活动概况 - 第二届长城证券“烽火杯”私募诚选活动自2025年10月启动，已吸引全国超600家私募机构、逾1600只产品参与，涵盖七大核心策略赛道，报名将持续至2026年6月 [1] - 活动旨在为私募管理人提供展示实力与高水平交流的平台，长城证券将开放公司资源与业务平台，覆盖交易执行、投资支持及融资方案等多元化需求 [1] - 作为品牌联动环节，《烽火论剑》栏目由长城证券联合中国证券报推出，专注于呈现私募管理人的投资理念与市场策略，并在岁末年初邀请多家私募分享市场研判与2026年资产配置建议 [1] 宏观与市场观点 - 有观点认为当前经济周期仍处相对左侧阶段，反内卷等政策对供给侧出清带来正面预期，但实际进展有待证实 [2] - 有观点认为中美货币政策方向趋同，外部掣肘减弱，国内宽松政策更以“我”为主，内外需面临再平衡，稳增长诉求增强，“十五五”开局会议对财政和货币政策的定调依然积极 [2] - 有观点指出当前市场整体估值不低，但存在估值合理的标的，例如食品饮料指数市盈率、恒生指数市净率均处于历史低位，同时沪深300股息率相对国债收益率的风险溢价处于历史高位 [2] 行业与板块展望 - 对于科技板块，有观点认为AI投资大方向确定，存在泡沫也属正常，在基础设施达到一定程度后，应用端的爆发更具吸引力，未来研究将更关注应用方向，硬件端则关注估值合理及进入新进大厂产业链的标的 [2] - 有观点预计2026年会实行更积极的货币及财政政策，无风险利率有进一步下行空间，10年期国债收益率可能进一步降低，信用债配置价值将提升 [3] - 股票方面，有观点看好两大主线：一是银行、食品饮料、消费电子等相对低估值方向；二是AI芯片、半导体设备、算力等科技龙头 [3] - 有观点认为2026年个股选择及择时难度或将提升，配置行业ETF将是性价比更高的选项 [3]

核心观点 - 安信基金成长投资部副总经理池陈森在“2025中国企业竞争力年会”上指出，从需求与供给两端分析，医药领域蕴藏显著投资机会 [2][5] - 需求端的核心机会在于创新驱动的增量领域，特别是创新药出海与医疗器械全球化 [2][5] - 供给端的机会在于经历出清、竞争格局优化的传统医药细分领域，这些企业有望在行业复苏中释放增长弹性 [3][6] 需求端投资机会 - 国内医药整体需求呈缓慢复苏态势，大的投资机会集中在具备新增增量需求的局部领域 [2][5] - 创新是核心驱动力，既能挖掘国内未被满足的需求，也能助力企业开拓海外市场，创新药方向将持续释放潜力 [2][5] - 医疗器械出海是另一大需求增量亮点，国内优质器械企业海外市场潜力巨大 [2][5] - 部分领先的器械企业海外营收占比已接近50%，但以出海口径计算，其全球市占率仅约3%，显示巨大提升空间 [2][5] - 随着中国企业竞争优势增强和海外运营经验积累，医疗器械全球化将打开广阔的增量空间 [2][5] - 明确看好创新药（含出海）及医疗器械全球化两大需求端主线 [2][5] 供给端投资机会 - 供给端整体投资机会不及需求侧，但存在结构性机遇 [3][6] - 过去几年国内需求增长放缓，推动诸多行业经历供给侧出清与竞争格局优化 [3][6] - 能够在行业低谷中存活的企业具备更强韧性，在下一轮需求复苏周期中有望释放较大的增长弹性 [3][6] - 在传统医药产业中，如中药、药店、第三方诊断等领域，可以挖掘供给侧发生显著变化的企业，这些企业将在行业复苏中率先受益 [3][6]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [1] 核心观点 - 行业龙头药店的经营拐点已现，重点关注2026年的内生外延增长潜力 [2] - 在零售连锁药店需求端弱化背景下，行业竞争压力凸显致供给侧逐步收缩 [2] 行业现状与趋势 - 2024年中国实体药店市场零售规模达6119亿元，同比下降1.8% [3] - 2025年前三季度行业规模达到4490亿元，同比下降1.9%，但环比呈现复苏态势，2025年9月行业规模538亿元，同比增长0.8%，环比增长6.7% [3] - 2025年前三季度实体药店药品收入同比下降0.8%，器械同比下降1.8%，中药饮片同比下降4.8%，保健品同比下降16.6%，且以上各主要品类降幅均较2025年1-8月数据有所收窄 [3] 需求侧分析 - 2025年9月实体药店药品零售规模为437亿元，环比增长6.9%，同比增长2.2% [3] - 创新药销售提升拉动药品市场增长 [3] - 药店前三季度药品销售占比同比提升0.8个百分点，达到81.4%，保健品类占比同比下降0.5个百分点，达到3.8% [3] - 由于品类结构变化，消费变量对线下零售药店的影响在逐步减弱 [3] 供给侧分析 - 实体药店数量在2024年再创新高，一度突破70万家，较2014年末的43.5万家增长超60% [3] - 平均单店服务客群水平下探至约2000人/店 [3] - 2024年Q4与2025年Q1行业门店数量分别净减少4000家、3000家 [3] - 行业TOP10连锁关店率最低为2.3%，其他小连锁关店率最高为4.5% [3] - 行业集中度有望进一步提升 [3] 龙头公司展望 - 2026年龙头药店将通过内生+外延同步驱动增长 [3] - 内生方面：近期流感发病率快速爬升将带动呼吸类等药品销售，第47周北方哨点医院流感阳性病例达到8.6%，已明显高于22-24年同期；行业门店数量减少有望推动剩余存量药店客流回升 [3] - 外延方面：头部连锁药店有望通过并购方式实现持续性扩张，当前部分行业龙头直营门店数量约1万家，行业占比仅约1.5% [3] - 长期看好行业集中度提升发展主线 [3] 推荐公司 - 推荐有望受益于供给侧出清与需求侧回暖的行业头部连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓 [3] - 建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 [3] - 益丰药房2025-2027年预测EPS分别为1.44元、1.63元、1.87元，对应PE为16倍、14倍、13倍 [4] - 大参林2025-2027年预测EPS分别为1.06元、1.23元、1.40元，对应PE为17倍、15倍、13倍 [4] - 老百姓2025-2027年预测EPS分别为0.83元、0.99元、1.12元，对应PE为19倍、16倍、14倍 [4]

