其他应收款 - 2021 - 2024年其他应收款账面价值分别为550.87亿、670.73亿、712.19亿和798.20亿元，本期计提坏账准备2.31亿元[2] - 其他应收款中往来款期末余额693.04亿元、保证金及押金98.75亿元、代收代付款6.18亿元[2] - 3年以上其他应收款期末余额183.26亿元，占比23.00%[2] - 2021 - 2024年往来款账面余额分别为470.95亿、579.15亿、641.13亿和693.04亿元，占比分别为84.41%、84.84%、87.73%和84.71%[5] 房地产业务 - 2021 - 2024年房地产业务收入为963.05亿、1365.05亿、1664.50亿和1845.84亿元，呈逐年增长趋势[7] 客商情况 - 列出客商1 - 10在2024年12月31日余额、2024年往来金额及收回金额等情况[8][9] 楼盘业主及代建学校 - 列出楼盘业主1 - 4及某代建学校在2024年12月31日余额、2024年代付及期后回款情况[11] 关联方其他应收款 - 公司2024年末对建发集团等关联方其他应收款余额及收回情况[14] 资金与负债 - 报告期末公司货币资金余额958.67亿元，占总资产比例为12.48%；有息负债期末账面价值约1438.43亿元，占总资产比例为18.73%，本期利息费用62.53亿元，同比增长58.59%[21] - 房地产业务和家居商场运营业务有息负债分别占公司有息负债总额的70.33%和19.87%，且以1年以上有息负债为主[26] 费用情况 - 2024年财务费用较上年增加24.29亿元，其中美凯龙合并报表期间差异导致增加17.42亿元[32] - 2022 - 2024年公司管理费用分别为10.39亿、21.55亿和27.58亿元，同比增长56.59%、107.34%和27.99%[62] 预付款项 - 2020 - 2023年预付款项期末余额分别为268.51亿、326.78亿、365.41亿、372.83亿元，本期末余额237.97亿元，同比下降36.17%[35][36] 供应链运营业务 - 2021年供应链运营业务营业收入较2020年增长74.46%，2022年较2021年增长13.86%[40] 委托贷款及借款 - 报告期末，其他流动资产中委托贷款及资金拆借余额为13.14亿元，本期计提贷款损失准备5.67亿元[45] - 其他非流动资产中委托贷款及资金拆借余额为15.70亿元，本期计提减值准备2.00亿元[45] - 公司对外委托贷款及借款总计期末余额为288455.56万元，前十合计期末余额为259941.18万元，占总计的90.11%[53] 营收与利润 - 近三年公司营收同比变动17.65%、 - 8.30%和 - 8.17%，扣非归母净利润同比变动 - 13.12%、 - 35.06%和 - 20.85%[62] 员工情况 - 报告期公司管理费用中职工薪酬12.37亿元，同比增长45.53%，在职员工合计4.74万人，较上年下降4.68%[62]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [2][4][179] 报告的核心观点 - 房地产业是国民经济支柱产业，地产链影响广泛 本轮周期政策宽松，基本面深度调整后需求将逐步复苏 开工端降幅深、后续弹性大 竣工端下行但二手房表现好，C 端竣工链有优势 预计政策推动房地产止跌回稳，优质房企进入底部拐点，经营模式转向制造业，迎接 PB - ROE 向上突破 [4][179] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 房地产业是支柱产业，产业链庞大，对金融系统稳定性影响深远 房地产开发周期长，涉及行业多 报告从基本面和股价角度剖析指标关联度和股价驱动因素，预判投资契机 [14] 1. 