报告行业投资评级 - 投资分析意见：维持观点，对食品饮料行业整体看好，认为优质白酒公司已进入战略配置期 [2] - 白酒板块：对优质公司而言，已经进入战略配置期 [2][8] - 大众品板块：具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [2] 报告核心观点 - 白酒行业展望：从三季报看，主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，报表加速出清，高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 未来业绩预测：预计2026年第一季度（26Q1）动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面的拐点，随着库存出清与需求回暖，预计批价也将企稳回升 [2][7][8] - 中长期机会：展望2026年，若基本面如期修复，预计2026年底至2027年将迎来估值与业绩双击，对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价 [2][7] - 大众品行业机会：大众消费的系统性机会，核心观测指标是CPI，结合需求端的结构性改善，企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争，以及原材料成本的企稳回升 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - 板块市场表现：上周（报告期内）食品饮料板块下跌1.63%，其中白酒下跌1.50%，上证综指下跌0.34%，板块跑输大盘1.28个百分点，在申万31个子行业中排名第22 [6] - 个股表现：涨幅前三位为盐津铺子（5.11%）、会稽山（4.85%）、新乳业（3.22%）；跌幅前三位为西王食品（-15.43%）、海欣食品（-15.29%）、惠发食品（-14.73%）[6] - 高端酒批价数据：本周茅台散瓶批价1500元，周环比下跌45元，整箱批价1520元，周环比下跌30元；五粮液批价约780元，周环比下跌20元；国窖1573批价约830元，周环比持平 [8][37] - 茅台批价波动分析：茅台批价近三周快速下跌100元以上，主因前期经销商渠道发货量加大以完成年度任务，淡季需求平淡，供给增加导致价格快速下跌，本周公司对经销商政策调整传递积极信号，批价自低点1485元提升至1500元，预计价格将企稳修复 [8] - 重点公司更新：盐津铺子召开战略发布会，明确聚焦三大零食赛道并强化品牌合作 [11]；珍酒李渡集团董事长透露，“大珍·珍酒”上市200天，签约3816家联盟商，实现回款5.8亿元 [11] - 成本数据：主产区生鲜乳平均价为3.02元/公斤，同比下降3.2% [38]；上周仔猪价格23.71元/公斤，生猪价格11.88元/公斤，猪肉价格22.74元/公斤 [38] - 板块估值：截至12月12日，食品饮料板块2025年动态市盈率（PE）为19.92倍，溢价率22%，环比下降1.70个百分点；白酒动态PE为18.60倍，溢价率14%，环比下降1.65个百分点 [38] 2. 食品饮料各板块市场表现 - 相对表现：在25/12/08-25/12/12期间，食品饮料行业跑输申万A指1.88个百分点 [52] - 子行业跑输幅度：依次为啤酒（跑输1.56个百分点）、饮料乳品（跑输1.60个百分点）、调味品（跑输1.60个百分点）、白酒（跑输1.75个百分点）、休闲食品（跑输2.94个百分点）、食品加工（跑输3.28个百分点）、其他酒类（跑输3.51个百分点）[52] - 历史超额收益表：提供了食品饮料及各子行业从2023年第一季度至2025年第四季度（截至12月12日）相对于申万A指每个季度的超额收益情况 [54] 3. 行业事项提示 - 本周重要股东交易：一鸣食品股东宁波心悦及宁波诚悦分别减持7.99万股和1.22万股 [62]；巴比食品高管苏爽增持0.89万股 [62] - 本周重要公告摘要：包含多家上市公司关于销售数据、分红派息、担保、股份质押/减持、募集资金使用、可转债、经营情况公告等，例如克明食品11月销售生猪5.16万头，销量同比增长710.84% [12]；五粮液中期分红向全体股东每10股派现25.78元，合计100.07亿元 [13]；贵州茅台中期分红每股派现23.96元，合计300.01亿元 [14]；安记食品在12月2日至8日期间股价累计涨幅61.05%，公司发布风险提示公告 [21] 4. 重点公司推荐列表 - 白酒重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 [2][7] - 白酒关注：迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等 [2][7] - 大众品重点推荐：安井食品、伊利股份、千禾味业、天味食品、新乳业、青岛啤酒股份 [2][7] - 大众品关注：东鹏饮料、盐津铺子、卫龙美味等 [2][7] - 大众品细分领域：2026年重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品，关注海天味业 [9]；乳业推荐伊利股份、新乳业 [9]；高股息角度推荐伊利股份、青岛啤酒股份 [9]

