行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

行业投资评级 - 维持食品饮料&商社行业"推荐"投资评级 [8] 核心观点 - 白酒板块双节备货表现分化，渠道与区域错位修复，Q3酒企延续去库，前期出清较早的酒企有望率先修复 [6] - 大众品板块预制菜国标推进利好头部品牌，新消费板块高德扫街榜及消费券发放催化线下到店消费 [7][8] - 饮料板块旺季关注新消费机会，生育政策与原奶周期反转催化乳制品需求 [8] 行业数据与市场表现 - 食品饮料行业相对表现：1个月-0.4%，3个月3.8%，12个月20.9% [3] - 白酒行业2024年产量414.50万吨，同比下降7.72%；营收7964亿元，同比增长5.30% [33] - 啤酒企业1-8月注册量同比增长10.83%；前8月烟酒类零售总额4194亿元；白酒产量累计下降9% [5][19] - 调味品行业市场规模从2014年2595亿元增至2024年6871亿元，10年CAGR为10.23% [36] - 预制菜市场规模2019-2024年CAGR为23%，预计2026年达7490亿元 [51] - 休闲食品市场规模从2016年0.82万亿元增至2022年1.2万亿元，6年CAGR为6% [49] - 能量饮料市场规模从2019年786亿元增至2024年1116亿元，4年CAGR为7.28% [48] 细分板块表现 - 消费细分板块涨幅：商贸零售60.80%、社会服务50.57%、轻工制造46.86% [24] - 食品饮料二级行业涨幅：休闲食品57.64%、饮料乳品37.07%、非白酒24.64% [25] - 白酒个股涨幅：路德环境100%+、华致酒行80%+、酒鬼酒70.22% [27] 重点公司推荐 - 白酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 [6][10] - 弹性白酒个股：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、珍酒李渡 [6] - 预制菜产业链：安井食品、千味央厨、三全食品、龙大美食、国联水产 [7] - 新消费及餐饮：小菜园、绿茶集团、锅圈、沪上阿姨、茶百道、奈雪的茶 [8] - 乳制品：伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业 [8] 渠道与消费趋势 - 白酒渠道分化：团购渠道受损，即时零售、直播、新零售渠道快速增长 [6] - 地域表现分化：山西等市场双节前预定需求升温 [6] - 高德扫街榜覆盖全国300多地级市，发放2亿元打车券和9.5亿元消费券 [7]

两融余额总体情况 - 截至9月19日A股融资余额报23816.1亿元 融券余额报165.75亿元[1] - 上周融资余额增加466.46亿元 9月17日融资余额和两融余额均创历史新高[1][2] - 8月13日至9月19日连续28个交易日成交额与两融余额均超2万亿元[2][3] 行业融资变动 - 上周25个申万一级行业融资余额增加 电子行业融资净买入166.42亿元居首[3] - 非银金融行业融资净买入50.34亿元 电力设备行业融资净买入45.28亿元[3] - 有色金属行业融资净卖出11.58亿元 国防军工净卖出9.52亿元 煤炭行业净卖出2.73亿元[3] 个股融资变动 - 胜宏科技获融资净买入21.12亿元 为上周最大净买入个股[1][4] - 中芯国际获融资净买入20.56亿元 中信证券获净买入17.75亿元[4] - 宁德时代获融资净买入15.36亿元 三花智控获净买入11.40亿元[4] - 新易盛遭融资净卖出15.77亿元 为上周最大净卖出个股[1][5] - 紫金矿业遭净卖出9.64亿元 海光信息遭净卖出9.64亿元[5] 融券余额情况 - 上周融券余额减少0.32亿元 截至9月19日融券余量为31.10亿股[5] - 宁德时代融券余额1.19亿元居首 胜宏科技融券余额0.98亿元 贵州茅台融券余额0.82亿元[5] - 上周融券净卖出额前三为宁德时代2334.67万元 比亚迪1449.61万元 华工科技1317.00万元[6]

公司业绩目标 - 贵州茅台否认下调2025年业绩目标 公司证券部明确表示未调整年度目标[1] - 2025年总营收同比增长目标仍为约9% 与年初披露计划一致[1] - 上半年已按计划完成业绩目标进度 具体完成情况未披露数值[1] 市场传闻与回应 - 网传公司或因白酒行业深度调整下调业绩目标 引发投资者关注[1] - 公司回应如需调整目标将对外正式说明 目前无相关计划[1] 行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 市场对头部企业业绩预期敏感[1]

公司业绩目标 - 贵州茅台未下调年度业绩目标 公司证券部人士明确否认下调计划[1] - 上半年已按计划完成业绩目标进度 公司确认目标执行符合预期[1] - 若调整年度目标任务将对外说明 公司承诺会进行相应信息披露[1] 行业与公司背景 - 白酒行业处于深度调整期 行业整体面临结构性变化[1] - 贵州茅台2025年业绩目标为总营收同比增长约9% 公司设定明确增长指引[1]

公司业绩目标 - 公司未下调年度业绩目标 目前维持原有计划[1] - 上半年已按计划完成目标进度[1] - 若调整年度目标任务会对外进行说明[1] 公司营收目标 - 2025年业绩目标为实现总营收同比增长约9%[1] 行业状况 - 白酒行业处于深度调整阶段[1]

公司业绩目标 - 公司未下调年度业绩目标 目前维持原有计划 [1] - 上半年已按计划完成目标进度 符合年度规划 [1] - 若调整年度目标任务 公司将对外进行正式说明 [1] 营收增长目标 - 贵州茅台2025年业绩目标为实现总营收同比增长约9% [1] 行业背景 - 白酒行业正处于深度调整阶段 对龙头企业业绩预期产生影响 [1]

