纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国乳制品行业，特别是上游原奶（生鲜乳）养殖业[2] * 公司：优然牧业（公司），一家大型原奶供应商[1] 核心观点与论据 **行业供需与奶价走势** * 行业去产能（淘汰奶牛）趋势持续，2025年已淘汰约27-28万头牛，10月份去化速度加快至2.7万头[2][3][5] * 预计到2026年中期左右行业有望达到进一步平衡[2][4] * 短期受元旦、春节需求旺季拉动，社会散奶价格保持相对高位，下游企业1月份面临原料短缺，若持续至3月价格可能进一步上升[2][3][5] * 中长期看，下游深加工产能释放将拉动原奶需求，根据伊利数据，未来几年释放的100多亿产能（主要集中在固体乳品）若达到70%利用率，将带来300-400万吨生鲜乳需求增量[3][9] * 国家出台反补贴调查等政策限制进口乳制品，加速国产替代，利好国内奶价上涨[2][7] **公司经营与财务表现** * 公司定价机制与市场联动，参考同一地区前五大供应商平均价，行业回暖时同步调整[6] * 公司推出优质生鲜和特色生鲜产品，溢价空间较大，但随着市场竞争加剧，溢价将逐步回归合理区间[2][7] * 2025年上半年公斤奶饲料成本降至1.91元，同比显著下降，预计下半年及2026年饲料成本保持平稳或略降[3][10] * 公司持续优化牛群结构，加大核心牛群繁育和低产劣质牛淘汰，预计2025年底存栏数基本持平或微增，但高产长寿牛比例提升，单产有望突破13吨[11] * 2025年上半年生物资产公平值变动亏损22.3亿元，同比收窄4,000万元，下半年因淘汰牛价格上涨（至19元/公斤以上）及战略调整，亏损状况好于上半年，预计2026年该科目影响将持续收窄[12] * 若未来奶价趋势回升，公司将对成母牛的估值进行回拨，奶价每上涨0.1元/公斤，按400万吨产量计算约能带来4亿元利润，同时减少生物资产公允价值变动亏损[13] * 预计2026年原料奶毛利率将小幅上涨，主要基于奶价企稳回升预期、饲料成本下降（大宗原料价格约降5%-10%）及公司采购优势[14][15] **资本结构与未来发展** * 公司融资总规模已从2023年高点260多亿有所下降，资本开支大幅减少（2025年预计比2024年减少约20亿），现金流和融资余额逐步改善，资产负债率向好[17] * 在行业底部，理论上可通过并购低价资产扩大规模，但目前尚无合适标的[16] * 随着行业回暖、经营改善及现金流持续改善，公司将在调整负债结构的同时考虑股东分红，未来可能发布相关指引[18] 其他重要内容 * 2025年上半年生物资产公平值变动亏损中，成母牛折旧约8-9亿元，死逃损失约9亿多元[12] * 金属（大宗原料）成本下降约5%-10%，节约金额大约在一个亿以内[15] * 公司目前没有新建牧场或外购牛的计划，资本开支主要为每年约2-4亿的维护性开支[17]

智通财经APP获悉，国元国际发布研报称，随着我国乳制品需求逐步企稳，反补贴措施释放国内深加工 等原奶增量需求，叠加上游牧业去化持续推进，原奶供需平衡有望加速，建议关注优然牧业(09858)。 国元国际主要观点如下： 反补贴将提升进口价格，有望促进原奶供需平衡 根据中国奶业协会，2025年1-10月，中国进口各类乳制品218.24万吨，其中奶酪/奶油/稀奶油总量为 15.6/11.81/21.45万吨，欧盟占中国进口的奶酪/奶油/稀奶油总量的15%/12%/29%，仅次于新西兰，预计 反补贴相关乳制品进口量占中国进口总量约5%。2023年以来，国内外乳制品价格走势分化，国内原奶 供大于求，导致价格持续下行，进口相关乳制品价格优势逐步消退，本次实施反补贴措施，将进一步弱 化进口乳制品的价格优势，海外供给量或将减少，促进我国原奶行业回归供需平衡。 该信息由智通财经网提供 反补贴调查初裁落地，主要针对各类乳酪及稀奶油品类 本次反补贴调查始于2024年7月，中国奶业协会和中国乳制品工业协会代表国内乳制品产业，向商务部 提交反补贴调查申请，通报原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，对中国国内产业造成了实质损害。 商务部于2 ...

