行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]