房地产：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱 - **开工**：开工滞后拿地 6 - 9 个月 2017 年后拿地到开工传导关系变化受移动平均影响 预计 2025 年开工同比 - 15.1%，2026 年起底部复苏且更有弹性 [19][24] - **竣工**：竣工滞后新开工 2.5 年 2018 - 2020 年传导关系受多种因素影响延长 预计 2025 年竣工同比 - 20.0%，中期仍偏弱 [25][29] - **施工**：施工由开工和竣工拟合，偏滞后 2021 年净复工强，2022 - 2024 年走弱 预计 2025 年施工面积同比 - 10.5%，中期有下行压力 [30][38] - **投资**：投资由施工和拿地拟合，偏滞后 土地购置费与土地成交金额相关，2018 年起与预期背离 预计 2025 年房地产投资同比 - 11.0%，中期有下行压力 [40][51] - **销售**：短期销投分化，长期同步化 2014 - 2018 年销售领先拿地，2018 年后再次同步 预计 2025 年销售面积同比 - 4.5%、销售金额同比 - 6.5%，2026 年弱复苏 [52][56] - **小结**：目前前端弱、后端稳，后续前端筑底、后端弱 销售前瞻性强，拿地领先开工 6 - 9 个月，开工领先竣工 2.5 年 [57][61] 2. 产业链：地产链经济影响大，内部相互紧密关联 - **工程机械**：挖机和地产新开工强相关 2013 - 2015 年、2016 - 2018 年、2020 年、2024 年挖机与开工增速有差异，与挖机自身周期等因素有关 [65] - **建筑材料**：螺纹钢与新开工、施工及基建投资拟合好 铝合金与施工周期有关但扰动多 水泥与施工、基建投资拟合佳 玻璃从提前竣工到同步 五金/工具和基础建材与竣工和二手房成交相关 [69][87] - **家居消费**：空调、冰箱、洗衣机与竣工强相关，2020 年后与二手房成交趋势更一致 乘用车与竣工相关，滞后时间从 1.5 年调整为 1 年 [91][100] - **燃料能源**：动力煤销量与新开工相关，2020 年后趋势背离，源于火电产量及基建投资拉动 [102] - **小结**：产业链贯穿地产全流程，可相互佐证趋势科学性 工程机械、建筑材料、家居消费、燃料能源各指标与房地产不同环节相关 [109][110] 3. 周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端弹性 - **周期复盘** - **2008 - 2010 年**：政策强刺激，基本面“V 型”反转 各板块行情启动一致，产业链持续性强 开工和竣工链行情延续性和弹性更好 [116][126] - **2011 - 2013 年**：政策温和刺激，基本面销好于投 房地产及竣工链启动一致，竣工链延续性好 开工链基本无收益 [129][142] - **2014 - 2017 年**：政策强刺激，高库存下开工链弱弹性 房地产板块行情启动早，产业链在销售见底后出现 竣工链启动一致、持续性好，开工链表现一般 [145][157] - **规律小结**：政策强催化 + 行业库存低位，各板块相对收益启动一致，产业链持续性好 政策强催化 + 行业库存高位，地产及竣工链收益佳，开工链一般 政策温和催化 + 行业库存上行，地产及竣工链有收益，开工无收益 [159][160] - **当前周期**：政策持续放松，供需均需修复 房地产板块β行情弱，产业链平淡 后续修复顺序为销售、拿地和开工、后端链条 地产结构性行情明显，开工链超跌后弹性好，竣工链依赖二手房成交 [161][168] - **投资脉络** - **各产业链探讨**：2010 - 2024 年房地产产业链 PE - ttm 中枢 25.5 倍，2025 年 5 月略高于均值 存量时代，优质公司α收益强 [169] - **地产链探讨**：优质房企有望进入底部拐点，转向制造业模式 开工链超跌后有望反弹 竣工链依赖二手房成交，C 端公司表现或更好 [175][178] 4. 投资分析意见：周期往复，大浪淘金，胜者为王 - 维持“看好”评级，推荐产品力房企（建发国际、滨江集团等）、二手房中介（贝壳 - W 等）、物业管理（华润万象、招商积余等）、低估值修复房企（新城控股、越秀地产等） [179]

百强房企销售业绩 - 2025年1-6月TOP100房企销售总额18364.1亿元，同比下降11.8%，降幅较1-5月扩大1个百分点 [1] - 6月单月TOP100房企销售额同比下降18.5%，较5月降幅扩大1.2个百分点 [1] - 超千亿房企4家（同比减少2家），百亿房企46家（同比增加2家） [1] - 中指院全口径销售额前三：保利发展1452亿元、绿城中国1221亿元、中海地产1201.4亿元 [1] - 克而瑞统计前三：保利发展1452亿元、中海地产1201.3亿元、华润置地1103亿元，差异源于绿城代建金额统计口径 [1] - 万科从去年第五下滑至第七，销售额686.6亿元，落后于招商蛇口888.9亿元和建发房产706.8亿元 [1] 销售面积与城市贡献 - 保利发展以701.5万㎡销售面积居首，绿城中国533万㎡、万科525.5万㎡分列二三位 [2] - 20家代表房企47.8%销售业绩来自二线城市（同比降6.8个百分点），一线城市贡献率同比增9个百分点至40% [3] - 招商蛇口、越秀地产等一线城市销售贡献率超50%，保利发展、中海地产等超40% [4] - 上海、北京、广州为销售额贡献前三城市，占比分别为16.9%（+4.5pct）、10.6%（+3.8pct）、9.0% [4] 土地市场与投资动态 - TOP100房企上半年拿地总额5065.5亿元，同比增长33.3%，增幅较上月扩大4.5个百分点 [5] - 300城住宅用地出让金同比增超20%，平均溢价率超10% [6] - 保利发展、绿城中国、中国金茂新增货值前三，分别为899亿元、831亿元、749亿元 [5] - 长三角TOP10企业拿地金额1470亿元居首，京津冀888亿元、中西部422亿元分列二三位 [6] - 央国企占拿地金额前十中8席，滨江集团为民企代表进入前十 [5][6] - 招商蛇口在北上蓉宁四城拿地金额前十，绿城在沪杭苏宁重点布局 [7]

土地市场整体表现 - 上半年全国300城住宅用地出让金额同比增幅超两成 平均溢价率超10% [11] - TOP20城市土地出让金占比达66% 较2024年全年提升15个百分点 [12] - 一、二线城市住宅用地出让金额同比分别增长47.3%和36.5% 三四线城市同比下降1.1% [12] 房企拿地动态 - 百强房企权益拿地总额5065.5亿元 同比增长33.3% [3] - 10家房企权益拿地金额超百亿元 保利发展(414亿元)、中海地产(393亿元)、绿城中国(385亿元)位列前三 [3][4] - 百强房企全口径新增货值门槛值50亿元 同比提高28% [10] - TOP10房企全口径新增货值6019.9亿元 占TOP100企业的41.8% [9] 企业属性与区域分布 - 央国企拿地金额占比58% 北京/上海/厦门占比均超70% [6] - 民企拿地金额占比21% 较2024年提升4个百分点 滨江集团(313亿元)表现突出 [6] - 长三角TOP10企业拿地金额1470亿元 居四大城市群之首 [12] - 京津冀TOP10企业拿地金额888亿元 中西部422亿元 粤港澳232亿元 [12][13] 核心城市土拍热点 - 杭州上半年土拍揽金1160亿元 接近2024年全年水平 多宗地块溢价率超50% [15][16] - 上海虹口地块楼面价达117474元/平方米 郊区地块溢价率最高达41.7% [16] - 成都住宅用地出让总金额415亿元 建发房产地块楼面价41200元/平方米创纪录 [16][17] - 北京涉宅用地出让金额超千亿元 中海地产以171亿元权益拿地金额居首 [5][12] 房企战略调整 - 头部房企聚焦一二线核心城市 保利发展在沪京杭、绿城中国在沪杭苏宁均进入拿地前十 [5] - 民营房企重返土拍市场 敏捷集团(33.2亿元)、海成集团(14.3亿元)等区域型民企活跃 [6][16] - 外资房企参与上海土拍 中国金茂联合新加坡庆隆集团89.64亿元竞得虹口地块 [16]

土地市场整体表现 - 2025年上半年300城住宅用地供应面积同比下降18.6%，成交面积同比下降6.8%，土地出让金同比增长24.5%，平均溢价率10.3%，较去年同期提升6.2个百分点 [1] - 全国前5月国有土地使用权出让收入11281亿元，同比下降11.9%，与300城土地出让金增长形成分化 [1] - 市场呈现"缩量提质、分化延续"特征，核心城市土拍热度回升，低能级市场量价双淡 [2] 房企表现与布局 - 22城累计拿地金额中，央国企占比达58% [1] - 头部房企拿地金额排名：绿城（341亿元）、保利（329亿元）、中海（283亿元）、滨江（270亿元）、建发（266亿元）、华润（246亿元）、金茂（215亿元）、招蛇（206亿元） [1] - 北京、杭州、上海、成都为主要布局城市，其中北京和杭州占头部房企拿地金额超4成 [1] 城市能级分化 - 一线城市推出面积同比+14.4%，成交面积+17.6%，土地出让金+47.3%，溢价率11.9% [2] - 二线城市推出面积-2.1%，成交面积+15.7%，土地出让金+36.5%，溢价率14.3% [2] - 三线城市推出面积-24.6%，成交面积-14.5%，土地出让金-1.1%，溢价率仅3.6% [2] - TOP20城市出让金占全国比重达66%（2024年全年51%），集中度持续提升 [2] 重点城市表现 - 土地出让金领先城市：杭州（1010亿元）、北京（1006亿元）、上海（638亿元）、成都（366亿元），溢价率显著优于其他城市 [2] - 武汉、南京、郑州、天津等城市土地市场持续调整，多数地块底价出让，主要受高库存影响 [2] 市场特征 - 土拍规则调整为"价高者得"后，优质地块因稀缺性实现高溢价 [2] - 新房市场改善性需求主导趋势愈发明显 [2]

