文章核心观点 - 国元国际给予海底捞“买入”评级 目标价18.06港元 预期较现价有23.7%的涨幅空间 [1][4] 公司门店经营策略 - 截至2025年上半年 公司餐厅总数量为1489家 其中海底捞自营1322家 加盟41家 其他新品牌126家 [2] - 公司采取有进有退、动态调优的门店拓展做法 专注门店升级 打造差异化门店 [2] - 公司打造夜宵场景、亲子互动、宠物友好等主题店型 以满足多样化需求 [2] 多品牌发展战略 - 公司推进“红石榴计划”孵化多品牌 覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景 [3] - 已落地的子品牌包括焰请烤肉铺子、火焰官、小嗨爱炸、举高高小火锅等 [3] - 焰请烤肉铺子作为标杆项目 采用“烤肉+洗头+夜间酒吧”的复合模式 目前已运营超70家门店 [3] - 新品牌孵化旨在培育公司第二增长曲线 并构建业务间的协同效应 [1][3] 财务表现与估值 - 公司当前股价对应2025年预期股息率约6% [4] - 预期2025至2027年归母净利润分别为44.34亿元、48.57亿元、53.42亿元 [4] - 目标价18.06港元对应2025年约20倍市盈率 [4]

餐饮行业“中间地带”的崛起与困境 - 文章核心观点：中国连锁餐饮业存在一个“中间地带”，其品牌以百元客单价、约500家门店规模为特征，通过供应链整合与标准化运营实现快速扩张，但当前面临下沉困难、客单价提升受阻及消费者对预制菜价值质疑等多重瓶颈，增长遭遇天花板 [1][4][17][30] 餐饮业消费舆论分化 - 消费群体对预制菜态度呈现两极分化：老乡鸡、大米先生等平价快餐及萨莉亚被广泛接受，而西贝、太二等客单价较高的正餐连锁品牌则因“预制菜卖现制价格”成为舆论批评焦点 [1][2] - 舆论压力促使部分品牌调整经营策略，例如太二酸菜鱼撤下“超过四人不好接待”标语并增加六人位以迎合家庭客群 [2] “中间地带”品牌特征与模式 - “中间地带”品牌典型特征为客单价在60-100元人民币附近，门店规模约500家，代表品牌包括西贝（470+家店，客单价约98元）、小菜园（700+家店，客单价约60元）、绿茶餐厅（500+家店，客单价约60元）、太二酸菜鱼（560+家店，客单价约73元）以及海底捞（1200+家店，客单价97.9元）[4] - 该地带经营模式试图兼顾平价餐饮的标准化快速扩张与高端餐饮的高客单价直营利润，是一种“两头占便宜”的思路 [9] - 海底捞是该模式的极致代表，通过上游供应链整合与火锅品类的高度标准化，实现了高速扩张和高估值 [9] 行业光谱两端的不同模式 - **平价快餐模式（如老乡鸡）**：采用“标准化预制菜+加盟制扩张”，客单价低于30元，门店超1000家，通过中央厨房供应半成品，门店操作极度简化以追求高翻台率和快速扩张 [4][5] - **高端餐饮模式（如新荣记）**：采用“高客单价+非标直营”，27年仅开40家店，客单价达四位数，强调原材料稀缺性与厨师技艺，难以规模化但单店利润可观 [4][7] “中间地带”的历史性发展机遇 - 2014年前后是“中间地带”品牌集中成立或扩张的起点，与商业地产（购物中心）高速增长期重合 [13] - 2014年全国新增500家购物中心创历史纪录，餐饮业态平均占比首次突破25%，取代服饰成为最大租客，为连锁正餐品牌提供了聚拢客流和支撑客单价的核心场地 [13] - 太二酸菜鱼等品牌凭借标准化模式乘势而上，2016至2018年复合年增长率达182.3%，2019年上半年收入5.38亿元，翻台率高达4.9 [16] “中间地带”当前面临的增长瓶颈 - 行业出现“涨不动、沉不下”的困境，客单价卡在100元红线，门店数卡在500家红线 [17] - **翻台率失守**：2019年后，以海底捞为代表，门店扩张与翻台率“脱钩”，扩张开始稀释单店效率，导致品牌放缓开店或关店以保效率 [21] - **下沉市场渗透困难**：低线城市是区域品牌和高性价比现制小店的优势区，连锁品牌下沉受阻，同时一线城市商业地产增长放缓，新店挤压原有门店客流 [23][24] - **客单价提升受阻**：尽管品牌试图提价，但消费者对中档餐饮心理价位存在潜在共识，实际客单价难以上涨甚至下滑，例如太二客单价从79元降至70元，绿茶客单价维持在65-70元区间 [27][30] 瓶颈背后的结构性原因 - **价值感知问题**：高度标准化的预制菜模式牺牲了烹饪环节的附加值，当菜品价格显著脱离原材料成本时，易引发消费者“不值”的感觉 [30] - **消费文化冲突**：中国消费者对“新鲜”食材有强烈偏好，愿意接受低价预制快餐，但难以接受高价预制正餐，这构成了“中间地带”商业模式的文化与心理极限 [30][31]

