报告核心观点 - 2026年房地产行业展望：在下一个台阶等政策，结构和分化是主旋律 [1] 2025年基本面回顾：销售与总量 - 全国商品房销售自2021年大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶 [9] - 2025年1-10月全国商品房销售面积7.2亿平方米，同比-6.8%，量能回到2009年水平；销售金额6.9万亿元，同比-9.6%，金额回到2015年水平 [9] - 新房价格持续下跌，根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌2.4%，自2021年高点至今已累计下跌11.9% [14] - 二手房价格跌幅更深，2025年1-10月累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已累计下跌20%，价格水平跌回至2016年中期 [19] - 新房与二手房总交易量尚未企稳，2025年1-10月23城新房+二手房累计成交221万套，同比减少3% [20] 2025年基本面回顾：土地市场 - 土地成交在低基数上继续萎缩，2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少1.5%，成交建面2.3亿平方米，同比减少11.7%，为近十五年同期最低 [26] - 土地市场热度前高后低，上半年300城宅地成交金额同比增长37%，但三季度以来随楼市降温，10月和11月降幅分别扩大至26%和42% [29] - 土地市场呈现高度城市集中化，核心城市虹吸效应强，2025年1-11月TOP10城市涉宅用地出让金占全国300城比重达48% [33] 2025年基本面回顾：库存状况 - 新房狭义库存绝对值保持高位波动，截至2025年10月，70城商品住宅库存面积达4.53亿平方米，相当于历史高点（2015年1月）的83% [36] - 去化周期随销售走低不断拉长并突破历轮调整周期高点，截至2025年10月，70城新房去化周期（按近6个月月均销售口径）已达34个月 [39] - 城市间库存分化加剧，一线城市去化周期为22个月（历史次高），二线城市为31个月（创历史新高），三线城市高达46个月，远超合理区间 [39] - 绝大多数城市库存去化周期在警戒线以上，截至2025年10月，70城中89%的城市去化周期超过20个月 [41] 2025年基本面回顾：房企表现与财务 - 房企销售排位经历多轮洗牌后，TOP15排位已相对稳定，“保利发展、中国海外发展、华润置地”坐稳第一梯队 [45] - 2025年1-10月TOP100房企权益口径销售金额为20188.4亿元，同比降低16.9% [47] - 不同梯队房企销售均下跌，但跌幅最小的是TOP21-30房企，同比下降12.4%；TOP40房企中有10家实现同比正增长，其中邦泰集团同比表现最佳，累计增长92.4% [47] - 行业下行期房企经营指标（销售、投资）首先经历快速衰退，而资产负债表指标的绝对衰退大约滞后半年 [54] - 行业主流58家房企财务杠杆指标在2025年上半年表现不佳：现金短债比为1.1倍，净负债率达214.7%，剔除预收款后的资产负债率为75.1% [53] - 不同所有制企业财务健康度分化显著，2025年上半年，国央企/混合所有制企业/民企的现金短债比分别为1.7倍/1.0倍/0.3倍，净负债率分别为99.0%/93.8%/379.5% [54]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但重点覆盖的房地产公司（如万科A、保利发展、招商蛇口等）投资评级均为“优于大市”[35] 报告核心观点 - 2025年第三季度中国房地产市场整体呈现量价持续回落、需求动能不足的特点，市场复苏基础不牢固[1][3] - 市场分化显著，表现为“二手房强于新房”，仅19%的一二线城市显现筑底迹象，整体供大于求的现状严峻，去库存是核心挑战[3][9] - 价格层面初现企稳信号但未成趋势，新房和二手房价格在季度初普遍下跌后，季末跌幅收窄或出现反弹，但城市间分化剧烈[3][11] - 库存压力持续增大，超过80%的城市新房去化周期上行至18个月以上，二线城市出清周期在2025年9月升至24.8个月，创近三年新高[3][31] 