土地市场动态 - 武昌傅家坡地块以22.42%溢价成交，总价达122020万元，7家房企参与45轮竞价，厦门建发最终竞得[1] - 地块从半年前无人问津到成功出让，核心原因是政府将原捆绑的A、B、C三宗地拆分为住宅与商服独立出让，单块投资门槛降低60%[1][3] - 武汉5月新建商品住房成交7653套（88.28万平方米），环比增长44%，同比增长26%，市场回暖传导至土地市场[1] 地块价值分析 - 傅家坡地块位于武昌中南商圈核心，周边有黄鹤楼、首义公园、武汉小学及武珞路中学南校区等优质资源，配套成熟[3] - 江岸新兴街地块溢价54.36%，楼面价27920元/平方米创武汉住宅楼面价历史第二高，仅次于2020年华润二七滨江地块[4] - 青山区临江大道014号及武昌区中山路035号地块溢价率分别达34.29%和30.59%，核心区优质地块价值凸显[4] 政府策略调整 - 武昌区资建局通过测算房企回报率、可视化学区对接方案、优化供地结构（如拆分地块、调容积率）提升房企参与度[3][4] - 武汉市自2024年9月起增加主城区优质地块供给，采取"以需定供"策略，重点推出"小而精"低容积率地块[4][5] - 土地供应模式从"任务导向"转为"产品导向"，通过严控增量、提高质量盘活存量土地[4][5] 行业趋势 - 土地市场呈现"精致化革命"趋势，中小房企因门槛降低获得参与机会，如傅家坡地块拆分后吸引多元竞争[1][4] - 优质资产受追捧，房企对核心区位、低容积率、配套完善的地块竞价激烈，溢价率普遍超30%[4][5] - 政府与市场协同效应增强，通过"向需而生"策略精准匹配房企需求，如傅家坡案例被视作市场导向的成功样本[5][6]

房企投资拿地情况 - 上半年投资百强房企拿地金额同比增长42% 新增货值同比增长23 2% 建筑面积同比增长3 4% [2][5] - 9家房企拿地金额突破200亿元 中海 保利发展均超500亿元 绿城 金茂均超390亿元 [6] - 销售TOP 10房企新增货值占销售百强新增货值的73% 较2024年末增加约10个百分点 [2][6] - 行业呈现"强者恒强"格局 TOP 11—20新增货值占比8% TOP 21—30占比7% TOP 31—50占比7% 后50强占比约6% [6] 土地市场表现 - 300城住宅用地出让金同比增幅超两成 平均溢价率超10% 较去年同期提升 [3][8] - 房企拿地进一步聚焦 TOP 20城市出让金占全国比重超65% [3][8] - 长三角TOP 10企业拿地金额1470亿元 位居四大城市群之首 京津冀TOP10拿地金额888亿元 中西部TOP10拿地金额422亿元 [9] - 核心城市优质地块竞争激烈 北上深 杭州 成都等地实现高溢价出让 但郊区地块及多数三四线城市土地市场以底价成交为主 [9] 市场参与度与格局 - 上半年仍有64%的销售百强房企未进行土地投资 市场参与度持续降低 [7] - 6月单月央国企主导土地市场 中海地产拿地金额近180亿元 保利 建发房产超80亿元 [6] - 财务稳健的民企如滨江 邦泰等在重点城市有所斩获 [6] 下半年行业展望 - 去库存和优化库存结构仍是行业主旋律 多数房企将维持审慎的投资策略 [4][9] - 预计市场格局将进一步分化 资金雄厚的央国企将继续主导土地市场 重点布局一二线城市核心区域优质地块 [9] - 少数财务稳健的头部民企可能选择性参与竞拍 但整体投资力度有限 [9]

