公司近况与业绩预期 - 预计公司2025年下半年翻台率环比上半年提升，同比基本持平 [1] - 预计2025年下半年客单价同比基本稳定 [1] - 预计2025年下半年毛利率同比下降但环比有望提升，员工成本环比下降，折摊费用率延续下降趋势 [1] - 预计2025年下半年利润率较上半年低位明显回升，公司指引长期良性可持续的利润率约为10% [1] - 上调2025年归母净利润预测6%至40.1亿元，上调2026年归母净利润预测7%至47.1亿元 [2] - 当前股价对应2025年市盈率19倍，对应2026年市盈率16倍 [2] 主品牌经营举措 - 公司持续践行“不一样的海底捞”策略以推动同店改善 [1] - 截至10月底，全国已打造超50家夜宵场景主题门店 [1] - 所有门店已上线鲜切品类以强化产品创新 [1] - 对主品牌开店保持相对谨慎，预计维持同比中单位数百分比的开店增速 [2] - 估计7月至11月主品牌新开门店43家，关闭门店42家 [2] 新品牌发展策略 - 优化新品牌发展策略，在原“自下而上”提报基础上新增总部管理人员“自上而下”提报方式 [2] - 计划2026年第一季度系统评估新品牌情况并确定后续各品牌发展方向 [2] - 已有一定体量的新品牌包括焰请烤肉铺子，预计2025年新开80-90家 [2] - 已有一定体量的新品牌包括举高高自助小火锅，截至10月底在二三线城市已布局20-30家门店 [2]

核心观点 - 国元国际给予海底捞“买入”评级 目标价18.06港元 较现价有23.7%的涨幅空间 [1][4] 门店运营与优化 - 截至2025年上半年 公司餐厅总数量为1489家 其中海底捞自营/海底捞加盟/其他新品牌数量分别为1322/41/126家 [2] - 2025年上半年门店拓展采取有进有退、动态调优做法 旨在专注门店升级 打造差异化门店 [2] - 公司打造夜宵场景、亲子互动、宠物友好等主题店型 以满足顾客的多样化需求 [2] 多品牌发展战略 - 公司推进“红石榴计划”孵化多品牌 寻求增长新动力 [1] - 该计划已孵化出焰请烤肉铺子、火焰官、小嗨爱炸、举高高小火锅等多个子品牌 覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景 [3] - 其中标杆项目焰请烤肉铺子采用“烤肉+洗头+夜间酒吧”的复合模式 目前已运营超过70家门店 [3] - 新品牌孵化旨在培育公司第二增长曲线 并构建业务间的协同效应 [1][3] 财务预测与估值 - 预期公司2025至2027年实现归母净利润分别为44.34亿元、48.57亿元、53.42亿元 [4] - 给予目标价18.06港元/股 对应2025年约20倍市盈率 [4] - 当前股价对应2025年预期股息率约为6% [4]

公司推进多品牌发展战略，红石榴计划自去年推出以来，已有焰请烤肉铺子、火焰官、小嗨爱炸、举高 高小火锅等多个子品牌落地，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景。当中，焰请烤肉铺子作为标杆项 目，以"烤肉+洗头+夜间酒吧"的复合模式，吸引不同客群，目前已运营超70家门店。不同新品牌的孵 化，不仅为了培养公司的二次成长曲线，同时也能形成协同效应。 投资建议 公司采取门店优化与拓展并行的策略，主品牌海底捞持续升级门店，子品牌孵化挖掘新的细分市场机 会，当前股价对应25E股息率约6%。该行预期2025-2027年公司实现归母净利润分别为44.34/48.57/53.42 亿元，给予18.06港元/股目标价，对应25年约20倍PE，较现价有23.7%的涨幅空间。 海底捞门店深耕差异化，打造特色主题店 截至25H1，公司餐厅总数量为1489家，海底捞（自营）/海底捞（加盟）/其他新品牌数量分别为 1322/41/126家。25H1，公司门店拓展采取有进有退、动态调优做法，旨在专注门店升级，打造差异化 的海底捞门店。场景端，公司打造夜宵场景、亲子互动、宠物友好等主题店型，满足现有顾客和潜在消 费者的多样化需求。 红石榴计划稳步推 ...

