报告公司投资评级 - 增持评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司车载业务持续破圈，获国际头部核心车型定点，后续有望拉动业绩增长；C 端业务已过压力最大时期，稳步减亏；但 GDC 事件打乱盈利释放节奏，影响表观业绩，期待业务剥离后轻装上阵 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本 459.29 百万股，流通股本 459.29 百万股，市价 18.60 元，市值 8,542.82 百万元，流通市值 8,542.82 百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,541|2,213|2,418|2,477|2,743| |增长率 yoy%|2%|-13%|9%|2%|11%| |归母净利润（百万元）|119|103|29|126|178| |增长率 yoy%|-49%|-14%|-72%|328%|42%| |每股收益（元）|0.26|0.22|0.06|0.27|0.39| |每股现金流量|0.39|0.79|0.64|0.39|0.58| |净资产收益率|4%|4%|1%|5%|6%| |P/E|71.5|82.8|291.0|68.1|47.8| |P/B|3.2|3.0|3.1|3.0|2.8| [3] 公司公告情况 - 公司收到某国际头部核心车型定点，为其独家供应前装智慧座舱产品，产品配置在某全球化系列车型，预计生命周期为 5 年 [4] 车载业务进展 - 截至目前，公司累计获得 13 个车载业务定点，25 年内已获得 3 个定点 [5] - 本次定点客户取得全球化突破，此前定点主为国内头部车企，本次获国际头部核心车企订单，且产品将配置在全球化系列车型 [5] - 车载业务产品持续拓宽，本次供应前装智慧显示产品，已实现定点落地的车载产品包括车规级投影巨幕、车灯模组等 [5] - 公司供应链实力得到验证，在数十个国内外竞争者中脱颖而出，成为独家供应商 [6] - 24 年公司车载业务实现超 6 亿收入，占比整体收入预计约 25%，贡献度持续提升 [6] 投资建议 - 结合业绩快报及对 GDC 诉讼事件影响的谨慎预期，预计公司 24 - 26 年利润 0.3、1.3、1.8 亿（24 - 26 年前值 0.8、2.7、3.7 亿），对应 PE291、68、48x；24 年表观估值高主因 GDC 短期影响，看好公司 25、26 年利润恢复和成长性，给予增持评级 [7] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1,387|1,429|1,485|1,618| |应收票据（百万元）|9|0|0|0| |应收账款（百万元）|180|192|177|186| |预付账款（百万元）|35|39|40|45| |存货（百万元）|656|646|706|791| |合同资产（百万元）|2|3|2|2| |其他流动资产（百万元）|648|639|651|659| |流动资产合计（百万元）|2,916|2,945|3,059|3,298| |其他长期投资（百万元）|26|28|29|32| |长期股权投资（百万元）|145|145|145|145| |固定资产（百万元）|336|377|376|375| |在建工程（百万元）|348|348|378|408| |无形资产（百万元）|282|245|214|186| |其他非流动资产（百万元）|168|171|173|175| |非流动资产合计（百万元）|1,305|1,314|1,314|1,320| |资产合计（百万元）|4,221|4,259|4,374|4,619| |短期借款（百万元）|80|97|226|335| |应付票据（百万元）|76|133|136|153| |应付账款（百万元）|247|266|271|308| |预收款项（百万元）|111|136|126|138| |合同负债（百万元）|45|44|45|49| |其他应付款（百万元）|54|54|54|54| |一年内到期的非流动负债（百万元）|269|269|269|269| |其他流动负债（百万元）|91|127|128|129| |流动负债合计（百万元）|974|1,125|1,255|1,436| |长期借款（百万元）|371|301|251|201| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|80|80|80|80| |非流动负债合计（百万元）|450|380|330|280| |负债合计（百万元）|1,424|1,505|1,585|1,717| |归属母公司所有者权益（百万元）|2,819|2,795|2,871|3,001| |少数股东权益（百万元）|-22|-41|-83|-99| |所有者权益合计（百万元）|2,797|2,754|2,789|2,902| |负债和股东权益（百万元）|4,221