投资评级 - 维持"买入"评级 [8][6] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入619.33亿元（同比+3.37%）[2][4] - 2025年H1归母净利润72亿元（同比-4.39%）[2][4] - 2025年H1扣非净利润70.16亿元（同比+31.78%）[2][4] - 2025Q2营业总收入289.15亿元（同比+5.77%）[2][4] - 2025Q2归母净利润23.26亿元（同比+44.65%）[2][4] - 2025Q2扣非净利润23.87亿元（同比+49.48%）[2][4] 分产品营收表现 - 液体乳2025H1营收361.26亿元（同比-2.06%），2025Q2（同比-0.85%）[5] - 奶粉及奶制品2025H1营收165.78亿元（同比+14.26%），2025Q2（同比+9.65%）[5] - 冷饮产品2025H1营收82.29亿元（同比+12.39%），2025Q2（同比+37.96%）[5] - 其他产品2025H1营收3.86亿元（同比-5.05%），2025Q2（同比-3.05%）[5] 分渠道营收表现 - 经销渠道2025H1营收593.57亿元（同比+3.31%），2025Q2（同比+5.16%）[5] - 直营渠道2025H1营收19.61亿元（同比+17.34%），2025Q2（同比+46.3%）[5] 盈利能力改善 - 2025H1毛利率同比+1.18pct至36.21%[11] - 2025H1期间费用率同比-1.38pct至21.96%[11] - 2025Q2毛利率同比+0.53pct至34.37%[11] - 2025Q2期间费用率同比-0.73pct至23.55%[11] - 销售费用率同比-1.11pct（2025H1）和-0.68pct（2025Q2）[11] - 管理费用率同比-0.14pct（2025H1）和+0.51pct（2025Q2）[11] - 财务费用率同比-0.17pct（2025H1）和-0.49pct（2025Q2）[11] 市场份额表现 - 婴配粉市场份额提升1.3pct至18.1%[5] - 成人奶粉市场份额提升1.8pct至26.1%[5] 业务亮点 - 液奶中乳饮料受新品拉动实现双位数增长[5] - 低温白奶上半年增长超20%[5] - 低温酸奶"畅轻"依托新品拉动实现双位数增长[5] - 冷饮高增主要系爆款新品及新渠道拉动[5] - 直营高增主要系会员店及自营电商的放量[5] 成本与资本支出 - 原奶成本下行驱动毛利率改善[11] - 2024年资本开支约39.78亿元（同比-42.8%）[6] - 2025H1资本开支降至14.53亿元（同比-24.4%）[6] 未来业绩预期 - 预计2025年EPS为1.80元，对应PE为15.5倍[6] - 预计2026年EPS为1.95元，对应PE为14.3倍[6]

乳制品行业产量数据 - 2025年7月中国乳制品产量221万吨 同比下降3.6% [1] - 2025年1-7月累计产量1659.2万吨 累计下降1% [1] 相关上市企业 - 涉及乳制品企业包括伊利股份（600887）光明乳业（600597）三元股份（600429）新乳业（002946） [1] - 同时涵盖皇氏集团（002329）燕塘乳业（002732）庄园牧场（002910）品渥食品（300892） [1] 数据来源 - 产量数据源自国家统计局 [2] - 行业报告引用智研咨询《2025-2031年中国乳制品行业市场运营态势及投资前景趋势报告》 [1][2]

市场排名与口径差异 - 伊利整体婴幼儿奶粉零售额市场份额跃居全国第一 市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [1][2] - 飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一 且已持续六年 [1] - 伊利第一口径包含牛奶粉和羊奶粉 飞鹤第一为单一品牌排名 [2][3] 财务表现与业务构成 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元 婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [2] - 飞鹤营收同比下滑9.36%至91.51亿元 [3] - 伊利数据包含控股子公司澳优乳业 澳优国内羊奶粉销售额同比下滑8.9%至13.8亿元 牛奶粉销售额从11.3亿元降至9.61亿元 [3][4] 市场份额与竞争格局 - 欧睿数据显示2024年飞鹤市占率17.5% 伊利为16.3% [6] - 伊利羊奶粉市场份额达34.4% 同比提升3.0个百分点 [2] - 飞鹤销售下滑主因超高端新品审批及上市慢于预期、主动去库存 [6] 行业趋势与消费特征 - 国内婴配粉市场高端以上产品占主导 成为消费升级主战场 [9][10] - 2024年中国结婚登记对数下降超20% 预示新生儿数量可能继续减少 [7] - 国家育儿补贴落地可能推动生育率回升 家长消费意愿增强 [8][9] 产业链优势与发展前景 - 国内乳企奶源标准远超欧盟 研发投入与国际品质处于同一档次 [11] - 行业存在增量空间 竞争有助于产业进步 [11] - 本土乳企在消费升级中受益 国际品牌优势集中在特医领域 [11]

