核心观点 - 国金证券首次覆盖先声药业，给予“买入”评级，认为其短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强 [1] - 基于DCF估值，给予公司合理目标价为20.16港币 [1] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为76.3亿元、91.0亿元、110.4亿元，同比增长15.0%、19.3%、21.4% [1] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.5亿元、13.8亿元、16.6亿元，同比增长57.3%、19.4%、20.5% [1] - 预测公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.53元、0.64元 [1] 战略转型与财务表现 - 公司已完成从仿制药龙头向创新药企的战略转型，创新转型成效显著 [2] - 公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域 [2] - 凭借自研与BD（业务发展）双轮驱动，商业化创新药已增至10款 [2] - 创新药收入占比从2020年的45%持续提升至2025年上半年的77%，收入结构持续优化 [2] 短期增长动力与核心管线 - 短期核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现 [3] - 肿瘤领域：科赛拉、恩立妥已于2024年底纳入医保，恩泽舒预计2025年底纳入医保，三款产品凭借差异化机制与指南推荐有望快速抢占市场 [3] - 神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非二类管控品种，具有起效快、无成瘾性、竞品稀缺的特点，兼具消费属性，市场潜力巨大，销售峰值有望超过40亿元 [3] - 神经领域：先必新舌下片与注射液形成序贯疗法，拓展卒中后认知障碍适应症有望带来新增量 [3] - 玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等六款产品即将获批，将协同现有渠道加速放量 [3] - 核心产品密集进入收获期，短期营收和扣非净利润有望保持稳中有进 [3] 长期创新潜力与BD出海 - 长期早研管线聚焦差异化靶点，创新能力持续验证 [4] - NMTiADC新技术平台有望克服ADC（抗体偶联药物）耐药问题，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力 [4] - 早研管线如SIM0278（TL1A/IL-23p19双抗）、SIM0613（LRRC15-ADC）等均为潜力靶点 [4] - 近几年公司多款早研管线实现BD出海，合作对象不乏大型跨国药企（MNC），创新能力持续获得海外认可 [4] - 公司加强早研投入，未来数十款早研管线中仍有持续BD可能，技术平台和管线有望持续BD出海 [4] 存量产品与现金流 - 存量核心品种持续贡献稳定现金流 [5] - 先必新注射液作为卒中治疗领域标杆产品，2025年上半年市场占有率达29% [5] - 恩维达、恩度深度布局肿瘤领域，有望实现稳健增长 [5] - 艾得辛在风湿免疫领域已建立品牌优势，其成熟的销售渠道有望为后续自免管线放量提供支撑 [5]

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 国金证券主要观点如下： 创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升至77% 公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域，深耕市场三十年。凭借自研+BD双轮驱动，商 业化创新药已增至10款，创新药收入占比从2020年的45%提升至2025H1的77%，收入结构持续优化，已 完成从仿制药龙头向创新药企的战略转型，创新转型成果显著。 短期来看，核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现；重磅失眠药兼具消费属性，市场潜力巨 大 短期来看，核心管线密集收获，医保加速放量：①肿瘤领域科赛拉、恩立妥2024年底纳入医保，恩泽舒 2025年底纳入医保目录，三款产品凭借差异化机制与指南推荐，有望快速抢占市场。②神经领域：重磅 失眠药达利雷生作为非二类管控品种，起效快、无成瘾性，竞品稀缺，兼具消费属性，峰值有望超40亿 元；先必新舌下片与注射液形成序贯疗法，拓展卒中后认知障碍适应症有望带来新增量。此外，玛氘诺 沙韦、乐德奇拜单抗等六款产品即将获批，协同现有渠道加速放量。核心产品密集进入收获期，短期营 收和扣非净利润有望保持稳中有进。 长期来看，早研管线聚焦差异化，多 ...