公司新业务动态 - 海底捞大排档火锅广州首店进入内测阶段 定位为探索介于火锅开涮和市集逛吃之间的“餐饮新物种” 是其布局多元餐饮场景的又一动作 [1] - 该全国首店位于广州番禺万达 产品超过200款 按功能区域分区陈列 采用“按盘计价”模式 分4种颜色餐具代表4个价格档位 [1] - 该模式旨在满足消费者对用餐氛围感、情绪价值、轻松感和参与感的需求 提供“看到新鲜、自己选择、玩得开心”的体验 [1] - 该门店在食品安全端应用了AI巡检系统、有害生物防治系统及食品安全主体责任系统等数字化工具进行管控 [1] - 海底捞大排档火锅未来还计划在青岛、上海、武汉、杭州、南宁等城市推出更多门店 产品与设计将结合当地消费者偏好呈现多元化 [2] - 海底捞在多元餐饮赛道动作频频 旗下全新寿司品牌“如鮨寿司”全国首店已于10月23日在浙江杭州开业 [2] 公司财务与经营表现 - 2024年上半年 公司实现营收207.03亿元 同比下滑3.7% 净利润17.55亿元 同比下降13.7% 核心经营利润24.08亿元 同比下降14% [2] - 截至2024年6月30日 海底捞品牌共经营1363家餐厅 其中加盟餐厅41家 [2] - 公司第二品牌收入增长亮眼 自“红石榴计划”启动以来已孵化出“焰请烤肉铺子”、“小嗨爱炸”等14个餐饮品牌 [3] - 截至2025年6月底 “红石榴计划”旗下品牌门店共计126家 其他餐厅收入达5.97亿元 同比增长227% [3] 行业趋势与消费者偏好 - 行业报告显示 当下消费者在选择餐厅时更加关注“烟火气”、“松弛感”和就餐过程中的情绪价值 更愿意为现做和具有现场感的体验买单 [2] - 在这一趋势下 餐厅正在主动吸纳市集、零售等元素 行业边界不断被打破 [2] - “大排档”是中式餐饮的经典场景之一 [2]

公司股价与市场反应 - 海底捞股价盘中上涨超过4%，截至发稿时上涨3.78%，报14.55港元，成交额达3.29亿港元 [1] 新业务拓展与门店计划 - 海底捞大排档火锅广州首店已进入内测阶段，全国首店位于广州番禺万达 [1] - 该新业态将极具烟火气的生鲜市集搬进火锅店，是其与传统火锅店的主要区别之一 [1] - 未来，海底捞大排档火锅将陆续在青岛、上海、武汉、杭州、南宁等城市开设门店 [1] - 不同区域的门店在产品结构和主打品类上将结合当地消费者偏好，呈现多元化、差异化风格 [1] 品牌孵化计划与财务表现 - 根据2025年半年报，自“红石榴计划”启动以来，公司已孵化出“焰请烤肉铺子”、“小嗨爱炸”等14个餐饮品牌 [1] - 截至2025年6月底，“红石榴计划”旗下品牌门店共计126家 [1] - “其他餐厅收入”达5.97亿元，同比增长227.0% [1] 行业消费趋势洞察 - 研究显示，当下消费者在选择餐厅时更加关注“烟火气”、“松弛感”和就餐过程中的情绪价值 [1] - 消费者更愿意为鲜制现做和具有现场感的体验买单 [1]

公司股价与市场反应 - 海底捞股价盘中上涨超过4% 截至发稿时上涨3.78% 报14.55港元 成交额达3.29亿港元 [1] 新业务拓展与门店动态 - 海底捞大排档火锅广州首店已进入内测阶段 全国首店位于广州番禺万达 [1] - 该新业态将极具烟火气的生鲜市集搬进火锅店 是其与传统火锅店的主要区别之一 [1] - 未来计划在青岛 上海 武汉 杭州 南宁等多个城市陆续开设大排档火锅门店 [1] - 不同区域的门店将在产品结构和主打品类上结合当地消费者偏好 呈现多元化 差异化风格 [1] 品牌孵化计划与财务表现 - 根据2025年半年报 自"红石榴计划"启动以来 公司已孵化出"焰请烤肉铺子" "小嗨爱炸"等14个餐饮品牌 [1] - 截至2025年6月底 "红石榴计划"旗下品牌门店共计126家 [1] - "其他餐厅收入"达到5.97亿元 同比增长227.0% [1] 行业消费趋势洞察 - 研究显示 当下消费者在选择餐厅时更加关注"烟火气" "松弛感"和就餐过程中的情绪价值 [1] - 消费者更愿意为鲜制现做和具有现场感的体验买单 [1]