报告投资评级 - 投资分析意见：维持观点，认为对优质公司而言，已经进入战略配置期 [1][6] 报告核心观点 - 白酒板块基本面加速出清，主要上市公司收入同比大幅下滑，高端酒批价持续下跌，市场正加速寻找量价平衡，预计未来可在预判时间内触底 [1][6] - 中长期资金已可对优质企业进行长期定价，但需对基本面保持耐心，企业改善将分化，预计年底至明年股价回报主要贡献来自估值 [1][6] - 大众品板块2026年的系统性机会核心观测指标是CPI，结合需求端结构性改善、企业竞争转向质量以及成本企稳，判断明年食品CPI有望逐季改善 [2][8] - 具备顺周期属性、估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会，若CPI持续改善，各子行业头部企业将迎来系统性修复 [2][8] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月24日至28日）食品饮料板块上涨0.07%，跑输上证综指（上涨1.40%）1.33个百分点，在申万31个子行业中排名第27 [5] - 子板块中白酒下跌0.73%，个股涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） [5] - 截至2025年11月28日，食品饮料板块2025年动态PE为20.59倍，溢价率28%，环比下降2.58个百分点；白酒动态PE为19.35倍，溢价率20%，环比下降2.98个百分点 [26] 白酒板块 - 本周高端白酒批价继续下跌：茅台散瓶批价1570元，周环比下跌80元；整箱批价1580元，周环比下跌85元；五粮液批价约825元，周环比下跌5元；国窖1573批价约830元，周环比下跌10元 [2][7][25] - 茅台临时股东会传递务实信号，强调遵循“四个服从”原则，不会唯指标论，将科学决策产品投放，维护渠道韧性和市场稳定，并坚持稳定现金分红政策 [2][7] - 茅台“十五五”规划将坚持“两条腿走路、一体化发展”，茅台酒板块稳进并重，系列酒板块聚焦渠道生态 [2][7] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液；关注：迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等 [1][6] 大众品板块 - 2026年大众消费机会核心看CPI，预计食品CPI将逐季改善 [2][8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品 [2][8] - 乳业2026年供需格局有望进一步改善，固态深加工产品和低温奶具差异化成长性，推荐伊利股份、新乳业 [2][8] - 高股息角度推荐青岛啤酒股份 [2][8] 成本与价格数据 - 生鲜乳平均价3.03元/公斤，同比下跌3.20%，环比持平 [25][40] - 生猪价格12.24元/公斤，同比下降27.10%，环比下降1.61%；猪肉价格23.02元/公斤，同比下降19.06%，环比下降0.48% [25][40] - 大宗农产品中，玉米现货价2329.80元/吨，周环比上涨2.17%；小麦现货价2507.28元/吨，周环比上涨0.10% [40] - 包装材料中，瓦楞纸价格3179.10元/吨，周环比上涨2.12% [40][41] 板块市场表现 - 2025年11月24日至28日，食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 [42] - 子行业表现依次为：休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点） [42] 行业重点公司动态 - **贵州茅台**：股东大会审议通过股份回购方案，拟回购股份用于注销并减少注册资本 [14] - **伊利股份**：已完成回购4054万股并注销，注册资本由63.66亿元减至63.25亿元 [20] - **恒顺醋业**：控股股东增持计划时间过半，已累计增持629.33万股，金额4999.96万元 [11] - **百润股份**：百润转债回售期结束，有效申报数量11张，回售金额1102.77元 [9] - **洽洽食品**：因股价触发有条件回售条款，“洽洽转债”于2025年12月2日至8日暂停转股并实施回售 [18]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持“看好”评级，并重申板块已进入“战略配置期” [2][3][7] 核心观点 - 受益于双节效应，10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，餐饮收入同比增长3.8%，增速环比提升2.9个百分点 [3][7] - 主要白酒上市公司25年第三季度收入同比大幅下滑，报表端加速出清，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [3][7][8] - 对资本市场而言，从过去的不确定何时触底，转变为能够在未来可预判的时间内触底，对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价 [3][7][8] - 预计白酒行业基本面拐点将在26年第三季度出现，26年第二季度有望企稳，若基本面如期修复，26年底至27年将迎来估值与业绩的双击 [8] - 大众品板块三季度表现分化，头部企业经营稳健，部分顺周期属性行业报表筑底，明年值得重视 [3][9] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月10日至11月14日）食品饮料板块上涨2.82%，其中白酒板块上涨2.66%，跑赢上证综指（下跌0.18%）2.99个百分点，在申万31个子行业中排名第6 [6] - 子板块表现依次为：啤酒（跑赢大盘4.47个百分点）、食品加工（跑赢4.24个百分点）、休闲食品（跑赢3.67个百分点） [37][38] - 个股方面，涨幅前三位为欢乐家（43.19%）、三元股份（31.79%）、西麦食品（12.23%） [6] 白酒板块分析 - 高端酒批价：本周茅台散瓶批价1655元，周环比上涨15元；整箱批价1670元，周环比下跌20元；五粮液批价约830元，国窖1573批价约840元，周环比均保持稳定 [8][26] - 基本面状况：25年第三季度白酒板块加速出清，报表端开始触底；行业动销同比23年第三季度下降约50% [8] - 未来展望：预计26年第一季度动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力；26年第二季度有望企稳，26年第三季度有望迎来基本面拐点，批价将随之企稳回升 [8] - 投资建议：认为优质公司已进入战略配置期，重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒等 [3][7] 大众品板块分析 - 头部企业如伊利股份、青岛啤酒、双汇发展、海天味业三季度经营保持稳健，利润符合或略超预期 [9] - 具备新消费属性的高成长公司（主要在零食和饮料领域）三季度收入表现分化，部分公司收入和利润增速环比放缓 [9] - 前期调整的顺周期属性行业（主要集中在调味品、餐饮供应链领域）三季度不少企业报表筑底，明年值得重视，推荐安井食品，关注千禾味业、天味食品 [3][9] - 投资方向：继续看好高股息的头部企业；重视顺周期领域的边际变化和底部机会；精选有持续增长能力的个股 [9] 成本与估值数据 - 成本端：主产区生鲜乳平均价3.02元/公斤，同比下降3.20%；生猪价格12.54元/公斤，同比下降29.35% [26][35] - 估值水平：截至11月14日，食品饮料板块2025年动态市盈率（PE）为20.85倍，溢价率27%，环比上升3.73个百分点；白酒板块动态PE为19.51倍，溢价率18%，环比上升3.43个百分点 [27] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：预计25/26/27年归母净利润分别为904.7亿、950.2亿、1015.3亿元，对应市盈率20/19/18倍 [53] - 五粮液：预计25/26/27年归母净利润分别为266.0亿、267.0亿、290.7亿元，对应市盈率18/17/16倍 [53] - 伊利股份：预计25/26/27年归母净利润分别为113.4亿、121.8亿、129.1亿元，对应市盈率16/15/14倍 [53] - 青岛啤酒：预计25/26/27年归母净利润分别为47.9亿、52.1亿、55.1亿元，对应市盈率19/17/16倍 [53]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为看好 [3] - 核心观点认为尽管基本面改善仍需耐心等待，但主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，报表加速出清，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡，对资本市场而言已从不知何时触底转变为可在未来可预判时间内触底，对中长期资金来讲已可对优质企业进行长期定价，因此优质公司已进入战略配置期，但此阶段需注意对基本面保持耐心、企业调整改善分化且个股表现有差异、年底到明年股价回报主要贡献来自估值且需合理预期空间 [4][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液，关注金徽酒、迎驾贡酒、今世缘等，大众品重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、统一企业中国、安井食品、新乳业、卫龙美味，关注千禾味业、天味食品、东鹏饮料等 [4][8] 白酒板块表现与展望 - 本周茅台批价散瓶1640元，周环比上涨20元，整箱批价1690元，周环比上涨15元，五粮液批价约830元，周环比稳定，国窖1573批价约840元，周环比稳定 [9][32] - 茅台公告以不低于15亿且不超过30亿金额回购股票用于注销并减少注册资本，同时公告中期利润分配方案拟派发现金红利300亿 [9][15][16] - 茅台25Q3营业总收入同比增长0.35%，归母净利润同比增长0.48%，五粮液25Q3收入同比下滑53%，归母净利润同比下滑66% [9] - 展望年底到春节，预计消费场景和需求恢复仍然缓慢，且渠道仍有较高库存，但考虑到企业报表已开始降速或大幅下滑，预计在25Q4+26Q1调整过后，26Q2至26下半年白酒企业报表将逐季改善，11-12月淡季建议关注价格表现和企业十五五规划等 [9] 大众品板块表现与推荐方向 - 上市公司三季度表现分化，各细分领域头部企业包括伊利、青啤、双汇、海天三季度经营保持稳健，利润符合或略超预期 [10] - 具备新消费属性的高成长公司主要在零食和饮料领域，三季度收入表现分化，部分公司收入和利润增速环比放缓 [10] - 前期基本面和股价持续调整的顺周期属性行业主要集中在餐饮相关的调味品、餐饮供应链领域，三季度不少企业报表筑底，明年值得重视，推荐安井食品，关注千禾味业、天味食品 [10] - 推荐方向继续看好高股息的头部企业，重视顺周期领域的边际变化和底部机会，精选有持续增长能力的个股 [10] 板块市场表现与估值 - 上周食品饮料板块下跌0.56%，其中白酒下跌0.84%，上证综指上涨1.08%，跑输大盘1.64pct，在申万31个子行业中排名第27 [7] - 食品饮料行业跑输申万A指1.20个百分点，子行业表现依次为食品加工（跑赢申万A指0.28个百分点）、休闲食品（跑赢申万A指0.12个百分点）、调味品（跑输申万A指0.27个百分点）、饮料乳品（跑输申万A指1.25个百分点）、啤酒（跑输申万A指1.29个百分点）、白酒（跑输申万A指1.47个百分点）、其他酒类（跑输申万A指1.59个百分点） [45] - 目前食品饮料板块2025年动态PE20.22x，溢价率23%，环比上升2.09pct，白酒动态PE18.93x，溢价率15%，环比上升2.61pct [33] 成本与价格数据更新 - 主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降3.20%，环比下降0.30% [33] - 仔猪价格24.78元/公斤，同比下降29.70%，环比下降1.39%，生猪价格12.53元/公斤，同比下降30.16%，环比上升4.59%，猪肉价格23.25元/公斤，同比下降20.92%，环比上升0.61% [33] - 大宗农产品中玉米现货价平均价2238.53元/吨，周环比下降0.07%，小麦现货价平均价2486.83元/吨，周环比下降0.08% [44]