文章核心观点 - 餐饮行业出现针对“中间地带”连锁正餐品牌的舆论危机 消费者对预制菜的不满集中爆发于客单价在百元附近、门店规模约500家的品牌 如西贝、太二酸菜鱼等 而平价快餐与高端餐饮则未受同等冲击[1] - “中间地带”品牌面临增长瓶颈 表现为门店扩张稀释单店效率、翻台率下降、客单价难以提升 其“标准化扩张+中档定价”的商业模式在规模与利润的平衡上遭遇挑战[21][23][29] - 消费者对“新鲜”的极致追求与对“价值”的敏感 是“中间地带”品牌面临的核心矛盾 预制菜在中档价格带的接受度较低[32][35] 餐饮行业结构分野 - 行业呈现清晰的三层结构 平价快餐、中档连锁正餐（“中间地带”）、高端餐饮在客单价、门店规模与经营模式上差异显著[4] - 平价快餐（如老乡鸡）采用“标准化预制菜+加盟制扩张”模式 客单价不超过30元 门店规模超1000家 通过极致标准化与高翻台率快速扩张[4] - 高端餐饮（如新荣记）采用“高客单价+非标直营”模式 追求食材与烹饪技艺 门店稀少（如新荣记27年仅40家店） 客单价达四位数 难以规模化但单店利润可观[4][7][9] - “中间地带”品牌（如西贝、小菜园、绿茶餐厅）试图兼顾两端优势 客单价在60-100元区间 门店规模在500家左右 采用直营或强管控模式 追求标准化扩张与中档利润[3][4] “中间地带”品牌的崛起与模式 - “中间地带”品牌的标准化扩张模式在2014年前后与商业地产高速增长周期共振 购物中心餐饮业态占比在2014年首次突破25% 成为连锁品牌扩张的重要渠道[15][16] - 以太二酸菜鱼为例 其成功要素包括：选定易标准化的品类（酸菜鱼）、将烹饪流程分解为流水线作业、严格管控核心食材（如鲈鱼片厚度0.2厘米、长度7厘米）并向上游整合供应链（合作建厂、自建中央厨房）[13] - 海底捞是该模式的极致代表 通过整合供应链与火锅品类的强标准化 实现了高客单价（约97.9元）、大规模扩张（1200+门店）与资本市场高估值的结合[8][11] - 2016至2018年 太二酸菜鱼收入复合年增长率达182.3% 2019年上半年收入5.38亿元 翻台率高达4.9 超过同期海底捞[19] “中间地带”品牌当前面临的瓶颈 - 增长陷入停滞 品牌普遍卡在“约100元客单价、约500家门店”的规模难以突破 出现“下沉不动 涨价无果”的局面[21][25] - 翻台率与门店规模增长脱钩 以海底捞为代表 2019年后门店扩张开始稀释单店经营效率 导致多数品牌放缓或停止扩张以保效率[23] - 下沉市场渗透困难 低线城市是区域品牌与高性价比现制小店的优势区 表格显示绿茶、小菜园等品牌在三线及以下城市占比最高仅44% 最低21%[25][26] - 客单价提升受阻 尽管品牌试图涨价 但消费者心理价位存在红线 太二客单价从79元降至70元 绿茶客单价长期维持在65-70元区间[29] - 商业模式存在内在矛盾 过度标准化牺牲了烹饪环节的附加值 使消费者容易产生“不值”的感觉 预制菜在中档价格带遭遇文化和心理上的接受极限[32] 消费者行为与行业文化背景 - 中国消费者对食材“新鲜度”有极高要求 人均蔬菜消耗量全球第二 这深刻影响了其对餐饮价值的判断[34][35] - 消费者能接受低价预制快餐（如20元的老乡鸡） 但难以接受高价预制正餐（如100元的预制酸菜鱼） 价格与价值的感知错配是舆论危机的根源[35] - 此次舆论危机是消费者对“中间地带”品牌“既要标准化扩张效率 又要中档定价利润”的“两头占便宜”经营思路的一次集中反噬[1][4]

