行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 相比“十四五”，“十五五”规划对房地产行业需求侧的表达更为明确，特别是关于清理不合理限制性措施、推动高质量发展以及将地产风险化解与国家安全能力建设挂钩的提法意义明显 [2][4] - 看好行业迈入稳定阶段，蓝筹房企竞争格局将持续优化 [4] “十五五”与“十四五”规划对比分析 - **住房消费促进**：“十五五”规划明确提出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，而“十四五”规划为“促进住房消费健康发展”，表明未来五年重点城市将继续解除限制政策 [4] - **市场要素配置**：“十五五”规划提出“完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”及“探索实施建设用地总量按规划期管控模式”，相较“十四五”的“深化土地管理制度改革”表达更为具体，预示专项债收储工作将提速扩围，土地供给有望实现全周期管理 [4] - **集体建设用地**：“十五五”规划提出“节约集约利用农村集体经营性建设用地，依法盘活用好闲置土地和房屋”，相较“十四五”的“探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房”，规划从探索转向有法可依，城中村改造等存量提质工作将进一步展开 [4] - **市民化推动**：“十五五”与“十四五”均提及“农业转移人口市民化”，未来五年城镇化红利将持续释放 [4] - **城市更新**：“十五五”规划提出“大力实施城市更新”，较“十四五”的“实施城市更新行动”强调了“大力”，未来五年将全面推动城市更新工作 [4] - **行业定调**：“十五五”规划提出“统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险”，并未提及“十四五”的“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，表明中央对房地产的定调已发生变化，未来五年工作重点仍是防范房地产系统风险 [4] 房地产高质量发展内涵 - **对国民经济合理贡献**：行业产业链GDP占比从高峰时期近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [6] - **民生稳定**：将继续推动双轨制发展，结合城市更新和城镇化需求匹配对应保障房建设工程，重点城市将推动保租房和长租公寓建设 [6] - **发展新模式**：适应行业从增量到存量模式转变，提升运营能力，做好城市更新和新型城镇化过程中的基础设施建设和配套工程 [6] - **好房子建设**：推进房屋质量保障和保交楼工作，提升群众满意度和房屋设计标准，发展智能建筑和智慧建造 [6] 宏微观风险化解进展 - **保交楼风险**：全国“白名单”项目贷款审批金额已超过7万亿元，全国750多万套已售难交付住房已实现交付 [11] - **金融系统风险**：“十四五”期间我国有序化解重点领域风险，金融风险总体可控 [11] - **地方债务风险**：随着50万亿元给地方财政的转移支付，累计发行置换3.9万亿元地方债，地方政府财政收入和债务压力大幅缓解 [11] - **房企债务风险**：融创境外债重组已完成，旭辉、碧桂园、龙光等企业债务重组有效推进中 [11] 投资建议与推荐标的 - 报告维持“增持”评级，推荐四类企业 [4] - **开发类**：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展 [4][13] - **商住类**：华润置地、龙湖集团 [4][13] - **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4][13] - **文旅类**：华侨城A [4][13]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但重点覆盖的房地产公司（如万科A、保利发展、招商蛇口等）投资评级均为“优于大市”[35] 报告核心观点 - 2025年第三季度中国房地产市场整体呈现量价持续回落、需求动能不足的特点，市场复苏基础不牢固[1][3] - 