|4,259|4,374|4,619| [9] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,213|2,418|2,477|2,743| |营业成本（百万元）|1,412|1,580|1,611|1,806| |税金及附加（百万元）|8|10|10|11| |销售费用（百万元）|301|230|235|219| |管理费用（百万元）|157|235|238|233| |研发费用（百万元）|281|302|310|343| |财务费用（百万元）|-19|-15|-18|-12| |信用减值损失（百万元）|-7|-15|-15|-15| |资产减值损失（百万元）|-74|-50|-30|-30| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1|-50|-20|0| |其他收益（百万元）|41|40|40|40| |营业利润（百万元）|36|2|67|138| |营业外收入（百万元）|10|16|16|15| |营业外支出（百万元）|8|8|8|8| |利润总额（百万元）|38|10|75|145| |所得税（百万元）|20|-1|-9|-17| |净利润（百万元）|18|11|84|162| |少数股东损益（百万元）|-86|-19|-42|-16| |归属母公司净利润（百万元）|103|29|126|178| |NOPLAT（百万元）|9|-6|64|149| |EPS（摊薄）（元）|0.22|0.06|0.27|0.39| [9] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|364|295|179|266| |现金收益（百万元）|129|133|214|296| |存货影响（百万元）|209|11|-61|-85| |经营性应收影响（百万元）|109|43|45|16| |经营性应付影响（百万元）|-104|101|-2|67| |其他影响（百万元）|21|7|-16|-28| |投资活动现金流（百万元）|-329|-169|-172|-154| |资本支出（百万元）|-100|-142|-145|-146| |股权投资（百万元）|18|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|-247|-27|-27|-8| |融资活动现金流（百万元）|2|-84|49|22| |借款增加（百万元）|8|-53|79|59| |股利及利息支付（百万元）|-64|-27|-57|-86| |股东融资（百万元）|88|0|0|0| |其他影响（百万元）|-30|-4|27|49| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率| -12.9%|9.2%|2.5%|10.7%| |EBIT 增长率| -0.7%|-131.0%|-1,104.1%|134.8%| |归母公司净利润增长率| -13.6%|-71.6%|327.6%|42.2%| |毛利率|36.2%|34.7%|35.0%|34.2%| |净利率|0.8%|0.4%|3.4%|5.9%| |ROE|3.7%|1.1%|4.5%|6.2%| |ROIC|0.6%|-0.5%|1.8%|4.3%| |资产负债率|33.7%|35.3%|36.2%|37.2%| |债务权益比|28.6%|27.1%|29.6%|30.5%| |流动比率|3.0|2.6|2.4|2.3| |速动比率|2.3|2.0|1.9|1.7| |总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转天数|32|28|27|24| |应付账款周转天数|67|59|60|58| |存货周转天数|194|148|151|149| |每股收益（元）|0.22|0.06|0.27|0.39| |每股经营现金流（元）|0.79|0.64|0.39|0.58| |每股净资产（元）|6.09|6.04|6.21|6.49| |P/E|83|291|68|48| |P/B|3|3|3|3| |EV/EBITDA|222|250|161|119| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2024年各省市经济财政债务整体向好但区域分化，财政政策发力方向决定投资主线，中美普林格时钟处于不同阶段 [4][8][9] 根据相关目录总结 2024年各省市经济财政债务“成绩单” 经济面 - 各省GDP规模有区域异质性，东南沿海省份经济实力强，21个省份GDP增速跑赢全国，2024年全年国内生产总值同比增长5% [4] - 除山东、河南、海南、广东外，其余省份“二产下，三产上”，江苏、广东二产增加值超5万亿，内蒙古、山西与江苏二产占比排名前三 [4] - 广西、广东、云南固投增速小于0，甘肃、浙江等近5年增速下行 [4] 财政面 - 2024年全国一般公共预算收入219,702亿元，同比增长1.3%；政府性基金预算收入62,090亿元，同比下降12.2% [5] - 除海南、广东、青海，其余省份一般公共预算收入增长，西藏、吉林等增速超10%，海南、广东、青海增速为负 [5] - 江苏、浙江、山东等沿海大省政府性基金收入体量居前，仅9个省份同比正增长，江苏、广东、浙江和湖南下滑超20% [6] 债务面 - 2020 - 2024年多数省份地方政府债务增长，城投有息债务走势不同，部分省份呈下降趋势 [6] - 重点省市化债初显成效，多数省份城投有息债务增速放缓或下行 [7] 国内普林格阶段三真的来了？