榜单概览与研究方法 - 胡润研究院于12月15日发布《2025胡润全球餐饮企业价值TOP50》，此为首次发布全球范围餐饮企业价值榜单[1] - 榜单研究范围涵盖全球餐饮企业，不包括食品饮料行业，区分标准在于餐饮业属于服务业并提供现制现售非标准化产品，而食品饮料行业属于制造业并侧重工业化批量生产[2] - 上市公司市值按2025年10月15日收盘价计算，非上市公司估值参考同行业上市公司或最新一轮融资情况[1] 榜单门槛与价值规模 - TOP50上榜门槛为120亿元人民币，TOP20上榜门槛为610亿元人民币，TOP10上榜门槛为1100亿元人民币[3] - 上榜企业总价值为5.5万亿元人民币[5] 企业类别与头部排名 - 上榜企业分为三大类别：连锁餐厅、饮品服务、活动餐饮及团餐[3] - 麦当劳以15400亿元人民币价值位居全球第一，是价值最高的连锁餐厅企业[2][3] - 星巴克以6450亿元人民币价值位列第二，是价值最高的饮品服务企业[2][3] - 英国康帕斯集团以4100亿元人民币价值排名第三，是价值最高的活动餐饮及团餐企业[2][3] 前十名企业详情 - 前十名企业依次为：麦当劳(15400亿元)、星巴克(6450亿元)、康帕斯集团(4100亿元)、Chipotle Mexican Grill(4000亿元)、百胜集团(2800亿元)、Restaurant Brands International(1550亿元)、达登餐饮(1500亿元)、蜜雪集团(1500亿元)、Inspire Brands(1400亿元)、百胜中国(1100亿元)[2] - 前十名中美国企业占据七席，加拿大、英国、中国各占一席[2] 中国企业表现 - 共有11家中国企业上榜，数量上表现突出[1][3] - 蜜雪集团以1500亿元人民币价值位列榜单第七，百胜中国以1100亿元人民币价值位列第十，两家企业进入前十[2][3] - 其他上榜中国企业包括：瑞幸咖啡、海底捞、古茗、喜茶、霸王茶姬、Manner、千喜鹤、小菜园、沪上阿姨[1] - 在最近十年成立的四家上榜企业中，有三家源自中国，分别是2017年创立的霸王茶姬和瑞幸咖啡，以及2015年成立的Manner咖啡[5] 中国品牌出海进展 - 蜜雪冰城海外门店数量已突破4700家，广泛分布于12个海外国家，其中在印尼拥有约2600家门店[5] - 海底捞在14个国家运营100多家自营门店，构建起“百店级、跨四洲”的海外版图[5] - 喜茶成功打入新加坡、英国、加拿大等8个海外国家及中国港澳地区，覆盖28个海外城市，海外门店总数达100多家，近一年增长幅度超过6倍[5] - 霸王茶姬海外门店数量已超过200家，仅在2025年第二季度就净增50多家门店[5]

