公司评级与目标价 - 摩根士丹利给予海底捞目标价17.5港元及"增持"评级 [1] 经营表现 - 8月海底捞火锅翻桌率同比略有增长 较7月年比持平有所改善 [1] - 8月海底捞新开2家门店 [1] 业务战略 - 公司升级更多门店以提供差异化服务和消费场景 包括宵夜、宠物友善和家庭型主题 旨在刺激需求 [1] 行业关注点 - 需重点关注阿里巴巴高德地图推出的人工智能餐厅排名功能对堂食需求的潜在影响 [1]

市场表现与空头情绪 - 海底捞股票做空比例占自由流通股份11% 成为恒生中国企业指数中做空比例第三高公司 [1] - 股价从3月峰值下跌29% 创一年新低 空头头寸激增至近三年最高水平 [1] 财务与运营状况 - 连续第二个半年度出现销售下滑 受外卖价格战和消费支出疲软冲击 [4] - 上半年翻台率同比下降9.5% 关键运营指标恶化 [4] 战略转型与挑战 - 通过拓展海外市场和推出新品牌寻求突破 包括烤肉品牌"宴请BBQ House" [4] - 多元化战略面临品牌差异化与客户参与度问题 新品牌收益贡献存在不确定性 [4] - 多元化努力可能创造过多运营复杂性 无法有效抵消核心火锅业务放缓 [4] 分析师观点与预期 - 消费者信心改善缺乏明确性 增加公司面临的不确定性 [4] - 获得32个买入评级 零个卖出评级 [4] - 平均目标价显示未来12个月有28%上涨空间 [5] - 潜在政府刺激措施可能助力复苏 2025年5%经济增长目标承诺或需消费提振措施 [5]

便民生活圈建设进展 - 全国210个试点地区共建成便民生活圈5188个 服务社区居民1.18亿人[1] - 覆盖全国79%地级以上城市和1.36万个社区 包含各类商业网点137.1万个[1] - 居民综合满意度超过93%[1] 社区商业连锁化发展 - 全国试点生活圈商业网点连锁化率达26.9% 较2023年同期21%提升5.9个百分点[2] - 东部地区连锁化率32% 较上年同期提升7.3个百分点[2] 企业社区商业布局动态 - 海底捞全国首家社区店落户北京昌平 面积200平方米 营业时间6点至凌晨3点[3] - 沃尔玛八个月内开设4家社区店 深圳宝安万达社区店将于9月13日开业[3] - 盒马超盒算NB门店数量接近300家 被列为年度核心发展业态[4] 社区商业业态创新 - 海底捞社区店新增早餐、主食、熟食及甜品饮料等品类 覆盖全时段餐饮需求[3] - 盒马超盒算NB门店早晨7:30营业 选址聚焦临街商铺以贴近消费者动线[4] 未来发展方向 - 推动便民生活圈从重点城市向有条件县城延伸[4] - 构建覆盖全年龄段的多层次服务体系 重点满足"一老一小"业态需求[4]

核心观点 - 海底捞面临增长瓶颈 火锅主业营收 翻台率 客单价三重下滑 公司通过业务多元化 外卖拓展和子品牌孵化寻求突破 但新业务尚未形成第二增长曲线[3][12][29] - 公司人力资源体系与扩张模式高度绑定 增长停滞导致员工晋升通道收窄 "红石榴计划"试图通过内部创业维持文化承诺但面临基层覆盖不足问题[18][19][20] - 餐饮行业面临供给过剩和消费降级压力 海底捞转型需平衡扩张惯性与实际需求 参照国际餐饮集团多品牌模式但中国市场环境更为复杂[29][30][31] 财务表现 - 2025年上半年营收207.03亿元人民币 同比下滑3.7% 核心经营利润24亿元 同比下滑14%[3] - 翻台率从去年同期4.2降至3.8 同店销售额同比减少10% 客单价97.9元维持2017年水平[3] - 外卖业务收入同比大涨近60% 营收占比提升至4.5% 其中传统火锅类占比不足25% 增长主要来自"下饭菜"系列产品[12] - 加盟业务收入从2024年底1670万增加至9085万 目前加盟店总数41家 其中35家为直营店转化[25] 门店运营 - 门店总数1363家（自营1322家） 较去年同期收缩5家 较疫情期间峰值1579家减少216家[3][6] - 翻台率从去年同期4.1下降至3.9 爆改30家夜宵主题门店后部分门店翻台率提升10%-20%[6][10] - 对外卖产能改造覆盖超50%门店 计划打造外卖超级厨房和卫星店新模式[16] 新业务拓展 - 推出客单价20-40元的"下饭火锅菜"和"拌饭"子品牌 瞄准一人食场景 部分门店月销达3000+[10][11] - "红石榴计划"孵化14个餐饮品牌共126家餐厅 上半年贡献其他餐厅营收5.97亿元 同比增速227%[20][23] - 子品牌焰请烤肉铺子门店70家 上半年营收近2亿元 目标三年内开店400-500家[20] - 新进入烘焙 甜品等赛道 "超级甜品站"上海首店覆盖30余款产品[29] 行业环境 - 消费选择火锅店首要关注价格 其次才是品牌和口碑 消费者人均消费下降且决策更理性[15] - 中国人均餐厅保有量为美国3倍 2024年新收录餐饮商户数占存量43% 同期42%商户退出线上经营[29] - 日本头部餐饮企业纯利率普遍低于3% 如泉膳1.7% 云雀1.34% 萨莉亚2.81%（依赖中国业务）[31] 供应链体系 - 关联供应链公司包括颐海国际（底料） 蜀海集团（食材） 蜀韵东方（装修） 微海咨询（人力）[25] - 颐海国际TTM市盈率18.07 高于海底捞的15.86 供应链业务估值优于餐饮终端[26] - 子品牌可复用海底捞供应链优势 集中采购能将主要肉类价格锁定6至12个月[21]