公司股价与市场反应 - 海底捞股价盘中上涨超过4% 截至发稿时上涨3.78% 报14.55港元 成交额达3.29亿港元 [1] 公司业务拓展与新店动态 - 海底捞大排档火锅广州首店已进入内测阶段 全国首店位于广州番禺万达 [1] - 该新业态将极具烟火气的生鲜市集搬进火锅店 是其与传统火锅店的主要区别之一 [1] - 未来海底捞大排档火锅将陆续在青岛 上海 武汉 杭州 南宁等城市开设门店 [1] - 大排档火锅在不同区域的门店将结合当地消费者偏好 呈现多元化 差异化风格 [1] 公司品牌孵化与财务表现 - 自“红石榴计划”启动以来 海底捞已孵化出“焰请烤肉铺子”“小嗨爱炸”等14个餐饮品牌 [1] - 截至2025年6月底 “红石榴计划”旗下品牌门店共计126家 [1] - “其他餐厅收入”达5.97亿元 同比增长227.0% [1] 行业消费趋势 - 当下消费者在选择餐厅时更加关注“烟火气”“松弛感”和就餐过程中的情绪价值 [1] - 消费者更愿意为鲜制现做和具有现场感的体验买单 [1]

公司新业务拓展 - 海底捞旗下新品牌“大排档火锅”广州首店已进入内测阶段，即将正式开业 [2][5] - 该新店模式提供超过200款产品，涵盖鲜切肉类、鲜活海鲜、铁板系列和水果饮品等，采用顾客自选、一人一锅的形式 [2][5] - 门店产品将根据时令进行动态调整，旨在为顾客提供持续的新鲜感 [2][5] - 未来该品牌计划在青岛、上海、武汉、杭州、南宁等多个城市陆续开设更多门店 [3][6] - 不同区域的门店在产品结构和设计风格上将结合当地消费者偏好，呈现多元化特点 [3][6] 供应链与运营管理 - 新业务依托海底捞成熟的供应链体系，从源头采购、冷链运输到门店暂养均执行对应标准，以保障产品质量稳定 [2][5] - 门店实行“低温冷链直达、当日上架”的供应模式，每日接收鲜活品类并进行分类暂养，海鲜产品在加工前可保持活体状态 [2][5] - 在食品安全管理上，门店延续海底捞标准，采用AI巡检系统、有害生物防治系统及食品安全主体责任系统等数字化工具进行管控 [2][5] 公司孵化计划进展 - 海底捞通过“红石榴计划”已成功孵化出包括焰请烤肉铺子、小嗨爱炸在内的14个餐饮品牌 [3][6] - 截至2025年6月底，“红石榴计划”旗下品牌门店总数已达126家 [3][6] - 同期，“其他餐厅收入”达到5.97亿元人民币，较去年同期大幅增长227% [3][6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][155] 核心观点 - 报告看好海底捞，主要基于三点：主品牌极致服务深入人心，在下沉市场仍有开店潜力，同时新品牌矩阵加速构建，形成“主品牌筑基+新品牌破局”的双轮驱动成长蓝图；单店模型优势突出，翻台率高，运营效率与盈利能力强劲；供应链体系成熟，从源头把控食材品质，为全国门店提供稳定供应 [3][9][155] - 公司历经扩张期、深度调整期和新品牌探索期，通过主品牌门店优化与新品牌拓展，进一步巩固市场地位，驱动业绩增长 [6] - 预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为43.35亿元、47.82亿元、52.78亿元 [9][155] 公司概况与发展历程 - 海底捞是一家以川味火锅为内核、品牌矩阵丰富的大型餐饮企业，凭借极致服务立身，通过供应链构建深厚壁垒 [2][6] - 发展历程可分为五个阶段：1994-1998年创业奠基，以服务破局；1999-2005年跨区扩张，探索运营模式；2005-2016年布局产业链，开启国际化；2017-2021年加速扩张并登陆资本市场；2021年6月至今为调整转型期，启动“啄木鸟计划”优化门店，并推出“红石榴计划”孵化新品牌，向多品牌、多场景运营转型 [23][24][26][27][28] - 股权结构稳定集中，创始人张勇与舒萍夫妇通过持股主体掌控公司约60.35%的股份 [35] - 2021年推出股权激励计划，覆盖超1500名核心骨干，深度绑定员工与公司利益 [37] - 管理架构历经多次调整，目前总部聚焦战略与标准化，区域教练直接对接门店，赋予门店更大自主权以提升市场应变能力 [46][48] 经营与财务表现 - 2023年业绩强势复苏，营业收入同比增长19.3%，归母净利润同比激增227.3%；2024年转向稳健增长，营收与扣非归母净利润均实现个位数增长 [51] - 营收以门店堂食收入为主，2025年上半年占比高达89.8% [56] - 2024年平均翻台率从2023年的3.8次/天提升至4.1次/天；2025年上半年翻台率同比下降 [56] - 2025年上半年，因增加菜品及物料消耗，原材料及易耗品成本占比同比增长0.8个百分点至39.8%；员工成本占比从33.3%增至33.8%；净利率同比下降0.99个百分点至8.47% [58] - 2025年上半年新开28家餐厅（含3家加盟店），关闭33家，期末共经营1363家餐厅，其中加盟店41家 [61] 行业分析 - 火锅是中餐最大细分赛道，2024年市场规模超6000亿元，占据中餐约14.5%的份额 [7][63] - 火锅品类具备标准化程度高、运营高效、受众广泛等优势，财务上表现为更高的单餐位营收及利润率 [7][72][78] - 行业竞争格局分散，集中度低，2025年11月全国火锅店数量超52万家，即便头部品牌海底捞在2024年的市占率也仅为6.7% [82] - 市场呈现纺锤型竞争格局，50-100元客单价区间竞争尤为激烈 [87] - 行业已迈入存量整合阶段，整体门店数量震荡，马太效应凸显，龙头企业迎来扩张机遇 [93] - 核心趋势包括品质化、个性化需求与场景创新，2025年消费者火锅消费频率预期呈上升态势，其中30岁及以下年轻群体是主力 [96][98][102] 核心竞争优势 - **极致服务体验**：从候餐美甲、用餐关怀到生日惊喜等服务，构建了强大的品牌护城河和社交传播效应 [8][109] - **卓越的管理与运营能力**：独特的师徒制保障服务标准传承；权力下放体系让一线员工能快速响应顾客需求；成熟的单店模型优势显著 [8][43][116][122] - **创新驱动的强大供应链**：关联企业蜀海供应链和颐海国际提供深度协同，形成专有的成本控制与品质保障体系；通过数字化管理、中央厨房和全链路冷链，实现从源头到门店的稳定供应 [8][125][127][129] 成长空间与战略 - **主品牌下沉与加盟**：国内直营模式扩张面临优质物业资源限制，适时开放加盟采用强托管模式，在坚守服务标准的前提下，利用加盟商本地资源解决下沉市场选址难题，预计加盟门店尚有约172家的开店空间 [131][135][138] - **新品牌矩阵拓展**：“红石榴计划”孵化多个新品牌，如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、五谷三餐等，覆盖烤肉、快餐、茶饮等多元品类与价格带，借供应链协同实现快速复制 [61][142][143] - **具体案例**：旗舰新品牌“焰请烤肉铺子”凭借与火锅的场景协同、供应链降本及模式创新（如“白天烤肉+夜间酒吧”），在连锁化率较低的烧烤赛道（2023年市场规模超2400亿元）快速突围 [144]

