报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 我国广义住房需求已经见底 但量价并未如期进入正向循环 预判房地产总量将继续磨底 预计止跌回稳政策将进一步推出 [3] - 核心城市房地产市场已在底部拐点区域 并将领先筑底回升 [3] - 好房子政策将开辟"新产品 新定价 新模式"的新发展赛道 推动好房子渗透率更低的核心城市房地产市场改善 [3] - 布局核心城市并打造好房子的优质房企将率先进入底部拐点时刻 推动经营模式由金融业转向制造业 迎接PB-ROE向上突破 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34个重点城市新房合计成交245.8万平米 环比上升17.2% 其中一二线城市合计成交226.8万平米 环比上升15.4% 三四线城市合计成交19万平米 环比上升43.8% [4] - 9月(9.1-9.26)34城一手房合计成交807.8万平米 较8月同期环比上升21.7% 较去年9月同期同比上升6.3% 其中一二线城市同比上升9.6% 三四线城市同比下降24.2% [7][8] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交114.8万平米 环比上升3.8% [12] - 9月累计成交423.5万平米 较8月同期环比上升10.3% 较去年9月同期同比上升21.2% [12] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘148万平米 合计成交95万平米 成交推盘比为0.64倍 [20] - 上周末15个重点城市合计住宅可售面积为9030.9万平米 环比上升0.6% [20] - 3个月移动平均去化月数为24.8个月 环比上升1.8个月 [20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 国家金融监督管理总局已为"三大工程"供资超1.6万亿元 租赁住房贷款年均增长52% "白名单"项目贷款超7万亿元 支持近2000万套住房建成交付 [29] - 上海市出台新规规范阳台计容 外立面材质等内容 同时支持老旧小区适老化改造 [29] - 东莞出台购房补贴新政 购房交完契税最高可得3万元补贴 首套房和二套房住房公积金最高可贷150万元 [29] - 广州支持存量商办改建租赁住房 太原居民购买配售型保障性住房可提取住房公积金 [29] 物管行业政策 - 上海市推行物业"四亮"服务(亮价格 亮标准 亮计划 亮服务) 目前覆盖超80%小区 [33] 重点公司动态 地产公司融资担保 - 大悦城为关联方提供连带担保3.7亿元 [34] - 新城控股发行1.6亿美元境外债和中票(9亿元/5年/3.29%) [34] - 保利发展公告发行公司债预案(<150亿元/<10年) [34] - 招商蛇口为多家全资子公司提供连带担保共计13.6亿元 [34] - 旭辉集团发行中票(12亿元/5年/3.2%) [34] 物管公司股份回购 - 贝壳-W于9月22日-9月25日共耗资约1800万美元回购股份约277.3万股 [37] 板块行情回顾 地产板块表现 - SW房地产指数下跌0.16% 沪深300指数上涨1.07% 相对收益为-1.22% 板块表现弱于大市 [41] - 当前主流AH房企25/26PE均值分别为17.4/15.2倍 [3] 物管板块表现 - 物业管理板块个股平均下跌3.5% 沪深300指数上涨1.07% 相对收益为-4.57% 板块表现弱于大市 [3] - 物管25/26PE均值分别13.9/12.5倍 [3] 投资分析意见 - 推荐产品力房企：建发国际 滨江集团 华润置地 绿城中国 中国金茂 建发股份 [3] - 推荐低估值修复房企：新城控股 越秀地产 招商蛇口 龙湖集团 中海外发展 保利发展 华发股份 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W [3] - 推荐物业管理：绿城服务 华润万象 招商积余 保利物业 中海物业 