涉及的公司与行业 * 公司：**海底捞国际控股有限公司** (Haidilao International Holding Ltd, 6862.HK) [1] * 行业：**中国餐饮行业**，特别是**休闲餐饮** (casual-dining) 细分领域 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：报告重申海底捞为**中国餐饮行业首选买入** (Top Buy) 评级 [1]，并为其开启为期30天的正面催化剂观察 (Open 30D Positive Catalyst Watch) [1]。目标价为**18.50港元**，基于12倍2025年企业价值/调整后息税折旧摊销前利润 (EV/adjusted EBITDA) 估值 [9]。预期股价回报率为**28.3%**，总回报率为**30.1%** [3]。 * **行业复苏支撑观点**：中国餐饮零售额同比增长在2025年11月稳定在**3.2%**，10-11月**3%-4%** 的同比增长明显高于6-9月**0.9%-2.1%** 的增速 [1]。这一数据强化了分析师的积极看法，认为电商平台补贴竞争减少将有利于海底捞未来几个季度的堂食客流恢复 [1]。 * **政策环境利好**：中央经济工作会议强调计划“消除不合理的消费限制并提振服务消费” [1]。分析师据此合理预期政府将在2026年放宽反铺张浪费措施，这将更有利于休闲餐饮企业（如海底捞）而非快餐企业 [1]。 * **公司运营趋势向好**： * **翻台率**：11月翻台率同比持平，12月因天气寒冷（火锅旺季）及低基数，管理层预计四季度压力“较小” [2]。考虑到2026年春节较晚、假期更长，管理层预计一季度翻台率将有“积极势头” [2]。 * **利润率**：毛利率在第三季度较上半年 (**60.2%**) 有所提升，得益于店长积极优化菜单以部分抵消原材料（如油和牛肉）成本压力 [2]。第三季度营业利润率同比收缩幅度较上半年收窄 [2]。预计下半年营业利润率压力将较上半年逐步缓解，并在2026年进一步恢复 [1]。 * **成本控制**：第三季度劳动力成本环比下降，因第二季度的一次性补偿不再发生 [5]。管理层计划在2026年第一季度终止几个亏损的试点项目，预计将为全年带来运营开支节省 [2][5]。 * **改造门店效益**：改造后（适应夜生活、鲜切、家庭聚会、宠物友好等新场景）的门店大幅提升了翻台率和效率 [6]。即使在黄金周假期后，翻台率仍维持在“良好水平” [6]。 * **客单价与外卖**：第三季度堂食客单价较上半年略有增长，因高客单价产品（如鲜切牛肉）占比增加 [6]。第三季度外卖销售额同比增长强劲（约**100%**），预计2025年全年外卖销售额将达约**20亿元人民币** [6]。 其他重要内容 * **风险提示**： * **下行风险**：包括海底捞不拥有“海底捞”品牌所有权（关联方亦使用）[10]、关联交易条款 [10]、中国消费放缓 [10]、开店速度不及预期 [10]、因加速开店导致竞争加剧和新店分流使单店效率低于预期 [10]、高于预期的商品和工资通胀 [10]、重大食品安全问题 [10]。 * **上行风险**：包括新店爬坡快于预期 [10]、商品和劳动力通胀低于预期 [10]、新业务发展快于预期 [10]。 * **估值方法**：采用企业价值/息税折旧摊销前利润作为主要估值方法，以消除公司与全球同行之间因商业模式、扩张阶段和资本结构不同而产生的估值扭曲 [9]。 * **披露信息**：花旗环球市场有限公司在2024年1月1日以来至少有一次为海底捞国际控股有限公司的公开交易股票做市 [14]。在过去12个月内，花旗环球市场有限公司或其关联公司从海底捞国际控股有限公司获得了非投资银行服务的产品和服务报酬 [14]。目前或过去12个月内，海底捞是花旗环球市场有限公司或其关联公司的客户，所提供服务为非投资银行、证券相关服务 [15] 以及非投资银行、非证券相关服务 [16]。

纪要涉及的行业或公司 * 公司：海底捞[1] * 行业：中国餐饮行业，特别是火锅细分赛道[5] 核心观点与论据 * **投资价值**：海底捞当前估值具备安全边际，是具备吸引力的投资标的[2] * 年底估值约为17倍，明后年估值切换后约为17倍，具有安全边际[2][3] * 公司分红大方，股息率接近5%，分红比例在95%以上，投资收益有保障[2][3][8] * **市场地位**：海底捞是中国餐饮无可撼动的龙头，在火锅行业中占据优势地位[3][5] * 火锅是中餐最大细分赛道，2024年市场规模约6,000亿元，占中餐市场份额的14.5%[2][5] * 火锅行业标准化程度高、运营效率高、生命周期长[2][5] * 海底捞作为行业龙头，市占率约为6.9%[2][6] * **核心壁垒**：海底捞的核心竞争壁垒在于服务管理能力和供应链优势[7] * **服务管理**：以极致服务出圈，提供亲子空间、美甲擦鞋、演唱会散场后大巴接送等附加值服务[7]；采用独特的师徒制实现服务标准化和经验传递[7]；通过神秘人巡店机制保障门店服务水平[7] * **供应链**：打造了一体化供应链体系，从食材供应到门店装修均由旗下公司负责，实现了品质稳定和成本控制[7] * **发展前景**：对海底捞未来发展持乐观态度，主品牌企稳回升，同时积极探索新增长点[8] * **主品牌**：门店经过调整后进入企稳回升阶段，下半年翻台率逐步回升[8] * **新模式**：积极探索加盟模式，以实现更多城市和区域的覆盖[8] * **新品牌**：进入新品牌探索期，宴请烤肉取得显著进展，并正在探索小火锅品牌[4][8] * **业绩预期**：预计公司明后年归母净利润分别为48亿和53亿[2][8] 其他重要内容 * **发展历程**：海底捞发展可分为三个阶段[2][4] * 扩张初期：以经典牛油锅起家，逐步推出清油麻辣和酸汤锅等产品[2][4] * 疫情期间深度调整期：推出“红石榴计划”[2][4] * 当前新品牌探索期：积极拓展宴请烤肉等新品牌[2][4] * **行业阶段**：火锅行业已进入存量整合阶段，但由于市场空间大且消费者习惯稳定，仍具备较高发展潜力[5][6] * **当前经营**：2025年对公司来说是经营上略有承压的一年，但在低基数下，预计2026年业绩将有所改善[3]