市场分化显著，表现为“二手房强于新房”，仅19%的一二线城市显现筑底迹象，整体供大于求的现状严峻，去库存是核心挑战[3][9] - 价格层面初现企稳信号但未成趋势，新房和二手房价格在季度初普遍下跌后，季末跌幅收窄或出现反弹，但城市间分化剧烈[3][11] - 库存压力持续增大，超过80%的城市新房去化周期上行至18个月以上，二线城市出清周期在2025年9月升至24.8个月，创近三年新高[3][31] 成交情况 - 2025年三季度新房成交量普遍疲软，一线城市7-9月新房成交套数同比增速先降后升，至9月为5%，而二线城市维持同比负增长-16%不变[3][24] - 二手房市场表现优于新房，韧性较强，部分城市如成都9月同比涨幅达50%，上海9月同比涨幅为43%[3][12] - 一线城市二手房成交于7月开始同比增速回升，而二线城市二手房成交在三季度持续走弱[3][29] 价格走势 - 新房住宅价格在2024年10月以来同环比降幅收窄后，于2025年第三季度环比降幅有所扩大[3][11] - 二手房住宅价格趋势与新房一致，2025年第三季度环比跌幅也有所扩大，一线城市二手房房价环比降幅大于二线和三线城市[3][16] - 季度末部分城市价格出现反弹，例如武汉、苏州、青岛、济南等城市在9月份实现超过5%的环比涨幅，但整体修复基础尚不牢固[12] 库存与去化 - 2025年三季度一线城市出清周期震荡上行至19.9-21.1个月，较2024年末的16-17个月有所提升，接近2024年中期峰值22个月[3][31] - 二线城市库存压力长期高于一线，出清周期在2025年9月已升至24.8个月，创近三年新高，主要由于新房成交疲软及人口吸引力下降等结构性矛盾[3][31] - 截至2025年9月，81%的城市新房去化周期在18个月以上，较2025年6月的61%显著上升，市场消化时间漫长[12]

会议背景与主题 - 第十五届中国价值地产年会在上海举行 主题为“城市'更'新——众论不限购周期行业新格局” [2][4] - 会议旨在探讨城市更新中的市场机遇、实施方案及投融资模式创新 [4] - 会议将举办主题对话并发布《2025房地产行业年度报告》 [9] 城镇化发展新阶段 - 中国城镇化率从2015年的57.3%提升至2024年的67% 年均提高1.1个百分点 [5] - 2021至2024年城镇化率提升幅度连续四年低于1个百分点 进程放缓 [5] - 城镇人口从2015年的7.9亿人增至9.4亿人 2021至2024年年均增加1033万人 低于此前十年的超1600万人 [5] - 城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效为主的阶段 [2] 城市更新政策支持 - 2025年高层会议多次强调城市更新 为其构建良好政策环境 [6] - 住建部明确将高质量开展城市更新作为重点任务 推进“四好”建设 [6] - 上海、北京等多地出台政策文件 构建全周期更新模式并提供案例指引 [6][7] - 城市更新被视为实施扩大内需战略、促进经济发展方式转变的重要路径 [4] 行业参与与模式转变 - 多数百强房企已涉足城市更新领域 项目集中于珠三角、长三角、京津冀等重点城市 [8] - 保利发展作为案例 其在上海杨浦滨江板块累计销售额破百亿元 [8] - 行业从增量开发转向提供专业化服务 开发商需利用资源和经验为城市发展服务 [8] - 城市更新行动是破解老旧社区建设“一刻钟便民生活圈”难题的关键 [7]

主力资金净流出概况 - 截至10月29日收盘，沪深两市共490只个股连续5日或5日以上主力资金净流出 [1] 净流出持续时间 - 中炬高新连续31日主力资金净流出，持续时间最长 [1] - 恒申新材、东望时代连续21日主力资金净流出，位列第二 [1][4] 净流出总规模 - 招商银行主力资金净流出金额最大，连续12天累计净流出30.93亿元 [1] - 国泰海通紧随其后，10天累计净流出18.77亿元 [1] - 圣邦股份连续12天净流出18.26亿元 [1] - 华建集团6天净流出17.13亿元 [1] - ST华通6天净流出14.65亿元 [1] 净流出占成交额比例 - 迦南智能主力资金净流出占成交金额的比例排名居首，该股近5日下跌2.98% [1] - 天坛生物净流出占比达16.11% [2] - 正丹股份净流出占比达15.24% [2] - 华建集团净流出占比14.74% [1] - ST华西净流出占比14.94% [3] - 中创环保净流出占比13.12% [4] 股价表现 - 华建集团在6天净流出期间累计下跌40.29% [1] - 经纬辉开7天净流出期间下跌19.56% [1] - 新诺威7天净流出期间下跌20.32% [2] - 大有能源在8天净流出期间股价上涨29.24% [1] - *ST东易在7天净流出期间股价上涨23.74% [2]