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A [6] 核心观点 - 央行三季度例会明确房地产政策两大主线：一抓存量盘活，二稳市场预期，强调推动已出台政策落地见效并加大存量商品房和土地盘活力度 [1] - 核心城市供应提速且调控政策加力宽松，存量项目及土地收储、城市更新政策有望加码推进 [1] - 建议关注三类房企：困境反转类如金地集团、新城控股；保持拿地强度的龙头如绿城中国、中国金茂、滨江集团；多元经营稳健的地方国企如浦东金桥、外高桥 [1] 销售回顾 - 重点监测32城商品住宅成交1.6万套，环比增长15.1%，2025年累计成交59.3万套，同比下降6.1% [2][12] - 一线城市成交4816套，环比增长3.4%，累计成交16.9万套，同比增长0.5% [2][12] - 二线城市成交9563套，环比增长24.5%，累计成交35.3万套，同比下降8.9% [2][12] - 三线城市成交1453套，环比增长2.7%，累计成交7万套，同比下降6.7% [2][12] - 重点监测18城二手房成交2.4万套，环比增长1%，累计成交92.6万套，同比增长10.3% [2][24] - 一线城市二手房成交9970套，环比下降1.3%，累计成交37.4万套，同比增长21.7% [24] - 二线城市二手房成交13091套，环比增长4.8%，累计成交50.6万套，同比增长7.2% [24] - 三线城市二手房成交1067套，环比下降17.5%，累计成交4.6万套，同比增长11.1% [24] 土地供应 - 百城宅地供应规划建筑面积568万㎡，累计供应17408万㎡，同比下降16%，供求比1.25 [3][37] - 一线城市累计供应671万㎡，同比下降21.1%，供求比0.99 [37] - 二线城市累计供应7597万㎡，同比下降3%，供求比1.2 [37] - 三四线城市累计供应9140万㎡，同比下降24%，供求比1.32 [37] - 百城土地挂牌楼面均价6879元/㎡，近四周平均挂牌均价5264元/㎡，环比增长15.4%，同比下降1.1% [3][38] - 一线城市挂牌楼面价64470元/㎡，近四周平均起拍楼面46162元/㎡，环比增长100.8%，同比增长44.8% [38] - 二线城市挂牌楼面价5870元/㎡，近四周平均起拍楼面5937元/㎡，环比增长9.3%，同比增长5.8% [38] - 三四线城市挂牌楼面价4072元/㎡，近四周平均起拍楼面价3891元/㎡，环比增长6.1%，同比下降0.8% [38] 土地成交 - 百城宅地成交规划建筑面积475万㎡，累计成交13908万㎡，同比下降3.7% [4][64] - 一线城市无宅地成交，累计成交681万㎡，同比下降4.8% [64] - 二线城市成交167万㎡，累计成交6316万㎡，同比增长12.8% [64] - 三四线城市成交308万㎡，累计成交6911万㎡，同比下降15% [64] - 百城宅地平均成交楼面价3433元/㎡，环比下降50.5%，同比下降50.3%，整体溢价率2.8% [4][65] - 2025年平均楼面价7229元/㎡，溢价率10.4%，较去年同期提高5.9个百分点 [4][65] - 一线城市2025年平均楼面价40263元/㎡，同比增长45%，溢价率13.6%，较去年同期提高8.1个百分点 [65] - 二线城市平均成交楼面价3606元/㎡，溢价率1.3%，2025年平均楼面价7858元/㎡，同比增长15.4%，溢价率12.7%，较去年同期提高7.6个百分点 [65] - 三四线城市平均成交楼面价3339元/㎡，溢价率3.6%，2025年平均楼面价3400元/㎡，同比增长7.4%，溢价率2.6% [65]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

