宅类土地溢价率4.8% 环比升3.0个百分点 但楼面均价3011.8元/平 环比降61.6% 同比降53.8% [5][78] - 一线城市土地市场大幅收缩：住宅类土地规划建面环比降100% 无成交 [5][82] 五、房企融资与板块表现 - 国内债券发行量87.1亿元 环比升18.9% 同比升2.1%；净融资额-70.8亿元 偿债压力凸显（偿还量158.0亿元 环比升43.5%） [5][112] - 房地产板块绝对收益0.7% 较上周降5.3个百分点；板块PE为31.66X 环比升0.13X [5][98] - 个股表现分化：A股滨江集团（+2.1%）、新城控股（+1.6%）领涨 港股建发国际集团（-0.2%）相对抗跌 [5][104] 六、投资建议 报告建议关注四条主线： 1. 一二线核心城市土储占比高、基本面稳定的房企：滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际集团 [5][120] 2. 销售与拿地有突破的"小而美"房企：保利置业集团、城投控股 [5][120] 3. 经营策略具变化弹性的房企：新城控股、金地集团、龙湖集团 [5][120] 4. 受益二手房市场修复的经纪公司：贝壳-W、我爱我家 [5][120]

融资活动 - 新城发展全资子公司新城环球有限公司成功发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88% [1] - 发行债券所得款项净额将用于偿还现有债务及企业日常经营 [1] - 新城系企业今年成功发行第二笔美元债 首次发行于6月份完成3亿美元高级无抵押债券 [1] - 新城控股8月成功发行10亿元中期票据 总认购倍数2.28倍 票面利率2.68% 获中债增全额担保 [1] 市场影响与行业地位 - 年内两度发行美元债释放重要信号 首次发行实现关键突破 两度成功巩固境外市场地位 [1] - 有助于修复市场对民营房企信心 形成示范效应 为行业缓解流动性压力注入动力 [1] 经营业绩表现 - 上半年新城控股实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [2] - 毛利率26.85% 同比增长5.25个百分点 [2] 商业板块表现 - 上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占公司总毛利由去年同期的57.21%提升至77.06% [2] - 商业板块毛利率达71.20% 高盈利性商业盘面对公司整体业绩贡献率持续走高 [2] 分析师观点 - 商业板块展现强大抗周期韧性与运营效率 提供坚实利润和现金流基础 [2] - 开发业务聚焦保交付与价值守护 风险逐步出清 [2] - 盈利结构持续优化 财务状况稳健向好 获得买入评级 [2]

地产ETF市场表现 - 地产ETF（159707）9月24日场内价格飙升4%至0.705元，创年内新高，成交额超5400万元 [1][2] - 盘中最高价达0.705元，开盘价0.678元，最低价0.669元，振幅5.31% [2] - 成分股中上海临港和张江高科涨停，招商蛇口涨3.73%，滨江集团涨2.50%，新城控股涨2.31% [2] 行业政策与市场动态 - 1-8月全国房地产开发投资同比下降12.9%，住宅投资下降11.9% [3] - 68城新房成交同环比增长，20城二手房成交同比增66% [3] - 土地成交面积同比下降43%，溢价率环比下降 [3] 机构观点与评级 - 开源证券维持行业"看好"评级，认为房地产市场正朝止跌回稳方向迈进，存量收储及城中村改造有望加速改善住房供求关系 [3] - 财通证券指出房地产对经济拖累将收敛，广义房地产业对经济贡献从2012-2020年的18%降至2024年的11% [3] - 包含二手房的总成交面积企稳在15亿平方米，房地产业GDP仅下滑6.5% [3] 指数与成分股结构 - 地产ETF被动跟踪中证800地产指数（399965），前十大权重股包括招商蛇口、万科A、保利发展、张江高科等 [3] - 指数成分股覆盖主要地产开发商和园区运营商，如陆家嘴、海南机场等 [3]