涉及的行业与公司 * 行业：宏观策略、黄金、美股（特别是AI相关科技股）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2025年表现回顾**：自2025年9月起，美联储降息提升了黄金与美股的风险偏好，对两者均产生积极影响[2] * **2026年前景展望**：预计2026年上半年，美联储持续降息将继续利好美股、AI相关股票和黄金[1][3]；下半年需关注AI革命能否提高全要素生产率并促进美国劳动生产率与经济应用端商业模式回流，若未能实现，AI相关资产波动性可能上升，而黄金表现可能更为稳定[1][3] * **历史规律总结**：黄金与美股在货币宽松时期通常同涨，在经济衰退时则分化，黄金表现相对坚挺[1][4]；例如1970年代滞胀期（1975-1978年背离，1978-1980年同涨，1980年底分化）及2005-2011年周期（货币宽松期同涨，次贷危机时分异）均体现了这种关系[1][4] * **当前市场分析框架**：在当前美国经济弱复苏背景下，商品、股票和黄金通常表现较好[1][6]；彭博一致预期显示美国财政货币政策将维持宽松，有利于上述资产类别[1][6] * **关键驱动因素**：黄金主要受实际利率、美元信用及地缘摩擦驱动；美股核心驱动因素包括企业盈利、风险偏好情绪及利率变化[2]；AI技术在商业模式上的突破可能增强对美国财政和美元信用的信心，从而对黄金产生负面影响[1][2] * **投资者关注要点**：需关注美联储降息周期带来的流动性宽松[1][7]；需密切跟踪AI技术的发展及其商业化进程，这将决定科技股与黄金等避险资产之间的竞争态势[1][7]；在全球宏观环境不确定性增加时，应警惕流动性危机引发的市场大幅波动，并把握加仓机会以优化资产配置[1][7] 其他重要内容 * 分析工具建议：可利用普林格周期或美林时钟框架分析不同宏观环境下的资产配置策略[1][6] * 风险提示：需关注AI技术发展对全要素生产率提升的潜力，这将是未来市场的重要变量[6]

宏观经济与政策环境 - 中国经济正处于由“出口+投资”拉动向“消费+科技”驱动的关键转型时期，消费对GDP增长的贡献度持续上升，近两年甚至已超过投资和出口贡献之和 [1] - 11月CPI同比上涨0.7%，实现由负转正，但距离2%左右的政策目标仍有明显差距，政策需继续发力以推动通胀回到合理区间 [1] - “十五五”规划已审议通过，重点强调以新质生产力为代表的科技创新方向，着力发展人工智能、具身智能、量子技术、生命科学、固态电池等前沿领域 [1] - 规划同时提出要在传统行业中扩大有效投资、提振消费需求，以科技创新赋能传统产业 [1] - 今年以来，通过整治“内卷式竞争”、推进去产能及纵深推进全国统一大市场建设，破除了地方保护和市场分割，为经济复苏创造了更好环境 [1] 资本市场运行与估值 - 自去年9月24日政策转向以来，A股已确立新一轮牛市走势，经历了两轮较清晰的上升 [2] - 第一波自去年9月24日起，短短几个交易日大盘上涨约1000点，随后市场经历了约半年的调整 [2] - 第二波自今年6月底再度开启，在银行股和科技股大涨带动下，上证指数成功突破4000点，进一步巩固“慢牛、长牛”格局 [2] - 尽管指数运行至4000点附近，但整体估值不高，沪深300市盈率仍仅在14倍左右，低于历史平均水平 [2] - 前三季度GDP实际同比增长5.2%，顺利完成年初目标，经济增速已走出最困难阶段，进入逐步复苏区间 [2] 资金流向与投资者结构 - 居民储蓄正在向资本市场加速转移，带来持续的增量资金 [2] - 外资流入明显增加，不仅提供增量资金，也带来了价值投资理念和信心 [2] - 今年以来外资净流入规模持续修复，预计到2026年流入节奏仍可能进一步加快 [2] - 以往居民储蓄主要流向楼市，房地产高峰期市值曾高达约65万亿美元，经历四年“挤泡沫”后出现较大调整 [4] - 在高点时期，我国家庭资产中约70%配置在房产上，如今这一比例大致降至50%左右 [4] - 随着资本市场改善，居民配置在股票和基金上的资产占比上升到约15%，但仍远低于美国居民超过50%的水平 [5] 科技创新与产业突破 - 