市场排名与竞争格局 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [1] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该地位已持续六年 [1] - 双方口径差异在于：伊利统计包含集团整体（含控股子公司澳优乳业），而飞鹤指单一品牌排名第一 [1] - 欧睿数据显示2024年飞鹤市占率为17.5%，伊利为16.3%，双方差距较小 [2] 企业经营表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [1] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元，主因超高端新品审批及上市慢于预期、主动去库存等因素 [2] - 伊利控股的澳优乳业上半年国内销售额下滑：羊奶粉品牌佳贝艾特销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，牛奶粉销售额从去年同期11.3亿元降至9.61亿元 [2] 细分市场与产品结构 - 伊利羊奶粉市场份额达34.4%，同比提升3.0个百分点 [1] - 尼尔森IQ数据显示国内婴配粉市场已由高端以上产品主导，成为消费升级主战场 [3] - 飞鹤在牛奶为奶源的婴配粉细分市场中仍保持第一名 [2] 行业趋势与外部环境 - 国内结婚登记对数2024年下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [2] - 国家育儿补贴政策落地可能推动生育率回升，叠加经济发展，家长消费意愿提升 [2][3] - 国内乳企在奶源品质（远超欧盟标准）和研发投入上具备优势，产品品质与国际品牌处于同一档次 [3] 行业前景与竞争影响 - 婴配粉市场仍存在增量空间，高端化趋势带来丰厚利润 [3] - 国内乳企将在消费升级过程中受益 [3] - 市场竞争加剧有助于产业整体进步，排名波动反映行业活跃度 [3]

核心观点 - 华源证券首次覆盖伊利股份给予增持评级 公司业务多元化趋势显著 经营韧性增强 核心业务盈利能力提升 奶粉及冷饮业务成为增长主要驱动力 盈利改善趋势明确 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72亿元 同比下滑4.39% 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] - Q2单季度营收289.15亿元 同比增长5.77% 归母净利润23.26亿元 同比增长44.65% 扣非归母净利润23.87亿元 同比增长49.48% [1] - 上半年扣非归母净利率同比提升2.44个百分点至11.33% Q2扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.3% [1][3] 业务结构 - 液奶业务营收361.26亿元 同比下滑2.1% 奶粉业务营收165.78亿元 同比增长14.3% 冷饮业务营收82.29亿元 同比增长12.4% [2] - Q2液奶营收164.85亿元 同比下滑0.8% 奶粉营收77.65亿元 同比增长9.7% 冷饮营收41.24亿元 同比增长38% [2] - 婴幼儿奶粉零售额市占率提升1.3个百分点至18.1% 成人奶粉市占率达26.1% 提升1.8个百分点 [2] - 低温白奶品类营收增长20%以上 畅轻 优酸乳等品牌实现双位数增长 新品收入占比达14.7% [2] 盈利能力 - Q2毛利率同比提升0.61个百分点至34.19% [3] - Q2销售费用率同比下降0.69个百分点至19.87% 管理费用率同比上升0.51个百分点至3.77% 研发费用率同比下降0.07个百分点至0.65% 财务费用率同比下降0.5个百分点至-0.75% [3] - 上半年存货跌价损失3.16亿元 较去年同期4.8亿元显著收窄 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为111亿元 122亿元 132.5亿元 同比增速分别为31.22% 10.01% 8.62% [4] - 当前股价对应PE分别为16倍 15倍 13倍 可比公司2025年平均PE为19倍 [4] - 90天内24家机构给出评级 21家买入 3家增持 目标均价34.6元 [6]

市场排名与竞争格局 - 伊利婴幼儿奶粉零售额市场份额跃居全国第一 达到18.1% 同比提升1.3个百分点[1][3] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一 并保持六年全国第一位置[1] - 欧睿数据显示2024年飞鹤市占率17.5% 伊利16.3% 双方差距较小[7] 企业业绩表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元 婴幼儿奶粉实现双位数增长[3] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元 主因超高端新品审批上市慢于预期及主动去库存[4][7] - 伊利羊奶粉市场份额达34.4% 同比提升3.0个百分点[3] 并购整合影响 - 伊利2022年控股澳优乳业 其市场份额数据包含澳优销售额[4] - 澳优乳业上半年国内羊奶粉品牌佳贝艾特销售额同比下滑8.9%至13.8亿元[5] - 澳优国内牛奶粉销售额从去年同期11.3亿元降至9.61亿元 对伊利助力不如去年[5][6] 行业发展趋势 - 国内婴配粉市场以高端以上产品为主导 成为消费升级主战场[10][11] - 结婚登记对数下降超20% 预示新生儿数量可能继续减少[8] - 育儿补贴政策落地可能推动生育率回升 家长消费意愿持续增强[9][10] 产业竞争优势 - 国内乳企奶源标准远超欧盟要求 伊利飞鹤处于领先阶段[12] - 婴配粉品质与国际品牌同档次 国际品牌优势主要集中在特医领域[12] - 行业存在增量空间 竞争有助于产业进步[12][13]