市场表现 - A股三大指数9月22日集体收涨 [1] - 食品饮料ETF天弘(159736)当日下跌1.22% 成交额超2800万元 [1] - 该ETF连续4日获资金净流入 累计净流入7435万元 [1] - 净申购达8400万份 [1] 成分股表现 - 中粮糖业上涨1.48% [1] - 粤桂股份 国投中鲁 华统股份等多股跟涨 [1] - 十大重仓股包括贵州茅台 伊利股份 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 海天味业等大市值龙头股 [1] 白酒行业观点 - 白酒二季度报表加速出清 头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1] - 后续旺季催化有望推动估值回升 [1] - 双节将至 建议密切追踪批价和动销情况 [2] - 关注护城河宽阔 品牌和渠道力领先 韧性强的高端酒企如贵州茅台 五粮液 泸州老窖 [2] - 关注竞争格局较好 势能向上的区域领先酒企 [2] 大众品行业观点 - 大众品需精选产业趋势 零食 饮料 黄酒等表现较好 [1] - 啤酒 乳业等传统龙头ROE已开始改善 [1] - 啤酒行业格局稳定 [2] - 休闲零食 能量饮料等细分赛道景气度高 [2] - 餐饮供应链修复 [2] - 乳业上游供给端原奶价格底部企稳 龙头乳企韧性较强 [2] 产品信息 - 食品饮料ETF天弘(159736)紧密跟踪中证食品饮料指数 [1] - 指数选取饮料 包装食品与肉类两个行业的上市公司股票作为成分股 [1] - 配置场外联接基金A:001631 C:001632 [1]

行业投资评级 - 推荐|维持 [4] 核心观点 - 8月社零总额同比增长3.4%至39,668亿元，增速环比下降0.3个百分点，1-8月累计社零总额323,906亿元，同比增长4.6% [3] - 高端白酒批价在节前承压，飞天茅台原箱/散装批价分别下降30元/40元至1,830元/1,800元，八代普五批价下降10元至840元，国窖1573批价上涨5元至840元 [2] - 灭菌乳新国标实施，禁止在常温纯牛奶中添加复原乳，使用复原乳的乳品将作为调制乳管理 [3] - 量贩零食品牌鸣鸣很忙门店数突破20,000家，获得行业认证 [3] 行情回顾 - 近2周（9.8-9.19）A股食品饮料行业（SW）下跌1.48%，跑输上证指数1.68个百分点，跑输深证成指5.29个百分点，跑输沪深300指数2.41个百分点 [1][11] - 细分行业中，预加工食品（+0.71%）和软饮料（+0.39%）上涨，零食（-5.82%）、其他酒类（-3.70%）和烘焙食品（-3.23%）跌幅居前 [1][11] - 个股方面，千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）和味知香（+10.87%）涨幅居前，会稽山（-13.07%）、紫燕食品（-11.79%）和佳禾食品（-11.54%）跌幅居前 [1][11] - 年初至今（1.2-9.19）A股食品饮料行业（SW）下跌3.37%，跑输上证指数17.35个百分点，跑输深证成指28.88个百分点，跑输沪深300指数17.78个百分点 [11] 食饮行业重点数据跟踪 - 白酒产量1-8月累计235.2万千升，同比下降9.0%，8月当月产量20.7万千升，同比下降18.2% [26] - 啤酒产量1-8月累计2,683.3万千升，同比下降0.2%，8月当月产量358.3万千升，同比下降1.8% [31] - 生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下降3.5%，环比持平 [2][34] - 猪肉全国市场价24.70元/公斤，同比下降22.1%，环比下降0.5% [2][38] - 黄大豆1号期货结算价3,906元/吨，同比下降6.5% [2][38] - 水瓶级PET国内市场价6,100元/吨，同比下降3.2% [2][38] - 瓦楞纸生产资料价格2,748.1元/吨，同比上升5.5% [2][38] - 大麦现货价2,232.5元/吨，同比上升1.6%，7月大麦进口均价267.1美元/吨，同比上升4.7% [31] 食饮行业重点政策及新闻跟踪 - 8月商品零售额同比增长3.6%，餐饮收入同比增长2.1%，限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类商品零售额同比分别增长5.8%、2.8%、-2.3% [3][54] - 灭菌乳国标修订实施，明确生产灭菌乳只能以生乳为原料，不再允许使用复原乳 [3][54] - 鸣鸣很忙门店数突破20,000家，获认证为国内休闲食品饮料连锁行业率先门店数量突破2万家的企业 [3][54] 投资建议 - 白酒方面，建议关注护城河宽阔、品牌和渠道力领先、韧性强的高端酒企，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及竞争格局较好、势能向上的区域领先酒企 [7][56] - 大众品方面，啤酒行业格局稳定，休闲零食、能量饮料等细分赛道景气度高，餐饮供应链修复，乳业上游供给端原奶价格底部企稳，龙头乳企韧性较强，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、三只松鼠、海天味业、伊利股份、新乳业等 [7][57]

公司战略布局 - 贵州茅台成立生物科技研发子公司 注册资本10亿元人民币[1] - 新公司由贵州茅台酒厂集团与上市公司贵州茅台共同持股[1] 业务拓展方向 - 经营范围涵盖生物化工产品技术研发及发酵过程优化技术研发[1] - 业务涉及工业酶制剂研发与细胞技术研发应用[1] - 布局生物农药技术研发等新兴领域[1] 研发体系构建 - 公司法定代表人为杨帆[1] - 建立专业化生物科技研发实体[1]