融资活动 - 公司成功发行9亿元2025年度第二期中期票据 认购倍数1.5倍 期限5年 票面利率3.29% 获中诚信国际双AAA评级及中债增全额担保 [2] - 公司8月发行10亿元中期票据 认购倍数2.28倍 票面利率2.68% 本次为年内第二笔国内市场融资突破 [2] - 子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 由公司及母公司新城发展担保 母公司6月发行3亿美元高级无抵押债券 成为近三年首家重启境外融资的民营房企 [2] 财务表现 - 上半年营业收入221亿元 归母净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 毛利率26.85% 同比提升5.25个百分点 [3] - 在手现金余额102.96亿元 经营性现金流净额15.12亿元 净负债率52.44%保持较低水平 [3] - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% 同比提升19.85个百分点 毛利率达71.20% [3] 运营效率 - 吾悦广场出租率97.81%维持行业高位 销售均价提升 全口径资金回笼率超100% [3] - 商业收入实现双位数增长 商管业务表现强劲 融资渠道保持通畅 [3] - 国际评级机构穆迪6月将新城发展评级展望上调至正面 反映财务结构安全稳定 [3] 行业环境 - 境内外融资能力持续恢复 源于房企整体融资环境改善及公司核心业绩向好构筑的行业信心 [2]

融资规模与结构 - 2025年前8个月房地产企业债券融资总额达3808.9亿元 同比微增0.8% [1] - 信用债融资规模2290.9亿元 占行业融资总额60.1% [1] - 海外债融资57.3亿元 占比1.5% [3] 融资工具创新与应用 - 经营性物业贷为招商蛇口、龙湖集团、新城控股等房企提供数百亿元流动资金 [3] - 白名单项目贷款规模超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [2] - 新城发展子公司发行1.6亿美元优先担保票据 票面利率11.88% [4] 融资模式转型意义 - 信用债置换高息债务降低融资成本 龙湖集团年内累计兑付债券本息约145亿元 [2] - 境外融资破冰释放市场预期改善信号 新城发展成为近3年首家重启境外融资的民营房企 [3][4] - 融资体系从增量依赖转向存量激活 通过REITs及ABS工具提升资产运营效率 [3] 行业影响与目标实现 - 融资为保交楼及经营回归正轨提供支持 加速资金落地效率 [1][2] - 协调机制建立以项目为核心的融资新模式 保障购房人合法权益 [2] - 融资改善是稳楼市的支撑力 推动行业向开发与经营并重转型 [4]

核心观点 - 新城控股在商业年会上公布"吾悦经营五步法"和"悦链计划" 聚焦商业运营精细化和生态共创 推动从规模增长向质量共生转型 [1][2][4] - 公司商业运营收入逆势增长 上半年总收入69.44亿元(同比+11.8%) 物业出租及管理毛利占比提升至77.06% 出租率保持97.81%高位 [6] - 通过金标吾悦高端化升级和区域扩张(如山东三年新增6项目) 强化商业标杆地位和区域市场渗透 [6][7] 吾悦经营五步法 - 建好空间: 通过空间分析和五大检查体系(宣发/经营/工程/物业/安全)标准化监管 纳入区域KPI考核 [2] - 组对内容: 运用市场洞察6因子/项目定位4要素/业态规划4方面科学分析 形成品牌落位7阶模型指导业态规划 [2] - 找到品牌: 三级招商团队搭建"吾悦品牌库" 通过招商服务八步法和信息化积分系统自动计算佣金 [2] - 做高销售: 推出V8模型(8因子8要素)为品牌提供销售经营体检表 实现精细化销售管理 [3] - 分享收益: 推广联营扣点模式 将收益反哺营销投入与品牌激励 构建销售提升→收益增加→再增长的正向循环 [3] - 该方法具备系统化思考/结构化拆解/精细化指引/数字化管理四大特点 减少执行偏差并量化目标 [3] 悦链计划 - 计划筛选10家认证品牌和80家核心代理商 通过常态化沟通/专属权益/系统化运维构建资源对接平台 [4][5] - "悦"强调三方共赢(品牌/代理商/吾悦) 颠覆传统单向招商模式;"链"以吾悦为枢纽链接优质品牌与代理商 [4] - 核心愿景为引领代理商-吾悦-品牌三方联动的商业内容共生模式 对齐经营目标与能力共长 [4] 商业运营表现 - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率97.81% [6] - 首座"金标吾悦"于常州武进落地 配备高规格硬件维护/销售支持/会员运营体系 未来将在重点城市群布局高端旗舰 [6] - 山东区域现有23座吾悦广场 未来三年新增6项目 即墨项目引进90家首进品牌 肥城项目首进品牌占比超60% [7]