涉及的公司与行业 * 公司：优然牧业 (Youran Dairy, 9858 HK) [1][28] * 行业：中国乳制品行业，特别是上游原奶供应及深加工固体乳制品领域 [1][4][15][17] 核心观点与论据 **1 欧盟关税政策的影响** * 中国自2025年12月23日起对从欧盟进口的特定乳制品征收21.9%至42.7%的临时关税 [1] * 关税主要针对奶酪和稀奶油，欧盟在这两类产品进口量中分别占14.5%和29.4%的份额 [2][11] * 预计欧盟在相关产品中的份额将被国内固体乳制品加工业务取代，因其成本低于进口，这将有助于在一定程度上缓解国内原奶供应过剩 [1] **2 对国内原奶供需平衡的潜在改善** * 根据公司管理层数据，2025年迄今中国原奶供应（包括商业用国内原奶产量和按原奶当量计的乳制品进口）过剩100万至200万吨，而2024年过剩300万至400万吨 [3] * 受关税影响的欧盟乳制品进口量估计相当于约80万吨原奶 [3] * 若这部分进口被国内生产替代，将有助于增加对国内原奶的需求并缓解供应过剩 [3] **3 固体乳制品发展的长期积极影响** * 随着高端烘焙和餐饮业的发展，乳清、奶酪和黄油等深加工固体乳制品近年来在中国需求良好 [4] * 2024年中国进口了约100万吨此类产品，2025年前10个月继续录得10%以上的增长 [4] * 优然牧业的主要客户伊利已建成一条日产能600吨（或年产能20万吨）的固体乳制品生产线，并已开始运营 [4] * 在完全利用的情况下，该生产线可替代15%的原奶当量进口量 [4] **4 中国原奶行业现状与展望** * 2025年前9个月，原奶行业产量增长0.7%至2921万吨，因更好的产奶量抵消了牛群规模的减少 [15] * 截至2025年9月，全国牛群规模从年初的616万头下降3.2%至596万头，其中产奶奶牛从315万头微降至313万头 [15] * 据HolsteinFarmers预计，到2025年底牛群规模将减少至590万头，其中产奶奶牛可能减少至310万头 [15] * 公司管理层预计行业供需平衡水平约为580万头，行业供应在2026年6月/7月将接近平衡水平或有限过剩 [15] * 2024年，超过4000万吨的国内原奶中仅有7.3%被加工成固体产品，而中高端固体乳制品的进口（相当于超过1500万吨原奶）仍占国内供应量的约三分之一 [17] **5 对优然牧业的投资观点与估值** * 评级为买入，目标价5.40港元，预期股价回报率13.2% [6][29] * 公司是全球最大的原奶供应商（按奶牛存栏量和原奶产量计），也是中国最大的反刍动物饲料提供商和奶牛育种公司 [28] * 其高端和特色乳制品有助于更好地满足下游消费升级需求，并在原奶业务中享有更高的盈利能力 [29] * 业务覆盖上游乳业全价值链，有助于从协同效应中受益并享有高资本回报 [29] * 目标价基于DCF估值，WACC为7.4%，长期增长率为2%，对应2025E/26E EV/EBITDA为6.5倍/6.1倍 [30] **6 财务预测与业绩展望** * 预计公司将在2025年扭亏为盈，核心净利润从2024年的亏损6.91亿元人民币转为盈利5.41亿元人民币，2026年进一步增长至11.62亿元人民币 [5][10] * 预计2025年营收增长3.3%至207.61亿元人民币，毛利率从2024年的28.8%提升至30.0% [10] * 预计2025年调整后EBITDA利润率从2024年的23.8%提升至28.5% [10] * 预计净资产收益率将从2024年的-6.0%转为2025年的4.7%，并在2026年提升至9.4% [5][10] 其他重要信息 **1 中国乳制品进口结构** * 2025年前10个月，欧盟占中国乳制品进口总量的28.3%，是仅次于新西兰（45.1%）的第二大地区 [2][11] * 按原奶当量计，奶酪和稀奶油分别占进口总量的9.1%和1.6% [2][11] * 在各类产品中，欧盟在酸奶（85.8%）、婴幼儿配方奶粉（67.1%）、炼乳（60.9%）和包装牛奶（44.2%）的进口中占比较高 [14] **2 关键风险因素** * 原奶价格低于预期 [31] * 主要客户（伊利）业务表现弱于预期及对单一客户的依赖 [31] * 公司牧场发生重大疫病 [31] * 饲料草进口贸易摩擦的不确定性 [31] * 意外的食品安全问题 [31]