——中美普林格时钟3月资产配置月报 “两会”落地财政发力方向与配置策略 - 2025年稳增长靠积极财政政策和适度宽松货币政策，GDP增速目标5%左右，实现难度增加 [8] - 财政政策更积极，赤字率拟按4%左右，拟发行多种债务工具；货币政策适度宽松，强化结构性功能 [8] - 财政发力方向决定投资主线，关注扩大内需、新旧动能转换、地方政府化债及金融机构化险带来的机会 [9] 中美普林格时钟3月阶段及配置 - 美国从阶段三切换至阶段四早期，美股回调但经济基本面未出现问题，处于四浪调整期 [9] - 中国从阶段二切换为阶段三初期，A股短期KST突破0轴，短期债券KST下穿0轴，推荐科技与顺周期方向 [10]

报告核心观点 2025年稳增长难度大，需积极财政政策发力并辅以适度宽松货币政策，财政发力方向决定投资主线，投资者可关注相关投资机会；中美普林格时钟均切换阶段，中国进入阶段三初期，美国进入阶段四早期，板块布局推荐科技与顺周期方向 [2][3][27] 两会落地，从财政发力方向看配置策略 2025年政府工作报告学习体会 - 经济增速目标5%左右不变但难度增加，因2025年GDP总量预计突破140万亿元且内外部环境有阻力，还体现底线思维与中长期目标衔接 [13] - 城镇调查失业率目标5.5%左右、新增就业人数1200万人以上维持不变，CPI增速目标降至2%，单位GDP能耗降幅目标上调至3% [14] - 财政政策更积极，赤字率拟按4%左右安排，新增政府债务总规模11.86万亿元，央地协同加大转移支付 [15] - 货币政策适度宽松，总量适时降准降息，结构优化创新工具支持多领域 [19] 财政发力方向判断 - 扩大内需，消费端以旧换新政策加码，投资端“两重”建设和设备更新力度加大 [21][22] - 支持新质生产力，新兴产业支持商业航天等，传统产业重塑竞争力，数字经济加速布局 [23] - 重视风险化解与金融稳定，化解地方债务强调平衡思维，防控金融风险采取多种措施 [24] 财政发力方向背后的投资机会 - 扩大内需方面，消费端关注多领域带动作用，投资端关注传统产业链拉动和房企现金流改善 [25] - 新旧动能转换方面，关注新兴产业和传统行业并购重组标的 [25] - 地方政府化债和金融机构化险方面，关注区域性银行兼并重组和优质城商行估值修复 [26] 中美普林格时钟观点 中美均切换阶段 - 美国从阶段三切换至阶段四早期，美股回调因筹码集中和估值高，经济基本面无问题，处于四浪调整期 [27] - 中国从阶段二切换为阶段三初期，A股短期KST突破0轴，短期债券KST下穿0轴，板块布局推荐科技与顺周期方向 [27] 本月中美重要图表 - 短期债券KST深度回调下穿0轴，对债券是危险信号，工业商品与债券比率或迎来通胀突破 [28][30] 资产&板块表现 权益市场 - 2月A股整体上涨，上证50、创业板指、科创50均涨，港股稳定上涨，海外市场纳斯达克和标普500下跌，国防军工月涨幅超10% [35] 债券市场 - 2月债市利率上行，1年期和5年期LPR报价连续五月不变 [37] 商品市场 - 2月黄金和有色金属上涨，黑色系和油价格下跌，与特朗普关税政策和原油出口制裁有关 [40] 外汇市场 - 2月美元贬值，美元指数降幅0.9%，美元兑离岸人民币、日元下跌，欧元、英镑兑美元上涨 [42] 跨市场分析 资产相关性 - A股股指与10Y美债负相关、与10Y国债正相关但相关性减弱，与人民币正相关，与美元股指走势相反，与黄金负相关，与银、铜相关性弱，与原油长期负相关短期减弱 [43] 股债性价比 - 创业板指和万得全A（除金融、石油石化）性价比高，上证综指等性价比较低，中小100有提升空间，美股PE - Bond比值高或面临回调风险 [45][47] 资金流动 - 截至3月4日，市场投机者持仓变化，VIX持仓上涨，黄金持仓下降，原油持仓小幅上涨，外汇和美国国债持仓有增减 [50] - 2月股票、利率债、转债和信用债仓位上升，云服务等板块强劲，有色金属等行业回调，ETF总体资金流出 [52][54][56] 市场情绪分析 - 2月两融余额占比上升，融资买入占比震荡，全A周度成交额上升，换手率升至10%以上 [57][60] 技术分析 ADX指标 - 上证指数和恒生指数腾落指数走势大致相同，道琼斯工业指数和标普500走势先降后小幅上涨 [69] 腾落指标 - 上证指数和恒生指数市场腾落指数走势上大致相同，上证指数出现小幅上涨；2月份，道琼斯工业指数和标普500走势基本一致，先下降后呈小幅上涨 [69] 均线偏移指标 - 行业、商品、权益类资产偏离度较高，计算机偏离度达32.6%需警惕回调，大宗商品中白银、黄金偏离度高，美债、国债利率低于均值，美元兑人民币偏离度8.4% [71] 短期KST和Coppock指标 - 涉及多个指数和行业的短期KST和Coppock曲线图表展示 [74] 中美库存周期 - 展示2025年2月美国库存周期各指标存货分位数和销售分位数情况 [101]