公司战略与运营升级 - 公司于9月24日至25日在上海举办第八届商业年会暨吾悦商管首届悦链计划合伙人大会 以"双向奔赴·共绘幸福"为主题 旨在强化产业链协作和资源整合能力[1] - 系统推出迭代升级的"吾悦经营五步法" 包括建好空间 组对内容 找到品牌 做高销售 分享收益五个环节 聚焦专业化运营[2] - 正式启动"悦链计划" 联合优质品牌与核心代理商构建资源共生平台 首届计划将筛选10家认证品牌与80家核心代理商[3] 运营能力建设 - 在"建好空间"环节已投入4亿元用于88个项目的空间改造与品质提升 并建立标准化监管体系[2] - 通过"4M"框架和"吾悦品牌库"搭建三级招商体系 推出"招商服务八步法"与积分激励机制[2] - 运用"V8模型"帮助品牌进行经营体检与业绩优化 最终通过联营扣点模式实现收益共享[2] 财务表现 - 2025年上半年商业运营总收入达69.44亿元 同比增长11.8%[4] - 物业出租及管理业务毛利为45.73亿元 毛利率达71.20% 该业务毛利占比由去年同期57.21%提升至77.06%[4] 业务规模与布局 - 截至2025年6月底在全国141个城市布局205座综合体项目 吾悦广场开业面积达1608.14万平方米[4] - 平均出租率维持在97.81%的较高水平 合作品牌数量超过3万个 会员总数突破5000万[4] - 常州武进吾悦广场完成升级成为全国首座"金标吾悦" 未来将在重点城市群推进高端商业项目布局[4] 行业发展态势 - 面对商业地产存量竞争加剧的行业背景 公司凭借规模化布局与精细化运营能力持续推进竞争力提升[1] - 商业运营重点已从"规模增长"转向"质量共生" 注重与合作伙伴的目标对齐与能力共长[3]

核心观点 - 房地产行业融资环境呈现积极信号 多家房企成功通过市场化融资渠道获取资金 为行业提供现金流支持并助力发展模式转型 [1][2][3][4] 融资规模与结构 - 2025年前8个月房地产企业债券融资总额达3808.9亿元 同比微增0.8% [1] - 信用债融资规模2290.9亿元 占比60.1% 为行业融资主力军 [1] - 海外债融资57.3亿元 占比1.5% 规模有限但象征意义重大 [3] 信用债融资作用 - 信用债持续供给成为优化资产负债表的重要抓手 通过置换高息债务降低融资成本 [1][2] - 龙湖集团年内累计兑付债券本息约145亿元 实现有息负债规模下行 [2] - 为企业日常经营保障和债务重组提供空间 逐步缓释行业偿债压力 [2] 多元化融资体系 - 形成"白名单"机制与创新工具互为补充的多元融资体系 [2] - "白名单"项目贷款规模超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [2] - 经营性物业贷放开后 招商蛇口 龙湖集团 新城控股等房企获贷款数百亿元 [3] - 融资工具创新推动行业从"增量依赖"转向"存量激活" [3] 境外融资突破 - 新城发展成为近3年首家重启境外资本市场融资的民营房企 [4] - 新城环球有限公司成功发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88% [4] - 境外融资通道重启标志信用资质重获国际资本认可 对行业具有信心传导效应 [4] 资金运用与转型方向 - 融资改善是"稳楼市"支撑力 也是房企转变商业模式的助推力 [4] - 资金需用于"保交楼"底线 修复购房者信心 [4] - 加快向"开发与经营并重"新模式转型 通过提升资产运营效率实现高质量发展 [4][5]