肉牛行业 养殖板块 行业产能理性回归，龙头巩固格局。冬虫夏草人工培育进入业绩释放期，打开第二成长曲。传统单品 (如金针菇)产能过剩缓解，CR5稳定;虫草投资加速且已有项目验证高盈利能力。 生猪：进入"成本竞争新格局"，政策调控弱周期、强分化，2025行业整体微利、龙头强者恒强。能繁母 猪产能处于合理偏高区间，政策"看得见的手"持续引导调减与降重，价格波动幅度趋弱，成本领先与生 物安全能力成为估值与盈利的核心变量。重点关注企业盈利能力与成本控制能力。推荐牧原股份、温氏 股份、立华股份(300761.SZ)。 风险提示：养殖端突发疫情风险，消费需求不及预期风险、市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交 付风险等。 智通财经APP获悉，西南证券发布研报称，2025生猪养殖行业整体微利、龙头强者恒强，重点关注企业 盈利能力与成本控制能力。肉牛行业供给深度出清孕育大周期。2024年11月单头亏损达1600元以上，已 连续8个月亏损超千元，导致行业加速淘汰母牛和减少补栏。母牛PSY仅1(远低于能繁母猪的PSY 30)， 预计2026年牛肉供给将显著减少。该行推荐牧原股份(002714.SZ)、温氏股份(300498.SZ) ...

核心观点 报告认为，2026年农林牧渔行业将呈现“先抑后扬”的格局，核心驱动在于主要养殖品种的供给全面收缩，价格有望在经历前期低迷后迎来上涨。投资策略上，建议在周期底部启动配置，并优选具备成长性的新赛道[1]。 养殖：供给全面缩量，价格先抑后扬 生猪 - 行业处于深度亏损初期，2025年1-11月瘦肉型肉猪均价为13.99元/公斤，较2024年下降17%，自繁自养头均盈利自9月中旬开始亏损[11]。2025年三季度生猪出栏量5.3亿头，同比增加1.8%，但宰后均重自7月以来持续同比下降[13]。 - 产能加速去化，能繁母猪存栏量在2025年8月环比转负，10月环比降幅达1.1%[22]。预计深度亏损将持续至2026年上半年，产能减量确定性增强[1]。 - 预计2026年生猪价格将运行在成本线下方，全年均价约13.4元/公斤，分季度预测分别为12.0、11.0、15.6、14.9元/公斤[25]。猪企盈利分化将加剧，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧等低成本龙头企业的配置机会[1][26]。 白羽肉鸡 - 祖代引种整体充足，2025年1-11月累计引种128.3万套，同比下降11.3%。2025年11月在产祖代平均存栏量约205.1万套，同比下降5.6%[30]。 - 2025年1-10月商品代鸡苗累计产量79.4亿只，同比增加5%。但进入下半年后，商品代鸡苗销量同比出现下降，显示行业对未来价格预期谨慎[35]。 - 中性预期下，预计2026年商品代肉鸡供应增量收敛，全年同比增幅小于5%；若行业亏损导致收缩，供给可能转负。建议关注圣农发展、禾丰股份、仙坛股份等[1][35]。 黄羽肉鸡与肉牛 - 黄羽肉鸡产能端矛盾不大，价格更多跟随生猪等其他蛋白价格联动，建议关注立华股份、温氏股份等同时布局生猪和黄鸡业务的公司[1][39]。 - 牛肉价格自2025年3月以来持续上行，12月第一周批发价达66.21元/公斤，同比上涨9.1%[42]。国内牛存栏持续下降，2025年三季度存栏9932万头，连续三个季度低于1亿头[45]。 - 2026年国内外牛肉供应减量较为明确，价格有望延续上行，但进一步上涨依赖更乐观的蛋白消费预期。