市场排名争议 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [2][3] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该位置已持续六年 [2] - 双方统计口径存在差异：伊利数据包含控股子公司澳优乳业，而飞鹤指的是单一品牌排名第一 [4] 公司财务表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [3] - 飞鹤营收同比下滑9.36%至91.51亿元 [4] - 澳优乳业核心羊奶粉品牌佳贝艾特国内销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，国内牛奶粉销售额从去年同期的11.3亿元降至9.61亿元 [5] 市场份额动态 - 欧睿数据显示2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3% [7] - 伊利羊奶粉市场份额达到34.4%，同比提升3.0个百分点 [3] - 伊利整体市场份额提升主要依靠自身婴配粉双位数增长，澳优乳业起辅助作用 [6] 行业发展趋势 - 国内婴配粉市场高端以上产品占主导，成为消费升级主战场 [9] - 2024年中国结婚登记对数下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [8] - 国家育儿补贴落地可能推动生育率回升，叠加经济发展推动家长消费意愿提升 [9] 竞争优势分析 - 国内乳企在奶源品质方面处于领先阶段，标准远高于欧盟要求 [10] - 国内乳企在研发投入大量力量，婴配粉品质与国际品牌处于同一档次 [10] - 国际品牌优势主要集中在特医领域，国内品牌在常规婴配粉市场具备竞争力 [10]

中国消费市场整体表现 - 2025年上半年中国消费市场整体表现平淡但新型消费保持强劲增长 这一趋势已持续18个月 [1] - 美银覆盖标的中36%的企业业绩超预期 31%不及预期 其余符合预期或表现分化 [1] - 推荐行业标的包括泡泡玛特 农夫山泉 东鹏饮料 百胜中国 毛戈平 伊利股份及蒙牛乳业 [1] 国内消费趋势 - 外卖补贴政策推动餐饮企业增长 蜜雪冰城销售额/门店数量同比增长13% [2] - 即饮饮料和乳制品行业营收增速放缓 因消费需求向堂食及外卖渠道转移 [2] - 餐饮和饮料行业平均售价下降明显 华润饮料销售额下降18.5% 其中近半数由平均售价下跌导致 [3] - 农夫山泉瓶装水销量超过2023年上半年但营收仍低9% [3] - 工业品出厂价格通缩叠加销售 一般及管理费用管控推动乳制品和啤酒行业利润率提升 [3] 渠道变革 - 山姆会员店 零食折扣店等渠道定制产品销量表现强劲 [4] - 头部企业为渠道提供代工服务 华润啤酒为美团代工 统一企业为山姆会员店和胖东来代工 [4] - 自有品牌逐渐成为行业趋势 因渠道转移及品牌光环减弱 [4] 消费亮点领域 - 即饮饮料 现制茶饮及咖啡 零食 户外运动 情感消费及折扣渠道等领域表现亮眼 [5] - 与新型消费五大核心领域高度契合 包括情感价值 健康养生 多元化体验 便捷服务 新兴渠道 [5] 新型消费分化 - 部分新型消费企业业绩强劲但股价走势谨慎 泡泡玛特是市场共识买入标的 [6] - 老铺黄金存在争议 奶茶行业看空情绪较浓 布鲁可业绩不及预期 [6] 海外业务与关税影响 - 2025年下半年赶单潮可能导致后续季度增速环比放缓并面临高基数压力 [7] - 耐克 阿迪达斯等头部品牌的关税分摊机制可能短期内限制代工商毛利率上行空间 [7] 股东回报 - 消费标的4%-5%的股息收益率较为常见 得益于稳健资产负债表和现金流叠加股票回购 [8] - 多家企业提高分红频率 美的 海尔首次推出中期分红 [8] - 部分短期增长承压企业设置股息下限以提供下行保护并试图成为可转债替代标的 [8] 周期性行业预期 - 白酒行业2025年第二季度销售额大幅下滑的企业获得投资者青睐 因利润表清理启动 [9] - 白酒行业零售端去库存降幅收窄 短期稳健股息收益率或对股价形成支撑 [9] - 乳制品行业短期需求复苏预期落空但供应端积极变化或推动2026年周期性拐点 [9] - 白色家电行业面临需求提前释放及2024年第四季度以旧换新补贴带来的高基数风险 [10] - 奶茶行业2025年上半年业绩强劲但投资者认为是一次性因素 2026年面临高基数压力及业绩不确定性 [10] 企业业绩表现汇总 - 白酒行业中贵州茅台表现符合预期 五粮液 山西汾酒 江苏洋河不及预期 泸州老窖符合预期 [11][12] - 啤酒行业华润啤酒 青岛啤酒超预期 百威亚太不及预期 [11][12] - 乳制品行业蒙牛乳业表现分化 伊利股份超预期 中国飞鹤不及预期 [11][12] - 其他食品饮料行业农夫山泉 统一企业 立高食品超预期 华润饮料 宝立食品 洽洽食品不及预期 康师傅 东鹏饮料表现符合预期 [11][12] - 运动服饰及代工行业安踏体育 李宁 申洲国际均超预期 [11][12] - 家电行业美的集团 海尔智家超预期 格力电器 海信家电不及预期 老板电器符合预期 [11][12] - 餐饮行业蜜雪冰城 奈雪的茶超预期 百胜中国符合预期 海底捞不及预期 [11][12] - 化妆品行业毛戈平符合预期 珀莱雅不及预期 上海家化超预期 [11][12] - 其他 discretionary 行业泡泡玛特 名创优品超预期 老铺黄金符合预期 [11][12]