行业整体趋势 - TOP100房企上半年土拍耗资5065.5亿元，同比增长33.3%，为2022年以来首次正增长[1] - 住宅用地成交面积持续缩量，金额增长主要依赖核心区优质地块供应[1] - 房企进一步向一二线城市聚焦，TOP20城市出让金占比超65%[1] - 行业集中度持续提升，仅20家房企具备多城市群深耕能力[2] 头部房企表现 - 保利发展以414亿元权益拿地金额位列榜首，超出去年TOP1中海地产[3][4] - 保利旗下两家平台同时进入前十，在长三角和京津冀拿地金额超去年全年[5][6] - 中国金茂上半年拿地261亿元，超去年全年187亿元，新增货值749亿元[8][10] - 金茂通过组织架构调整聚焦核心区域，溢价55.91%竞得杭州地块[9][11][12] - 建发房产拿地强度达64.22%，在杭州以115.39%溢价率创楼面价8.8万/平米记录[13] 区域市场特征 - 长三角区域：绿城中国以314亿元拿地金额居首，滨江集团313亿元紧随其后[7] - 京津冀区域：中海地产196亿元领先，保利发展108亿元位列第二[7] - 中西部区域：建发房产71亿元拿地金额最高，邦泰集团137万平米拿地面积最大[7] 战略调整企业 - 华发股份权益拿地金额仅20亿元，拿地强度6.27%，远低于行业平均水平[15][16] - 华发因上海项目销售不畅和口碑问题，从2023年开始大幅收缩拿地规模[17][18] - 万科上半年未进入拿地金额TOP10，显示战略调整迹象[16] 竞争格局变化 - 11-20位房企呈现三级分化：滨江集团拿地强度达122.84%，龙湖等企业拿地低迷[24][25] - 一线城市销售贡献率增至40%，二线城市占47.8%，合计达87.8%[26] - 非头部房企需在二线城市寻找生存空间，避免被挤出市场[26] 数据说明 - 房企销售和拿地数据来源于克而瑞地产研究院和中指研究院[27]

行业趋势 - 预计下半年去库存和优化库存结构仍是行业主旋律，多数房企将维持审慎的投资策略，将销售回款和现金流安全置于首要位置 [1] - 2025年以来土地供应和成交规模连续6个月同比回落，6月单月土拍平均溢价率延续回落趋势，一二线城市溢价率回落至2025年以来的低位 [10] - 2025年上半年土拍平均溢价率同比显著提升4.8个百分点至9.2%，核心城市优质地块持续受到热捧 [24] 土地市场表现 - 2025年1-6月全国300城经营性土地招拍挂成交4570万平方米，同比下降4%，成交金额1573亿元，同比增长22% [12] - 6月平均楼板价3443元/平方米，环比上升23%，同比增长27%，主要因一线城市宅地成交占比上升 [12] - 2025年1-6月新增土储百强房企的新增货值、总价和建面之和分别为11594亿元，5968亿元和5162万平方米，货值同比增长23.2%，投资金额同比增长42% [17] 房企投资动态 - 上半年9家房企拿地金额突破200亿元，中海地产以506.1亿元居首，保利发展502.2亿元，绿城中国443.0亿元 [3] - 销售TOP10房企新增货值占销售百强新增货量的73%，较2024年末增加约10个百分点 [20] - 上半年销售百强房企整体拿地销售比为0.26，销售TOP10拿地销售比升至0.4 [20] - 6月单月央国企主导土地市场，中海地产拿地金额近180亿元，保利、建发房产超80亿元 [15] 市场格局 - 行业"强者恒强"格局持续深化，销售TOP10房企市场主导地位进一步巩固 [20] - 上半年仍有64%的销售百强房企未进行土地投资，市场参与度持续降低 [20] - 资金实力雄厚的央国企将继续主导土地市场，重点布局一二线城市核心区域优质地块 [25]

武汉土地出让情况 - 武汉5宗涉宅用地总成交金额28.997亿元，其中3宗底价成交、2宗溢价成交 [2][6] - 江岸区地块吸引11家竞买人，绿城以6.645亿元竞得，楼面价27920元/㎡，溢价率54.36% [2][7] - 武昌区地块吸引5家竞买人，建发以12.202亿元竞得，楼面价16055元/㎡，溢价率22% [8] - 武汉建工和武汉城投联合体底价竞得2宗地，总价分别为5.55亿元（楼面价5405元/㎡）和2.64亿元（楼面价2815元/㎡） [8] - 汉阳控股集团底价竞得1宗地，总价1.96亿元，楼面价3500元/㎡ [8] 成都土地出让情况 - 成都金牛区宅地吸引8家房企竞拍，中能建以17.48亿元竞得，楼面价20200元/㎡，溢价率23.93% [3][10] - 地块规划建筑面积86527.3㎡，起始楼面价16300元/㎡，起始总价14.1亿元 [9] 天津土地出让情况 - 天津15宗涉宅用地总成交金额87.77亿元，其中14宗底价成交 [4][11] - 河西区地块由中海以7.4亿元竞得，楼面价21002元/㎡，溢价率11.45% [4][12] 广州土地出让情况 - 广州2宗涉宅用地均底价成交，总成交金额24.96亿元 [5][13] - 白云区地块由广州地铁集团以21.83亿元竞得，楼面价19000元/㎡ [14] - 荔湾区地块由广州集迅房地产以3.13亿元竞得，楼面价30000元/㎡ [15]