我国在硬件和软件层面不断取得突破，机器人等领域的发展超出预期 [2] - 美国总统特朗普批准英伟达向中国出口其最先进芯片之一A200，英伟达宁愿支付约25%的额外税负也要向中国出口以巩固市场份额 [2] - 中国正在以自身实力逐步削弱美国在关键科技领域“卡脖子”的企图，在科技创新领域争取到更大主动权和优势 [2] - “十五五”规划重点强调芯片与半导体、人工智能、算力与算法、智能制造以及“人工智能+”等方向 [3] - 机器人被视为“人工智能+消费”最典型、最具想象力的落地场景之一，我国在相关政策支持、技术创新和商业应用方面已处于全球领先位置 [3] - 预计到2026年，将有更多机器人企业登陆资本市场，产业化进程逐步从工厂应用、商业服务机器人延伸到家庭场景 [3] 核心增长领域与投资方向 - 未来具备持续增长潜力的方向主要集中在科技、新能源和消费三大领域 [3] - 消费白马股凭借品牌价值和稳健盈利能力，2026年有望迎来恢复性上涨机会 [3] - 新能源领域在经历反垄断、去产能等调整后，多数细分行业基本面已发生根本性改善 [3] - 在“新能源2.0”格局下，以固态电池为代表的储能，以及光伏、风电等方向，2026年仍有望取得相对不错的表现 [3] - 科技板块是经济转型中受益最直接、最充分的领域，是未来最具成长弹性的板块 [3] - 航天航空等高端制造与新兴产业领域同样有望取得较好表现 [3] - 通过配置各细分行业的龙头企业来参与这些趋势胜率更高，因为龙头公司往往具备更强竞争力和更高市场占有率 [3] 居民资产配置的结构性转变 - 目前面对的是一场由房地产向资本市场的“居民储蓄大转移”的结构性机遇 [4] - 随着房地产“黄金期”接近尾声，优质股票和优质基金正在成为新的核心资产载体，股市有望迎来自己的“黄金投资期” [3] - 随着居民储蓄逐步从楼市向股市、基金转移，我国家庭资产配置结构预计将继续优化，配置在优质股票和优质基金上的资产占比有望逐步提升 [5] - 资本市场上涨所带来的财富效应，能让更多投资者持有“白龙马股”或优质公募基金份额，从而推动家庭资产总量的稳步提升，并进一步支撑消费增长 [5]

核心观点 - 泡泡玛特的增长法则在于捕捉社会主流情绪变化，并通过系统化的“挖掘与培育”机制，实现IP的“景气接力”，从而持续驱动业绩增长，而非依赖单一爆款或预测市场[7][28][50] 增长策略：情绪消费驱动 - 公司IP的崛起与迭代紧密跟随社会环境、人群思潮及经济背景的切换，例如Molly对应消费升级下的“自我买单”自信，Skullpanda对应打破内卷的个性渴望，Labubu对应“发疯文学”与“反骨”情绪，而星星人则对应“窝囊废文学”流行下的“童话救赎”[16][18] - 该策略跳出了以内容为基的传统IP运营模式，开辟了以“可控的随机性”持续激活情绪消费的新路径[9] - 在海外市场，公司同样遵循“跟着社会情绪走”的法则，例如Labubu的全球破圈契合了全球性“叙事溃散”年代下大众对情绪出口的需求[22][28] - 公司通过打造没有完整故事、仅作为“情感容器”的潮玩IP，降低历史与文化隔阂，使其成为可跨越文化的“情绪符号”[22] 本土化运营与全球拓展 - 全球性IP仅是“入场券”，本土化运营是文化出海的“生死关”，公司会根据当地文化调整主推IP[23] - 在印度尼西亚，由于Labubu的邪魅形象与穆斯林文化中牙齿代表“健康、财富与神圣”的传统相冲突，公司有意识地用Molly等温和审美IP进行对冲[25][26] - 在泰国重点推荐蕴含“承认苦厄”教义的Crybaby，在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot，在欧洲则将暗黑美学的Skullpanda列为第一梯队，体现了因地制宜的IP运营策略[26] IP开发系统：从挖掘到培育 - 