行业与公司 * 行业为餐饮行业，公司为海底捞及其副品牌宴请烤肉[1] 核心观点与论据 行业整体表现 * 2025年餐饮行业同比下滑，主因是去年同期有消费补贴而今年没有，去年消费补贴在0.2到0.3之间，今年外卖平台价格战也带来冲击[1][4] * 今年7月份餐饮行业平均翻台率接近4次，8月份数据也基本保持在4次左右，全国范围平均翻台率在3.9到4之间[2] * 去年七八月份基数比今年要高一些[3] * 四五月份下滑幅度较大，由于整体结构调整以及外卖大战等因素，目前情况已经平稳[6] * 七八月份情况略好转，因市场逐渐走出不理智的外卖热潮，各品牌意识到打折并未带来好结果，数据显示今年上半年北京和深圳餐饮业亏损和闭店数量达到存量的一半[7] * 当前市场环境下消费者花钱较为谨慎，新品牌发展面临挑战[17] * 今年暑期营商环境不理想，受台风、雨水以及蚊虫叮咬传染病影响，但保持了相对平稳增长，如果下半年叠加消费券等促销政策，整体业绩预计会比去年更好[21] 海底捞经营状况 * 海底捞未参与大幅折扣，客流量受影响[1] * 尽管翻台率承压，但通过成本控制保持毛利率稳定，人工成本波动不大[8] * 若9月开始强制执行社保政策，全职员工比例增加将使人工成本占比上升约3个百分点[1][8] * 公司不会轻易涨价，因为过去几次涨价效果不好且口碑差，未来可能会加大主品牌加盟或副品牌开发力度，同时优化门店盈利模板[9] * 海底捞持续优化门店选址和面积，提高空间利用效率和投资回报率[10] * 海底捞降低加盟门槛，新开加盟店效果与直营店相当，表明新政策获得认可[12][13] * 海底捞品类不适合做外卖，外卖占整体营收比例很低，公司不愿将过多精力投入外卖业务扩展，更倾向于通过规模化副品牌发力[14] * 海底捞客单价显示连续三年下降趋势，但降幅已放缓[17] * 海底捞通过创新经营策略提升翻台率，如科目三舞蹈、夜宵场景、演唱会联动等，在特定阶段取得超预期效果[18] * 禁酒令对海底捞几乎没有影响，因主要面向家庭客群和日常消费客群，很少涉及商务客群[19] 竞争环境 * 巴奴火锅上市带来竞争压力，但海底捞与巴奴并非直接竞争对手，两者在客单价和消费层级上存在差异，巴奴定位较高端，海底捞更注重大众市场，海底捞尽量避免直接竞争[11] 副品牌发展 * 宴请烤肉发展相对成熟，目前拥有70多家门店，模型具备持续贡献利润能力，但贡献比例仍较低仅为个位数百分比，如果2025年达到预期开店数量将会显著提升规模利润贡献[16] * 公司也在积极开发其他新品牌，但尚未达到宴请烤肉的成熟度[16] 成本与社保影响 * 社保成本在人力成本基础上增加约3%，这一数字不是收入占比，对餐饮企业影响可以接受，不会显著提高整体运营成本[15] 客单价趋势 * 大众型火锅客单价呈下降趋势，宴请烤肉客单价稳定在100~110元左右[17] 其他重要内容 * 海底捞重心在于规模化副品牌[1] * 预计下半年消费趋势稳定向好，叠加消费补贴，业绩有望超过去年[4][20]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