【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：美股后续风险将如何演绎？ 证券研究报告/晨会聚焦 2025 年 03 月 11 日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】计算 机闻学臣：机器人系列报告一：具身 智能——决定机器人泛化能力天花板 的"大小脑"》2025-03-10 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】有色 谢鸿鹤：全球铜资源"Copper20"跟 踪系列：Codelco 智利国家铜业公 司》2025-03-09 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策 杨畅：科技为矛、总量为盾，不惧外 扰、做强自身——2025 年政府工作报 告学习解读》2025-03-06 今日预览 今日重点>> 请务必阅读正文之后的重要声明部分 【策略】徐驰：美股后续风险将如何演绎？ 美股自今年 2 月中旬以来持续回调，标普 500 指数距离高点回撤超过 8%，纳斯达克回撤超过 10%， 且纳指 3 月 10 日单日跌幅达到 4%。我们近期密集提示：美股中大级别调整风险，过去两周如期 演绎。这里仅将本轮美股暴跌的"与众不同 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [5][88][94] - 公司业绩将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，参考可比公司PE，目前市值较为低估 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，核心产品有特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪等 [10] - 2015 - 2024H1资产规模扩张，营业收入高增长，2023年/2024H1营业收入分别为78.36/44.02亿元，同比增长13.97%/16.12%；2023年/2024H1净利润分别为17.74/11.40亿元，同比9.10%/-0.24%；近5年毛利率从2020年的80.98%增长到86.51% [11] - 拥有近600名科学家的研发团队，4大研发中心，生物药和化药双领域研究平台；现有上市产品约40余种，2025年1月有28种在研产品，25种为国家新药 [17] - 现有生产基地位于沈阳、上海、深圳、浙江、意大利科莫，具备完善质量体系，沈阳、上海等基地通过多国生产认证，意大利Sirton有欧盟授权cGMP资质 [20] 老产品新增量 - 特比澳2006年上市，是全球唯一商业化rhTPO产品，获批3个适应症；近3年销售额稳定增长，2024H1销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，占治疗血小板减少症中国市场份额销量计34.5%、销售额计66.2%，受多个权威指南推荐 [24] - 提升血小板的TPO通路药物分3类，特比澳为重组人源细胞因子，与内源TPO相似度最高，不同机制产品适应症差异是其优势 [27] - 特比澳为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，不良反应少；在2024ASH上，1篇口头汇报、3篇壁报展示入选，TE - ITP研究显示其治疗ITP效果优于艾曲泊帕 [31] - 血小板发现后，研究人员克服困难合成rhTPO，2005年特比澳获批上市；TPO结构复杂，合成难度高 [33] - 围绕特比澳打造骨髓保护产品家族，2024年12月艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市；拓展实体瘤，引进基石药业PD1、海和药物紫杉醇口服溶液、东阳光药苯磺酸克立福替尼、映恩生物HER2 - ADC；推进新一代IO疗法，SSGJ707数据在2025JPM大会披露，有效性与安全性良好 [39][42][50] 发力自免 - 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，自免药物销售天花板高，2023年全球药物销售额前30名中有6款为自免药物 [53][55] - 