公司构建了“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统化机制来培育IP，而非“赌爆款”[34] - **IP储备与筛选**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，形成一个潜力IP池，并依据情感链接、强辨识度、高延展性等“爆款经验”进行筛选[37] - **内部赛马机制**：相似主题的IP会通过市场测试进行优胜劣汰，例如“孤独又叛逆”的Hirono小野在2022年半年内大卖7000万元，但后续与Labubu的同主题竞争中，Labubu因更能戳中用户“我很丧但我不会被打倒”的内心而胜出，并获得更多资源倾斜[40][41] - **数据化测试与验证**：新品通过会员群、快闪店限量预售，监测转化率、客单价、复购率等指标；通过柔性供应链（2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可低至两三周）实现小批量多批次投放，并在全渠道通过监测社交平台热度、线下用户停留时长、拿起率、试玩互动率等数据判断IP价值[43] - **资源倾斜与放大**：表现出爆款潜质的IP（如S级）会获得顶级资源包倾斜，例如星星人从签约上线到成为顶流用时不足1年，并通过文具、服饰、影视等衍生品进一步放大影响力[44][45][47] 业绩表现与成功验证 - 公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的水平[49] - 具体IP增长数据：Labubu从搪胶玩偶推出到销售额逼近4亿大关花了近2年，而星星人诞生仅6个月便达成同一里程碑[6]；北美市场Labubu在“黑五”销量走弱，市场预期其美国销售增速可能从1200%降至500%[5] - 爆款IP具有强大的溢价能力，例如星星人部分隐藏款在二手市场溢价高达16倍[14] - 公司的商业模式被证明能够持续捕捉情绪经济红利，在经济周期（通常三五年）中足够打造出一款爆品，火遍全球的Molly和Labubu即是例证[47]

美联储政策环境 - 市场对美联储降息的预期呈现“过山车”式波动，自9月FOMC首次降息后，市场对12月降息概率的定价持续震荡 [1][4] - 美联储内部官员罕见公开分歧，同时政府停摆导致关键数据缺失，加剧了“就业市场恶化”与“通胀中枢上移”之间的拉锯 [4] - 美国经济可能正向“滞胀”方向演变，“滞”体现在就业市场面临近五年较大压力，失业率持续抬升，“胀”的压力则来自现实与预期通胀中枢双双上移，美联储已多次上修通胀预测 [4] - 政治变量不容忽视，为中期选举铺垫，Trump公开批评鲍威尔并提名亲信Kevin Hassett，Polymarket预测其当选概率超80%，若其执掌美联储，主张的“快速降息”可能进一步推动政策向宽松倾斜 [4] 黄金资产的配置逻辑 - 短期逻辑看利率，降息通道中实际利率下行直接提升黄金吸引力，资本市场资金持续流入 [4] - 中期逻辑看环境，历史数据显示滞胀周期中黄金平均收益较高且胜率突出，当前美国经济“滞胀”特征初显，黄金的避险与抗通胀属性有望持续强化 [4] - 长期逻辑看趋势，美元信用体系面临深层挑战，美国政府债务杠杆率已翻倍至119%，三大评级机构相继下调其信用评级，同时全球央行“去美元化”趋势加速，中国央行连续12个月增持黄金，黄金正成为货币体系中的新锚定物 [4] - 黄金具备较强的金融属性，主要作为“信用对冲工具”，走势相对独立于经济周期，更适合作为长期持有的底仓资产，其配置性价比在当前环境下被认为优于白银和有色金属 [5][20] - 黄金适合作为“懒人资产”长期持有，原因包括：能有效抵消货币购买力下降，长期回报接近全球名义GDP增速；过去50年全球黄金总市值与全球GDP的比例基本维持在1:130左右；能提供剔除通胀水分的实际回报 [8][23] - 美元与黄金的负相关关系已在2022年后解绑，两者同涨反映了“法币体系内部的比烂”与“法币体系整体的信任危机” [8][23] 大宗商品的配置框架 - 配置原因（Why）：过去40年八轮经济周期中，大宗商品在较多周期收益高于美股和美债，且在美股系统性回撤期间经常逆势上涨，或有显著的对冲效果 [4][17] - 配置时机（When）：通胀是核心指引，在有通胀风险的经济周期中，大宗商品收益显著优于低通胀周期，当前通胀黏性显现，政策环境（降息+财政赤字+关税）可能延续通胀压力 [4][17] - 配置方法（How）宏观层：参考美林时钟，大宗商品在衰退与滞胀期占优，当前周期底部或已现，通胀压力先行 [4][25] - 配置方法（How）中观层：避免单一资产偏见，从市场共同逻辑（如利率、关税）中挖掘资金轮动线索 [4][25] - 配置方法（How）微观层：分品种施策，黄金主导金融属性，原油关注供需紧平衡与地缘风险，工业金属需等待需求验证 [4][25] 互动问答核心观点 - 针对黄金情绪“过热”，短期或采取“定投+关键事件策略”，在议息会议前后分批布局 [2][19] - 认为黄金配置性价比优于白银和有色金属，因白银市场规模小、流动性不足、波动剧烈，而有色金属（如铜）当前价格已包含对AI基础设施建设的乐观资本开支假设，若相关进展放缓可能面临价格回调 [5][20] - 美联储降息落地后，短期可能会观望以等待情绪消化，中长期若确立深度降息通道或果断加仓，关键在于降息的“深度”和“路径” [6][21] - 若美联储延迟降息，黄金中长期逻辑不会受损，因其根植于货币体系重塑与美元信用压力，通胀可能因财政支出延续，黄金抗通胀属性反而强化 [7][22] - 若不降息，黄金可能面临技术性回调，但相比于定价更激进的有色金属，其稳定性可能更强，因央行购金和地缘避险逻辑依然坚实 [8][23] 相关基金产品信息 - 中信保诚全球商品主题（QDII-FOF-LOF）基金（A类165513，C类020969）实践了分享中的配置框架，通过全球配置黄金、原油等大宗商品相关资产，力争在通胀与滞胀环境中获取收益 [9][24] - 该基金A类份额近五年（截至2025年9月30日）净值增长率为262.10%，在同类11只QDII商品基金（A类）中排名第一 [11][29] - 该基金A类份额历年净值增长率分别为：2021年43.24%，2022年32.31%，2023年3.92%，2024年22.85% [11][26][29] - 该基金成立于2011年12月20日，现任基金经理顾凡丁自2019年4月18日管理至今 [13][27]

核心观点 - 泡泡玛特的增长并非依赖单一IP的持续景气，而是通过一套系统化的机制，持续捕捉社会主流情绪变化，并挖掘与培育相应的IP进行“景气接力”，从而维持公司的长期增长 [1][3][30] IP迭代与时代情绪共振 - 公司头部IP的崛起与迭代紧密跟随时代经济背景和社会情绪变化，例如：2016-2021年经济上行期的Molly（傲娇倔强）、2021-2023年经济放缓期的Skullpanda（暗黑治愈）、2023-2025年“强预期、弱现实”下的Labubu（叛逆宣泄）、以及2024年至今硬科技与AI高速发展背景下的星星人（佛系躺平）[7] - 当前流行的“星星人”IP，其“笨小孩”形象契合了“窝囊废文学”流行下年轻人寻求“童话救赎”的情绪，诞生仅6个月销售额便逼近4亿人民币，速度远超花了近2年达成此里程碑的Labubu搪胶玩偶 [3][6] - 在二手市场，星星人系列产品溢价显著，例如“美味时刻系列”隐藏款官方价59元，二手市场价达929元，溢价高达16倍 [6] 全球化IP运营策略 - 公司的IP作为“情感容器”，没有完整故事和文化隔阂，易于打造跨越文化的“情绪符号”，这是其全球化的基础 [10] - 本土化运营是关键，公司会根据不同地区的文化调整主推IP，例如：在印尼用Molly对冲Labubu尖牙形象的负面文化联想；在泰国主推符合佛教“承认苦厄”教义的Crybaby；在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot；在欧洲则侧重暗黑美学的Skullpanda [13][14] - Labubu的全球破圈反映了全球共同的“叙事溃散”时代情绪，为个体提供了低成本“安全叛逆”的情绪出口 [10] 系统化的爆款IP挖掘与培育机制 - 公司不预测或创造爆款，而是通过一套“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统机制来挖掘和培育爆款 [18] - **IP储备**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，构建了广泛的潜力IP作品池 [20] - **赛马机制**：内部通过测试让IP竞争，例如同为“叛逆”主题的Hirono与Labubu同期测试，Labubu因更契合用户“我很丧但我不会被打倒”的情绪而胜出，并获得后续资源倾斜 [24] - **数据测试与柔性供应链**：新品通过限量预售测试市场反应（转化率、客单价等），并利用柔性供应链快速响应，2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可达两三周，实现先上市再根据动销补货 [26] - **资源倾斜与衍生开发**：表现出爆款潜质的IP（如星星人）会获得顶级资源包倾斜，并快速开发文具、服饰、影视等衍生品，将“爆款产品”转化为“稳定营收的品牌资产” [27][29][30] - 该系统的有效性使公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的平均水平 [30]

文章核心观点 - 中信保诚基金通过投资者教育活动，旨在打破“经济增速放缓则市场无机会”的认知误区，并指出当前A股市场在政策支持下已展现强劲复苏态势 [1][3] - 历史数据显示，股市表现与经济周期并不同步，多个重要市场活跃阶段出现在经济增速放缓时期，市场表现更多与政策支持、产业转型等因素相关 [4][6] - 当前投资应紧跟时代背景，关注由老龄化、少子化等结构性变化催生的潜力领域，并理性看待不同板块的分化表现 [5][10] 打破认知误区：经济与股市的非同步性 - 历史案例表明，在经济增速放缓阶段，A股市场仍可出现显著上涨：1995-2001年GDP增速从10.9%回落至8.3%，上证指数涨幅超过150%；2013-2015年GDP增速从7.9%放缓至7.0%，沪深300指数翻倍上涨；2019-2021年经济面临挑战，创业板指涨幅逾120% [4][6] - 仅2005-2007年的大级别行情发生在经济增速上行期，多数市场活跃阶段与政策支持、产业转型等非经济增速因素密切相关 [4] - 自2024年9月底以来，上证指数从低位反弹并屡创新高，权益类基金表现亮眼，超九成基金获得正收益，部分科技主题基金涨幅巨大，市场赚钱效应显著 [3] - 当前市场表现被解读为政策支持下的“慢牛”特征，政策层面正通过多措并举提振资本市场活力 [4] 当前行情主线与潜力领域 - 每一轮行情都有鲜明的“领涨主线”，与当时的时代背景息息相关，当前中国面临老龄化与少子化两大结构性变化，正在催生新的投资机遇 [5] - **老龄化催生的需求**：数据显示，中国75%的60岁以上老年人患有至少一种慢性病，医疗健康需求持续存在，医疗板块在历次行情中通常表现出较强弹性 [7][16] - **少子化驱动的替代需求**：随着劳动力人口下降，智能制造、机器人替代成为趋势，人工智能、芯片、云计算等科技领域成为市场重点关注方向，近期机器人、人工智能、半导体等主题指数在30个交易日内涨幅较大，或成本轮行情领涨主线 [10][19] - **全球格局变化下的机遇**：在外部环境与内部政策推动下，军工板块的外贸与民用市场空间有望逐步打开，“十五五”规划（2026–2030年）已将人工智能、6G、具身智能、机器人等列为未来产业重点，相关领域有望持续获得政策红利 [10][19] 板块表现分化与投资思路 - 在行情背景下，不同板块受基本面、政策面与资金偏好影响，表现可能出现分化，部分过往热门板块在本轮市场活跃阶段可能仅呈现“温和上涨”行情 [8][17] - **消费板块**：复苏条件尚不成熟，除非经济明显上行或股市持续上涨，否则消费低迷可能还会存在，家电虽有出口支撑，白酒则受政策与抱团因素制约，弹性相对有限 [10][19] - **新能源板块**：产能相对过剩，行业内卷仍在持续，去产能过程需要时间，短期内难以再现爆发式增长 [10][19] - 投资思路可结合“美林时钟”等配置模型，在弱复苏周期中或可适度超配权益类资产，同时配置部分债券与黄金资产以实现风险分散 [8][17] - 定投仍是应对市场波动的一种相对有效的方式，理解政策导向、把握时代趋势有助于识别资金流向与投资主线 [8][17]