核心观点 - 房地产行业融资活动在9月份呈现积极态势 多家房企成功通过市场化融资渠道获取资金 这有助于改善现金流 支持保交楼目标 并推动行业向新发展模式转型 [1][2][3][4] - 融资结构以信用债为主导 占前8个月融资总额的60.1% 规模达2290.9亿元 海外债虽仅占1.5% 但民营房企境外融资重启释放市场信心改善信号 [1][3] - 多元融资体系协同发力 包括白名单机制 经营性物业贷 REITs等创新工具 支持项目交付和经营模式转型 白名单项目贷款已超7万亿元 支持近2000万套住房建设 [2][3] - 融资环境优化为企业转型提供支撑 房企需将资金用于保交楼和提升资产运营效率 推动行业向健康发展新生态迈进 [4][5] 融资结构分析 - 前8个月房地产企业债券融资总额达3808.9亿元 同比微增0.8% 信用债融资规模为2290.9亿元 占比60.1% 是融资主力军 [1] - 海外债融资规模为57.3亿元 占比1.5% 规模虽小但意义重大 民营房企如新城发展成功发行美元债 重启境外融资通道 [3] 信用债作用 - 信用债持续供给有助于优化资产负债表 企业通过信用债置换高息债务降低融资成本 如龙湖集团年内累计兑付债券本息约145亿元 实现有息负债规模下行 [2] - 信用债发行支持日常经营和债务重组 缓释行业偿债压力 助力风险出清和财务安全底线筑牢 [2] 多元融资工具 - 白名单机制下项目融资规模扩大 贷款超7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 资金封闭运转模式满足项目融资和金融机构风控需求 [2] - 经营性物业贷 REITs 持有型不动产ABS等创新工具广泛应用 推动融资从增量依赖转向存量激活 如招商蛇口 龙湖集团等通过经营性物业贷款获数百亿元资金补充流动资金 [3] 境外融资进展 - 新城发展成为近3年首家重启境外资本市场融资的民营房企 6月发行3亿美元高级无抵押债券 9月子公司发行1.6亿美元优先担保票据 票面利率11.88% 期限2年 [3][4] - 境外融资标志房企信用资质重获国际资本认可 为更多企业重启境外融资提供经验 形成与境内融资的合力 稳定市场主体预期 [4] 行业转型方向 - 融资改善是稳楼市的支撑力和商业模式转型助推力 房企需将资金用于保交楼底线和购房者信心修复 [4] - 行业加快向开发与经营并重新模式转型 提升资产运营效率实现高质量发展 融资环境优化与企业主动转型双重努力推动行业迈向健康发展新生态 [4][5]

核心观点 - 新城控股在商业年会上发布迭代的"吾悦经营五步法"和全新"悦链计划" 旨在通过精细化运营和生态协作提升商业运营质量 实现从规模增长向质量共生的转型 [2][5][6] - 公司商业板块逆势增长 上半年商业运营总收入69.44亿元（同比增长11.8%） 物业出租及管理业务毛利占比提升至77.06% 毛利率达71.20% [7] 战略与运营方法 - 迭代"吾悦经营五步法"：包含建好空间（投入4亿元改造88个项目）、组对内容（通过市场洞察6因子等模型科学规划）、找到品牌（基于4M框架构建服务体系）、做高销售（推出V8模型提升品牌销售）、分享收益（推广联营扣点模式） [3][4][5] - 该方法强调系统化思考、结构化拆解、精细化指引和数字化管理 以专业化运营应对商业地产挑战 [3][5] 生态合作计划 - 推出"悦链计划"：筛选10家认证品牌和80家核心代理商 建立常态化沟通机制和专属权益 打造三方（代理商×吾悦×品牌）联动的资源对接与价值共创平台 [6] - 计划颠覆传统单向招商模式 通过吾悦作为枢纽链接品牌与代理商 实现资源高效匹配和商业内容共生 [6] 商业布局与业绩 - 截至当前在全国141个城市布局205座综合体项目 完成从0到200的规模化发展跨越 [5] - 商业运营成为重要增长极 上半年商业运营总收入69.44亿元（同比增长11.8%） 物业出租及管理毛利45.73亿元 毛利率71.20% [7] 行业背景与定位 - 线下商业饱和供应叠加线上零售冲击 商业地产面临挑战 公司通过精细化运营和生态协作提升竞争力 [3][6] - 吾悦商管定位"不一样的吾悦" 提出企业人格及五边形经营理念 追求从出租率租金向质量共生转型 [5][6]