行业竞争格局转变 - 土地市场竞争者数量大幅减少，从以往每块土地吸引三四十家企业围标，降至目前仅剩四五家头部企业具备拿地能力 [1][2] - 市场下行压力几乎全部转移至地方政府，具体表现为地价下降以及土地规划条件提升 [1][2] - 供给侧持续出清、竞争格局优化，市场份额向头部企业集中 [1][2] 龙头企业经营优势 - 头部企业在与地方政府谈判时的议价能力大幅增强 [1][2] - 龙头企业能够在拿地后半年内实现大部分销售 [1][2] - 龙头企业新推盘项目的净利润率可达到10%以上 [1][2]

牛市三阶段路径 - 牛市第一阶段为估值回归，当前股票市场相对固定收益市场的估值低谷逐步修复，风险溢价回归至中间水平但未触及极值 [1] - 牛市第二阶段核心逻辑是市场信心待考，投资者需看到数据与企业盈利实质改善才会进一步入场 [1] - 牛市第三阶段是财富效应引发的全面重配置浪潮，包括居民储蓄搬家、国内资产配置重构、全球资金回流中国市场 [1] 全球格局与资产配置 - 国际级泡沫行情需满足三大核心条件：低利率环境、明确赚钱效应、其他主要大国市场缺优质投资机会 [1] - 若两年后中国回升，经过供给侧出清的行业将重显高盈利能力与强生命力 [1][3] - 美国AI投资大概率放缓，高财政赤字可持续性存疑，财政政策拉动效应减弱，多重因素叠加或引发全球资产配置大迁移，资本将回流中国市场 [1][3]