宏观分析框架 - 提出“ReNew”分析框架，认为中国资本市场将告别传统周期思维，依据“银河指南针”迎来历史性重估机遇 [3] - 全球宏观背景面临“3D挑战”，即人口老龄化、债务危机和逆全球化 [1] - “3D挑战”近期表现为“美国政治转向、中国经济转型、全球科技飞跃”三重拐点 [2] 政府与市场关系 - 政府需扮演双重角色：作为“投资者”激发创新活力，作为“保险者”缓冲转型冲击 [2] - 2010年至2022年间，全球各国产业政策干预力度持续加大，发达经济体出台数量远超新兴市场国家 [2] - 在数字战略领域，百分之百的发达经济体都出台了相关产业政策 [3] 2026年全球经济展望 - 全球经济呈现“分化和收敛”趋势，地缘政治风险短期钝化，发达与新兴市场增速差收窄 [4] - 预计全球经济衰而不退，触发全球央行“预防性降息”，企业盈利增长乐观，风险资产仍有上行空间 [4] - 中美经济结构出现“收敛”：中国提高消费比例，美国在制造业回流和AI投资驱动下转向投资 [4] 美国经济与AI投资 - AI投资成为美国经济增长关键支柱，2025年上半年AI相关投资增长贡献率已接近私人消费 [5] - 2026年AI资本开支将保持快速增长，形成涵盖数据中心、电力系统、算力设施的确定性增长链条 [5] - 预计2026年美国经济增速为2.1%，通胀率为2.8%，美联储可能降息3—4次 [5] 中国经济与供给侧改革 - 2026年中国经济有望实现5%左右增长，内需贡献上升，“反内卷”政策缓解产能过剩 [6] - 启动以“加减乘除”为脉络的“新阶段供给侧改革” [6] - 2025—2035年人工智能对中国全要素生产率平均增速拉动可达1.3%，到2035年对GDP增长贡献率约15% [6] 资产配置新框架 - 传统“美林时钟”失效，提出“银河指南针”配置框架，以“房价”为纵轴、“汇率”为横轴，纳入“科技叙事”和“地缘政治”变量 [7] - 当前中国处于第四象限（房价下行、汇率承压），科技叙事利好股票，房价调整利空股票 [7] - 展望2026年，房地产市场逐步企稳将驱动资产逻辑向第一象限（房价企稳、汇率强势）转移，利好A股和部分大宗商品 [8] 居民资产配置与市场流动性 - 居民投资股票和理财意愿较三个季度前上升4个百分点，非银存款持续上升印证资金流入资本市场 [8] - 家庭部门数万亿超额储蓄将成为A股市场流动性源头活水 [8] - 资本市场底层逻辑根本变化，从土地财政转向新质生产力的新金融循环正在形成 [8]

跨资产比较的定义与作用 - 跨资产比较是一种系统性的决策方法，通过一个统一的分析框架前瞻性地评估各类资产的预期收益与风险，以判断其相对吸引力 [2][9] - 其作用在于聚焦资产配置这一核心问题，因为大类资产配置决定了投资组合大部分的风险收益特征，例如研究显示资产配置策略解释了基金业绩波动的约90% [13][16] - 该方法能建立统一的决策标尺，使用相同的宏观预判和定价原理来比较不同资产，避免单一资产分析师的立场偏见 [20] - 它有助于拓展投资视野，通过一套可复制的评估逻辑对不同资产吸引力进行排序，降低理解和比较新资产的认知成本 [26] - 跨资产比较支持动态的风险管理，基于驱动资产价格变化的宏观根源（如通胀）来前瞻性地调整组合，而非依赖资产间长期不变的相关性 [31] 跨资产比较的分析框架与方法 - 资产回报可被拆解为两大来源：一是内在价值的长期增长趋势（如股票盈利、债券票息），二是估值水平的中短期波动 [4][35] - 分析需从三个层面由远及近展开：影响内在价值的长期结构性因素、大类资产的中长期预期回报估计、以及市场情绪与周期波动的研判 [44] - 对于长期趋势，关键在于洞察长期结构性因素，如科技进步（当前为AI浪潮）、人口结构和长期债务周期，这些是长期投资收益的重要来源 [45][51][52] - 对于预期回报，采用前瞻法而非简单的历史统计法，通过分析资产的现金流来源（如盈利增长、股息）和折现率变化，并基于一套宏观假设进行预测 [68] - 对于周期波动，整合了静态估值定位、动态基本面驱动和短期情绪分析的三维体系，并改进了美林时钟框架，引入流动性作为核心维度，并将资产价格本身也作为关键观察变量 [77][86][87] 长期结构性因素与资本市场假设 - 