子公司三生国健已有3款产品商业化，未来聚焦自免业务，管线中近上市阶段产品有608（IL17A）等，早期产品有621（IL33）等 [57] - 中国高尿酸血症及痛风患病人数预计2024年达2.0亿人，现有痛风急性发作抗炎镇痛治疗药物存在不足，IL - 1β在痛风急性发作中起关键作用，IL1β单抗可有效治疗；公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎2期临床数据良好，注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，处于国产进度第2 [59][62][64] - 2024年公司抗BDCA2单抗中美IND双报获准，用于治疗SLE及CLE，BDCA2是阻断狼疮产生干扰素α/β的潜力靶点，全球BDCA2靶点临床开发赛道竞争不激烈，国内三生国健/三生制药进度最快；2025年1月SSGJ627（TL1A单抗）获准IND，TL1A/DR3在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，TL1A赛道有潜力 [70][73] 消费级产品渐成矩阵 - 蔓迪2001年获批上市，治疗雄激素性脱发和斑秃；2024年1月新剂型泡沫剂上市申请获批；2024上半年在中国内地米诺地尔市场占主要份额，未来增长靠持续市场教育、数字化营销、新剂型上市 [78] - 2022年公司获得Winlevi在大中华区商业化权利，该产品是全球首款上市的外用雄激素受体抑制剂，针对寻常痤疮，美国上市处方量多，有望成为中国内地首款治疗痤疮的AR抑制剂 [85] - 2024年5月子公司三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽减重适应症，获得独家营销权；全球肥胖问题严峻，中国成年人肥胖人群占比超50%，肥胖管理意义重大 [88] 盈利与估值预测 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [88][94] - 血液&肿瘤领域2024 - 2026年销售额预计为52.82/59.02/65.53亿元；自免&代谢领域预计为6.28/6.93/8.35亿元；肾科&移植领域预计为11.14/11.90/13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计为12.93/14.86/16.65亿元 [88][90] - 假设2024 - 2026年毛利率分别为85.5%/86.0%/86.0%；销售费用率分别为40%/39.5%/39.5%；管理费用率分别为5.4%/5.3%/5.2%；研发费用分别为11.0/13.3/14.9亿元，研发费用率12.0%/13.0%/13.0% [90] 投资建议 - 选取中国生物制药等5家仿创型pharma作为可比公司，参考各公司2024 - 2026利润增速CAGR和2025年PE水平，公司目前市值较为低估，首次覆盖给予“买入”评级 [94]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司进入业绩增长期，盈利能力稳中有增，随着卫星互联网行业步入高速发展期，业务具有广阔成长空间，预计2025年业务规模有望再创新高，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.1413亿股，流通股本0.2613亿股，市价126.20元，市值14.40258亿元，流通市值3.29697亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|229|288|363|469|607| |归母净利润（百万元）|63|85|109|137|174| |每股收益（元）|0.76|0.77|0.96|1.20|1.52| |净资产收益率|28%|18%|19%|20%|20%| |P/E|230.0|169.5|131.6|105.2|83.0| |P/B|64.4|30.3|25.1|20.8|17.0| [2] 2024年度年报情况 - 2024年实现营业收入2.88亿元，同比增长25.90%；归母净利润8497.44万元，同比增长35.68%；扣非后归母净利润6031.25万元，同比增长18.72% [4] - 2024年Q4实现营业收入1.26亿元，同比增长16.40%；归母净利润3476.70万元，同比下降0.82%；扣非后归母净利润2667.89万元，同比增长7.12% [4] 业务结构与盈利能力 - 2024年技术开发与服务/测控地面系统建设/系统集成/软件销售产品营收分别占比为77.68%/11.85%/7.09%/3.38% [4] - 2024年技术开发与服务产品全年收入2.24亿元，同比增长31.76% [4] - 2024年整体毛利率52.80%，同比增长0.64pct；净利率29.47%，相较2023年增长2.13pct [4] - 