建议关注优然牧业等标的[1][70]。 后周期（饲料与动保） - 饲料行业景气度与下游养殖相关，2025年前三季度全国工业饲料产量2.47亿吨，同比增加6.6%[71]。水产饲料行业至暗时刻已过，特种水产品价格在2025年先涨后跌[75]。 - 东南亚市场（越南、印尼、泰国）饲料增量空间广阔，预计总增量空间可达1475万吨[82]。 - 动保板块营收及利润与猪价高度相关，历史数据显示其指数上涨较猪价有1-2个季度的滞后。随着养殖景气上行，板块营收有望改善[84][85]。建议关注海大集团[2]。 种植：食用菌景气与成长共振，种业关注结构变化 原料与种业 - 玉米方面，2025/26年度国内产量预期平稳，为3亿吨，同比增加1.7%；进口量下调至600万吨[93]。大豆方面，全球2025/26年度产量预计为4.23亿吨，同比减少1.1%，库消比维持在29%的较高水平[103]。 - 种业面临自主可控与结构变化机遇，转基因产业化持续推进，目前已批准161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种[112]。 - 耐密高产是玉米育种的核心趋势，有助于缩小与美国单产差距。建议关注在转基因及耐密高产品种方向有优势的隆平高科、康农种业、登海种业、大北农等公司[117][122]。 食用菌 - 金针菇行业产能持续下降，2022年与2023年产量同比分别下降13.4%和7.5%，行业集中度提升，工厂化企业数量较2012年高峰下降61%[123][125]。 - 冬虫夏草市场庞大，2023年市场规模约400亿元。由于野生资源有限、价格高企，工厂化培育成为新方向。众兴菌业、雪榕生物等公司已布局相关项目[129][130]。建议关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物等[3]。 新消费：构建健康与快乐的新方向 宠物 - 行业维持高景气，2024年城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，达到3002亿元，同比增长7.5%。宠物数量达1.2亿只，单只宠物消费金额持续提升[134]。 - 国产替代及高端化趋势明显，2025年双十一数据显示，猫干粮/主粮榜单中国产品牌表现优异，头部集中趋势延续。建议关注乖宝宠物、中宠股份[4][142]。 代糖 - 减糖意识不断深化，中国无糖饮料市场规模从2015年的22.6亿元增长至2022年的199.6亿元，预计2027年有望达到748.9亿元[149]。 - 看好天然甜味剂对人工甜味剂的替代趋势，建议关注百龙创园、保龄宝、华康股份等相关企业[4]。

核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

反补贴措施核心内容 - 商务部公布对欧盟进口相关乳制品反补贴调查初裁，自2025年12月23日起实施临时反补贴保证金措施 [1] - 初步认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，并对国内产业造成实质损害 [1] - 额外征收的反补贴保证金比例为21.9%至42.7%区间，普遍接近30%，而此前相关品类关税税率多在8%至15%之间 [1] 对进口市场的影响 - 2020年至2024年3月，欧盟相关产品进口数量占中国相关乳制品总进口量的23.6%至34.6% [2] - 2025年1月至10月，欧盟在中国进口奶酪中占比14.5%，在稀奶油中占比29.4% [1][2] - 征收反补贴税保证金将变相提升进口产品价格 [2] 国产替代与产业转移机遇 - 反补贴措施有望推动乳制品深加工业务向国内转移 [1][2] - 目前国内奶价已低于海外，有望加速国产替代进程 [1][2] - 妙可蓝多、伊利、蒙牛、立高等企业均在着力布局深加工业务 [2] 对上游原奶产业链的积极影响 - 深加工业务有望提升原奶耗奶量，从需求端推动供需格局改善 [1][3] - 国内主产区奶价自8月以来底部企稳，供给出清主要源于社会牧场去化 [3] - 需求端增量主要来自奶茶等消费场景拓展及深加工，有望共同带动行业供需稳定 [3] 相关受益标的 - 深加工业务相关公司：妙可蓝多(600882.SH)、伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)、立高食品(300973.SZ) [4] - 上游牧业相关公司：优然牧业(09858)、现代牧业(01117)、中国圣牧(01432) [4]