地块基本信息 - 地块位于佛山市南海区，用地面积31744.93平方米，规划建筑面积72845.6平方米 [1] - 地块容积率不超过2.5，起始总价为3.18亿元，起始楼面价为4360元/平方米 [1] 土地交易结果 - 地块经过21轮竞价，最终由佛山市南海区保狮置业有限公司（保利发展关联公司）以总价3.81亿元竞得 [1] - 成交楼面价为5232元/平方米，相比起始价溢价20% [1]

土地市场整体表现 - 10月28日杭州、长沙、广州三地举行涉宅用地出让 核心板块热度不减 优质地块获多轮竞价 而外围区域成交趋于理性 [1] - 土地市场整体延续分化格局 核心板块均录得多轮竞价与一定溢价 显示品牌房企对优质地段的投资信心正在回升 [3] - 近期土地市场活跃亦体现在南昌和义乌等产业基础较强、土地供需结构持续改善的城市 例如南昌一宗地块溢价率11.21% [3] 杭州土地市场详情 - 杭州出让两宗住宅用地 滨江区浦沿单元地块经过29轮竞拍 由浙江中冠房地产开发有限公司以17.28亿元竞得 成交楼面价25108元/平方米 溢价率19.33% [2] - 钱塘区白杨单元地块由杭州杰瀚城市发展建设有限公司以底价4.77亿元摘得 [2] - 滨江区浦沿单元地块周边配套完善 与此前溢价19.93%竞得的地块形成联动 显示房企对滨江浦沿板块的持续看好 [2] 长沙土地市场详情 - 长沙出让3宗涉宅地 共收金18.9亿元 雨花区两地块底价成交 开福区地块溢价18%成交 [2] - 开福中心地块最受关注 经过19轮竞价后由保利发展以14.74亿元竞得 成交楼面价8497元/平方米 溢价率18% [2] 广州土地市场详情 - 广州番禺区宅地吸引2家房企竞价 经过18轮竞价后 由越秀地产以总价11.94亿元竞得 溢价率8.15% [2] - 此次拿地是越秀地产在广州的再次落子 彰显了行业深度调整期公司看好并深耕广州的决心 [3] 稳楼市政策背景 - 土地市场信心修复离不开各地"稳楼市"政策持续发力 全国约200个省市（县）累计出台房地产相关政策超470条 其中第三季度出台超120条 [4] - 政策涵盖公积金提取范围拓宽、购房补贴定向加码等消费端举措 也包括金融端创新探索 [4] - 广州明确提出全面取消限购、限售、限价 降低贷款首付比例和利率 成为一线城市中首个"三限"全面松绑的城市 [4] 市场展望 - 随着稳楼市政策发力 融资环境改善 预计四季度土地市场有望延续平稳修复态势 [5] - 房企拿地策略将更加聚焦核心区和高能级板块 在分化格局中寻找确定性机会 [5]

土拍市场核心观点 - 长沙土地市场出现激烈竞价 19轮竞价和18%的溢价率显示市场热度回升 [1] - 市场呈现“冷热不均”态势 核心优质地块需求旺盛而刚需地块底价成交 [2] - 土拍结果成为市场风向标 显示市中心低密全配套优质资产仍是“硬通货” [2] 开福中心053号地块分析 - 保利公司以8497元/平方米楼面价竞得该地块 经过19轮竞价溢价率达18% [1] - 地块位于城市核心区位 邻近华创国际广场和城市主干道 地铁1号线和6号线便捷 [1] - 地块东侧容积率仅2.3 被称作“低密王炸”是火车北站片区最后一片规模用地 [1] 地块周边配套与市场需求 - 商业配套完善 周边有华创和富兴时代等高端商场 医疗资源包括湘雅等4家三甲医院 [1] - 休闲配套优越 邻近湖南省博物馆和年嘉湖 产品定位高端满足改善型需求 [1] - 周边高端项目如富兴时代御城和建发养云均价17000-23000元/平方米已售至尾盘 呈现供不应求态势 [1] 房企竞争与产品预期 - 建发、保利和中海等房企参与激烈竞价 反映行业对核心优质地块的强烈需求 [1] - 保利公司预计将打造高端产品线 为改善型购房者提供新选择并增强市场信心 [2] - 同期雨花区两宗地块底价成交 圭塘地块聚焦刚需 同升湖地块限价6200元/平方米 [2]