市场阶段与核心观点 - 国内居民财富存量、潜在回流的海外资产及全球机构资金为A股积蓄了催生大行情的“燃料”，当前市场仅走完估值回归第一步，后续将进入盈利验证与资金涌入阶段，最终大概率催生具备泡沫化高度的超级牛市[1][3][25] - 中国股市已进入关键考验期，核心考验市场信心及经济与企业盈利的真实成色，需经济数据与企业盈利出现明确改善信号以推动市场进入上涨第二阶段[3][25] - 赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构及全球资金重新配置，推动行情进入第三阶段并走向泡沫化[3][25][29] 当前市场估值与隐含回报 - A股和港股核心大盘指数是全球各类资产中隐含回报最高的资产，沪深300当前PE约13倍多，隐含回报7%，而海外主要股指PE均在20倍以上，隐含回报小于5%[5] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数的ROE不会再明显下降，过去两年在房价物价下跌过程中核心指数ROE已走平，在经济大幅下滑至当前水平时ROE能得到很强支撑[6] 龙头企业盈利能力韧性分析 - 经济低谷时大量企业处于亏损状态，普通企业平均利润率略小于0，龙头企业盈利能力等于优势企业与普通企业盈利能力的差，当优势企业ROE为个位数时大量尾部企业已活不下去，经济下滑通过出清尾部企业实现，龙头企业ROE从而稳住[8] - 建筑管材行业在需求下滑背景下，行业龙头净利率维持7%水平并较2024年回升，上半年净利润同比转正，而行业第三名企业持续亏损，第二名企业净利率仅1.5%[11] - 地产行业供给侧大幅出清，大于95%地产企业失去拿地能力，土地市场从三四十家企业竞标变为四五家头部企业竞争，龙头企业议价能力大幅上升，新推盘净利率可做到10%以上[13][16] 场外资金状况与潜在动能 - 过去10年中国经常项目差额与实际净结汇月均相差大于200亿美元，累计金额大于2万亿美元，属于民间积累的美元财富[19] - 国内场外资金风险偏好持续下行，银行理财含权水平从18年高点10%降至最新2%，且过去一年市场表现良好该比例仍未上升[21] - 海外主动基金对A股和港股的配置最新仍在下降，外资持续减仓中国资产并显著低配[23] 历史泡沫条件与未来推演 - 国际范围形成大泡沫需满足三大条件：所在市场处于低利率环境、具备明确赚钱效应、其他大国和主要市场缺乏投资机会[26][28][29] - 2006-2007年A股出现极致泡沫因美国房地产泡沫破裂及股市滞胀，中国成为全球最具吸引力投资目的地；本轮美股韧性及AI泡沫因中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集[29] - 展望两年后，中国经济大概率回升并走出通缩，股指ROE重新上行，而美国AI投资放缓、高财政赤字可持续性存疑，财政政策拉动效应减弱，可能引发全球资产配置大迁移，资本重新涌向中国市场[29][30] - 中国制造业和贸易份额占全球约一半，但贸易结算和国际储备份额仅为零头，经济企稳资产价格回暖后，人民币结算占比及中国资产储备占比将提升，呈现货币与资产价格齐升场景[30]

市场整体表现 - 上周五市场震荡调整，三大指数盘中均跌超2%，沪指跌1.95%，深成指跌3.04%，创业板指跌3.36% [1] - 沪深两市成交额1.94万亿，较上一个交易日放量69亿 [1] - 贵金属、燃气等板块涨幅居前，电网、光伏、风电、可控核聚变等板块跌幅居前 [1] 美国银行业 - 近期美国两家地方银行信用风险事件引发市场动荡，但美国银行信用风险蔓延的风险总体可控 [2] - 美国私募信贷市场快速膨胀，商业地产相关信贷质量问题值得关注 [2] - 美国企业整体现金流健康，银行体系流动性充足，相关信贷资产体量不大 [2] - 中长期看，美国中小银行数量庞大，在揽存成本结构性上升环境下，面临同质竞争、风控缺位等挑战，资产质量风险相对更高 [2] - 长期看，美国银行业仍面临整合压力 [2] 充电设施行业 - 发改委、能源局等6部门发布《电动汽车充电设施服务能力"三年倍增"行动方案（2025—2027年）》 [2] - 方案提出到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，全国城市新增160万个直流充电枪，其中包括10万个大功率充电枪 [2] - 方案推广居住区充电"统建统服"、车网互动等商业模式试点 [2] - 政策目标相对温和审慎，夯实未来2年充电基础设施建设目标，为多种新的运营生态提供试点和支撑 [2] - 建议关注头部运营商和设备商 [2] 三季报投资策略 - 当前内部增长预期相对平淡，中美关税再度升级加大外部不确定性，业绩期投资者更关注基本面动向 [3] - 建议通过三季报寻找结构性亮点 [3] - 重点关注三季报业绩亮点领域，例如黄金板块、受益于AI高景气的TMT板块、非银金融等 [3] - 关注与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会，例如AI产业链，以及面向非美经济体贸易且海外产能布局充分的白色家电、工程机械和电网设备等 [3] - 关注温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业，包括工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备和铁路公路等 [3]