政策核心内容 - 商务部认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴并造成实质损害 对主要包括各类奶酪和脂肪含量超过10%的稀奶油实施临时反补贴措施 [2] - 措施要求进口经营者按21.9%至42.7%的从价补贴率向海关提供保证金 政策自2025年12月23日起立即执行 [2][3] 政策针对品类特点 - 裁定针对乳制品深加工核心品类 即各类奶酪和高脂稀奶油 这两类产品进口依赖度均较高 [1][3] - 原制奶酪绝大多数依赖进口 稀奶油进口占比达50%以上 [3] - 措施力度大 普遍接近30%的从价补贴率显著提升了相关欧盟进口产品成本 [3] 对市场空间与国产替代的影响 - 欧盟竞品让渡出稀奶油/奶酪潜在20/14亿元市场空间 [4] - 2025年前11月稀奶油/相关奶酪进口金额分别为70/69亿元 其中进口自欧盟的金额分别为20/14亿元 占比分别达24%/19% [4] - 此次施加反补贴的相关品类2023年国内同类产品产量占比仅14%-18% [4] - 反补贴政策显著抬升欧盟竞品成本 国内厂商价格优势有望强化 其中稀奶油生产技术更为成熟 最有望从中获益 [1][4] 对原奶供需与价格的影响 - 2025年在“减牛不减产”、下游需求偏弱背景下 原奶供过于求趋势延续 产业内估算2025年原奶价格过剩约300-400万吨 [4] - 当前披露的深加工项目满产后可消耗原奶400+万吨 若全部达产后原奶甚至供不应求 [4] - 以伊利、蒙牛、妙可为代表的乳企深加工项目预计陆续在2025年底或2026年投产 有望显著拉动原奶消耗 [4] - 结合存栏去化趋势持续 2026年下半年原奶周期企稳甚至反转可期 [1][4] 相关公司影响与机会 - **立高食品**：作为国内最大稀奶油生产商 稀奶油产能7.6万吨 欧盟进口的高价品牌预计传导提价 公司有望直接受益并切入高端市场 [5] - **妙可蓝多**：作为奶酪龙头 具备原制奶酪生产技术 生产基地预计年底投产 竞品提价有望加速其渗透 B端高增有望驱动收入提速 [5] - **上游牧场（如优然牧业、现代牧业）**：原奶周期反转有望带动优质牧场盈利弹性释放 [5] - **龙头乳企（伊利股份、蒙牛乳业）**：短期奶价企稳有望带动份额修复 中长期深加工业务打开成长空间并平滑经营周期性波动 当前估值具备安全垫 [5]

行业政策动态 - 商务部于12月22日发布对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初裁公告，决定实施临时反补贴措施 [1] 行业基本面与趋势 - 国内原奶行业面临产能过剩、奶价周期下行至低位的状况 [1] - 进口乳制品价格优势因国内奶价低位而有所消退 [1] - 国产深加工产能布局迎来窗口期，众多乳企及相关企业开始集中投建或扩建深加工产能 [1] - 反补贴措施落地将进一步巩固国产乳制品的价格优势，并加速催化国产深加工替代进口的进程 [1] 产业链影响分析 - 国产深加工产能的扩张将为上游牧场提供增量原奶需求 [1] - 上游牧场将因此受益，被建议关注的公司包括优然牧业和现代牧业 [1] 市场即时反应 - 乳业股股价上扬，截至发稿，现代牧业(01117)上涨4.14%，报1.51港元 [1] - 优然牧业(09858)上涨2.94%，报4.91港元 [1]