【深圳商报讯】（记者 苑伟斌）12月15日，《胡润全球餐饮企业价值TOP50》榜单正式发布，该榜单 按照企业市值或估值进行排名。这是胡润研究院第四次发布餐饮行业榜单，同时也是首次发布全球范围 的餐饮企业价值榜单。麦当劳成为全球餐饮行业最具价值企业，价值1.54万亿元人民币，也是价值最高 的连锁餐厅企业。中国11家企业上榜，其中2家位居前十，分别是价值1500亿元的蜜雪集团和价值1100 亿元的百胜中国。 根据榜单，麦当劳稳居全球第一餐饮企业的宝座，品牌价值1.54万亿元人民币，超过其后三大企业的总 和，约占全榜单总价值的近三成。它一直是全球快餐企业竞相效仿的标杆。 据悉，中国上榜企业平均仅16岁。在9家上榜的饮品服务企业中，中国独占7家；最近10年成立的4家上 榜企业中，有3家源自中国，分别是2017年创立的霸王茶姬和瑞幸咖啡，以及2015年成立的Manner咖 啡。在胡润看来，他相信，再过十多年，中国企业在这份榜单上的数量将显著增加。"中国庞大的国内 消费市场为餐饮企业提供了模式验证和规模积累的土壤，蜜雪冰城、瑞幸等品牌率先在国内铺设了庞大 的门店网络。此外，这些企业擅长结合互联网进行精准营销和模式创新，并 ...

中央经济工作会议政策导向 - 政府计划清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [1] - 花旗预期政府将在2026年放宽部分反奢华消费措施 [1] 餐饮行业投资观点 - 休闲餐饮企业（如海底捞）将比快餐企业更能从政策中受惠 [1] - 花旗在2025年更看好休闲餐饮企业而非快餐公司 [1] 海底捞公司具体分析 - 花旗对海底捞开启30天正面催化观察，给予目标价18.5港元及“买入”评级 [1] - 海底捞仍然是花旗在中国餐饮板块的首选 [1] - 预期2025年首季海底捞的翻桌率将有正面势头 [1] - 经营利润率压力预计在2024年下半年逐步纾缓，并于2025年进一步恢复 [1] - 利润率恢复受惠于公司在2024年完成店铺改造 [1]

核心观点 - 花旗对海底捞开启30天正面催化观察 给予目标价18.5港元及“买入”评级 并预期政府将在2026年放宽部分反奢华消费措施 休闲餐饮企业将比快餐企业更能受惠 [1] 行业政策与前景 - 中央经济工作会议强调计划清理消费领域不合理限制措施 释放服务消费潜力 [1] - 预期政府将在2026年放宽部分反奢华消费措施 [1] - 休闲餐饮企业如海底捞 将比快餐企业更能受惠于政策 [1] - 明年将更看好休闲餐饮企业而非快餐公司 [1] 公司运营与财务展望 - 预期明年首季海底捞的翻桌率将有正面势头 [1] - 料经营利润率压力将于今年下半年逐步纾缓 并于明年进一步恢复 [1] - 受惠于公司在今年完成店铺改造 [1] - 海底捞仍然是其在中国餐饮板块的首选 [1]

核心观点 - 花旗研究报告将海底捞列为其在中国餐饮板块的首选 并给予目标价18.5港元及“买入”评级 同时开启30天正面催化观察 [1] 行业政策与趋势 - 中央经济工作会议强调计划清理消费领域不合理限制措施 释放服务消费潜力 [1] - 预期政府将在2026年放宽部分反奢华消费措施 [1] - 休闲餐饮企业（如海底捞）将比快餐企业更能从上述趋势中受惠 [1] - 明年将更看好休闲餐饮企业而非快餐公司 [1] 公司运营与财务展望 - 预期明年首季海底捞的翻台率将有正面势头 [1] - 料经营利润率压力将于今年下半年逐步纾缓 并于明年进一步恢复 [1] - 经营改善受惠于公司在今年完成店铺改造 并将于明年第一季终止部分亏损试点项目 [1]