新店型特点 - 公司开设全国首家社区店 位于北京市昌平区 室内面积200平方米 仅设置18张餐桌[1][3] - 采用全品类产品组合和全时段运营模式 覆盖早餐、熟食和火锅 早餐产品包括包子、蒸饺、豆浆和粥 熟食窗口售卖虎皮凤爪、酱牛肉、椒麻鸡等[3][4] - 早餐产品价格亲民 包子等主食售价1.5-4.5元/个 粥品3元/碗[3] - 门店选址社区型商业街区 辐射周边十余个社区及多所高校 目标客群包括社区居民、学生和上班族[3] 战略布局 - 社区店是"不一样的海底捞"计划下的全新店型 通过室内室外各200平方米空间灵活设置出餐和用餐区域[3] - 公司近年来持续尝试"火锅+"场景 除社区店外 还布局超级甜品站、牛肉工坊、羊肉工坊等多种形式[1][5] - 公司实施"红石榴计划" 截至今年6月30日 除海底捞火锅外 运营14个餐饮品牌共计126家餐厅 其中"焰请烤肉铺子"新开46家 门店数量达70家[6] - 社区店团队基于对社区客群与消费习惯的调研 历经数月方案打磨 后期预计上新小吃卤味、烧烤、拌饭等多元化品类[3] 市场机遇 - 社区餐饮消费潜力较大 拥有庞大且稳定的消费群体 居民消费意愿和能力随社区经济发展提升[6] - 服务消费从功能供给转向情绪联结 社区餐饮连锁门店进化为城市毛细血管级的情绪供应站[5] - 全时段经营模式契合消费者对便捷餐饮的需求 有助于公司拓展市场边界 从传统商圈走向居民生活圈[6] 竞争优势 - 公司具备品牌影响力和口碑 能够获得消费者信任 快速吸引社区家庭客群 大幅降低门店获客成本[7] - 成熟的供应链体系为社区店提供稳定食材供应与严格质量把控 通过集中采购和高效配送支撑门店高效运转[7] - 公司一直以贴心服务作为竞争力 包括美甲、现场甩面、川剧变脸、演唱会接送大巴、洗头、掼蛋等特色服务[7] 面临挑战 - 火锅与早餐、熟食的消费场景差异显著 多元场景融合难度较高 门店布局需精准平衡不同品类的功能定位[8] - 社区餐饮赛道存在众多成熟品牌 消费者选择多元 需在价格与品质间找到差异化平衡点[8] - 社区店高度依赖熟客 需通过调研或消费分析精准匹配社区居民饮食偏好 并推进服务本地化定制[8] - 如何在保持火锅业务核心竞争力的同时实现多品牌协同发展 是公司未来需突破的关键问题[8]

公司新店型布局 - 海底捞全国首家社区店于北京市昌平区开业 门店面积较小 室内仅设置18张餐桌 [1][5] - 社区店采用全时段运营模式 覆盖早餐车和熟食档口 早餐产品包括包子(1.5-4.5元/个) 粥品(3元/碗)等亲民价位产品 [4] - 新店型为"不一样的海底捞"计划组成部分 通过室内外各200平方米空间灵活设置出餐和用餐区域 [4] 产品与服务拓展 - 除常规火锅产品外 新增熟食窗口售卖虎皮凤爪 酱牛肉 椒麻鸡等产品 预计后期将上线小吃卤味 烧烤 拌饭等多元化品类 [4] - 门店选址社区型商业街区 辐射周边10余个社区及多所高校 目标客群涵盖社区居民 学生和上班族 [4] - 公司通过"火锅+"模式持续探索新场景 包括超级甜品站 牛肉工坊 羊肉工坊等多种形式 [1][7] 多品牌发展战略 - 海底捞实施"红石榴计划" 截至2025年6月30日运营14个餐饮品牌共计126家餐厅 包括焰请烤肉铺子(期间新开46家达70家门店) 从前印巷 小嗨爱炸等 [7] - 公司通过副牌扩展市场边界 从传统商圈转向居民生活圈 挖掘新消费群体 [8] 社区餐饮行业机遇 - 社区餐饮消费潜力较大 具备庞大稳定的消费群体 居民消费意愿随社区经济发展提升 [8] - 社区连锁门店进化为城市毛细血管级的情绪供应站 服务消费从功能供给转向情绪联结 [7] - 全时段经营模式契合消费者对便捷餐饮的需求 有助于品牌拉近与消费者距离 [8] 运营优势与挑战 - 公司凭借品牌影响力和成熟供应链体系 可降低社区店获客成本及品控风险 实现高效配送支撑 [10] - 面临火锅与早餐/熟食消费场景融合难题 需精准平衡不同品类功能定位 [11] - 社区赛道竞争激烈 需在价格与品质间找到差异化平衡点 高度依赖熟客经济 [11] - 需推进服务本地化定制 通过数据分析动态调整产品组合 提升社区消费体验 [11]