人工智能被视为定义当前及未来阶段的长期投资主线，其产业演进预计将经历基础设施构建、应用扩散和生态整合三个阶段，未来价值将从上游基础设施层向下游应用层转移 [45][46][47] - 中国已过劳动力人口拐点，且实体经济部门杠杆率高企，预计无风险利率中枢长期易下难上，这使得哑铃策略（配置稳定现金流资产和稀缺增长资产）可能长期有效 [57] - 基于宏观假设，未来3年中国实际GDP中枢为4.7%，名义GDP在2028年达到4.5%左右；美国实际GDP增速围绕2%波动，中性利率位于3.0-3.5%区间 [69] - 对未来3-5年各大类资产的长期预期回报预测显示：A股长期回报水平有望提高，而境内债券资产的预期收益则下降明显，股票资产的预期夏普比相对于债券的劣势明显缩小 [5][76] - 具体3年预期年化收益率预测为：A股4.3%，国内利率债2.0%，美股5.6%，美债5.8% [70][71][76] 资产估值、周期研判与中期展望 - 市场价格会像钟摆一样围绕价值中枢摆动，战术择时的收益主要来源于对经济周期、政策脉冲和市场情绪驱动的中短期波动的成功预判 [77] - A股风险溢价呈现缓慢上升趋势，反映出在经济增速预期放缓背景下，估值中枢系统性下降；当风险溢价处于极端高位时，无一例外对应A股的大型底部 [79][81] - 改进后的周期分析框架主要聚焦流动性、经济增长、通胀以及估值四个方面，在四者均有利时（如流动性宽松、经济增长向上、通胀低位、估值低位），A股未来收益高 [91] - 市场情绪具有双重性：在极端处是强大的逆向指标，在常态中则是趋势的放大器与加速器 [95] - 中期维度下，A股相较于债券具备更强的配置吸引力，核心驱动力在于流动性宽松，而经济平稳、通胀温和、估值未到极高等因素影响有限 [6][95] 具体资产比较结论 - 在境内资产比较中，权益资产的吸引力高于固定收益资产，A股4.3%的预期年化收益率高于利率债2.0%的预期回报，且其风险调整后回报的劣势已大幅收窄 [6][98] - A股中期吸引力取决于流动性宽松支撑与估值水平的博弈，若持续上涨导致估值进入高位区域，其安全边际将收窄，吸引力会相对下降 [98] - 在跨境资产比较中，海外固收优于境内固收，美债5.8%的预期收益率远高于境内债券 [99] - 在跨境权益比较中，美股与A股各有侧重：美股的3年预期回报略高，优势更偏长期（更高的企业盈利增长），但面临高估值下的收缩压力；A股则处于流动性宽松驱动的上行阶段，中期更具优势 [99]

量化模型与构建方式 1. 固定比例配置模型 **模型构建思路**：采用固定比率进行分散投资，运作简单，满足基础分散化投资诉求[7] **模型具体构建过程**：按照预设的固定比例配置各类资产，如股债20/80指数等[7] **模型评价**：运作简单但不够灵活，环境变动下收益差距可能较大[7] 2. 均值方差模型 **模型构建思路**：从数学端对资产配置模型的作用进行概述，认为投资组合的回报可视为随机变量，从预期与波动分别衡量组合的预期收益与承担的风险[8] **模型具体构建过程**：给定收益/风险目标，确定最优投资组合，在同风险下追求最大化预期收益[8] **模型评价**：可以设定预期收益与风险，灵活调整组合，但简单的均值、方差模式较难识别组合未来情况，数量化模型较难结合新观点新动态[8] 3. Black-Litterman模型 **模型构建思路**：结合贝叶斯框架改进基础模型的收益/风险分布[8] **模型具体构建过程**：在均值方差模型基础上，通过贝叶斯框架融入管理人主观观点，使配置框架更加灵活[8] **模型评价**：贝叶斯框架能够结构化管理人主观观点，配置框架灵活，但应用框架需较强的收益分布假设，复杂度上升时较难复盘[8] 4. 风险平价模型 **模型构建思路**：仅关注风险端，追求各资产风险配置均衡[7] **模型具体构建过程**：通过风险贡献度均衡的方式配置资产权重，可引入宏观风险、汇率风险等多维度的风险信息进行组合构建[7] **模型评价**：强化风险控制，但依赖风控模型，当出现难以识别的风险时，没有收益兜底的风险平价模型较难及时调整[7] 5. 