2024年销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.16亿/0.15亿/0.40亿/49.69万元，分别同比增长17.92%/8.40%/44.39%/659.70% [4] 行业发展与公司业务前景 - 2024年国内全年火箭发射68次，将257颗卫星发射入轨，同比增加150% [4] - 2025年我国低轨星座建设将加速，GW星座计划平均年需发射约260颗卫星，“千帆星座”计划于2025年完成一期648颗卫星部署，预计公司2025年业务规模有望再创新高 [4] 市场拓展情况 - 公司民商领域终端用户占比从2021年3.73%跃升至2024年26.82%，其中2023年占比达34.81% [4] - 2024年11月海南商业航天发射场建成投用并首发成功，2025年二期项目正式开工，商业与民用航天领域需求不断扩大，有望进一步提升商业航天客户覆盖率 [4] 研发情况 - 2024年公司研发支出0.40亿元，同比增长44.39%；研发费用率为13.93%，同比增长1.78pct；研发人员数量45名，同比增长60.71% [4] - 研发投入增加有望加快“基于AI的新一代洞察者软件平台”落地，抢占新兴市场先机 [4] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|261|8|243|34|50|47|53|649|0|2|2|22|3|48|78|727|16|57|112|0|2|0|3|18|208|0|0|43|43|251|476|0|476|727| |资产负债表|2025E|284|0|294|26|51|60|66|720|0|2|6|29|4|50|91|811|9|11|137|0|4|0|3|21|185|10|0|43|53|238|573|0|573|811| |资产负债表|2026E|319|0|380|33|66|82|89|888|0|2|8|36|5|51|102|990|9|14|178|0|5|0|3|25|234|20|0|43|63|297|693|0|693|990| |资产负债表|2027E|373|0|492|43|86|106|115|1109|0|2|9|43|5|52|110|1220|9|18|231|0|6|0|3|30|297|30|0|43|73|370|849|0|849|1220| |利润表|2024A| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2025E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2026E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2027E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|信用减值损失|资产减值损失|公允价值变动收益|投资收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|NOPLAT|EPS（摊薄）| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2024A|288|136|2|16|15|40|0|-16|-1|0|0|19|82|10|0|92|7|85|0|85|85|0.77| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2025E|363|171|2|18|18|47|0|-5|1|0|0|6|108|10|0|118|9|109|0|109|110|0.96| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2026E|469|223|2|23|23|61|0|-5|1|0|0|6|138|10|0|148|11|137|0|137|137|1.20| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2027E|607|288|3|30|30|79|0|-5|1|0|0|6|178|10|0|188|14|174|0|174|174|1.52| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|会计年度|经营活动现金流|现金收益|存货影响|经营性应收影响|经营性应付影响|其他影响|投资活动现金流|资本支出|股权投资|其他长期资产变化|融资活动现金流|借款增加|股利及利息支付|股东融资|其他影响| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2024A|12|91|-15|-115|78|-26|-16|-26|0|10|178|8|-1|175|-4| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