乳业概念板块市场表现 - 截至9月5日收盘，乳业概念板块整体下跌0.51%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内仅11只个股上涨，涨幅居前的包括科拓生物（+1.72%）、怡亚通（+1.47%）和万辰集团（+0.96%） [1] - 跌幅居前的个股包括均瑶健康（-4.54%）、妙可蓝多（-4.08%）和欢乐家（-3.85%） [1][2][3] 资金流动情况 - 乳业概念板块整体遭遇主力资金净流出1.20亿元 [2] - 21只个股出现主力资金净流出，其中6只净流出超千万元 [2] - 贝因美主力资金净流出5585.10万元居首，欢乐家（-4963.37万元）和洽洽食品（-3469.40万元）紧随其后 [2] - 主力资金净流入居前的个股包括伊利股份（+4139.35万元）、大北农（+2815.70万元）和妙可蓝多（+2083.42万元） [2][3] 个股交易数据 - 贝因美换手率达7.93%，欢乐家换手率为8.00%，品渥食品换手率高达16.08% [2][3] - 换手率较高的个股还包括熊猫乳品（10.59%）和均瑶健康（7.98%） [2][3] - 部分个股虽股价上涨但仍遭遇资金流出，如万辰集团上涨0.96%但主力资金净流出1194.99万元 [2][3]

市场表现 - 消费ETF（159928）9月5日收涨0.82% 全天成交额8.91亿元 获资金净申购4.62亿份 近10日累计净申购超30亿元 最新份额超213亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）同日收涨1.06% 成交额超2500万元 近5日有3日获资金净流入 近20日累计净流入超2.7亿元 [3] - 消费板块资金呈现高切低态势 市场震荡期资金向低估值消费品种转移 [1] 政策与行业动向 - 扩大服务消费若干政策举措有望近日推出 入境游消费或成拉动内需重要补充 [3] - 食品饮料行业2025Q2营收同比增长5.6% 较Q1的4.6%增速略有回暖 但利润同比下滑2.1% 较Q1的0.3%正增长有所回落 [6] - 白酒、啤酒、熟食等子行业中报营收增速回落 主因限酒令导致消费场景受限及卤制品企业渠道调整 [6] 细分行业表现 - 零食、保健品、饮料行业表现突出 多数公司保持较好增长 新消费标的展现较强韧性 [9] - 白酒行业分化加剧：高端白酒（茅台、五粮液）通过控货挺价维持韧性 次高端白酒（汾酒等）受政策影响直接但显韧性 区域酒企重点维护省内市场 [11] - 当前白酒板块PE-TTM为19.7倍 处于近五年14.3%分位数 估值处历史低位 [11] 企业战略与机会 - 龙头企业（贵州茅台、海天味业）业绩保持稳定增长 二线品牌出现收入降速 龙头市占率提升趋势明显 [9] - 新消费标的（卫龙美味、盐津铺子）保持较好增长 建议关注新渠道（零食量贩、会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外）主线 [9] - 消费ETF（159928）前十大成分股权重超68% 含4只白酒龙头股（合计32%）、牧原股份（15%）、伊利股份（9%）、海天味业（4%）等 [12] 指数产品特征 - 港股通消费50ETF（159268）聚焦新消费领域（潮玩、珠宝、美妆） 支持T+0交易且不占用QDII额度 [13] - 消费ETF（159928）标的指数侧重刚需、内需属性 具有穿越经济周期的盈利韧性 [12]