纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国乳制品行业，特别是上游原奶（生鲜乳）养殖业[2] * 公司：优然牧业（公司），一家大型原奶供应商[1] 核心观点与论据 行业供需与奶价走势 * 行业去产能（淘汰奶牛）趋势持续，2025年已淘汰约27-28万头牛，10月份去化速度加快至2.7万头[2][3][5] * 预计到2026年中期左右行业有望达到进一步平衡[2][4] * 短期受元旦、春节需求旺季拉动，社会散奶价格保持相对高位，下游企业1月份面临原料短缺，若持续至3月价格可能进一步上升[2][3][5] * 中长期看，下游深加工产能释放将拉动原奶需求，根据伊利数据，未来几年释放的100多亿产能（主要集中在固体乳品）若达到70%利用率，将带来300-400万吨生鲜乳需求增量[3][9] * 国家出台反补贴调查等政策限制进口乳制品，加速国产替代，利好国内奶价上涨[2][7] 公司经营与财务表现 * 公司定价机制与市场联动，参考同一地区前五大供应商平均价，行业回暖时同步调整[6] * 公司推出优质生鲜和特色生鲜产品，溢价空间较大，但随着市场竞争加剧，溢价将逐步回归合理区间[2][7] * 2025年上半年公斤奶饲料成本降至1.91元，同比显著下降，预计下半年及2026年饲料成本保持平稳或略降[3][10] * 公司持续优化牛群结构，加大核心牛群繁育和低产劣质牛淘汰，预计2025年底存栏数基本持平或微增，但高产长寿牛比例提升，单产有望突破13吨[11] * 2025年上半年生物资产公平值变动亏损22.3亿元，同比收窄4,000万元，下半年因淘汰牛价格上涨（至19元/公斤以上）及战略调整，亏损状况好于上半年，预计2026年该科目影响将持续收窄[12] * 若未来奶价趋势回升，公司将对成母牛的估值进行回拨，奶价每上涨0.1元/公斤，按400万吨产量计算约能带来4亿元利润，同时减少生物资产公允价值变动亏损[13] * 预计2026年原料奶毛利率将小幅上涨，主要基于奶价企稳回升预期、饲料成本下降（大宗原料价格约降5%-10%）及公司采购优势[14][15] 资本结构与未来发展 * 公司融资总规模已从2023年高点260多亿有所下降，资本开支大幅减少（2025年预计比2024年减少约20亿），现金流和融资余额逐步改善，资产负债率向好[17] * 在行业底部，理论上可通过并购低价资产扩大规模，但目前尚无合适标的[16] * 随着行业回暖、经营改善及现金流持续改善，公司将在调整负债结构的同时考虑股东分红，未来可能发布相关指引[18] 其他重要内容 * 2025年上半年生物资产公平值变动亏损中，成母牛折旧约8-9亿元，死逃损失约9亿多元[12] * 金属（大宗原料）成本下降约5%-10%，节约金额大约在一个亿以内[15] * 公司目前没有新建牧场或外购牛的计划，资本开支主要为每年约2-4亿的维护性开支[17]