2025E|48|112|-1|-36|-21|-6|-16|-14|0|-2|-9|3|-11|0|-1| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2026E|59|142|-15|-95|45|-17|-16|-14|0|-2|-7|10|-20|0|3| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2027E|76|180|-19|-122|57|-19|-15|-14|0|-1|-7|10|-21|0|4| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|25.9%|25.9%|29.3%|29.3%| |EBIT增长率|37.7%|28.2%|25.0%|26.8%| |归母公司净利润增长率|35.7%|28.8%|25.0%|26.8%| |毛利率|52.8%|52.8%|52.5%|52.5%| |净利率|29.5%|30.2%|29.2%|28.6%| |ROE|17.9%|19.1%|19.8%|20.4%| |ROIC|16.8%|18.4%|19.2%|20.0%| |资产负债率|34.6%|29.3%|30.0%|30.4%| |债务权益比|13.0%|11.3%|10.8%|10.0%| |流动比率|3.1|3.9|3.8|3.7| |速动比率|2.9|3.6|3.5|3.4| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转天数|246|266|259|259| |应付账款周转天数|242|261|255|255| |存货周转天数|112|106|95|95| |每股收益（元）|0.77|0.96|1.20|1.52| |每股经营现金流（元）|0.11|0.42|0.52|0.67| |每股净资产（元）|4.32|5.02|6.07|7.44| |P/E|169|132|105|83| |P/B|30|25|21|17| |EV/EBITDA|26|21|17|13| [5]

煤价短期有望企稳,逐步配置超跌确定性资 煤炭 增持 (维持) 评级: 分析师: 杜冲 执业证书编号: S0740522040001 Email: duchong@zts.com.cn 联系人: 鲁昊 Email: luhao@zts.com.cn 基本状况 上市公司数 行业总市值(亿元) 16,725.90 行业流通市值(亿元) 16,335.31 行业-市场走势对比 相关报告 《供需走弱价格寻底,把握龙头 1、 配置机遇》2025-03-02 2、《煤炭价格弱势运行,龙头白马 逐步配置》2025-02-23 3、《煤企复工复产较快,煤价短期 承压下行》2025-02-16 | 重点公司基本状况 | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | 股价 | | | EPS | | | | | PE | | | 戏 | | | (元) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2022A | 202 ...

报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 电力以量补价，煤炭以质补价，业绩稳健成长，价值显著低估 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本25.9054亿股，流通股本25.9054亿股，市价6.44元，市值166.8309亿元，流通市值166.8309亿元 [1] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为131.12、147.32、220.51亿元，归母净利润分别为23.39、25.12、29.44亿元，每股收益分别为0.90、0.97、1.14元，当前股价6.44元，对应PE分别为7.1X/6.6X/5.7X [2][6] 电力业务 - 板集电厂二期两台机组投产后预计年发电量66亿千瓦时，2025年公司发电量同比增长41.07亿千瓦时达170.79亿千瓦时；三座在建电厂预计2026年投运，届时在运装机量有望达9274MW，测算2026年发电量289.28亿千瓦时，同比新增118.49亿千瓦时 [5] - 安徽省2025年度双边协商交易电价同比降5.35%，假设2025 - 2026年新集能源上网电价分别降5%、5%，测算电价下跌对电力业务盈利影响2025 - 2026年分别为4.24、6.76亿元，公司以量补价可对冲电价下滑影响 [5] 煤炭业务 - 2024年公司通过多种措施提高商品煤品质，煤价逆势上涨，商品煤价格567元/吨，同比涨2.91%，Q4售价582元/吨，同比涨1.51%，环比涨4.35%，预计煤炭销售能以质补价对冲煤价下滑 [5] - 2024年公司通过强化预算和成本管理等措施降本增效，商品煤单位成本340元/吨，同比降3.22%，Q4单位成本336元/吨，同比降17.82%，环比降2.36%，2025年预计持续深化成本管控提升盈利能力 [5] 估值与增持情况 - 2024年基本每股收益0.9元，以2025年3月7日收盘价6.44元测算PE为7倍，每股净资产5.99元，测算PB为1.1倍，接近破净水平，有较好投资安全边际 [5] - 2025年1月4日控股股东拟增持不低于2.5亿元且不高于5亿元，不超总股本2%，1月20日首次增持999.64万元，增持142.11万股，增持平均股价7.03元，当前价格下控股股东持续增持动力强 [5] 财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2026年预计营业收入增长率分别为7.0%、2.1%、12.4%、49.7%，归母公司净利润增长率分别为2.2%、10.9%、7.4%、17.2% [7] - 获利能力方面，2023 - 2026年毛利率分别为39.7%、43.4%、41.0%、32.5%，净利率分别为18.7%、20.3%、19.4%、15.2%，ROE分别为14.2%、15.0%、15.1%、16.2% [7] - 偿债能力方面，2023 - 2026年资产负债率分别为59.2%、62.9%、61.7%、62.6%，债务权益比分别为110.2%、135.7%、126.2%、120.8% [7] - 营运能力方面，2023 - 2026年总资产周转率分别为0.4、0.3、0.3、0.5，应收账款周转天数分别为28、24、23、20，应付账款周转天数分别为104、103、93、80，存货周转天数分别为15、14、13、11 [7]

评级:无评级 分析师：由子沛 发改委: 推动基础设施 REITs 扩围扩容 房地产 证券研究报告/行业定期报告 2025 年 03 月 09 日 执业证书编号: S0740523020005 Email: youzp@zts.com.cn 分析师:陈希瑞 执业证书编号：S0740524070002 Email: chenxr@zts.com.cn 分析师:李垚 执业证书编号: S0740520110003 Email: liyao01@zts.com.cn 分析师:侯希得 执业证书编号: S0740523080001 Email: houxd@zts.com.cn | | | 本周行情回顾: 本周 REITs 指数上涨 1.19%,沪深 300 累计上涨 1.39%,中证 500 指数上涨 2.63%, 中证全债指数下跌 0.42%，中债 1 年期国债指数上涨 0.01%，中债 10 年期国债指 数下跌 0.51%，中证转债指数上涨 1.39%。上市以来 REITs 与十年期国债、一年期 国债、中证转债相关性分别为-0.18、-0.29、0.60，与沪深 300、中证 500 相关性 分别为 0.29、0.3 ...

报告核心观点 - 本轮美股暴跌有其“与众不同”之处，全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，当前不建议短期抄底美股，A股投资建议重视安全类与防御类资产 [1] 报告要点总结 美股回调情况 - 自今年2月中旬以来美股持续回调，标普指数距高点回撤超8%，纳斯达克回撤超10%，纳指3月10日单日跌幅达4% [1] 本轮美股暴跌“与众不同”要点 - 全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，“美元弱、美股崩、通胀起、经济弱、黄金强、非美资产强”交易本质源于特朗普内外政策冲击美国主导的内外秩序 [1] - 特朗普言行冲击美国内外秩序和国际信用，影响国际资本预期与美元信用根基，其减税举债组合带来美债实质金融风险，是美元弱、黄金强的根源 [1] - 特朗普削减军费、无视商业信用使美国军工企业订单剧减，美国制造业难崛起，加上强关税和驱逐非法移民致服务业价格上升，美国经济中期将面临滞胀，“滞胀+美元信用弱化”使传统对冲手段效用降低 [1] - 上述冲击已形成中期大级别趋势，即便4年后民主党当选，诸多问题也难以弥补，若欧洲再军备和制造业成功，美元将更加弱化，巴菲特去年开始减仓美股、增持现金 [1] 对A股与港股的影响 - 美股下跌短期或强化“东升西降”叙事，提升风险偏好与对美股的相对收益 [1] - 考虑到当前恒生科技与纳斯达克估值“价差”基本弥合，全球科技股中枢或整体下移 [1] - 美股风险第一阶段“全球资本逃离美国”，其他资产受益，进入流动性危机模式，包括黄金在内的全球资产将面临阶段性抛压 [1] - 美国是全球需求引擎，美股是美国居民主要资产，出口是2024年中国经济核心支柱，美国经济衰退或使中国出口承压，加重产能与价格压力 [1] 投资建议 - 今年A股基本面核心是“风险偏好”与“现实”的割裂和分化，两会后建议重视安全类资产（有色、军工、核电等）与防御类资产（债券、红利） [1]