公司业务拓展 - 海底捞全国首家社区店在北京昌平区沙河镇玖耀里正式开业 [1] - 新店型为"不一样的海底捞"计划下的创新模式 通过轻量化空间布局和全品类产品组合打造餐饮生活新空间 [1] - 门店除常规火锅产品外 增设早餐车提供手工现制酱肉包 茶叶蛋 粥品等早点 并设有熟食档口 [1] 运营策略创新 - 采用全时段运营模式深度聚焦社区需求 覆盖周边10余个社区及多所高校客群 [1] - 团队基于数月社区客群与消费习惯调研推动项目落地 满足多元人群全时段用餐需求 [1] - 计划后续增加小吃卤味 烧烤 拌饭等多元化品类 持续完善产品结构和服务 [1] 市场定位升级 - 门店定位为社区型商业街区 辐射学生和上班族等多元消费群体 [1] - 致力于成为"好邻居"角色 目标融入消费者日常生活而不仅是火锅店 [1] - 通过收集用户反馈持续优化 提供更方便丰富的用餐选择 [1]

核心观点 - 海底捞通过内部创业机制"红石榴计划"系统性孵化多餐饮子品牌及跨界业态 以应对火锅主业增长放缓及行业竞争加剧 2025年上半年副业收入达5.97亿元同比增227% 但部分子品牌存活率低 面临标准化与个性化平衡的行业挑战 [4][8][14][22] 业务多元化战略 - 推出14个餐饮副牌共126家门店 涵盖烤肉、麻辣烫、烘焙、小火锅等品类 其中焰请烤肉铺子新开46家达70家门店占副牌总数过半 [8] - 开设首家社区店提供早餐、夜宵全时段服务 并跨界投资建设成都海底捞皇冠假日酒店 探索"火锅+酒店"业态 [6][9] - 副业收入占比显著提升 2025年上半年达5.97亿元同比增227% 对比主业餐厅经营收入占比从95%降至89.8% [4][8] 行业竞争环境 - 火锅市场规模2023年达5848亿元 2024年预计突破6000亿元 但全国门店数超53万家 同质化竞争激烈 [10] - 2023年11月-2024年11月火锅门店关店数量超30万家 淘汰率超50% 行业客单价从86元降至77元同比降10% [13] - 地域特色火锅(如云南菌子火锅、贵州酸汤火锅)崛起冲击传统玩家 海底捞自身推出酸汤锅底应对 [13] 财务表现 - 2024年全年营业收入同比增3.1% 净利润增4.6% 较2023年33.6%营收增幅和174.6%利润增幅大幅放缓 [13] - 外卖业务收入占比从2.7%升至4.5% 调味品及食材销售占比从1.4%升至2.2% 显示非火锅业务贡献提升 [4] 核心能力复用 - 依托蜀海供应链体系为子品牌提供食材采购、加工及物流支持 降低启动成本与试错风险 [15] - 复制"服务基因"至子品牌 如焰请烤肉铺子提供夜间酒吧和餐后洗发服务 [15] - 会员体系超1.8亿人(活跃会员5200万) 客单价95.7元高于行业 为跨界业态提供客群基础 [19] 挑战与风险 - 2013-2025年孵化或收购的26个餐饮品牌中超一半已停业 其中三分之一存活时间不足1年 [22] - 餐饮行业高度依赖线下体验 子品牌需独立面对细分赛道强者(如麻辣烫赛道杨国福、张亮) [22][24] - 新品牌采用独立运营模式与主品牌保持距离 防止失败对主品牌造成负面影响 [18]