报告行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 三四线楼市呈现“分化提质、格局优化”新变化，结构性机会仍存，其演变经验对一二线城市具有启示意义 [1][3][80] - 三四线城市供需格局优化，高品质住宅项目利润率更优，市场对“好房子”接受度高且付费意愿强 [3][35][63] - 未来国内楼市将逐步向“止跌—分化—提质”演变，优质房企有望走出业绩低谷 [3][83] 三四线格局优化，仍存结构性机会 - 三四线城市库存去化周期已相对稳定，截至2025年8月，35城商品房平均出清周期为45.7个月，其中三四线城市达50.5个月，高于一线城市的35.1个月和二线城市的39.9个月，但房价调整幅度逐渐收缩 [9][10][11] - 三四线土拍竞争强度较弱，2025年1-8月三线城市土地成交溢价率较2024年下滑0.7个百分点，而一线和二线城市分别增长7.9和5.9个百分点，为项目利润率留有更多余地 [13][14] - 改善及大户型化趋势明显，三四线城市4房成交占比持续提高，且110平米以上产品市场份额呈增长趋势，居民因家庭观念强、总价门槛低及“熟人社会”属性，更愿意为品质付费 [16][18][20][21] - 市场参与者出清，格局优化，如金华、台州主流房企仅剩滨江、绿城拿地，莆田仅剩建发、联发、保利三家，深耕型房企更易“胜者为王” [29][30][34] - 三四线项目利润率更优，中海宏洋位于三四线城市的项目毛利率达26%，高于其二线城市项目的20%及公司新拿地项目整体毛利率19% [35][36] 三四线布局房企及项目案例测算 - 2025年前9月，仍在三四线保持拿地的品牌房企主要为保利发展、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国等国央企，以及滨江集团等，拿地溢价率多数低于10% [41][42][44] - 具体项目测算显示利润率高于公司整体水平：金华绿城·凤起潮鸣项目毛利率15%、滨江城投·和品项目毛利率19%，均高于其公司近年整体毛利率 [45][46][48]；南通中海宏洋项目毛利率31%、建发项目毛利率29% [50][51][53]；莆田联发保利禧悦项目毛利率21%、建发联发望湖项目毛利率27% [55][56][58] 三四线楼市演变对一二线的启示 - 三线城市成交面积占比保持稳定，并未出现明显超跌，反映本地购房者对房价下跌脱敏，更易达成房产“消费品属性”共识 [62][63][64] - 部分三四线城市房价接近成本线，2025年上半年316个三四线城市成交地价为2039元/平米，加上建安成本约2100元/平米，合计约4000元/平米，部分城市成交价已逐步走稳 [66][67][68] - 以中海宏洋、建发国际为例，其在三四线城市的多个标杆项目售价自2022年以来保持相对平稳，显示“好房子”能维持产品溢价，楼市正由普跌向分化、提质演变 [69][71][73][78][79] - 启示一二线城市也将分化提质：核心区好房子有望止跌回稳，项目利润率优化；郊区或旧规产品则因库存压力大延续阴跌，购房者逐渐接受其消费品属性 [80] 投资建议 - 建议关注两类房企：一是历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强的房企，如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；二是布局低能级区域、打造本地“好房子”项目的房企，如中国海外宏洋等 [3][83]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖保利发展，给予“优于大市”评级 [1][3] - 报告核心观点：2025年三季度公司增收不增利，但销售资金回笼良好，销售规模保持行业龙头地位，资产负债率持续下降 [1][3] - 基于预测，2025年每股收益（EPS）为0.23元，每股净资产（BPS）为16.73元，参考市净率（PB）估值给予0.6倍PB，目标价10.04元 [3] 2025年前三季度及三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入为1737.22亿元，同比减少4.95% [3] - 