公司新品牌孵化战略 - 公司通过“红石榴计划”鼓励内部创业并收购外部品牌，以孵化多品类、多价位段的新餐饮品牌 [2][8] - 截至2025年6月30日，“红石榴计划”已推出14个品牌，覆盖人均6元至120元的消费区间，门店总数达126家 [9][10] - 新品牌体量最大的“焰请6烤肉铺子”上半年营收接近2亿元，门店6月底达到70家，但在公司整体收入中占比仍低 [9][10] 新品牌“举高高”案例分析 - “举高高”自助小火锅人均消费59.9元，团购价格更低，是公司顺应消费者追求极致性价比的收购动作 [3] - 该品牌采用单人座、一人一锅、环形传送带供菜模式，服务人员数量较少，实现大幅降本增效 [4][5] - 品牌扩张迅速，半年内已扩张至9省50多家店，武汉首店创下11轮翻台纪录，西安首店排号量一度超4000桌 [5] 多品牌市场试探与运营挑战 - 公司推出多个新品牌进行市场试探，例如夜店风烤肉品牌“焰请5烤肉铺子”、平价寿司品牌“如鮨寿司”（主力产品价格9.9元至15元）以及烘焙品牌“拾 耍·SCHWASUA”（主打10元以下产品） [9] - 部分新品牌出现运营问题，如被指关闭线上取号营造排队效应，以及菜品质量不稳定、上菜速度慢等 [7] - 新品牌孵化面临从0到1投入周期长、成功率不确定，以及收购品牌需解决团队与管理融合的挑战 [10] 公司高端化与整体业绩背景 - 公司开设全国首家臻选店，主打高客单价粤式火锅，美团平台客单价为774元/人，并收取10%起服务费，以拉升品牌价值 [11] - 公司市值从2021年初约4500亿港元的高点，经历巨亏41亿元后，波动下行至2025年11月7日的728亿港元 [12] - 全国餐饮人均消费在2024年降至39.8元，同比下降6.6%，火锅品类人均消费由2022年的86.7元下降至2024年的77.4元 [11]