投资主线一：三季报业绩亮点领域 - 黄金板块业绩表现亮眼 [1] - 受益于AI高景气的TMT板块业绩成为关注点 [1] - 非银金融板块业绩值得重点关注 [1] 投资主线二：高景气机会领域 - AI产业链保持高景气度 [1] - 面向非美经济体贸易且海外产能布局充分的白色家电行业存在机会 [1] - 工程机械和电网设备行业因海外产能布局充分而具备高景气机会 [1] 投资主线三：供给侧出清行业 - 工业金属行业在温和复苏环境下率先实现供给侧出清 [1] - 锂电池行业经历供给侧出清 [1] - 创新药、商用车、轨交设备和铁路公路等行业已实现供给侧出清 [1]

行业表现 - 2025年上半年实体药店行业整体业绩承压 收入同比增长0.10% 归母净利润同比增长0.88% 增速放缓 [1] - 行业承压原因包括居民购买力下滑 药店行业竞争加剧 医保个人账户管理趋严 药品集采等政策影响 [1] - 行业出清和降本增效效果明显 行业发展质量提升 [1] 股价表现 - 年初至2025年8月31日医药生物(申万)实现25.50%涨幅 跑赢沪深300指数11.22个百分点 在31个行业中排名第9 [1] - 实体药店指数上涨4.86% 实体药店上市公司股价表现分化较大 [1] 发展趋势 - 门店优化和降本增效是提升药店市场竞争力的关键要素 [2] - 国内处方药院外市场占比较低 相比日美有较大增长空间 [2] - 老龄化趋势下院外市场有望持续扩容 [2] - 大型连锁药店布局双通道 DTP药房 门诊统筹资质落地 积极承接处方外流 [2] 竞争格局 - 监管趋严和价格透明度提高趋势下 合规运营 精细管理 选品和服务能力更强的大型连锁药店将凸显优势 [2] - 行业正处于供给侧出清阶段 低效门店关闭 龙头药店市占率提升 行业集中度提高是大趋势 [2] - 数字化和智能化助力下 实体药店经营效率有望进一步提升 [2] 投资关注点 - 建议关注门店优化 降本增效 供应链优化 产品结构优化等方面表现领先的龙头企业 [2]

报告行业投资评级 - 石油化工/基础化工行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家反内卷、稳增长发声，化工行业老旧装置退出更新推动供给侧出清，涤纶长丝行业格局优化，相关龙头受益 [8] - 建议关注“炼化 - 化纤”龙头企业，如桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹 [8] 根据相关目录分别进行总结 化工行业老旧装置退出更新 - 四部委 2024 年联合印发方案，计划 2024 - 2029 年依法淘汰、有序退出、改造提升化工老旧装置，各地区、央企总部 2024 年 9 月起制定具体措施 [3] - 《石化化工行业稳增长工作方案》（2023 年）提出推进多行业改造，淘汰落后产能；国务院要求 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，产能利用率提升至 80%以上，未来国内炼化产能有望稳定在 10 亿吨以内 [4] 涤纶长丝行业集中度与发展 - 2019 - 2023 年国内涤纶长丝产能从 3328 万吨增至 4316 万吨，年化增长率 5%；2024 年产能 4343 万吨，同比增长 0.63%；2025 年 6 月末产能 4438 万吨，较 2024 年增长 2.2%；2024 年以来产能增速显著放缓 [5] - 2025 - 2027 年预计新增产能分别为 160 万吨、220 万吨、245 万吨，行业从粗放扩产转向精细化运营，落后产能淘汰，新增产能集中于龙头企业，企业注重差异化发展 [5] - 国内涤纶长丝行业 CR6 高达 87.9%，桐昆股份产能占比 31.1%，产能 1350 万吨，新凤鸣占比 18.5%，产能 805 万吨 [7] - 随着油价下行和需求复苏，行业景气度有望提升，龙头企业凭借优势受益于行业复苏 [7]