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入35.85亿元，同比增长15.1% [1] - 创新药收入27.76亿元，同比增长26%，占总收入比例达77.4% [1] - 经调整净利润6.51亿元，同比增长21.1% [1] - 研发投入率28.7%，同比增加9个百分点，过去十年累计研发投入超百亿元 [1] 业务领域表现 - 神经科学领域营收12.49亿元，同比增长37.3%，主要受益于先必新注射液的市场地位 [1] - 抗肿瘤领域营收8.74亿元，同比增长41.1%，科赛拉、恩立妥等新产品快速放量 [1] - 自免疾病领域营收8.78亿元，同比增长3.3% [1] 创新产品梯队 - 5款基石产品（恩度、艾得辛、先必新注射液、恩维达、先诺欣）提供稳定现金流 [2] - 5款快速放量新产品（科赛拉、恩立妥、恩泽舒、先必新舌下片、科唯可）成为业绩增长重要推力 [2] - 科赛拉、恩立妥纳入医保后快速准入，恩泽舒、先必新舌下片、科唯可进入2025年商保创新药初审目录 [2] - 恩泽舒通过2025年国家基本医保目录初审 [2] 研发管线进展 - 2款产品进入NDA审评阶段：玛氘诺沙韦（成人及青少年流感）和乐德奇拜单抗（IL-4Rα单抗） [2] - 3个创新产品处于临床Ⅲ期：JAK1抑制剂、三代ALK、口服SERD，覆盖自免疾病、非小细胞肺癌和晚期乳腺癌等领域 [2] 差异化产品优势 - 先必新舌下片是全球唯一获FDA"突破性疗法"认定的卒中创新药，通过舌下给药提高生物利用度，可与先必新注射液形成序贯治疗 [2] - 科唯可是我国首个无需精神药品管制的抗失眠创新药，中国双食欲素受体抑制剂药物市场潜力达200亿元 [2] 技术平台与对外授权 - ADC平台：SIM0505（CDH6-ADC）授权给Nextcure，获首付1500万美元加里程碑付款高至7.45亿美元 [3] - 采用NMTi ADC技术布局前沿靶点（LRRC15、FGFR2b等）及双抗ADC（EGFR/cMetADC、DLL3/B7H3 ADC等） [3] - 在自免领域布局IL-4Rα ADC SIM0708，针对AD、COPD、哮喘等适应症 [3] - TCE平台：SIM0500（BCMA-GPRC5D-CD3）授权abbvie，获首付款加最高10.55亿美元里程碑付款及分级提成 [3] - 开发差异化CD3 binder平台，降低细胞因子风暴风险，布局实体瘤三抗TCE SIM0616（STEAP1-PSMA-CD3） [3] - 双抗平台多款产品具备对外授权潜力：SIM0237（PDL1/IL15v）单药数据亮眼，SIM0709（TL1A/IL23p19）针对IBD市场，SIM0815（TfR-Aβ双抗/AOC）具备透脑特性 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入76.90亿元、90.09亿元、104.27亿元，同比增长16%、17%、16% [4] - 预计2025-2027年归母净利润11.93亿元、13.89亿元、16.09亿元，同比增长63%、16%、16% [4] - 上调2026-2027年收入及利润预测，因新产品注册上市进度超预期 [4]

海外授权合作 - 公司与美国生物技术公司NextCure签署许可协议，授予后者靶向CDH6的创新抗体偶联药物SIM0505在大中华区以外的全球权利 [1] - 协议还包括公司向NextCure提供自有的拓扑异构酶I抑制剂载荷技术，用于其另一款临床前阶段新靶点ADC产品的研发 [1] - 公司有望获得最高达7.45亿美元的款项，包括首付款、开发及销售里程碑付款，以及大中华区以外市场净销售额最高达双位数的分级特许权使用费 [1] - 这是公司今年达成的第二项海外授权，1月13日公司与艾伯维就三特异性抗体SIM0500达成潜在交易额达10.55亿美元的海外权益许可选择权合作 [2] 研发实力与平台验证 - CDH6是一个极具潜力的抗肿瘤新药靶点，目前全球尚无靶向CDH6的药物上市 [2] - 此次合作验证了公司ADC技术平台的创新价值，标志着公司具备与国际顶尖药企同台竞技的研发实力 [2] - SIM0500通过独特的T细胞衔接器技术激活免疫系统，针对复发难治性多发性骨髓瘤，已在中美同步开展I期临床，并于2024年获FDA快速通道资格 [2] 全球化布局与研发投入 - 公司已构建覆盖全球的创新研发网络，在波士顿、上海、南京、北京设立四大创新中心 [2] - 公司与麻总百瀚、哈佛医学院等全球顶级科研院所建立合作，在伦敦、新加坡等地设立分公司，在中国香港设立协同创新中心 [2] - 近五年研发投入超80亿元，成功打造了包括ADC、蛋白质工程、AI药物发现等核心技术平台 [3] - 自主研发的脑卒中创新药先必新注射液已在中国上市，先必新®舌下片正在美国开展临床研究，已获得FDA突破性疗法认证 [3]