美林时钟模型 **模型构建思路**：根据主观认知与判断将市场做切片，根据不同切片下的表现做配置[8] **模型具体构建过程**：基于经济周期划分（复苏、过热、滞胀、衰退）四个阶段，为每个阶段配置相应的优势资产类别[8] **模型评价**：切片视角既能结合主观判断，也能强化数据分布的可靠性，相对灵活，但高度依赖主观认知，存在模型失效问题[8] 6. 桥水全天候策略 **模型构建思路**：仅关注Beta收益，忽略Alpha配置，预期在所有经济环境下都有良好表现[11] **模型具体构建过程**：使用按资产类别对增长和通胀敏感性的专有估计来指定头寸，创造不会因增长或通胀条件而表现出色或表现不佳的投资组合，本质是仅关注"增长"与"通胀"风险下的风险平价模型[11] **模型评价**：配置结构较稳定，重债轻股，重绝对轻相对，收益表现与固定比例模型相似[15] 7. Bootstrap多资产配置模型 **模型构建思路**：在对大类资产做充分研究与判断的基础上，充分运用股价信息进行大类资产配置[37] **模型具体构建过程**： 1）Bootstrap提取的时间窗口：过去两年[45] 2）Bootstrap提取的序列长度：每次连续20交易日，有放回提取24次，构建480日（2年）长度的新序列[45] 3）提取次数：1000次，构建资产收益的状态空间[45] 4）根据收益风险的分位数表现情况进行分析与配置[45] 5）滚动观测周期：5年，BootStrap块大小：20个交易日，BootStrap模拟组合大小：500个交易日[47] 6）测算频率：月频（月末测算），回测区间：2014/12/31~2025/6/30[47] **模型应用框架**： - 以回撤控制为核心：在满足回撤要求的前提下，追求最优收益分布[47] - 以中枢分布为核心：以追求最优Sharpe为目标，要求风险资产满足中枢需求[47] - 设置乐观预期（观察70%分位数）、一般预期（观察40%分位数）、悲观预期（观察20%分位数）[47] **目标函数构建**： $$F = B - \alpha \times C$$ 其中：A为满足风险要求的概率，B为满足风险要求下的预期收益（或Sharpe），C为不满足风险要求下的预期收益（或Sharpe），α为惩罚参数[50] 模型的回测效果 Bootstrap多资产配置模型测试结果 **回测区间**：2014/12/31~2025/6/30[47] **最大回撤控制效果**：模型在长期较好地实现了4%最大回撤的诉求，悲观预期下在绝大部分时段实现4%最大回撤目标，仅在2018与2019部分时段回撤超过4%，但短期迅速修复[57] **收益表现**：乐观预期下组合实现与万得二级债基指数相似的最大回撤表现，长期具备更强收益表现，收益风险比突出[57] **权重分布特征**：在国债与信用债之间灵活调整，多资产间灵活配置，2022年以来增配黄金趋势明显[57] 最新配置权重结果（2025/10/31） **回撤控制目标1%模型**： - 悲观预期：信用债77.27%，国债9.60%，SHFE黄金9.27%，日经2252.18%[59] - 一般预期：信用债44.54%，国债45.23%，CBOT豆粕3.47%，SHFE黄金3.25%[59] - 乐观预期：信用债82.88%，纳斯达克1004.23%，SHFE黄金7.10%[59] **回撤控制目标4%模型**： - 悲观预期：国债58.20%，SHFE黄金25.25%，纳斯达克1008.18%，日经2254.80%[59] - 一般预期：SHFE黄金35.25%，信用债33.95%，国债18.75%，纳斯达克1001.75%[59] - 乐观预期：SHFE黄金35.14%，国债42.48%，纳斯达克1009.48%，日经22512.90%[59] **中枢控制目标30%模型**： - 悲观预期：信用债54.57%，国债25.43%，SHFE黄金10.64%，纳斯达克1003.00%[59] - 一般预期：信用债42.52%，国债37.48%，SHFE黄金10.02%，纳斯达克1003.52%[59] - 乐观预期：国债42.43%，信用债37.57%，SHFE黄金9.62%，纳斯达克1003.71%[59]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]