2025年第三季度单季营业收入为568.6亿元，同比增加30.65% [3] - 2025年前三季度归属于母公司净利润为19.29亿元，同比减少75.31% [3] - 2025年第三季度单季归属于母公司净利润为-7.82亿元，同比减少299.19% [3] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为正值68.77亿元 [3] - 2025年前三季度基本每股收益为0.16元，加权平均净资产收益率为0.98% [3] 销售与运营情况 - 2025年前三季度实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13% [3] - 新增容积率面积290万平方米，总获取成本603亿元，投资均位于38个核心城市，其中51%投资金额位于北上广一线城市的核心区域 [3] - 2025年前三季度新开工面积512万平方米，同比减少40.19%；竣工面积1812万平方米，同比减少12.12% [3] - 截至三季度末，公司在建拟建项目共549个，在建面积4483万平方米，待开发面积4516万平方米 [3] 资金状况与资产负债 - 2025年前三季度实现销售回笼1941亿元，回笼率达到96% [3] - 期末货币资金余额为1226.46亿元 [3] - 报告期末总资产为12873.93亿元，较上年度末下降3.57%；归属于上市公司股东的净资产为1974.19亿元，较上年末下降0.09% [3] - 资产负债率为73.27%，较上年度末下降1.08个百分点 [3] 财务预测摘要（2023A-2027E） - 营业收入预计从2023年的3468.94亿元波动至2027年的3231.68亿元，2025年预计为2949.11亿元，同比变化-5.4% [2] - 归属于母公司净利润预计从2023年的120.67亿元下降至2025年的27.43亿元，随后逐步回升至2027年的33.50亿元，2025年预计同比变化-45.1% [2] - 每股收益预计从2023年的1.01元下降至2025年的0.23元，2027年预计为0.28元 [2] - 净资产收益率预计从2023年的6.1%下降至2025年的1.4%，之后缓慢回升至2027年的1.6% [2] - 销售毛利率预计从2023年的16.0%逐步下降至2027年的11.7%，2025年预计为12.4% [4] 公司业务概览 - 公司深耕不动产行业，提供不动产投资开发、经营、综合服务等，致力于打造具有卓越竞争力的不动产生态平台 [7] - 业务布局全国百余城，地产开发与物业服务长年稳居央企龙头，商业运营、经纪服务、金融服务连续多年被评为行业前十 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 核心观点 - 行业风险评价降低、行业进入中长期修复通道的信心不断强化是推动地产股修复的主要原因[2] - 短期内地产下滑速度有所加快，第四季度房地产政策加码预期提升，优质地产股配置价值凸显[2] - 政策重心将从短期刺激转向新发展模式的探索，城市更新（包括城中村改造等盘活存量）、“好房子”建设或为重点[3] - 未来几年的政策重心转向行业高质量发展模式的探索，是行业达到供需良性互动真正实现“止跌回稳”的治本之策[3] - 由于今年第二季度以来新房市场量价下降，第四季度房地产托底政策加码预期提升，货币政策、财政政策均可能作为房地产托底政策的工具[4] 具体事件评述 - 二十届四中全会定调推动房地产高质量发展[3] - 房地产此前引发的金融风险、保交楼风险、房企债务风险、房价大幅下跌风险等在最近两年得到了缓解[3] - 城市更新各项新机制预计在“十五五”时期将进一步加快建立，配套的金融、财税、土地等支持政策也有望逐渐落位[4] - 城中村改造作为城市更新重要方向，目前只有高能级城市核心地段溢价高、利润可观的改造项目能够符合“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”的要求，该类项目或将率先完成改造[4] - “好房子”建设过程中，地方政府在地段、规划、户型、得房率等方面有所让步，有持续拿地能力的企业获益[4] 投资建议与相关标的 - 相关标的包括：招商蛇口（投资评级：买入）、保利发展（投资评级：买入）、滨江集团（未评级）、金地集团（投资评级：增持）[5]