成交情况 - 2025年三季度新房成交量普遍疲软，一线城市7-9月新房成交套数同比增速先降后升，至9月为5%，而二线城市维持同比负增长-16%不变[3][24] - 二手房市场表现优于新房，韧性较强，部分城市如成都9月同比涨幅达50%，上海9月同比涨幅为43%[3][12] - 一线城市二手房成交于7月开始同比增速回升，而二线城市二手房成交在三季度持续走弱[3][29] 价格走势 - 新房住宅价格在2024年10月以来同环比降幅收窄后，于2025年第三季度环比降幅有所扩大[3][11] - 二手房住宅价格趋势与新房一致，2025年第三季度环比跌幅也有所扩大，一线城市二手房房价环比降幅大于二线和三线城市[3][16] - 季度末部分城市价格出现反弹，例如武汉、苏州、青岛、济南等城市在9月份实现超过5%的环比涨幅，但整体修复基础尚不牢固[12] 库存与去化 - 2025年三季度一线城市出清周期震荡上行至19.9-21.1个月，较2024年末的16-17个月有所提升，接近2024年中期峰值22个月[3][31] - 二线城市库存压力长期高于一线，出清周期在2025年9月已升至24.8个月，创近三年新高，主要由于新房成交疲软及人口吸引力下降等结构性矛盾[3][31] - 截至2025年9月，81%的城市新房去化周期在18个月以上，较2025年6月的61%显著上升，市场消化时间漫长[12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 基于对 27 个一二线城市的七大核心指标模型测算，2025 年二季度仅 19%的城市房地产市场呈现筑底迹象，整体呈现“量缩价滞、库存承压”特征 [5] - 2025 年 Q2 整体市场表现出成交量疲软、价格企稳但缺乏趋势以及库存上涨、去化压力增大的特点 [3] 根据相关目录分别进行总结 成交回落，去化拉长 - 建立城市房地产周期综合评分模型，将新房、二手房住宅价格等七大指标进行加权综合评分，动态判断城市楼市所处周期阶段，周期划分为筑底期、主升浪、筑顶期和主跌浪四个阶段 [8] - 2025 年 Q2 仅 19%城市房地产市场处于筑底期，新房销售疲软，一线城市 Q2 同比增速放缓甚至负增长，6 月普遍下滑；二手房韧性强于新房，区域差异显著，北方城市除沈阳外普遍弱势，南方核心城市及部分中西部省会韧性较强但后期动能减弱 [12] 价格：Q2 新房和二手房环比出现回落 - 进入 Q2，新房房价环比有小幅持续下降趋势，2024 年 10 月起同环比降幅收窄，自房企开启去金融化，三线城市 2020 年下半年、一二线城市 2021 年下半年新房房价同比回落 [13] - 进入 Q2，二手房房价环比重回下跌通道，一线城市二手房价波动更大，2025 年 Q2 一线城市环比降幅大于二线和三线 [16] - 价格有企稳但未形成趋势，新房价格环比持续增长城市数量增多但持续时间短，85%的城市不能连续超 2 个月；二手房价上涨持续性更弱，6 月 78%城市仍在下跌 [17] - 库存上涨，去化压力增大，截至 2025 年 6 月，61%的城市去化周期在 18 个月以上，部分一线及强二线城市库存去化周期拉长，杭州、南昌、重庆等城市表现出相对稳健去化能力 [17] 套数：复苏乏后劲，波动存加剧 - 一线延续新房成交上涨态势，2025 年 1 - 5 月同比普遍增长 12% - 75%，6 月同比转负（-12%），但上半年整体成交量仍高于 2024 年同期；二线 Q2 同比下滑 15%，深层原因与库存压力大、人口流入放缓、居民购房信心不足相关 [22] - 一线二手成交于 6 月下滑 6%，二线于 5 月开始下滑，5 月同比下滑 1%，6 月同比继续下滑 3%，显示市场高开低走，政策效应边际减弱 [27] 需求进入拉锯期，导致库存周期上行 - 2025 年一线城市 1 - 4 月出清周期维持在 15 - 16 个月，5 月起库存去化压力加剧，6 月攀升至 20 个月，接近 2024 年中期峰值；二线城市库存压力长期高于一线城市，Q2 出清周期快速提升，1 月为 19 个月，6 月升至 23 个月，创近三年新高 [29] 重点公司盈利预测 - 报告给出万科 A、保利发展、招商蛇口等多家公司的盈利预测，包括最新股价、总市值、EPS、PE 等数据，并对这些公司投资评级均为增持 [32]